孫菲 張劍飛

【摘 要】 選取2010—2016年滬深兩市全部A股上市公司為初始研究樣本，以非效率投資為切入點(diǎn)，將樣本區(qū)分為投資過度和投資不足兩個(gè)維度，實(shí)證檢驗(yàn)管理層激勵(lì)與非效率投資的關(guān)系，并根據(jù)管理者權(quán)力的不同對(duì)樣本進(jìn)行分組，以分析不同管理者權(quán)力情形下管理層激勵(lì)對(duì)非效率投資所產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，我國(guó)上市公司發(fā)生投資不足的概率多于投資過度；第二，管理層貨幣薪酬激勵(lì)能夠顯著改善企業(yè)的非效率投資行為，抑制投資過度，改善投資不足，而管理層持股激勵(lì)并沒有發(fā)揮治理作用，反而會(huì)促進(jìn)非效率投資；第三，管理者權(quán)力大小的差異會(huì)對(duì)企業(yè)的管理層激勵(lì)治理作用產(chǎn)生影響，相比于管理者權(quán)力大的企業(yè)，管理層激勵(lì)在管理者權(quán)力小的企業(yè)對(duì)非效率投資的抑制作用更明顯。

【關(guān)鍵詞】 貨幣薪酬激勵(lì)； 管理層持股激勵(lì)； 投資過度； 投資不足； 管理者權(quán)力

【中圖分類號(hào)】 F275.2 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）19-0093-09

一、引言

隨著資本市場(chǎng)不斷完善，上市公司也在不斷優(yōu)化和提高激勵(lì)補(bǔ)償機(jī)制以便更好地體現(xiàn)它的優(yōu)勢(shì)，并對(duì)管理層的短期行為起到更好的管制作用。但是不少研究指出我國(guó)高管薪酬存在明顯的粘性特征，業(yè)績(jī)上升時(shí)薪酬的增加幅度與業(yè)績(jī)下降時(shí)薪酬的降低幅度并不存在對(duì)稱性[ 1-2 ]。管理者權(quán)力越大，管理層執(zhí)行自身意愿的能力會(huì)越強(qiáng)，其通過影響薪酬的制定與管理層行為，從而影響管理層激勵(lì)效應(yīng)的重要性不容忽視。因此本文區(qū)分管理者權(quán)力的大小，結(jié)合公司投資效率問題來(lái)檢驗(yàn)管理層激勵(lì)是否具有一定的治理效應(yīng)，有一定的理論和實(shí)踐意義。

本研究一方面加深了企業(yè)管理層激勵(lì)與非效率投資的研究維度。管理層激勵(lì)考慮了貨幣薪酬激勵(lì)和管理層持股激勵(lì)兩個(gè)維度，同時(shí)貨幣薪酬激勵(lì)中增加了非預(yù)期貨幣薪酬這一代理變量，以便更好地反映貨幣薪酬激勵(lì)的本質(zhì)內(nèi)容；非效率投資則同時(shí)考慮了全樣本的非效率投資、投資不足和投資過度三個(gè)方面，豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)。另一方面從管理者權(quán)力大小角度出發(fā)分析管理層薪酬激勵(lì)與非效率投資關(guān)系，豐富了研究領(lǐng)域，提供了管理者權(quán)力影響管理層激勵(lì)與非效率投資之間關(guān)系的實(shí)證依據(jù)。

此外，本研究有助于我國(guó)企業(yè)制定合理有效的管理層激勵(lì)方案，從而改善非效率投資行為。在管理層激勵(lì)與非效率投資關(guān)系研究中融入管理者權(quán)力視角，有利于解釋天價(jià)薪酬現(xiàn)象，并讓企業(yè)股東更深刻地認(rèn)識(shí)到管理者權(quán)力所帶來(lái)的影響，從而尋找外部監(jiān)管和內(nèi)部治理措施來(lái)緩解管理者權(quán)力過大這一危害，最終實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和企業(yè)的健康發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

