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全球債務(wù)拐點與全球資產(chǎn)重估

2018-12-07 22:26:59張瑜編輯孫艷芳
中國外匯 2018年21期
關(guān)鍵詞:重估沃土經(jīng)濟體

文/張瑜 編輯/孫艷芳

當(dāng)前,全球債務(wù)持續(xù)的沃土已發(fā)生變化,與此同時,全球政府財政托底的空間明顯不足。在此背景下,全球資產(chǎn)價格重估幅度的影響或許不可小覷。

全球債務(wù)的雪球自2008年以來越滾越大已是不爭的事實。按照國際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計,全球非金融部門債務(wù)占全球GDP比重已從2007年底的200%左右攀升至2017年底的244%。從部門結(jié)構(gòu)看,居民部門是相對去杠桿的,其債務(wù)占GDP的比重較2008年金融危機高點有所下降;但政府部門和企業(yè)部門迅速接棒,債務(wù)增長較快,已成為加杠桿的主要主體。從債務(wù)水平看,全球企業(yè)部門債務(wù)占全球GDP的比重最大(96.6%),其次是政府部門(85.7%),居民部門最低(62.1%)。相較2008年金融危機的債務(wù)高點,企業(yè)、政府和居民部門債務(wù)占GDP的比重分別增加了6.8、8.2和-5.9個百分點:企業(yè)和政府部門是本輪債務(wù)增長的主要推手。對于全球債務(wù)的未來演變,筆者認(rèn)為有三個問題需要關(guān)注和思考。

第一個問題:全球債務(wù)持續(xù)的沃土是否生變

從宏觀層面看,2008年以來,債務(wù)的滾續(xù)主要是超常規(guī)的寬松貨幣政策推動;2015年,美國經(jīng)濟率先開啟了本輪復(fù)蘇,隨后歐洲經(jīng)濟和全球貿(mào)易也開始復(fù)蘇,各國紛紛跟隨美國跨入加息隊伍,因此,2016年以來債務(wù)的持續(xù),主要依靠的是全球經(jīng)濟增速的提升。由此引發(fā)第一個問題:眼下全球債務(wù)持續(xù)的沃土是否發(fā)生了變化?換句話說,就是上述兩個使全球債務(wù)得以持續(xù)的條件是否還存在?

首先,全球經(jīng)濟增長的上行趨勢將面臨拐點。在國際貨幣基金組織(IMF)10月的最新展望中,將今年和明年的經(jīng)濟增速下調(diào)了0.2個百分點至3.7%,而且對主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速都進(jìn)行了下修。這也就是說,全球經(jīng)濟增長將在2019年開始回落,本輪繁榮增長的拐點已經(jīng)越來越近。

需要警惕的是,從新興經(jīng)濟體外債總額的期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看,短期外債的占比大多出現(xiàn)了抬升,短期償債需求可能會給新興市場帶來額外壓力,這是需要未來關(guān)注的重要風(fēng)險點。

其次,全球貨幣緊縮將從“價”緊進(jìn)入到“量價”雙緊的局面。預(yù)計到2018年年末,全球主要央行將不會再向市場上提供增量流動性。2015年開啟的全球加息浪潮雖然兇猛,但從日、美、歐三大央行的加總流動性來看,雖然美國停止了QE甚至開始縮表,但其縮表量仍低于日、歐的量寬規(guī)模,即全球仍維持著資產(chǎn)凈購買的局面。這一階段,我們可稱之為“價”緊“量”寬。但這一局面將在今年年底面臨拐點:到2018年年底,主要央行所購買的資產(chǎn)規(guī)??偭繉⒊霈F(xiàn)凈收縮。也就是說,美國的縮表量(每月縮表500億美元)將大于歐日的資產(chǎn)購買規(guī)模(歐央行每月購買規(guī)??s減至150億歐元并將在年底停止、日本央行也在減少資產(chǎn)購買規(guī)模),全球流動性將因此呈現(xiàn)出“量價”雙緊的局面。

第二個問題:主要國家的財政緩沖空間如何

理論上,即使債務(wù)持續(xù)的沃土發(fā)生了變化,但如果各國財政緩沖空間優(yōu)于以往,則在債務(wù)滾續(xù)受阻中觸發(fā)的經(jīng)濟波動仍可以被有效對沖,也不至于引發(fā)過多的擔(dān)憂。這就會涉及到第二個需要思考的問題:現(xiàn)在主要國家的財政緩沖空間如何?

