范亞辰 何廣文 楊虎鋒

摘 要： 從融資約束的視角出發(fā)，利用全國407家小額貸款公司2011—2016年的非平衡面板數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建聯(lián)立方程模型，實(shí)證研究了小額貸款公司風(fēng)險承擔(dān)與社會績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在融資約束的影響下，小額貸款公司社會績效會提高風(fēng)險承擔(dān)水平，管理者需要在降低風(fēng)險承擔(dān)和提高社會績效之間進(jìn)行權(quán)衡；融資約束能有效降低小額貸款公司風(fēng)險承擔(dān)水平，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管部門目標(biāo)，但是以犧牲社會績效為代價；融資約束有助于促進(jìn)小額貸款公司解決縣域內(nèi)微小企業(yè)和農(nóng)村大戶的貸款難題，提升了社會績效。

關(guān)鍵詞：融資約束；風(fēng)險承擔(dān)；社會績效；聯(lián)立方程

中圖分類號： F832-39 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1009-055X（2018）05-0071-11

doi：10-19366/j-cnki-1009-055X-2018-05-008

一、前 言

作為我國數(shù)量最多的微型金融機(jī)構(gòu)，小額貸款公司是我國普惠金融體系的重要組成部分，兼顧為貧困人群提供可負(fù)擔(dān)的金融服務(wù)（以下簡稱“社會績效”）和保持機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)可持續(xù)（以下簡稱“財(cái)務(wù)績效”）等多重經(jīng)營目標(biāo)（Morduch，1999；張正平，2011）[1，2]。從2008年全面試點(diǎn)開始，我國小額貸款公司飛速發(fā)展，有效地拓展了普惠金融體系的覆蓋面。但在發(fā)展過程中，小額貸款公司也存在諸多問題，如融資渠道狹窄、經(jīng)營風(fēng)險較高、貸款金額趨大化等。特別是近年來部分小額貸款公司不良貸款率不斷攀升，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉，引起政府部門對其風(fēng)險狀況的密切關(guān)注。政府部門的關(guān)注點(diǎn)主要有兩個：一是部分小額貸款公司存在非法暴力催債現(xiàn)象，影響社會治安和穩(wěn)定；二是小額貸款公司的風(fēng)險可能通過資金鏈條傳染到銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險和損失。因此，銀監(jiān)會采用多種“類審慎監(jiān)管”方式監(jiān)管小額貸款公司經(jīng)營風(fēng)險，并將之與正規(guī)銀行體系隔離。如銀監(jiān)會在《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)發(fā)[2008]23號）中規(guī)定，“小額貸款公司只能從不超過兩個銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)融入資金，融資余額不能超過資本凈額的50%”，直接監(jiān)管其融資杠桿；同時還通過對銀行進(jìn)行風(fēng)險提示等方式①參見銀監(jiān)辦發(fā)[2013]131號文《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于防范外部風(fēng)險傳染的通知》。，對小額貸款公司融資杠桿進(jìn)行間接監(jiān)管，強(qiáng)化了小額貸款公司面臨的融資約束，進(jìn)一步控制其風(fēng)險延伸到正規(guī)銀行體系的風(fēng)險。但作為承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)，融資約束對其風(fēng)險承擔(dān)的影響勢必會改變小額貸款公司的經(jīng)營選擇，進(jìn)而影響到社會績效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而社會績效的變化又會對其風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生反作用。

因此，有必要探究幾個問題：融資杠桿監(jiān)管所帶來的融資約束對小額貸款公司風(fēng)險承擔(dān)造成了什么樣的影響？能否實(shí)現(xiàn)監(jiān)管部門控制風(fēng)險的目標(biāo)？小額貸款公司風(fēng)險承擔(dān)的變化又對其社會績效的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生何種影響？社會績效的變化又會如何影響小額貸款公司的風(fēng)險承擔(dān)？

顯然，對上述問題的研究具有重要的理論和實(shí)踐意義。然而，已有相關(guān)研究存在一定的缺陷。胡金焱和梁巧慧（2015）[3]實(shí)證檢驗(yàn)小額貸款公司社會服務(wù)性和資本安全性之間的因果關(guān)系，但沒有得出顯著性結(jié)論；張龍耀等（2016）[4]考察了融資杠桿監(jiān)管對小額貸款公司經(jīng)營風(fēng)險的影響，但沒有考慮社會績效對兩者關(guān)系的影響。簡言之，暫無文獻(xiàn)將融資約束、風(fēng)險承擔(dān)與社會績效三個因素放在同一個框架內(nèi)進(jìn)行系統(tǒng)分析，本文力圖填補(bǔ)相關(guān)研究的空白。