較好的公司治理機(jī)制有利于緩解過度投資[ 3 ]，公司治理機(jī)制越不合理就越可能發(fā)生非效率投資[ 4 ]。管理層激勵(lì)作為公司治理機(jī)制之一，合理有效的激勵(lì)機(jī)制應(yīng)在一定程度上對(duì)管理層的才能和努力做出補(bǔ)償時(shí)。當(dāng)經(jīng)理覺得現(xiàn)有薪酬契約沒有對(duì)自己的工作努力進(jìn)行充分補(bǔ)償時(shí)，就可能誘發(fā)機(jī)會(huì)主義行為，既可能表現(xiàn)為卸責(zé)，也可能表現(xiàn)為投資過度[ 5 ]。而有效的激勵(lì)機(jī)制被認(rèn)為能夠改善管理層的行為，一方面，當(dāng)管理層為了追求私人收益而過度投資時(shí)，其獲得的激勵(lì)收益會(huì)因股東利益受損而相應(yīng)減少，管理層為了實(shí)現(xiàn)利益均衡就會(huì)選擇審慎投資，進(jìn)而抑制過度投資行為；另一方面，激勵(lì)能夠針對(duì)投資給管理層所帶來(lái)的私人成本做出補(bǔ)償，從而管理層為了避免投資帶來(lái)的私人成本而發(fā)生投資不足的可能性下降，改善了企業(yè)投資不足的情形?？傮w而言，有效的管理層激勵(lì)機(jī)制有利于滿足管理層的需要，調(diào)動(dòng)管理層的積極性，將股東和管理層的利益聯(lián)系起來(lái)，實(shí)現(xiàn)利益趨同。當(dāng)利益不一致的矛盾得以解決，管理層必定會(huì)為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化而做出更符合公司發(fā)展的投資決策，提高企業(yè)的投資效率，即投資過度與投資不足兩類非效率投資行為得到緩解。

管理層的貨幣薪酬激勵(lì)將管理層的工作努力程度、成就與貨幣報(bào)酬相結(jié)合，體現(xiàn)“多勞多得，少勞少得”的激勵(lì)理念，公司財(cái)富的增加程度將對(duì)管理層是否可以取得較高的貨幣薪酬產(chǎn)生決定性的作用。因此，有效的貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制將有利于解決股東和管理層之間的利益不一致，緩解代理問題引發(fā)的沖突。為了追求高薪，管理層必然會(huì)致力于提升公司財(cái)富，而投資決策作為管理層行為之一，對(duì)公司財(cái)富增加又具有重大意義，此時(shí)管理層就會(huì)審慎投資，從而有助于提高投資效率，抑制企業(yè)的非效率投資行為?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1。

H1：管理層貨幣薪酬激勵(lì)能夠提高企業(yè)的投資效率，抑制企業(yè)的非效率投資，即存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)的非效率投資包括投資過度和投資不足兩個(gè)方面，管理層貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資效率的影響可以從投資過度和投資不足兩個(gè)角度進(jìn)行分析。當(dāng)企業(yè)的非效率投資表現(xiàn)為投資過度時(shí)，一個(gè)主要原因是管理層對(duì)私人收益的追逐。管理層為了迅速建立威望，提高聲譽(yù)，獲取顯性或隱性的激勵(lì)，很可能選擇投向短期成效好但凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。當(dāng)企業(yè)的非效率投資表現(xiàn)為投資不足時(shí)，一個(gè)主要原因是管理層對(duì)私人成本的規(guī)避，出于職位安全或者市場(chǎng)聲譽(yù)等私人成本的考慮，管理層會(huì)拒絕某些凈現(xiàn)值為正但具有較大不確定性的項(xiàng)目[ 6 ]。

而有效的管理層貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制，將管理層貨幣薪酬與公司財(cái)富結(jié)合起來(lái)，一方面，管理層追求私人收益帶來(lái)的公司財(cái)富損失將減少管理層所取得的貨幣薪酬，從而沖減管理層過度投資所帶來(lái)的私人收益的增加；另一方面，貨幣薪酬會(huì)彌補(bǔ)管理層投資凈現(xiàn)值為正但不確定性較高的項(xiàng)目所帶來(lái)的私人成本。因此，為了實(shí)現(xiàn)利益均衡，不管企業(yè)的非效率投資是由私人收益誘發(fā)的投資過度，還是源于私人成本的投資不足，都將會(huì)因高效的貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制而得到改善?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1a和1b。

