文/本刊記者 靖立坤

滬港通、深港通、債券通、滬倫通……資本市場(chǎng)開(kāi)放的進(jìn)程逐步推進(jìn)。對(duì)于商業(yè)銀行而言，滬港通、深港通的開(kāi)啟意味著什么？即將開(kāi)通的滬倫通又能為其帶來(lái)什么？在資本市場(chǎng)開(kāi)放的進(jìn)程中，商業(yè)銀行能夠做些什么……帶著這些問(wèn)題，帶著這些問(wèn)題，本刊記者專(zhuān)訪(fǎng)了中國(guó)工商銀行股份有限公司上海市分行國(guó)際業(yè)務(wù)部總經(jīng)理徐瑩、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司上海市分行國(guó)際業(yè)務(wù)部總經(jīng)理林琳和中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司上海市分行國(guó)際業(yè)務(wù)部總經(jīng)理方敏。

中國(guó)外匯：2014年滬港通的啟動(dòng)，拉開(kāi)了內(nèi)地和香港互聯(lián)互通的大幕（之后放開(kāi)了深港通，還將開(kāi)通滬倫通）。作為此項(xiàng)業(yè)務(wù)的參與者，您如何看待滬港通？

徐瑩：滬港通是首個(gè)允許境內(nèi)個(gè)人投向香港證券市場(chǎng)以及境外個(gè)人投資中國(guó)A股市場(chǎng)的雙向產(chǎn)品，相比通過(guò)QFII、QDII等渠道更具劃時(shí)代的意義。作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的重要標(biāo)志之一，滬港通業(yè)務(wù)的啟動(dòng)，意味著中國(guó)證券市場(chǎng)面向境外市場(chǎng)的大門(mén)已經(jīng)打開(kāi)。

林琳：首先，滬港通是黨中央根據(jù)我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略需求做出的重大決策。滬港通推出前，我國(guó)股票市場(chǎng)正處于低迷期，滬港通的推出有利于香港幫助滬深藍(lán)籌股走出低迷狀態(tài)。其次，滬港通的啟動(dòng)是對(duì)市場(chǎng)需求的積極響應(yīng)。彼時(shí)，跨境人民幣結(jié)算試點(diǎn)已經(jīng)發(fā)展5年之久，離岸人民幣規(guī)模大大提升，但缺乏必要的人民幣資產(chǎn)配置渠道，對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的呼聲越來(lái)越高。最后，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，滬港通的推出可以讓更多的境外機(jī)構(gòu)主動(dòng)關(guān)注和認(rèn)識(shí)中國(guó)股票市場(chǎng)和中國(guó)上市企業(yè)，將成為中國(guó)企業(yè)展示全球化發(fā)展的重要窗口。

目前，中國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)并未允許任何機(jī)構(gòu)可以在中國(guó)從事外匯保證金交易。

方敏：滬港通作為我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要載體，自2014年推出以來(lái)，頗受投資者歡迎。其允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者及符合條件的個(gè)人投資者直接參與跨境證券投資，既開(kāi)拓了境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人的投資渠道，同時(shí)也進(jìn)一步促進(jìn)了內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放和健康發(fā)展。