本文利用全國407家公司2011年至2016年的面板數(shù)據(jù)，基于融資約束的視角，利用聯(lián)立方程模型對小額貸款公司風(fēng)險承擔(dān)和社會績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)在于：第一，利用聯(lián)立方程研究了風(fēng)險承擔(dān)與社會績效之間的交互關(guān)系，克服了以往單方向研究的弊端，增強(qiáng)了研究結(jié)論的可信度。第二，基于融資約束的角度研究風(fēng)險承擔(dān)與社會績效的關(guān)系，更加符合我國小額貸款公司經(jīng)營實(shí)際，拓展了現(xiàn)有研究視角。

本文余下章節(jié)安排為：第二部分為理論分析和研究假設(shè)，第三部分為數(shù)據(jù)來源、變量選取與模型設(shè)定，第四部分是小額貸款公司融資約束程度的測量，第五部分是實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果分析，第六部分是結(jié)論與建議。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）融資約束與風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)追求利潤并為之承擔(dān)代價的意愿，是企業(yè)綜合行為的結(jié)果。關(guān)于融資約束對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，理論和實(shí)證研究存在較大分歧。一些學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模越大、成長性越好，其風(fēng)險承擔(dān)能力就越強(qiáng)，整體風(fēng)險就越小，但融資約束使企業(yè)難以籌集足夠的生產(chǎn)經(jīng)營資金，不僅制約了經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，也使企業(yè)難以把握成長機(jī)會，增大了整體風(fēng)險（Agarwal and Audretsch，2001；曹獻(xiàn)飛和于誠，2015；歐定余和魏聰，2016）[5-7]。但另一些學(xué)者得出了不同的結(jié)論認(rèn)為，融資約束與企業(yè)現(xiàn)金流敏感性具有顯著的正向關(guān)系，有助于提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力。Almedia（2004）[8]、Han和Qiu（2007）[9]等研究發(fā)現(xiàn)，融資約束較高的企業(yè)具有顯著的預(yù)防性動機(jī)，會增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金及現(xiàn)金資產(chǎn)持有量，可以預(yù)防企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險或其他風(fēng)險。其次，融資約束會加強(qiáng)企業(yè)所有者的風(fēng)險厭惡傾向，從而降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。根據(jù)“塹壕效應(yīng)”理論，當(dāng)控股股東能以較少的股份獲得更大的控制權(quán)時，企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度較大，控股股東會傾向于投資高風(fēng)險高收益項(xiàng)目，以犧牲中小股東乃至外部債權(quán)人的利益追求自己的利益最大化。但面臨較強(qiáng)的融資約束時，企業(yè)的兩權(quán)分離程度較低，控股股東難以將風(fēng)險分散給中小股東及外部債權(quán)人，導(dǎo)致其風(fēng)險投資傾向有所減弱（李新春等，2008；白藝昕等，2008；易陽等，2016）[10-12]。此外，根據(jù)“代理人風(fēng)險規(guī)避假說”，經(jīng)理層為了保持自身職位和個人利益最大化，會表現(xiàn)出更多的風(fēng)險規(guī)避行為，傾向于選擇謹(jǐn)慎保守的財(cái)務(wù)決策（Kempf et al-，2007；吳建祥和李秉祥，2017；惠祥等，2017）[13-15]。所以當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時，經(jīng)理層具有較強(qiáng)的風(fēng)險規(guī)避動機(jī)，從而降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