H1a：管理層貨幣薪酬激勵(lì)能夠抑制企業(yè)的投資過度。

H1b：管理層貨幣薪酬激勵(lì)能夠抑制企業(yè)的投資不足。

由于管理層與股東之間利益的差異性，管理層行為存在“利益趨同效應(yīng)假說(shuō)”和“塹壕效應(yīng)假說(shuō)”兩種可能性?！袄孚呁?yīng)假說(shuō)”由Jensen和Meckling[ 7 ]提出，該理論認(rèn)為，當(dāng)不存在或只存在極少量?jī)?nèi)部股權(quán)時(shí)，適當(dāng)增加管理層持股水平有助于降低管理層行為偏離股東目標(biāo)的程度，減少管理層為了追求自身利益而侵害股東利益的行為。管理層與股東的利益一致性增加，一定程度可以解決管理層逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，降低信息不對(duì)稱程度，在投資決策中，將減弱管理層追求私人收益或者規(guī)避私人成本的動(dòng)機(jī)，提高投資效率。Fama和Jensen[ 8 ]的“塹壕效應(yīng)假說(shuō)”則指出，當(dāng)管理層持股比例持續(xù)增加并達(dá)到一定比例時(shí)，管理層會(huì)對(duì)企業(yè)具有較大的控制能力，其他外部股東和董事會(huì)的監(jiān)督力度和監(jiān)督積極性都將受到管理層的制約，而且外部監(jiān)管和被接管的威脅對(duì)管理層的約束有效性也將減弱，此時(shí)管理層在采取投資決策時(shí)具有極大程度的自主性，從而導(dǎo)致投資效率下降。

根據(jù)“利益趨同效應(yīng)假說(shuō)”，當(dāng)管理層持股水平較低時(shí)，增加管理層持股的比例將會(huì)促使他們與股東利益趨向一致，從而提高投資效率，抑制非效率投資行為，而根據(jù)“塹壕效應(yīng)假說(shuō)”，管理層持股水平過高可能導(dǎo)致對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的背離，并通過凌駕于公司治理機(jī)制之上來(lái)追求私利，從而降低投資效率。就我國(guó)目前而言，管理層持股比例普遍偏低，更符合“利益趨同效應(yīng)假說(shuō)”。因此，對(duì)于我國(guó)上市公司而言，增加管理層的持股比例將有助于改善股東與管理層之間的代理沖突，實(shí)現(xiàn)利益趨同，從而提高投資效率，抑制非效率投資?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)2。

H2：管理層持股激勵(lì)能夠提高企業(yè)的投資效率，抑制企業(yè)的非效率投資，即存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在前文假設(shè)H1a、H1b的分析中，較詳細(xì)地闡述了投資過度和投資不足兩個(gè)角度的非效率投資，管理層持股激勵(lì)對(duì)非效率投資的影響依然可以從這兩個(gè)角度展開分析。恰當(dāng)?shù)墓芾韺映止杉?lì)能夠和貨幣薪酬激勵(lì)發(fā)揮異曲同工的效果，當(dāng)給予管理層適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)時(shí)，管理層就從單純的經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂幸欢ū壤蓹?quán)的股東，從而實(shí)現(xiàn)管理層與股東之間的利益趨同，降低管理層行為偏離公司價(jià)值最大化的可能性。在投資決策上，一方面當(dāng)管理層因追逐私人收益而過度投資時(shí)，給公司財(cái)富帶來(lái)的損失將體現(xiàn)在其自身所持有的股權(quán)中；另一方面當(dāng)管理層因規(guī)避成本而投資不足時(shí)，其所持股權(quán)依然會(huì)因錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)而遭受價(jià)值損失。因此，為了享受所持股權(quán)帶來(lái)的增值收益，管理層必然會(huì)為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化而審慎投資，選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目，從而減少投資過度和投資不足兩類非效率投資行為發(fā)生的可能性?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)2a和2b。

H2a：管理層持股激勵(lì)能夠抑制企業(yè)的投資過度。

H2b：管理層持股激勵(lì)能夠抑制企業(yè)的投資不足。

股東、管理層和外部監(jiān)管之間的權(quán)力制衡將隨著管理者權(quán)力加大而受到影響，造成管理層激勵(lì)失效。一方面，管理者權(quán)力加大，管理層對(duì)投資決策的控制能力越強(qiáng)，管理層獲取私人收益或規(guī)避私人成本而發(fā)生非效率投資的概率越大；另一方面，管理層從公司取得的收益不僅僅來(lái)源于管理層激勵(lì)，權(quán)力加大時(shí)其通過權(quán)力獲取私人利益的方式及機(jī)會(huì)大幅增加，此時(shí)管理層的報(bào)酬來(lái)源不再單純依靠管理層激勵(lì)，可能導(dǎo)致管理層激勵(lì)失效。此外，管理者權(quán)力越大，管理層就越有能力實(shí)現(xiàn)“內(nèi)部人控制”，從而凌駕于董事會(huì)等治理機(jī)制之上，自己設(shè)計(jì)出更符合自身利益的薪酬組合，實(shí)現(xiàn)權(quán)力收益和薪酬收益補(bǔ)償，而這種補(bǔ)償并沒有體現(xiàn)在投資效率等影響業(yè)績(jī)提升的指標(biāo)上，即管理層激勵(lì)沒有發(fā)揮應(yīng)有的治理效果。總之，管理者權(quán)力引發(fā)的非效率投資動(dòng)機(jī)和管理層激勵(lì)機(jī)制失效兩大后果都將影響管理層激勵(lì)對(duì)非效率投資的治理作用。基于上述分析，提出假設(shè)3。

