李紅杰

中圖分類號：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：管理者的經(jīng)營管理能力如何影響企業(yè)資本投資效率缺乏實(shí)證檢驗(yàn)，本文選取我國2007-2013年滬深A(yù) 股上市公司為樣本對二者之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明：管理者能力的增強(qiáng)能降低公司的投資不足程度，也能減緩?fù)顿Y不足對自由現(xiàn)金流敏感的敏感度。

關(guān)鍵詞：管理者能力 投資不足 自由現(xiàn)金流敏感度

引言

投資是一個企業(yè)得以生存和發(fā)展壯大的重要動力和源泉。在現(xiàn)代企業(yè)里，管理者對企業(yè)投資的規(guī)模、方向及方案的選擇等具有決定性的影響。在理性人假設(shè)條件下，公司管理者將以公司價值最大化為目標(biāo)高效配置企業(yè)擁有的資源，甄選所有凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資。然而，由于委托代理沖突、信息不對稱等摩擦因素，企業(yè)的投資水平往往偏離其最佳投資額，產(chǎn)生過度投資或投資不足的非效率投資現(xiàn)象（Jensen和Meckling，1976）。投資的非效率研究也成為學(xué)術(shù)界長期一直關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。

縱觀已有的研究文獻(xiàn)，一是大量的文獻(xiàn)基本上都是針對企業(yè)過度投資問題的研究，而對投資不足研究較少。二是大量的文獻(xiàn)都是基于公司管理者為同質(zhì)的基礎(chǔ)上展開研究的，而忽視了企業(yè)管理實(shí)務(wù)中管理者的異質(zhì)性及其對投資效率的影響。然而，在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，企業(yè)面臨的競爭日益激烈，社會環(huán)境日趨復(fù)雜，經(jīng)營管理能力不同的管理者無疑會影響公司的融資能力和投資決策。

與已有研究文獻(xiàn)相比，本文研究的意義在于：第一，將公司高層管理者納入了公司投資不足的研究框架；第二，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明管理者能力的增強(qiáng)能降低公司的投資不足程度，一定程度上豐富了高層管理者如何影響公司投資決策的研究成果，為高層管理者對公司經(jīng)營管理及戰(zhàn)略執(zhí)行具有重要的影響提供了比較直接的證據(jù)。

理論分析與研究假設(shè)

（一）管理者能力與企業(yè)投資不足

企業(yè)投資不足產(chǎn)生的原因一種解釋是由于信息不對稱的存在使得公司面臨融資約束產(chǎn)生的（Holmstrong and Weiss，1985等）；另一種解釋是由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題產(chǎn)生的（Lundstrum，2002等）。無論哪一種解釋，管理者都是其中一個非常重要的因素。不同能力的管理者在其他條件相近的情況下，即使面臨同樣的投資機(jī)會，由于投資預(yù)判、風(fēng)險控制等方面差異，對企業(yè)開展投資的方向、規(guī)模等都會有較大的差異。本文認(rèn)為，管理能力強(qiáng)的管理者能降低企業(yè)的投資不足。理由如下：首先，能力強(qiáng)的管理者將會更加注重公司規(guī)章制度的建設(shè)，形成更加完善和有效的內(nèi)部控制環(huán)境（何威風(fēng)和劉巍，2015），而這有利于財務(wù)人員更好的理解和運(yùn)用企業(yè)會計準(zhǔn)則，對外提供更高質(zhì)量的財務(wù)報告。高質(zhì)量的財務(wù)報告信息有利于降低公司內(nèi)外部之間的信息不對稱性，降低企業(yè)的投資不足（李青原等，2009）。其次，在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，企業(yè)面臨的競爭更加劇烈，能力強(qiáng)的管理者能通過變革公司的管理模式和完善公司的制度設(shè)計來增強(qiáng)對競爭對手、制度環(huán)境的認(rèn)知，提高預(yù)測的準(zhǔn)確度和能力（Batjargal，2005）?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司管理者管理能力的增強(qiáng)能降低企業(yè)投資不足的程度。

（二）管理者能力、自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資不足

在完美和無摩擦的資本市場中，由于公司均能以合理的價格取得資本，所以公司的價值僅與面臨的投資機(jī)會相關(guān)（Modigliani等，1958）。然而，現(xiàn)實(shí)中信息不對稱問題會增加資本市場中的摩擦，影響公司外部融資的成本，導(dǎo)致受流動性約束的企業(yè)投資不足和對自身自由現(xiàn)金流的高度依賴，表現(xiàn)出很高自由現(xiàn)金流敏感性（Fazzari等，1988）。本文認(rèn)為，管理能力強(qiáng)的管理者能降低投資不足對現(xiàn)金流的敏感性。理由如下：首先，能力強(qiáng)的管理者一般擁有更廣泛的社會資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這將有助于增加其投資活動中資源供給的穩(wěn)定性和及時性，而這將有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束，降低企業(yè)投資不足對現(xiàn)金流的敏感性。其次，能力強(qiáng)的管理者能夠?qū)扔械馁Y源進(jìn)行更有效的整合利用，使其產(chǎn)生更多更穩(wěn)定的收入，從而使內(nèi)源性資金短缺的情況得到緩解，這也有助于降低投資不足對現(xiàn)金流的敏感性?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：公司管理者管理能力的增強(qiáng)能緩解投資不足-自由現(xiàn)金流敏感性。