對于我國小額貸款公司來講，在實(shí)際經(jīng)營中，較高的融資約束導(dǎo)致其所有者權(quán)益占比較大，兩權(quán)分離程度較低，所有者難以將經(jīng)營失敗的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給外部債權(quán)人，從而抑制了所有者的風(fēng)險投資傾向。此外，作為經(jīng)營風(fēng)險的金融企業(yè)，所有者對整體風(fēng)險十分關(guān)注，且管理層的薪酬等利益也與公司的風(fēng)險承擔(dān)水平掛鉤。因此，當(dāng)融資約束對小額貸款公司的經(jīng)營造成障礙時，出于對自身利益的考慮，管理者傾向于將更多的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物留存于企業(yè)內(nèi)部，以預(yù)防流動性風(fēng)險或其他風(fēng)險（連玉君等，2010）[16]，并且在選擇投資項(xiàng)目時主動規(guī)避風(fēng)險，盡可能選擇高回報、低風(fēng)險的投資項(xiàng)目，降低企業(yè)的風(fēng)險水平（胡金焱和梁巧慧，2015）[3]。最后，從企業(yè)信貸需求的角度看，由于《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于防范外部風(fēng)險傳染的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2013]131號）將小額貸款公司作為銀行系統(tǒng)主要的外部風(fēng)險來源，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對小額貸款公司的融資申請變得更加謹(jǐn)慎。因此，對于融資約束程度較高的小額貸款公司而言，必須提高貸款業(yè)務(wù)質(zhì)量，降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，才能增加外部融資的可能性。

基于此，提出假設(shè)1：在控制其他因素的條件下，融資約束會抑制小額貸款公司風(fēng)險承擔(dān)。

（二）融資約束與社會績效的關(guān)系

作為商業(yè)化運(yùn)營的微型金融機(jī)構(gòu)，小額貸款公司經(jīng)營者的首要目標(biāo)是追求更高的利潤。但由于融資約束等外部條件的限制，短期內(nèi)小額貸款公司在既定的資本結(jié)構(gòu)下追求利潤最大化，其收入規(guī)模是有限的，因此如何降低經(jīng)營成本是經(jīng)營者所關(guān)注的核心問題。小額貸款公司降低經(jīng)營成本的方式主要有兩種：一是將目標(biāo)客戶轉(zhuǎn)向單位服務(wù)成本相對較低的中高端人群，二是創(chuàng)新貸款技術(shù)和改善管理水平。由于轉(zhuǎn)移服務(wù)目標(biāo)的調(diào)整成本較小，這一方式往往成為經(jīng)營者的第一選擇（李明賢和周孟亮，2010）[17]。但監(jiān)管部門對公司的小額貸款業(yè)務(wù)有比例要求，日常監(jiān)督也愈發(fā)嚴(yán)格（馮林等，2015）[18]，并且服務(wù)優(yōu)質(zhì)客戶群體時面臨著銀行等金融機(jī)構(gòu)的激烈競爭，導(dǎo)致小額貸款公司所服務(wù)的中高端客戶是有限的。在優(yōu)質(zhì)客戶市場相對飽和的情況下，小額貸款公司仍要面對如何開發(fā)“次級客戶”市場的問題，所以創(chuàng)新貸款技術(shù)和改善管理水平成為小額貸款公司經(jīng)營者的長期最優(yōu)選擇（楊虎鋒和何廣文，2012）[19]。這一方式降低了所有客戶的單位服務(wù)成本，既增加了服務(wù)存量客戶可獲得的利潤，還將原本因成本過高被排斥在外的群體納入服務(wù)范圍內(nèi)，擴(kuò)大了利潤來源，在改善了公司財(cái)務(wù)績效的同時也提升了社會績效水平。此外，監(jiān)管部門通常將小額貸款公司的可用融資額度與社會績效水平相掛鉤（張龍耀等，2016）[4]。小額貸款公司面臨的融資約束程度越高，提高社會績效所帶來的融資邊際收益就越高，提高社會績效的動力也越強(qiáng)。