H3：相比于管理者權(quán)力大的企業(yè)，管理層激勵(lì)在管理者權(quán)力小的企業(yè)對(duì)非效率投資的抑制作用更明顯。

同前兩大假設(shè)一樣，管理者權(quán)力影響管理層激勵(lì)對(duì)非效率投資的治理作用，依然可以從投資不足和投資過度兩個(gè)角度分析。管理者權(quán)力越大，管理層為追求私人收益選擇過度投資或?yàn)橐?guī)避私人成本而選擇投資不足的能力越強(qiáng)。同時(shí)，根據(jù)前文分析可知，隨著權(quán)力加大，管理層就可能實(shí)現(xiàn)“內(nèi)部人控制”，在制定自身薪酬時(shí)具有較大的自主性，從而使得管理層激勵(lì)機(jī)制失效。因此，管理者權(quán)力加大對(duì)投資決策和管理層薪酬激勵(lì)的影響，體現(xiàn)在治理效應(yīng)上就是管理層激勵(lì)對(duì)投資過度和投資不足兩個(gè)維度的非效率投資的制約作用減弱?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)3a和3b。

H3a：相比于管理者權(quán)力大的企業(yè)，管理層激勵(lì)在管理者權(quán)力小的企業(yè)對(duì)投資過度的抑制作用更明顯。

H3b：相比于管理者權(quán)力大的企業(yè)，管理層激勵(lì)在管理者權(quán)力小的企業(yè)對(duì)投資不足的抑制作用更明顯。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)A股上市公司2010至2016年的數(shù)據(jù)作為初始樣本，其中2010年數(shù)據(jù)用以構(gòu)建非效率投資模型的滯后變量。為了保證實(shí)證結(jié)果的科學(xué)和有效性，對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除ST、PT、*ST類的公司樣本；剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)樣本；考慮到公司上市初期，受各類公司本身因素影響，當(dāng)年分析樣本剔除當(dāng)年上市的公司，如2011年研究樣本，剔除2011年1月1日以后上市公司；剔除研究期間所需數(shù)據(jù)不全的樣本。最終取得2 183家上市公司共計(jì)7 558個(gè)樣本。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其中管理者權(quán)力、任職期限指標(biāo)則根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和總經(jīng)理與董事長(zhǎng)個(gè)人簡(jiǎn)歷資料手工整理。

（二）變量定義及度量模型

1.被解釋變量

投資決策作為公司最重要的財(cái)務(wù)決策之一，是公司實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)和現(xiàn)金流增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，最終影響公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。借鑒姜付秀等[ 9 ]等對(duì)非效率投資的相關(guān)研究，使用Richardson的殘差模型來(lái)度量非效率投資。該模型假定企業(yè)具有最優(yōu)投資規(guī)模，其受到投資機(jī)會(huì)、資產(chǎn)規(guī)模、上市年限和所處行業(yè)等因素影響。企業(yè)新增投資偏離該模型回歸得來(lái)的最優(yōu)投資規(guī)模的部分，即模型的回歸殘差定義為非效率投資。當(dāng)模型的殘差為正時(shí)代表過度投資，殘差為負(fù)時(shí)代表投資不足。具體企業(yè)預(yù)期投資模型如下：

Lnvt=？琢0+？琢1Growtht-1+？琢2Levt-1+？琢3Casht-1+？琢4Size1-1+

？琢5Rett-1+？琢6Invt-1+？琢7Aget-1+∑Year+∑Industry+？著 （1）

2.解釋變量

管理層激勵(lì)變量：薪酬激勵(lì)從狹義上而言主要指可轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿判问降男匠?，具體指貨幣薪酬、股票和股票期權(quán)等，也就是顯性激勵(lì)。從廣義上而言，還應(yīng)當(dāng)包括在職消費(fèi)和職位晉升等隱性激勵(lì)。因隱性激勵(lì)的度量和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在較大的困難，故本文管理層激勵(lì)選取公司顯性激勵(lì)方式，包括貨幣薪酬激勵(lì)和管理層持股激勵(lì)兩個(gè)方式。貨幣薪酬借鑒王克敏和王志超[ 10 ]、權(quán)小鋒等[ 11 ]的研究使用“金額最高的前三名高管的年薪總額”自然對(duì)數(shù)表示（Lnpay）；同時(shí)借鑒Firth等①的研究，使用模型（2）來(lái)度量非預(yù)期貨幣薪酬（UEpay），作為貨幣薪酬激勵(lì)的另一代理變量。管理層持股激勵(lì)借鑒趙博[ 12 ]等研究用管理層持股②表示（Gshare），即管理層持股數(shù)量占公司總股本的比例。