中國(guó)外匯：滬、深港通開(kāi)通以來(lái)，跨境資金流動(dòng)趨勢(shì)有什么特點(diǎn)？影響因素有哪些？

林琳：滬、深港通啟動(dòng)以來(lái)，流入雙方市場(chǎng)的資金總量逐年增加，但在不同時(shí)期資金投向呈現(xiàn)冷熱變化。以滬港通為例，滬股通凈流入（北上資金）和港股通（滬）凈流入（南下資金），除首年雙向資金基本均衡以外，2015年開(kāi)始明顯呈現(xiàn)“南熱北冷”的趨勢(shì)。2015年滬港通南下資金是北上資金凈流入的約6.87倍，2016年約5.25倍。而隨著境外流動(dòng)性趨緩，2018年境內(nèi)外資金價(jià)差收窄，港股通南下資金較去年急劇下降，而滬股通北上資金較同期增長(zhǎng)約2.05倍，呈此消彼長(zhǎng)“北熱南冷”。再看深港通情況，自2016年12月啟動(dòng)以后，資金雙向流動(dòng)相對(duì)較為平穩(wěn)均衡。整體而言，無(wú)論是滬港通還是深港通，累計(jì)涌入資金都在不斷增加，投資規(guī)模也不斷擴(kuò)大，人民幣雙向流動(dòng)機(jī)制效應(yīng)得以顯現(xiàn)。

徐瑩：我們認(rèn)為，在滬港通開(kāi)辦的近五年中，跨境資金流動(dòng)與市場(chǎng)規(guī)律相符合，證券價(jià)格波動(dòng)等市場(chǎng)因素是影響交易額的主導(dǎo)因素。以在工行清算的港股通為例，2016、2017年，香港恒生指數(shù)處于上升期，境內(nèi)投資者對(duì)“港股通”的凈流出居高，凈流出與凈流入量的比例為10:1。隨著香港恒生指數(shù)的下行，2018年上半年該比例下降至1.5:1，出現(xiàn)了投資流出和投資撤回的雙邊現(xiàn)象。

中國(guó)外匯：在資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中，商業(yè)銀行承擔(dān)了哪些責(zé)任和義務(wù)？

徐瑩：銀行在資本市場(chǎng)開(kāi)放中扮演著多重角色。首先，銀行是結(jié)算主體，無(wú)論是在“滬港通”“債券通”，還是在“原油期貨” 和“黃金國(guó)際板”中，銀行首先作為結(jié)算通道，為跨境投資提供快捷高效的清算服務(wù)。其次，銀行是產(chǎn)品的投資者和研發(fā)者。如工商銀行既是“黃金國(guó)際板”的直接參與者，也是投資境外市場(chǎng)的QDII產(chǎn)品的研發(fā)者。最后，銀行是金融服務(wù)的提供者，為廣大投資者提供賬戶(hù)開(kāi)立、賬戶(hù)投資以及匯率、利率等工具和服務(wù)。

中國(guó)外匯：對(duì)于商業(yè)銀行而言，資本市場(chǎng)開(kāi)放將會(huì)帶來(lái)哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？

林琳：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷對(duì)外開(kāi)放，商業(yè)銀行各類(lèi)跨境金融市場(chǎng)類(lèi)業(yè)務(wù)陸續(xù)推出，除了滬、深港通，還有境外機(jī)構(gòu)投資者投資境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)、內(nèi)地與香港基金互認(rèn)業(yè)務(wù)、債券通業(yè)務(wù)等。這些金融市場(chǎng)類(lèi)業(yè)務(wù)不僅豐富了商業(yè)銀行跨境業(yè)務(wù)構(gòu)成，也帶動(dòng)了資本項(xiàng)目國(guó)際結(jié)算量，尤其是跨境人民幣結(jié)算量得到大幅增長(zhǎng)。人民幣跨境使用已從單純的貿(mào)易收付轉(zhuǎn)向綜合跨境投融資結(jié)算。此外，資本市場(chǎng)開(kāi)放還將豐富跨境金融服務(wù)客群，有利于發(fā)揮中資銀行在服務(wù)非居民客戶(hù)中的境內(nèi)主體優(yōu)勢(shì)。

在帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放也對(duì)商業(yè)銀行提出了新的要求和挑戰(zhàn)。一是要求商業(yè)銀行提升跨境綜合金融服務(wù)能力。商業(yè)銀行要具備較強(qiáng)的結(jié)算、清算能力和廣泛的全球清算網(wǎng)絡(luò)，除能提供單純的跨境結(jié)算服務(wù)以外，未來(lái)還應(yīng)該為境內(nèi)外投資者提供基于實(shí)際需求的匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品。二是要求商業(yè)銀行更注重本外幣一體化經(jīng)營(yíng)和跨部門(mén)協(xié)作。從銀行自身管理角度出發(fā)，綜合跨境金融服務(wù)更需要銀行內(nèi)部跨部門(mén)、跨條線(xiàn)合作，包括本外幣業(yè)務(wù)同部署、同推動(dòng)、同管理。三是要求商業(yè)銀行加強(qiáng)系統(tǒng)開(kāi)發(fā)能力。為適應(yīng)快速變化的跨境金融市場(chǎng)，商業(yè)銀行需要有較強(qiáng)的系統(tǒng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，以確保系統(tǒng)建設(shè)能快速響應(yīng)金融市場(chǎng)類(lèi)業(yè)務(wù)需求。

中國(guó)外匯：包括滬港通、深港通等在內(nèi)的資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程的逐步推進(jìn)，對(duì)于人民幣國(guó)際化有何影響？

徐瑩：人民銀行近期發(fā)布的《2018年人民幣國(guó)際化報(bào)告》顯示，2017年年末，我國(guó)人民幣跨境收付9.19萬(wàn)億元，其中一項(xiàng)顯著的特點(diǎn)是“證券投資帶動(dòng)資本項(xiàng)下人民幣跨境結(jié)算規(guī)模較快增長(zhǎng)”：2017年，以貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易為主的經(jīng)常項(xiàng)目跨境收付為4.37萬(wàn)億元人民幣；而資本項(xiàng)下跨境收支為4.83萬(wàn)億元人民幣，其中包括QFII、RQFII、滬港通、深港通在內(nèi)的證券投資收付達(dá)1.91萬(wàn)億元人民幣，同比上升219%，對(duì)資本項(xiàng)目增速貢獻(xiàn)最大。上述數(shù)據(jù)表明，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程已從“貿(mào)易”單軸驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向“資本+貿(mào)易”雙輪驅(qū)動(dòng)的模式，這將更為有效地推進(jìn)跨境人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展。在下一階段，隨著“滬倫通”的啟動(dòng)以及境外個(gè)人投資境內(nèi)證券市場(chǎng)的落地實(shí)施，人民幣投資渠道將更為豐富多樣。而人民幣回流渠道的完善，也必將進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化的發(fā)展。

方敏：首先，從人民幣流通的角度看，滬港通使得內(nèi)地投資者可以用人民幣買(mǎi)港股，同時(shí)香港及境外投資者也可以用離岸人民幣購(gòu)買(mǎi)A股，這符合我國(guó)人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略部署。港股通為內(nèi)地人民幣提供了更多的投資出路，有利于資源配置更加合理，境內(nèi)人民幣流入國(guó)際市場(chǎng)有了合規(guī)渠道；滬股通則為境外人民幣拓展了回流途徑。

其次，從人民幣離岸中心的建設(shè)來(lái)說(shuō)，滬港通鞏固并加強(qiáng)了香港離岸人民幣中心的地位。一方面滬港通給香港經(jīng)濟(jì)提供了一條新的發(fā)展途徑；另一方面，可以強(qiáng)化香港作為人民幣離岸中心在人民幣跨境交易中的輻射作用。國(guó)際投資者對(duì)香港資本市場(chǎng)的認(rèn)可度較高，在中國(guó)目前資本項(xiàng)目尚未完全可兌換的前提下，拓展香港人民幣離岸市場(chǎng)的深度是非常必要的。離岸中心是推行人民幣國(guó)際化的橋頭堡，是人民幣內(nèi)外體系循環(huán)的接入點(diǎn)。