基于此，提出假設(shè)2：在控制其他因素的條件下，融資約束會改善小額貸款公司的社會績效。

（三）風(fēng)險承擔(dān)與社會績效的關(guān)系

小額貸款公司作為在縣（區(qū)）域內(nèi)經(jīng)營的微型金融機(jī)構(gòu)，主要在小額信貸市場中開展信貸業(yè)務(wù)。相較于銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，小額貸款公司的客戶抵押擔(dān)保能力差，抵押方式多為殘值抵押等，抵押物通常也難以變現(xiàn)；且隨著信貸技術(shù)的革新，小額貸款多以信用貸款、保證貸款等方式發(fā)放，但小微客戶的經(jīng)濟(jì)信息相對不完全、不透明，需要信貸員付出更多的信息甄別成本；相比中高端客戶，小微客戶的生產(chǎn)經(jīng)營易受自然風(fēng)險、市場風(fēng)險等因素影響，收益波動性較大，具有較強(qiáng)的順周期性，導(dǎo)致風(fēng)險爆發(fā)具有集中性特點(diǎn)（何廣文，1999）[20]。此外，小額貸款公司在客戶清償過程中常被列于銀行等其他債務(wù)來源之后，一旦遭遇違約，需要耗費(fèi)大量的時間和精力進(jìn)行清償。為了彌補(bǔ)高成本和高風(fēng)險，小額貸款公司通常對客戶收取較高的利息，但高利率又可能產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險，反而增加了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)（胡金焱和張強(qiáng)，2017）[21]。因此，基于理性預(yù)期理論，小額貸款公司的管理者會考慮到小微客戶的特征，以及高利率引發(fā)的客戶逆向選擇和道德風(fēng)險問題，從而以信貸配給的方式實(shí)現(xiàn)對客戶的挑選，并且我國小額信貸市場的賣方市場特征也為小額貸款公司謹(jǐn)慎地挑選低風(fēng)險、高收益的項(xiàng)目提供了可能。所以為了降低風(fēng)險承擔(dān)水平，經(jīng)營者會在一定程度上降低小額信貸業(yè)務(wù)或涉農(nóng)貸款業(yè)務(wù)占比，增加中高端客戶占比。

基于此，提出假設(shè)3：在控制其他因素的條件下，小額貸款公司社會績效會提高其風(fēng)險承擔(dān)水平。

三、數(shù)據(jù)來源、變量選取與模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于2014年至2016年每年度11～12月對全國小額貸款公司的問卷調(diào)查。問卷調(diào)查通過中國小額信貸機(jī)構(gòu)聯(lián)席會向小額貸款公司發(fā)放問卷的形式進(jìn)行，調(diào)查對象為已正式對外營業(yè)且營業(yè)時間超過1年的小額貸款公司，調(diào)查內(nèi)容包括“小額貸款公司治理結(jié)構(gòu)信息、與利益相關(guān)者關(guān)系情況、業(yè)務(wù)發(fā)展情況和財(cái)務(wù)情況”，調(diào)查時間為包括調(diào)查年在內(nèi)的近5年時間，經(jīng)營時間不滿5年則截止到公司成立年度。三次問卷調(diào)查共發(fā)放601份調(diào)查問卷，全部收回，刪去數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)重復(fù)樣本，共獲得407家小額貸款公司2011年至2016年的非平衡面板數(shù)據(jù)，共計(jì)1 462組年度觀測值。

（二）模型設(shè)定

從前文分析中可以看出，微型金融機(jī)構(gòu)社會績效與風(fēng)險承擔(dān)之間可能存在相互影響的關(guān)系，即社會績效的提升會提高公司風(fēng)險承擔(dān)，但風(fēng)險承擔(dān)的提高會改變管理者的風(fēng)險傾向，從而影響到社會績效的提升。因此，為了檢驗(yàn)微型金融機(jī)構(gòu)社會績效和風(fēng)險承擔(dān)之間的互動關(guān)系，本文構(gòu)建聯(lián)立方程模型進(jìn)行實(shí)證分析。

（三）變量選擇

1.風(fēng)險承擔(dān)的代理變量

2.社會績效指標(biāo)

在學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界，如何衡量微型金融機(jī)構(gòu)的社會績效還存在一定爭議。一些國際組織，如格萊珉基金會、ACCION International等開發(fā)了一些有關(guān)社會績效的評估指標(biāo)體系，但這些評估指標(biāo)體系往往由多個維度以及維度下的多個指標(biāo)構(gòu)成，使用不便。因此，國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者在研究過程中，對其進(jìn)行了簡化，一般采用平均貸款余額/人均GDP、弱勢群體貸款比重、貸款余額筆數(shù)等指標(biāo)來替代。通過借鑒前人研究成果并結(jié)合樣本特征，本文選擇涉農(nóng)貸款占比（Rural）和調(diào)整后的平均貸款規(guī)模（Depth）作為衡量小額貸款公司社會績效的指標(biāo)。涉農(nóng)貸款占比等于“當(dāng)年涉農(nóng)貸款筆數(shù)/當(dāng)年累計(jì)發(fā)放貸款比重”，該指標(biāo)越大說明小額貸款公司越傾向于服務(wù)弱勢群體，其社會績效表現(xiàn)越好；平均貸款規(guī)模等于“平均單筆貸款金額/注冊地人均GDP”，該指標(biāo)越小說明小額貸款公司服務(wù)的客戶層次越低，實(shí)現(xiàn)的社會績效越好。