Lnpayt=？茲0+？茲1Roat+？茲2IAt+？茲3Sizet+？茲4Zone1+？茲5Zone2+

∑Year+∑Industry+？著 （2）

管理者權(quán)力變量：管理者權(quán)力具有較強(qiáng)的隱蔽性，難以直接判斷管理者權(quán)力的大小。理論界對(duì)于管理者權(quán)力的界定形成了如下觀點(diǎn)：Finkelstein[ 13 ]將其劃分為結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、聲望權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力四個(gè)方面；我國(guó)學(xué)者趙純祥和張敦力[ 14 ]選取兩職兼任情況代表結(jié)構(gòu)權(quán)力，任職期限代表專家權(quán)力，管理者學(xué)歷代表聲望權(quán)力；Adams等（2005）將其劃分為正式權(quán)力和非正式權(quán)力兩個(gè)部分，正式權(quán)力包括兩職兼任和持股情況，非正式權(quán)力主要指任職時(shí)間。

本文借鑒盧銳[ 15 ]等的研究，同時(shí)選取兩職兼任（Dual）、股權(quán)分散度（Disp）和任職期限（Time）三個(gè)指標(biāo)，根據(jù)三個(gè)指標(biāo)之和設(shè)置虛擬變量。本文在兩職兼任、股權(quán)分散度和任職期限三個(gè)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建管理者權(quán)力虛擬變量（Power），當(dāng)Dual+Disp+Time≥2時(shí)，取值1，否則取值0。當(dāng)虛擬變量取值1時(shí)，表明管理者權(quán)力較大。

3.控制變量

本文借鑒前人研究選取以下控制變量：自由現(xiàn)金流（Fcf）、大股東占款（Ore）、在職消費(fèi)（Mfee）、總資產(chǎn)收益率（Roa），同時(shí)設(shè)置行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量，以控制行業(yè)和年度的影響。具體變量定義如表1。

（三）回歸模型構(gòu)建

在理論分析的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（3）以驗(yàn)證前文假設(shè)：

Iuen，t=？茁0 + ？茁1Incentivest +∑Controls +∑Year+

∑Industry+？滋 （3.1）

Overiuen，t=？茁0 + ？茁1Incentivest +∑Controls +∑Year+

∑Industry+？滋 （3.2）

Underiuen，t=？茁0+？茁1Incentivest+∑Controls+∑Year+

∑Industry+？滋 （3.3）

上述模型用來(lái)檢測(cè)管理層激勵(lì)對(duì)非效率投資的抑制作用，即H1和H2。Iue為非效率投資度量模型（1）的回歸殘差的絕對(duì)值，包括過度投資（Overiue）和投資不足（Underiue）；Incentives為企業(yè)的管理層激勵(lì)，分別用企業(yè)貨幣薪酬激勵(lì)（Lnpay，UEpay）和管理層持股（Gshare）代替，如果顯著為負(fù)，則表明管理層激勵(lì)能夠?qū)ζ髽I(yè)的非效率投資產(chǎn)生抑制作用。同時(shí)根據(jù)管理者權(quán)力（Power）的大小對(duì)該模型分組，通過回歸系數(shù)的比較可以用于驗(yàn)證H3。Industry和Year分別代表行業(yè)和年份虛擬變量，Controls為前文所闡述的控制變量。

四、管理者權(quán)力、管理層激勵(lì)與非效率投資實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知：貨幣薪酬（Lnpay）最大值為15.7784，最小值為12.0436，標(biāo)準(zhǔn)差為0.7337，表明我國(guó)上市公司高管薪酬具有一定差異性。非預(yù)期貨幣薪酬（UEpay）最大值為2.4221，最小值為-2.4041，均值接近0，非預(yù)期的貨幣薪酬有正有負(fù)，且均小于實(shí)際的貨幣薪酬。管理層持股（Gshare）最大值為0.6603，最小值為0，均值為0.0722，中位數(shù)為0.0001，表明除少數(shù)企業(yè)持股比例較高外，大多數(shù)企業(yè)管理層持股比例較少，這同我國(guó)對(duì)管理層實(shí)施持股激勵(lì)機(jī)制起步較晚，發(fā)展較不成熟有關(guān)。管理者權(quán)力（Power）均值為0.2345小于0.5，表明大多數(shù)企業(yè)管理者權(quán)力取值為0，即管理者權(quán)力較小。

