文/王璐 關(guān)若冰 編輯/任風(fēng)遠(yuǎn)

1997年亞洲金融危機(jī)以來，韓國建立并完善了跨境資本流動宏觀審慎管理框架，在針對跨境資本流動規(guī)模及結(jié)構(gòu)實(shí)施數(shù)量型指標(biāo)管理的同時(shí)，通過收取宏觀審慎稅來提高跨境資本投機(jī)成本，一定程度上優(yōu)化了對外資產(chǎn)及外債結(jié)構(gòu)，降低了跨境資本流動產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。近年來，我國建立起了包括銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理、跨境融資宏觀審慎管理等在內(nèi)的跨境資本監(jiān)管框架。特別是實(shí)行全口徑跨境融資宏觀審慎管理以來，我國跨境資金流動趨穩(wěn)，逐步形成了平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢。目前，影響我國跨境資本流動的不確定因素依然存在，還需進(jìn)一步研究、借鑒跨境資本管理的國際經(jīng)驗(yàn)。本文在對中國與韓國跨境資本管理政策進(jìn)行比較、分析的基礎(chǔ)上，提出了完善我國跨境資本管理的建議。

韓國跨境資本管理政策

通過外匯監(jiān)管指標(biāo)，調(diào)節(jié)對外資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模及期限結(jié)構(gòu)。由于對外債的過度依賴及外債期限結(jié)構(gòu)的失衡，韓國在1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)受到嚴(yán)重沖擊。金融危機(jī)后，韓國設(shè)立了一系列監(jiān)管指標(biāo)，引導(dǎo)跨境資本合理流動，優(yōu)化對外資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)。其中，比較典型的是外匯流動性比率、期限錯配比率、長期借款比率和外匯頭寸管理等。外匯流動性比率規(guī)定了銀行3個月以下的短期流動資產(chǎn)與短期流動負(fù)債的比率下限，以提高銀行對短期外債的償付能力；期限錯配比率通過設(shè)置7個不同期限的對外資產(chǎn)負(fù)債缺口占外匯總資產(chǎn)的比例下限，來確保各個期限外匯的流動性，提高對外資產(chǎn)負(fù)債期限的匹配程度，降低外匯風(fēng)險(xiǎn)；長期借款比率規(guī)定了3年期以上對外長期借款規(guī)模與對外長期貸款比率的下限，以確保長期外匯的流動性；外匯頭寸管理則通過設(shè)定外匯頭寸的下限，來降低外匯風(fēng)險(xiǎn)。

收取跨境資本流動宏觀審慎稅，提高外匯投機(jī)成本。2011年1月，韓國規(guī)定，非居民在購買韓國國債和貨幣穩(wěn)定債券并獲得利息收入后，需繳納額度為15.4%的預(yù)扣稅，以防止外國投資者對韓元進(jìn)行投機(jī)性交易，從而穩(wěn)定了韓元匯率。2011年8月，韓國開始對境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所持外債征收宏觀審慎穩(wěn)定稅，稅率為0.2%—0.02%，外債期限越長稅率越低；如果跨境資本流入出現(xiàn)異常變化，還可根據(jù)實(shí)際情況相應(yīng)提高稅率。韓國通過征收宏觀審慎穩(wěn)定稅，降低了金融機(jī)構(gòu)短期外債的凈回報(bào)率，增加了其融資成本，從而一定程度上優(yōu)化了外債的期限結(jié)構(gòu)。

加強(qiáng)對國內(nèi)部門的調(diào)控，間接調(diào)節(jié)跨境資本流動。韓國在對跨境資本加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，也加強(qiáng)了對國內(nèi)部門的調(diào)控，以避免國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不合理發(fā)展引發(fā)跨境資本的異常波動。對國內(nèi)金融部門，通過設(shè)置內(nèi)資銀行流動性比率下限等指標(biāo)，來確保內(nèi)資銀行具有適度的流動性，避免其過分依賴外債。鑒于住房按揭貸款在韓國銀行業(yè)的業(yè)務(wù)中比重較大，住戶部門的還款能力對銀行的正常經(jīng)營具有直接影響，對整體經(jīng)濟(jì)具有舉足輕重的作用，韓國設(shè)立了抵押品貸款比（LTV）和債務(wù)收入比（DTI）等管理指標(biāo)，對住房按揭貸款的發(fā)放實(shí)施限制，在一定程度上降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。