3.融資約束指標(biāo)

本文選擇KZ指數(shù)作為融資約束的代理變量，該指數(shù)數(shù)值越大，說明樣本公司成為高融資約束企業(yè)的概率越高，其所面臨的融資約束程度就越強(qiáng)。具體測算見本文第四部分。

4.控制變量

控制變量的選取參考已有文獻(xiàn)及我國小額貸款公司經(jīng)營實(shí)際。首先，風(fēng)險承擔(dān)方程和社會績效方程同時引入公司基本特征和貸款業(yè)務(wù)特征變量作為控制變量。其中公司基本特征包括是否有政府注冊背景（Gov）、是否跨區(qū)域經(jīng)營（Cross），公司貸款業(yè)務(wù)特征包括評價貸款利率（AIR）、信用和保證貸款占比（Credit）和中長期貸款占比（Long）。然后，為了保證方程的可識別性，需要在風(fēng)險方程和社會績效方程中分別加入影響風(fēng)險和社會績效的不同控制變量。在風(fēng)險方程中，本文選擇合計(jì)風(fēng)險準(zhǔn)備金率（Pro）、流動資產(chǎn)比例（RCA）和貸款集中度（HHI）作為額外控制變量，在社會績效方程中選擇每萬元貸款營業(yè)支出（OER）和資產(chǎn)負(fù)債率（DR）作為額外控制變量。為了防止異常值對研究結(jié)果的影響，本文對所有變量進(jìn)行1%的縮尾處理。變量的具體計(jì)算方式見表1。

四、小額貸款公司融資約束程度的測量

由于公司面臨的融資約束程度不能直接觀察，多數(shù)學(xué)者只好借助于一些間接的單變量指標(biāo)或采用多元財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)的方式進(jìn)行度量（ Fazzari et al-，1988；況學(xué)文等，2010）[24，25]。因?yàn)閱巫兞抠|(zhì)變反映的信息過于單一，適用性較差，所以多數(shù)學(xué)者采用構(gòu)建綜合指標(biāo)的方式反映企業(yè)面臨的融資約束，常見指標(biāo)有KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)。由于WW指數(shù)對數(shù)據(jù)要求嚴(yán)格且指數(shù)構(gòu)建思路過于復(fù)雜，適用性有限；SA指數(shù)只包含企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個變量，有效性受到學(xué)者們的質(zhì)疑。因此，本文借鑒Kaplan和Zingales（1997）[26]、Hadlock和Pierce（2010）[27]的研究方法，通過構(gòu)建KZ指數(shù)衡量小額貸款公司面臨的融資約束程度，具體做法如下：

首先，選擇主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模是反映企業(yè)融資約束狀況的良好替代，它既反映了企業(yè)的盈利能力，也側(cè)面反映了企業(yè)的償債能力，現(xiàn)已被越來越多的融資約束相關(guān)研究所使用。作為樣本分組指標(biāo)，對樣本公司的主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模取對數(shù)后，從小到大排序，將前25%的樣本企業(yè)標(biāo)注為高融資約束公司，將后25%的企業(yè)標(biāo)注為低融資約束公司，然后以二元變量KZ=1和KZ=0分別表示高融資約束公司和低融資約束公司。

第二，結(jié)合前人研究成果和小額貸款公司經(jīng)營特征，選擇流動負(fù)債率（Clr）、總資產(chǎn)取對數(shù)（ln asset）、持續(xù)經(jīng)營時間（Ot）、股權(quán)融資能力（Efc）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Atr）5個企業(yè)經(jīng)營特征變量構(gòu)建KZ指數(shù)。為檢驗(yàn)選擇變量的合理性，本文對比分析不同組別樣本的差異性（見表2）。等均值檢驗(yàn)和同分布檢驗(yàn)均表明，5個經(jīng)營特征變量在不同組別樣本呈現(xiàn)出顯著差異，研究結(jié)果與Kaplan和Zingales（1997）、Hadlock和Pierce（2010）等人的研究結(jié)論一致，且符合經(jīng)濟(jì)直覺。因此，構(gòu)建二元logistic回歸模型，如公式（4）所示。