（二）貨幣薪酬激勵(lì)與非效率投資回歸分析

1.貨幣薪酬與非效率投資回歸分析

當(dāng)解釋變量貨幣薪酬激勵(lì)的代理變量為貨幣薪酬，被解釋變量分別為全樣本非效率投資、投資過度和投資不足時(shí)，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3。

當(dāng)被解釋變量為全樣本非效率投資（Iue）時(shí)，貨幣薪酬（Lnpay）的回歸系數(shù)為-0.0029（T值為-3.62）且在1%水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)的非效率投資水平與貨幣薪酬呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層貨幣薪酬的提高能夠顯著改善企業(yè)的投資效率，減少無(wú)效的投資行為，研究假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

當(dāng)被解釋變量為過度投資（Overiue）時(shí)，貨幣薪酬（Lnpay）的回歸系數(shù)為-0.0045（T值為-2.75）且在1%水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)的過度投資與貨幣薪酬呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層貨幣薪酬的提高能夠顯著改善企業(yè)的過度投資，研究假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。

當(dāng)被解釋變量為投資不足（Underiue）時(shí)，貨幣薪酬（Lnpay）的回歸系數(shù)為-0.0020（T值為-2.96）且在1%水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)的投資不足與貨幣薪酬呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層貨幣薪酬的提高能夠顯著改善企業(yè)的投資不足，研究假設(shè)H1b得到驗(yàn)證。

2.非預(yù)期貨幣薪酬與非效率投資回歸分析

當(dāng)解釋變量貨幣薪酬激勵(lì)的代理變量為非預(yù)期貨幣薪酬，被解釋變量分別為全樣本非效率投資、投資過度和投資不足時(shí)，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4。

當(dāng)被解釋變量為全樣本非效率投資（Iue）時(shí)，非預(yù)期貨幣薪酬（UEpay）的回歸系數(shù)為-0.0023（T值為-2.63）且在1%水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)的非效率投資水平與非預(yù)期貨幣薪酬呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)提高管理層的非預(yù)期貨幣薪酬時(shí)，能夠改善企業(yè)的投資效率，減少無(wú)效的投資行為，研究假設(shè)H1得到驗(yàn)證?？刂谱兞拷Y(jié)果類似，不再贅述。

當(dāng)被解釋變量為過度投資（Overiue）時(shí)，非預(yù)期貨幣薪酬（UEpay）的回歸系數(shù)為-0.0043（T值為-2.37）且在5%水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)的過度投資與非預(yù)期貨幣薪酬呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層的非預(yù)期貨幣薪酬提高能夠顯著改善企業(yè)的過度投資，研究假設(shè)H1a得到驗(yàn)證?？刂谱兞拷Y(jié)果類似，不再贅述。

當(dāng)被解釋變量為投資不足（Underiue）時(shí)，非預(yù)期貨幣薪酬（UEpay）的回歸系數(shù)為-0.0013（T值為-1.67）且在10%水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)的投資不足與非預(yù)期貨幣薪酬呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層的非預(yù)期貨幣薪酬提高能夠顯著改善企業(yè)的投資不足，研究假設(shè)H1b得到驗(yàn)證?？刂谱兞拷Y(jié)果類似，不再贅述。

（三）管理層持股激勵(lì)與非效率投資回歸分析

為了驗(yàn)證第二大類假設(shè)，分析管理層持股激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，將非效率投資分成不區(qū)分投資過度和投資不足的全樣本非效率投資、投資過度和投資不足三種情形，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5。

當(dāng)被解釋變量為全樣本非效率投資（Iue）時(shí)，管理層持股（Gshare）的回歸系數(shù)為0.0135（T值為3.99）且在1%水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)的非效率投資水平與管理層持股呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，即管理層持股的提高能夠促進(jìn)企業(yè)的非效率投資，增加無(wú)效的投資行為，研究假設(shè)H2沒有得到驗(yàn)證?？刂谱兞拷Y(jié)果類似，不再贅述。

當(dāng)被解釋變量為過度投資（Overiue）時(shí)，管理層持股（Gshare）的回歸系數(shù)為0.0137（T值為3.99）且在10%水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)的過度投資與管理層持股呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，即管理層持股的增加將引發(fā)過度投資，研究假設(shè)H2a沒有得到驗(yàn)證?？刂谱兞拷Y(jié)果類似，不再贅述。

當(dāng)被解釋變量為投資不足（Underiue）時(shí)，管理層持股（Gshare）的回歸系數(shù)為0.0135（T值為4.59）且在1%水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)的投資不足與管理層持股呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，即管理層持股的增加將引發(fā)投資不足，研究假設(shè)H2b沒有得到驗(yàn)證?？刂谱兞拷Y(jié)果類似，不再贅述。