總體來看，韓國跨境資本管理政策在一定程度上優(yōu)化了對外資產(chǎn)及外債結(jié)構(gòu)，降低了跨境資本流動產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。但這些數(shù)量型跨境資本流動管理政策并未能有效阻止2008年全球金融危機(jī)對韓國的沖擊。這表明，對跨境資本流動的管理不能將注意力僅僅放在優(yōu)化外債規(guī)模和結(jié)構(gòu)上，還應(yīng)注重經(jīng)濟(jì)增長、資產(chǎn)價(jià)格、國內(nèi)外利差及匯率的變化等因素對跨境資本流動的影響，從宏觀經(jīng)濟(jì)的整體協(xié)調(diào)出發(fā)，監(jiān)控和管理跨境資本流動。此外，其實(shí)行的一些政策措施，如對跨境資本征稅等，其有效性也有待進(jìn)一步評估。

我國跨境資本宏觀審慎管理現(xiàn)狀

銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理。銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理是我國最早使用的跨境資本流動管理工具之一。目前，外匯局按周對銀行的結(jié)售匯綜合頭寸進(jìn)行考核和監(jiān)管；銀行則按周管理全行系統(tǒng)的結(jié)售匯綜合頭寸，使每周結(jié)束時(shí)的結(jié)售匯綜合頭寸保持在外匯局核定的限額內(nèi)。

跨境融資宏觀審慎管理。鑒于跨境信貸資金是順周期性最明顯、波動也最強(qiáng)的跨境資本之一，對外匯市場和金融體系的安全影響較大，我國在改革開放后，對外債實(shí)行了比較嚴(yán)格的規(guī)模控制。其中，對銀行和中資企業(yè)的外債實(shí)行指標(biāo)核準(zhǔn)管理，對外商投資企業(yè)的外債實(shí)行“投注差”管理，同時(shí)對外債資金的用途也有比較嚴(yán)格的限定。但隨著我國經(jīng)濟(jì)金融對外開放程度的不斷提高，這一指標(biāo)管理方式的弊端日趨明顯，越來越難以滿足境內(nèi)機(jī)構(gòu)日益增長的跨境融資需求。鑒此，管理部門通過不斷探索，逐步建立起了跨境融資宏觀審慎管理框架。2017年1月，人民銀行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號)，由此形成了統(tǒng)一管理、自主舉債、意愿結(jié)匯和負(fù)面清單的全口徑本外幣一體化跨境融資管理機(jī)制。人民銀行根據(jù)宏觀審慎評估（MPA）的結(jié)果，對金融機(jī)構(gòu)跨境融資的總量和機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)控，且在必要時(shí)可根據(jù)維護(hù)金融穩(wěn)定的需要，采取征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等其他逆周期調(diào)控措施。此外，2018年5月，人民銀行發(fā)文允許境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和境外人民幣業(yè)務(wù)參加行在現(xiàn)行政策框架之內(nèi)開展同業(yè)拆借、跨境賬戶融資、銀行間債券市場債券回購交易等業(yè)務(wù)。

目前，我國已經(jīng)建立起包括銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理、跨境融資宏觀審慎管理等在內(nèi)的跨境資本監(jiān)管框架，對跨境資本流動管理起到了積極的作用。特別是在實(shí)行全口徑跨境融資宏觀審慎管理后，我國跨境資金流動保持了總體穩(wěn)定、基本平衡的發(fā)展態(tài)勢。

對中韓監(jiān)管框架的對比分析

一是建立及完善跨境資本宏觀審慎監(jiān)管的背景不同，導(dǎo)致路徑差異。韓國過早開放資本市場，一度使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到跨國資本的沖擊。其跨境資本流動管理框架，也是在總結(jié)1997年亞洲金融危機(jī)教訓(xùn)的背景下建立的。我國資本賬戶則是在全球經(jīng)濟(jì)一體化及復(fù)雜化的背景下逐步放開的，對跨境資本管理改革的穩(wěn)健性有較高要求，采用的是試點(diǎn)先行、逐步推廣的方式，在探索中建立跨境資本流動宏觀審慎管理框架。