第三，利用前25%和后25%的樣本公司數(shù)據(jù)回歸公式（1），得到回歸系數(shù)β1～β5（見表3）。從回歸系數(shù)可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、持續(xù)經(jīng)營時間、股權(quán)融資比例和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司面臨的融資約束的概率均負(fù)相關(guān)。且從回歸系數(shù)的Z值來看，所有變量均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

第四，將所有樣本數(shù)據(jù)代入到公式（5）中，計(jì)算出全部樣本公司的融資約束指數(shù)，該指數(shù)數(shù)值越大，說明樣本公司成為高融資約束企業(yè)的概率越高，其面臨的融資約束程度就越強(qiáng)。

KZ=434-911-0-169Clr-20-787ln asset-3-473Ot-0-177Efc-0-011Atr（5）

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）統(tǒng)計(jì)性描述

對變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述，具體結(jié)果見表4。風(fēng)險承擔(dān)（Z-score）的最小值為0-000 9，最大值為0-109 6，表明樣本小額貸款公司的風(fēng)險承擔(dān)水平差異較大。此外，樣本小額貸款公司的社會貸款占比均值為45-34%，最小值為0-47%，最大值為100%，表明樣本小額貸款公司的整體社會績效相對偏低，且十分不平衡。調(diào)整后的平均貸款規(guī)模均值為33-86，即樣本小額貸款公司的平均單筆貸款規(guī)模是注冊地人均GDP的33-86倍，遠(yuǎn)高于國際小額信貸通行的界定標(biāo)準(zhǔn)——平均單筆貸款金額不超過所在國家人均GDP的4倍，說明樣本小額貸款公司所服務(wù)的客戶整體層次相對較高，多是微小企業(yè)和農(nóng)村大戶等縣域內(nèi)相對優(yōu)質(zhì)的客戶。

（二）聯(lián)立方程模型結(jié)果分析

聯(lián)立方程的估計(jì)方法有單一方程估計(jì)法與系統(tǒng)估計(jì)法兩種策略。單一方程估計(jì)法主要包括普通最小二乘法（OLS）、二階段最小二乘法（2SLS）、最大似然估計(jì)法（ML）等；系統(tǒng)估計(jì)法主要包括系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（System GMM）、三階段最小二乘法（3SLS）等。在兩類方法中，單一方程估計(jì)法需要滿足聯(lián)立方程組可識別性和各方程擾動項(xiàng)不相關(guān)的假設(shè)，對數(shù)據(jù)質(zhì)量要求較高，而系統(tǒng)估計(jì)法則將所有方程作為一個整體進(jìn)行估計(jì)，充分考慮各方程之間的聯(lián)系，且能較好地處理解釋變量內(nèi)生性、擾動項(xiàng)相關(guān)性與方程可識別性問題。鑒于本文使用短面板數(shù)據(jù)，且沒有加入滯后項(xiàng)，所以選擇三階段最小二乘法（3SLS）對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。

從第一列和第三列的風(fēng)險承擔(dān)方程來看，涉農(nóng)貸款占比和平均貸款規(guī)模分別對風(fēng)險承擔(dān)有顯著的正向影響和負(fù)向影響；從第二列和第四列的社會績效方程來看，風(fēng)險承擔(dān)分別對涉農(nóng)貸款占比和平均貸款規(guī)模具有正向和負(fù)向影響，即在考慮融資約束的條件下，小額貸款公司的社會績效與風(fēng)險承擔(dān)顯著正相關(guān)。這意味著小額貸款公司在追求較低的風(fēng)險承擔(dān)或較高的社會績效時，需要以犧牲另一個目標(biāo)為代價。當(dāng)公司風(fēng)險承擔(dān)水平較高時，公司所有者和管理者的風(fēng)險厭惡傾向增強(qiáng)，所以會借助賣方市場的優(yōu)勢謹(jǐn)慎地選擇低風(fēng)險、高收益的項(xiàng)目，如向中高端客戶提供服務(wù)、提供大額貸款等，相應(yīng)減少對小微客戶所提供的服務(wù)，導(dǎo)致社會績效隨之降低。反之，當(dāng)公司所有者和管理者追求較高的社會績效和政策優(yōu)惠時，會傾向于發(fā)放小額貸款，為更多的小微客戶提供服務(wù)，但小微客戶信息不完全、不透明的特點(diǎn)加大了企業(yè)潛在的風(fēng)險承擔(dān)；并且小額貸款業(yè)務(wù)的高利率可能引發(fā)“逆向選擇”，導(dǎo)致獲得公司服務(wù)的是那些風(fēng)險較高的小微客戶，進(jìn)一步增加了企業(yè)風(fēng)險。因此，小額貸款公司的管理者需要在降低風(fēng)險承擔(dān)和提高社會績效之間進(jìn)行權(quán)衡。