（四）管理者權(quán)力、管理層激勵(lì)與非效率投資④

1.管理者權(quán)力、貨幣薪酬與非效率投資

為了驗(yàn)證H3、H3a和H3b，將回歸樣本根據(jù)管理者權(quán)力（Power）進(jìn)行分組，當(dāng)管理者權(quán)力為1時(shí)，表明管理者權(quán)力較大。分組對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸分析，當(dāng)解釋變量貨幣薪酬激勵(lì)的代理變量為貨幣薪酬時(shí)，結(jié)果如表6。

當(dāng)被解釋變量是全樣本非效率投資（Iue）時(shí)，管理者權(quán)力較大組（Power=1）貨幣薪酬（Lnpay）系數(shù)為負(fù)數(shù)，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)；管理者權(quán)力較小組（Power=0）的貨幣薪酬（Lnpay）系數(shù)為負(fù)數(shù)且在1%水平上顯著。這說(shuō)明在管理者權(quán)力高的企業(yè)中，貨幣薪酬對(duì)提高企業(yè)投資效率的作用要顯著低于其他企業(yè)，即驗(yàn)證了研究假設(shè)H3。該結(jié)論表明管理者權(quán)力大的企業(yè)，企業(yè)投資決策更多地由管理者操控，同時(shí)管理者也會(huì)利用自身的權(quán)力而操控薪酬，這種薪酬的增加不會(huì)改善企業(yè)的投資狀況。控制變量結(jié)果類似，不再贅述。

當(dāng)被解釋變量為過度投資（Overiue）時(shí)，管理者權(quán)力較大組（Power=1）貨幣薪酬（Lnpay）系數(shù)為負(fù)數(shù)，同樣沒有通過顯著性檢驗(yàn)；管理者權(quán)力較小組（Power=0）的貨幣薪酬（Lnpay）系數(shù)為負(fù)數(shù)且在5%水平上顯著。這說(shuō)明在管理者權(quán)力高的企業(yè)中，貨幣薪酬對(duì)改善投資過度的作用要顯著低于其他企業(yè)，即驗(yàn)證了研究假設(shè)H3a?？刂谱兞孔杂涩F(xiàn)金流量（Fcf）在管理者權(quán)力較大組系數(shù)為正，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)；在管理者權(quán)力較小組為正數(shù)且在5%水平上顯著，表明管理者權(quán)力大小也會(huì)影響自由現(xiàn)金流量的使用，從而對(duì)是否發(fā)生過度投資產(chǎn)生不同的影響。其控制變量結(jié)果類似，不再贅述。

當(dāng)被解釋變量為投資不足（Underiue）時(shí)，貨幣薪酬（Lnpay）的回歸系數(shù)在管理者權(quán)力大小兩組中的表現(xiàn)與全樣本非效率投資和投資過度時(shí)類似，即在管理者權(quán)力大的企業(yè)中，貨幣薪酬對(duì)改善投資不足的作用要顯著低于其他企業(yè)，即驗(yàn)證了研究假設(shè)H3b。控制變量結(jié)果類似，不再贅述。

2.管理者權(quán)力、非預(yù)期貨幣薪酬與非效率投資

為了驗(yàn)證第三類假設(shè)，將回歸樣本根據(jù)管理者權(quán)力（Power）分組對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸分析，當(dāng)解釋變量貨幣薪酬激勵(lì)的代理變量為非預(yù)期貨幣薪酬時(shí)，結(jié)果如表7。

當(dāng)被解釋變量是全樣本非效率投資（Iue）時(shí)，管理者權(quán)力較大組（Power=1）非預(yù)期貨幣薪酬（UEpay）系數(shù)為負(fù)數(shù)，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)；管理者權(quán)力較小組（Power=0）的貨幣薪酬（Lnpay）系數(shù)為負(fù)數(shù)且在1%水平上顯著。這說(shuō)明在管理者權(quán)力大的企業(yè)中，非預(yù)期貨幣薪酬對(duì)提高企業(yè)投資效率的作用要顯著低于其他企業(yè)，即驗(yàn)證了研究假設(shè)H3。該結(jié)論表明管理者權(quán)力大的企業(yè)，投資決策更多地由管理者操控，同時(shí)管理者也會(huì)利用自身的權(quán)力而操控非預(yù)期薪酬，而這種薪酬的增加不會(huì)改善企業(yè)的投資狀況。控制變量結(jié)果類似，不再贅述。