對沖因債務(wù)收縮造成的經(jīng)濟波動的最有效政策,就是財政擴張,但目前,全球政府財政托底的空間顯然不足。為對沖2008年的金融危機,發(fā)達(dá)經(jīng)濟體積極推行財政擴張政策:在2008年一年的時間內(nèi),發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的政府債務(wù)占GDP的比重就上漲了13%;截至2017年年末,發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和G7國家的一般政府總債務(wù)占GDP的比重已分別從2008年的78.98%、89.81%上升至104.39%、118.65%。與此同時,新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的這一比重也從35.5%上升到48.97%。目前,全球一般政府總債務(wù)占GDP的比重(發(fā)達(dá)經(jīng)濟體、G7和新興經(jīng)濟體)已經(jīng)達(dá)到了1990年以來的高位。這意味著在下一次經(jīng)濟大波動到來時,發(fā)達(dá)經(jīng)濟體再次通過大幅主動提升政府債務(wù)(將政府債務(wù)占GDP的比重增加10%以上)來對沖危機的空間有限。

從主要經(jīng)濟體政府債務(wù)的水平看,也均已達(dá)到階段性高點:英、美、日、歐、加的政府債務(wù)占GDP的比重均達(dá)到了2000年以來的高點。其中,日本政府杠桿率明顯高于其他主要經(jīng)濟體,達(dá)到了212%;英國、美國和歐元區(qū)次之,在99%—115%區(qū)間;加拿大政府的杠桿率也從2008年的53%上升到了2017年年底的76%。相對而言,我國的杠桿率水平較其他經(jīng)濟體波動幅度較?。?017年為47%),但如果考慮到經(jīng)濟向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型和隱形債務(wù)的化解壓力,重啟4萬億的可能性也極低。

如果用年度名義GDP環(huán)比增量(比如一個國家去年GDP是10,今年GDP是11,GDP名義增速就是10%,環(huán)比增量就是1。1才是經(jīng)濟分析和金融市場定價最為關(guān)注的增量部分)和政府債務(wù)凈增額的差額來衡量名義GDP增速來源的話,可以看到,2008年以來的美國名義GDP環(huán)比增量,基本都是靠政府發(fā)債來支撐的,日本、歐洲也皆如此。以美國為例:美國2018財年的公共債務(wù)余額約為21.52萬億美元,凈利息支出約5230億美元,以此推算,即使2018年其GDP名義增速達(dá)5%,9742億美元的GDP增量中,也要拿出54%來還利息。

第三個問題:債務(wù)高企會否引發(fā)資產(chǎn)重估

在“債務(wù)沃土變化+緩沖工具”不足的宏觀背景下,需要重視的是第三個問題:資產(chǎn)價格重估幅度的影響或許不可小覷。

對于資產(chǎn)價格而言,現(xiàn)在雖然還沒到絕對避險的保守時刻,但靈活性必須提升。這就像每一輪加息的后半程,要打起精神格外注意金融市場的變化。美國利率曲線的平坦化就是其中之一。

目前,美股漲幅遠(yuǎn)高于經(jīng)濟基本面的變化,導(dǎo)致美債利率曲線平坦化,并對美股形成調(diào)整壓力。宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利是影響股市的核心因素。就前者而言,美國股市在1951—2006年,都較好地反映了經(jīng)濟基本面的變化(1951—2006年GDP平均增速為7.47%,標(biāo)普漲幅為8.79%, 兩者僅相差1.33%),而近十年美股的漲幅,則遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP的增速(2008—2018年,GDP平均增速為3.41%,標(biāo)普漲幅為6.98%,明顯高于GDP增速)。由于美股漲幅遠(yuǎn)高于其經(jīng)濟基本面變化,因此美股積攢了一定的調(diào)整壓力。利率曲線倒掛是美股調(diào)整的前瞻指標(biāo)(利率曲線倒掛成功預(yù)測了美國2000年和2007年的股災(zāi):在利率曲線倒掛平均7個月后,美股出現(xiàn)拐點),而當(dāng)下美國10年期和2年期的期限利差已達(dá)到金融危機以來的低點,僅剩20bp左右。

美債信用定價與風(fēng)險也不匹配。目前其信用定價基本處于歷史低位:雖然在全球資質(zhì)變差(標(biāo)普全球企業(yè)評級中位評級向下)的同時,美國信用定價是逐步上臺階的,但在目前這個資質(zhì)下的定價(信用利差僅為120bp),仍屬于過去的低位水平(1984—1996年的信用利差均值為100bp,1997—2006年的均值為124bp,2007至今的均值為180bp)。

此外,VIX的低波動水平和與其對應(yīng)的經(jīng)濟質(zhì)量也相差甚遠(yuǎn)。目前,美國的波動率是歷史上經(jīng)濟過熱時候的對應(yīng)水平,但是經(jīng)濟本身質(zhì)量卻相差甚遠(yuǎn),從上世紀(jì)90年代以來,美國的經(jīng)濟增速一直在逐步下臺階。這就意味著市場在重復(fù)一個故事:隨著市場對低增長的放心程度越來越高,每次出的問題也越來越大,到風(fēng)險定價脈沖的時候,沖得也就更高,即VIX的大周期波動性增加。但投資者似乎總是忘記這一教訓(xùn)。

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