從風(fēng)險承擔(dān)方程看，融資約束對小額貸款公司風(fēng)險承擔(dān)具有顯著的負(fù)向影響，這說明融資約束的存在加強(qiáng)了小額貸款公司所有者和經(jīng)理層的風(fēng)險厭惡傾向，有效地降低了機(jī)構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)水平，能夠?qū)崿F(xiàn)政府部門利用融資約束抑制小額貸款公司風(fēng)險承擔(dān)的目標(biāo)。但結(jié)合社會績效和風(fēng)險承擔(dān)的正向關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，所有者和經(jīng)理層風(fēng)險厭惡傾向的加強(qiáng)將導(dǎo)致其傾向于降低風(fēng)險承擔(dān)水平而非提高社會績效。因此，從這一角度而言，政府通過融資約束抑制小額貸款公司風(fēng)險是以犧牲社會績效為代價的。

從社會績效方程看，融資約束分別對涉農(nóng)貸款占比和平均貸款規(guī)模具有正向和負(fù)向影響，即融資約束促進(jìn)了小額貸款公司社會績效的提升。這表明，融資約束能夠激勵小額貸款公司以創(chuàng)新貸款技術(shù)和改善管理水平的方式來降低經(jīng)營成本，而經(jīng)營成本的降低有助于機(jī)構(gòu)開拓“低端客戶”市場，使公司能夠服務(wù)更多的小微客戶，提升了社會績效。但從表4中平均貸款規(guī)模的統(tǒng)計(jì)值來看，樣本小額貸款公司的平均貸款規(guī)模是33-86，遠(yuǎn)高于國際小額信貸通行的界定標(biāo)準(zhǔn)，說明現(xiàn)階段融資約束對社會績效的提升作用是有限的，即通過技術(shù)進(jìn)步所拓展的“低端客戶”并不是傳統(tǒng)意義上被正規(guī)金融機(jī)構(gòu)完全排斥的弱勢群體，而是縣域內(nèi)的小微企業(yè)和農(nóng)村大戶等群體，這些客戶的信貸需求沒有或者沒有完全被現(xiàn)有正規(guī)金融機(jī)構(gòu)所滿足，融資約束對促進(jìn)小額貸款公司解決這部分群體的貸款難題有積極作用。

控制變量方面，政府持股背景與風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)、與社會績效負(fù)相關(guān)，即具有政府持股背景的小額貸款公司具有更高的風(fēng)險承擔(dān)和較低的社會績效，說明純民營的小額貸款公司經(jīng)營表現(xiàn)更好?？鐓^(qū)域經(jīng)營與風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)、與社會績效負(fù)相關(guān)，即進(jìn)行跨區(qū)域經(jīng)營的小額貸款公司在風(fēng)險承擔(dān)和社會績效方面表現(xiàn)較差，這說明若要小額貸款公司更好地服務(wù)小微客戶，需要鼓勵其專心經(jīng)營注冊地所在縣域市場，而非追求機(jī)構(gòu)擴(kuò)張。平均貸款利率與風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)、與社會績效負(fù)相關(guān)，說明小額貸款公司應(yīng)適當(dāng)降低貸款利率，以降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)并實(shí)現(xiàn)更高的社會績效。信用和保證貸款占比分別與風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)、與社會績效正相關(guān)，說明應(yīng)鼓勵小額貸款公司發(fā)放信用貸款和保證貸款產(chǎn)品，既能降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，又能服務(wù)更多的小微客戶。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，驗(yàn)證上述結(jié)論是否隨變量的定義和選取發(fā)生變化，本文分別使用50萬元以下貸款占比代替涉農(nóng)貸款占比，使用平均單筆貸款金額代替調(diào)整后的平均貸款規(guī)模，并使用同樣的方法進(jìn)行了研究。結(jié)果與前高度一致：小額貸款公司的風(fēng)險承擔(dān)與社會績效呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，融資約束對風(fēng)險承擔(dān)有顯著的負(fù)向影響、對社會績效有顯著的正向影響。