當(dāng)被解釋變量為過度投資（Overiue）時(shí)，管理者權(quán)力較大組（Power=1）非預(yù)期貨幣薪酬（UEpay）系數(shù)為負(fù)數(shù)，同樣沒有通過顯著性檢驗(yàn)；管理者權(quán)力較小組（Power=0）的貨幣薪酬（Lnpay）系數(shù)為負(fù)數(shù)且在5%水平上顯著。這說(shuō)明在管理者權(quán)力大的企業(yè)中，非預(yù)期貨幣薪酬對(duì)改善投資過度的作用要顯著低于其他企業(yè)，即驗(yàn)證了研究假設(shè)H3a?？刂谱兞拷Y(jié)果類似，不再贅述。

當(dāng)被解釋變量為投資不足（Underiue）時(shí)，非預(yù)期貨幣薪酬（UEpay）的回歸系數(shù)在管理者權(quán)力大小兩組中的表現(xiàn)與全樣本非效率投資和投資過度時(shí)類似，即在管理者權(quán)力大的企業(yè)中，非預(yù)期貨幣薪酬對(duì)改善投資不足的作用要顯著低于其他企業(yè)，即驗(yàn)證了研究假設(shè)H3b?？刂谱兞拷Y(jié)果類似，不再贅述。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文研究結(jié)果的科學(xué)性和可信度，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中通過改變自變量的衡量方法對(duì)前文研究進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于管理者各研究中存在定義不同的差異，故本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中選取董事年薪總額的自然對(duì)數(shù)作為薪酬激勵(lì)的替代變量，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸分析，同時(shí)區(qū)分管理者權(quán)力大小進(jìn)行回歸。

通過分析可知（篇幅限制不再列述），管理者的薪酬激勵(lì)能夠抑制企業(yè)的過度投資，緩解投資不足，即提高企業(yè)的投資效率，第一大類假設(shè)成立；不同管理者權(quán)力下薪酬激勵(lì)對(duì)非效率投資、投資過度和投資不足的作用都存在差異，第三大類假設(shè)成立。即本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與局限性

（一）研究結(jié)論

1.我國(guó)上市公司存在投資過度和投資不足兩類非效率投資情況。從總體數(shù)量上來(lái)看，我國(guó)上市公司發(fā)生投資不足的概率多于投資過度，但程度上而言，投資過度要比投資不足更加嚴(yán)重。

2.無(wú)論是選取管理層的貨幣薪酬還是未預(yù)期貨幣薪酬作為管理層貨幣薪酬的代理變量，都與非效率投資、投資過度和投資不足呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層貨幣薪酬激勵(lì)能夠減少非效率投資行為，提高投資效率。

3.管理層持股激勵(lì)并沒有發(fā)揮對(duì)非效率投資行為的治理作用。由實(shí)證分析結(jié)果可知，管理層持股激勵(lì)與非效率投資、投資過度和投資不足都呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即管理層持股不能約束管理層的投資過度與投資不足行為。

4.不同管理者權(quán)力下，管理層激勵(lì)對(duì)非效率投資呈現(xiàn)出不同的作用，權(quán)力越大，激勵(lì)機(jī)制的治理效應(yīng)越弱。即相比于管理者權(quán)力大的企業(yè)，管理層激勵(lì)在管理者權(quán)力小的企業(yè)對(duì)非效率投資的抑制作用更明顯。

（二）研究局限性

1.非效率投資的度量，本文借鑒Richardson（2006）的回歸度量模型，但由于回歸模型借鑒國(guó)外學(xué)者的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者考慮到國(guó)內(nèi)背景對(duì)投資支出有不同的定義。此外國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境與國(guó)外也存在著較大差異，該模型是否完全適合我國(guó)的實(shí)際情況有待考究。因此采用該模型度量非效率投資的準(zhǔn)確性有待進(jìn)一步研究。

2.管理層激勵(lì)方式本文僅考慮顯性激勵(lì)方式，即貨幣薪酬激勵(lì)和管理層持股激勵(lì)，而沒有考慮隱形激勵(lì)方式，如在職消費(fèi)、晉升激勵(lì)。在職消費(fèi)雖然在控制變量中加以考慮，但是指標(biāo)選取的是管理費(fèi)用率，從目前研究來(lái)看，“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”中八大明細(xì)項(xiàng)目⑤之和比營(yíng)業(yè)收入是在職消費(fèi)較好的度量標(biāo)準(zhǔn)。

3.非效率投資除了受企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況和行業(yè)等因素影響之外，還受整個(gè)宏觀環(huán)境和制度環(huán)境等外部環(huán)境的影響，而本文的研究主要建立在微觀環(huán)境中，沒有將微觀與宏觀環(huán)境及制度環(huán)境相結(jié)合，以更好地分析企業(yè)非效率投資的影響因素及管理層激勵(lì)對(duì)非效率投資的治理效果。

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