二是韓國實(shí)施宏觀審慎稅等價(jià)格型工具，而我國暫以數(shù)量型工具為主。經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度及特點(diǎn)區(qū)別，會影響到跨境資本流動監(jiān)管工具的選擇。從全球范圍看，發(fā)達(dá)國家傾向于選擇價(jià)格型工具，韓國更是第一個征收宏觀審慎稅的國家；而發(fā)展中國家則較多選擇數(shù)量型工具。

三是韓國數(shù)量型管理工具期限結(jié)構(gòu)較為細(xì)化，而我國確定的風(fēng)險(xiǎn)因素較多，各類因素未過多細(xì)分。韓國之所以在1997年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)中遭受到?jīng)_擊，很大程度上是因?yàn)槠鋰鴥?nèi)各經(jīng)濟(jì)部門舉借外債的期限比例失衡。因此在亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，韓國監(jiān)管部門建立了一系列監(jiān)管指標(biāo)，用于對外債期限進(jìn)行限制，并將期限類別劃分至7類。而我國由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，因此在風(fēng)險(xiǎn)因子的設(shè)計(jì)上，全面性較強(qiáng)而深入性較弱，對于外債期限，目前僅分為短期和中長期兩類。

完善我國跨境資本管理的建議

一是宏觀審慎政策工具的制定需考慮不同的經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)及傳導(dǎo)渠道的影響。我國的金融體系基本上是以銀行業(yè)為主的間接融資體系，銀行在經(jīng)濟(jì)、金融體系中具有至關(guān)重要的作用，在跨境資本流動及傳導(dǎo)方面，也起著核心作用。因此，在制訂、完善宏觀審慎政策工具時(shí)，要考慮到這一特點(diǎn)，提高政策的預(yù)見性。

二是宏觀審慎監(jiān)管工具的使用應(yīng)順應(yīng)形勢變化，并適時(shí)進(jìn)行調(diào)整。第一，應(yīng)結(jié)合國際資本流動特點(diǎn)，根據(jù)引起資本流動的不同成因，靈活運(yùn)用各類宏觀審慎監(jiān)管工具。第二，要提高各部門宏觀審慎監(jiān)管工具運(yùn)用的科學(xué)性，做好各類宏觀審慎監(jiān)管工具實(shí)施的效果評估，研究建立工具的出臺和退出機(jī)制，理順工具的傳導(dǎo)路徑，建立并完善宏觀審慎監(jiān)管工具箱，以保持各類工具的持續(xù)有效性。第三，建立完善的逆周期資本緩沖工具的觸發(fā)機(jī)制，確定國內(nèi)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的識別標(biāo)準(zhǔn)及相應(yīng)的宏觀審慎監(jiān)管工具。第四，必須考慮到部分政策的漏損或非預(yù)期效果，加強(qiáng)監(jiān)管者與市場的雙向交流，重視政策出臺前的量化測算和部門間的協(xié)調(diào)效果。

三是宏觀審慎監(jiān)管工具需要與其他政策配合使用。第一，要注重宏觀審慎管理政策與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，共同應(yīng)對異?？缇迟Y本流動的沖擊。尤其要看到，宏觀審慎政策與貨幣政策之間存在很強(qiáng)的互補(bǔ)關(guān)系，宏觀審慎政策的有效實(shí)施，可極大提高貨幣政策的獨(dú)立性和自主性，為貨幣政策創(chuàng)造更多的空間，有利于實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長等目標(biāo)。第二，在完善我國金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管工具與其他監(jiān)管工具的協(xié)調(diào)，避免發(fā)生政策相互抵消或超調(diào)的情況，避免工具使用的交叉或非預(yù)期效應(yīng)的出現(xiàn)。第三，應(yīng)協(xié)調(diào)宏觀審慎工具與微觀審慎工具之間的關(guān)系，關(guān)注微觀審慎與宏觀審慎評估指標(biāo)的關(guān)聯(lián)性，加強(qiáng)工具間的邏輯聯(lián)系，避免顧此失彼的情況出現(xiàn)。