六、結(jié)論與建議

本文基于融資約束的視角，研究了小額貸款公司社會績效和風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系，并分別分析了融資約束對社會績效、對風(fēng)險承擔(dān)的影響。研究結(jié)果顯示，首先，在融資約束的影響下，小額貸款公司社會績效與風(fēng)險承擔(dān)互為正向影響，這意味著小額貸款公司在追求較低的風(fēng)險承擔(dān)或較高的社會績效時，需要以犧牲另一個目標(biāo)為代價，管理者需要在雙重目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡。此結(jié)果證實(shí)了社會績效與風(fēng)險承擔(dān)之間的因果關(guān)系，對已有文獻(xiàn)結(jié)果進(jìn)行了補(bǔ)充。其次，融資約束會抑制小額貸款公司風(fēng)險承擔(dān)，即監(jiān)管部門利用融資約束能夠達(dá)到抑制小額貸款公司風(fēng)險承擔(dān)的目標(biāo)。但結(jié)合社會績效與風(fēng)險承擔(dān)的正向關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)抑制風(fēng)險的實(shí)現(xiàn)是以犧牲社會績效為代價的。本結(jié)論與張龍耀等（2016）的研究結(jié)論相異，可能的原因是考察風(fēng)險的角度不同，本文著重考察小額貸款的整體風(fēng)險，而張龍耀等（2016）考察的是集中度風(fēng)險。最后，融資約束能夠改善社會績效，可能的原因是融資約束所帶來的技術(shù)進(jìn)步有助于促進(jìn)小額貸款公司解決縣域內(nèi)微小企業(yè)和農(nóng)村大戶的貸款難題，從而提升了社會績效。

本文研究結(jié)論具有較強(qiáng)的政策性含義。降低小額貸款公司風(fēng)險承擔(dān)和提高社會績效是監(jiān)管部門所追求的兩大目標(biāo)，所以監(jiān)管部門可采取一定的措施緩和雙重目標(biāo)之間的矛盾，在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)社會績效的最大化。具體可以從以下三方面著手：

第一，制定支持政策，彌補(bǔ)小額貸款公司提高社會績效所帶來的風(fēng)險損失。地方政府部門可基于地方實(shí)際條件，制定針對性的扶持和獎勵政策，彌補(bǔ)小額貸款公司在經(jīng)營小額信貸業(yè)務(wù)中可能產(chǎn)生的額外成本和風(fēng)險損失，鼓勵其服務(wù)更多的小微客戶。

第二，在風(fēng)險可控的原則下，建立小額貸款公司多元融資渠道。地方政府部門可開辟小額貸款公司的多元化融資渠道，如推行中小企業(yè)集合債、同業(yè)資金拆借等。對于運(yùn)轉(zhuǎn)良好、風(fēng)險控制能力強(qiáng)的小貸公司，可逐步放開融資杠桿比例，循序漸進(jìn)地提升其風(fēng)險承擔(dān)能力，帶動社會績效的提升。

第三，加快信用體系建設(shè)，鼓勵小額貸款公司發(fā)放信用貸款。小額信貸業(yè)務(wù)風(fēng)險較高的重要原因是小微客戶經(jīng)濟(jì)信息不完全、不透明，可抵押能力較弱。因此地方政府部門可采用宣傳、培訓(xùn)等多種方式加強(qiáng)對小微客戶的金融教育，促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)信息規(guī)范化、透明化，以推動信用體系的建設(shè)，降低小額信貸業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險；同時鼓勵小額貸款公司發(fā)放信用貸款，解決小微客戶可抵押能力較弱的問題，服務(wù)更多的小微人群。

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Abstract： In this paper，we analyse the relationship between the risktaking and social performance of microcredit companies from the perspective of financing constraints，combined with the simultaneous equation model by using the unbalanced panel data of 407 microcredit companies from 2011 to 2016.It is discovered that under the influence of financing constraints，the social performance of microcredit companies improve the risktaking ability.Executives need to choose either to reduce risktaking or improve social performance.Financing constraints can effectively reduce the risktaking of microcredit companies，and achieve the objectives of the regulatory department，but it is at the cost of reducing the social performance.At last，financing constraints can promote the social performance by solving the loan problems of small enterprises and major farmer clients in the county.

Key words：financing constraint；risktaking；social performance；simultaneous equation