研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2007-2013年滬深兩市A股主板上市公司為初始樣本。在研究過程中，對初始樣本處理如下：剔除金融保險類及被ST、PT 等特殊處理的公司；剔除已退市及交叉上市的公司；剔除數(shù)據(jù)有缺失的公司。經(jīng)篩選，樣本有2755個觀測值。為避免極端值的影響，本文所有的連續(xù)變量均在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.投資不足的度量。借鑒Richardson （2006）模型的基本原理并結(jié)合中國現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，本文用如下模型估計公司的預(yù)期投資水平：

（1）

其中：Inv為公司的投資水平；Grow為銷售收入增長率；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為企業(yè)持有現(xiàn)金及其等價物；Size為資產(chǎn)總額的對數(shù)；Age 表示企業(yè)上市年限；Rets為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報率。模型（1）的殘差為負(fù)表示投資不足，用Uinv表示。

2.管理者能力的度量。管理者能力是指高層管理者在其他條件既定的情況下，有效地利用公司既有的資源而創(chuàng)造產(chǎn)出的能力。管理者能力采用了Demerjian etal.（2012）的方法度量?；静襟E如下：先用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）分行業(yè)計算單個公司的全效率值，如模型（2）所示。然后，對公司效率值進(jìn)行Tobin回歸，如模型（3）所示。

（2）

其中，θ為公司既定資源轉(zhuǎn)化為最大收入的效率值；COGS為公司銷售成本；PPE為公司凈資產(chǎn)、產(chǎn)房及設(shè)備；R&D為公司凈研發(fā)支出；SG&A為公司銷售及管理費(fèi)用；Inta為公司的無形資產(chǎn)凈值。

（3）

其中：FE為公司效率，即模型（2）中的θ值；Size為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；MS為公司的市場份額，F(xiàn)CFI為公司的自由現(xiàn)金流量虛擬變量，自由現(xiàn)金流量非負(fù)為1，否則為0；Age為公司上市年限的自然對數(shù)；BSC為公司經(jīng)營分部的自然對數(shù)。殘差ε為公司管理者能力，用字母MA表示。

（三）模型設(shè)計

為檢驗(yàn)研究假設(shè)，借鑒王菁（2014）等的研究，構(gòu)建了回歸分析模型（4），具體如下：

（4）

實(shí)證結(jié)果與分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表1是主要研究變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可知我國上市公司平均的投資不足的金額為樣本公司期初總資產(chǎn)的3%。管理者能力的最大值（0.43）和最小值（-0.84）相差較大，說明不同上市公司管理者的能力差異顯著。企業(yè)自由現(xiàn)金流量中位數(shù)和均值均分別為-0.032和-0.027，說明樣本中投資不足上市公司的自由現(xiàn)金比較短缺。托賓Q的均值和中位數(shù)分別為1.6和2.0，說明樣本公司成長性較好。

（二）回歸結(jié)果分析

表2是管理者能力是否能抑制投資不足以及能否緩解投資不足-自由現(xiàn)金流的敏感性的檢驗(yàn)結(jié)果。從表2中的A、B、C三列可知，管理者能力與公司投資不足分別在5%、5%和10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，意味著隨著管理者管理能力的增強(qiáng)，公司投資不足能得到顯著的改善，假設(shè)1得到支持。從B列可知，公司投資不足和其自由現(xiàn)金流高度負(fù)相關(guān)，說明公司投資不足行為對企業(yè)自由現(xiàn)金流高度敏感。從C列可知，管理者能力與自由現(xiàn)金流之間交互項(xiàng)的系數(shù)為0.0354，在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明能力強(qiáng)的管理者能緩解投資不足對自由現(xiàn)金流的敏感度，假設(shè)2得到支持。

結(jié)論與啟示

高層管理者作為公司最寶貴的人力資源，是代理沖突和信息不對稱的重要“當(dāng)事人”，其管理能力的不同必然影響公司資本投資的效率，但如何影響一直缺乏實(shí)證檢驗(yàn)。本文研究表明，隨著管理者管理能力的提高，公司投資不足的程度降低，能力強(qiáng)的管理者能緩解公司投資不足對自由現(xiàn)金流的敏感度。

本文的研究豐富了管理者與公司投資決策之間關(guān)系的文獻(xiàn)。管理者能力的增強(qiáng)能顯著降低公司投資不足程度，提高資本投資效率的結(jié)論啟示我們在全面深化改革的當(dāng)前，一定要重點(diǎn)關(guān)注對管理者的培養(yǎng)和選拔，為公司資本投資效率的提高甑選經(jīng)營管理能力強(qiáng)的優(yōu)秀管理者。這對我國經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。

參考文獻(xiàn)：

1.Jensen M C，Meckling W H. Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Economics，1976

2.何威風(fēng)，劉巍.企業(yè)管理者能力與審計收費(fèi)[J].會計研究，2015（1）

3.Hambrick D.C. and Mason P. A.Upper Echelons： Organization as a Reflection of Its Managers [J]. Academy Management Review，1984（2）

4.潘前進(jìn)，王君彩.管理層能力與資本投資效率研究—基于投資現(xiàn)金流敏感性的視角[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2015（2）

5.Demerjian， P.，B. Lev，and S. McVay. Quantifying managerial ability： A new measure and validity tests [J]. Management Science，2012（7）