最后，人民幣國(guó)際化需要有一個(gè)成熟的、完善的A股市場(chǎng)作為后盾。滬港通開(kāi)啟了A股市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，有助于逐步引入T+0交易制度、完善市場(chǎng)規(guī)則，進(jìn)而助推國(guó)內(nèi)上市公司轉(zhuǎn)型，激活市場(chǎng)潛力。盡管初期或會(huì)遭遇一些阻礙，但是完善的市場(chǎng)是強(qiáng)大的后備競(jìng)爭(zhēng)力，最終提升的將是人民幣自身的競(jìng)爭(zhēng)力。

中國(guó)外匯：滬港通創(chuàng)設(shè)時(shí)就注意通過(guò)機(jī)制的頂層設(shè)計(jì)防范風(fēng)險(xiǎn)，比如交易限額，投資者的資質(zhì)要求等。除此之外，還應(yīng)注意防范哪些風(fēng)險(xiǎn)？

方敏：由于滬港通目前仍處于初級(jí)階段，因此仍面臨著一些問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)。

一是制度差異。滬港兩地交易市場(chǎng)規(guī)則仍有差異，投資者需要防范因規(guī)則差異導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。如：上市公司的信息披露公平性對(duì)于股票價(jià)格的關(guān)鍵影響；H股和A股的交易日和交易時(shí)段不同，法定假日亦不同；內(nèi)地與香港的稅收制度不同等。鑒此，滬港通的順利實(shí)施需要進(jìn)一步完善監(jiān)管體制，縮小兩地在各方面的差異，保證交易順利進(jìn)行。

二是監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。上海與香港的交易互通使跨境證券投資逐步增加，這就要求內(nèi)地監(jiān)管體制必須與國(guó)際接軌。因此，如何對(duì)照目前香港和內(nèi)地獨(dú)立的監(jiān)管體系開(kāi)展跨境合作監(jiān)管，以及如何完善內(nèi)地的監(jiān)管體制，均面臨挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，在主場(chǎng)原則（即法律法規(guī)遵循上市公司所在地、證券機(jī)構(gòu)所在地和交易結(jié)算所在地原則）的基礎(chǔ)上，可以通過(guò)實(shí)行一定程度的變通，降低運(yùn)作成本，提高市場(chǎng)效率。這就需要兩地監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)協(xié)作，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。

三是與國(guó)際資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。滬港通使得國(guó)際資本與內(nèi)地資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，這就擴(kuò)大了國(guó)際市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。一旦國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)甚或發(fā)生金融危機(jī)，內(nèi)地資本市場(chǎng)不可避免將受到影響。這在一定程度上會(huì)加大貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)管理的難度。隨著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)進(jìn)一步與國(guó)際接軌，不斷完善和健全整個(gè)證券交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范體系。

四是匯率風(fēng)險(xiǎn)。滬港通交易中以人民幣作為結(jié)算貨幣，個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者在交易中均可能產(chǎn)生大量的結(jié)售匯需求，也就意味著匯率風(fēng)險(xiǎn)不可避免。此外，當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)或者國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)生一定波動(dòng)時(shí)，人民幣匯率也會(huì)發(fā)生相應(yīng)波動(dòng)，可能會(huì)給投資者帶來(lái)一定程度的損失。后續(xù)監(jiān)管部門(mén)可以考慮放開(kāi)滬港通相關(guān)金融衍生品的政策監(jiān)管，銀行也可以運(yùn)用更多的有效工具，例如外匯遠(yuǎn)期、期權(quán)等避險(xiǎn)產(chǎn)品，給投資者更多的交易選擇，來(lái)對(duì)沖相應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)外匯：10月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上海與倫敦證券市場(chǎng)互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)督規(guī)定（試行）》；同日，上交所和中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司都根據(jù)該規(guī)定發(fā)布了配套的業(yè)務(wù)規(guī)則并公開(kāi)征求意見(jiàn)。這預(yù)示著滬倫通業(yè)務(wù)開(kāi)通在即。對(duì)于滬倫通，您怎么看？

林琳：首先，滬倫通是我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中繼“滬、深港通”制度后又一重大創(chuàng)新實(shí)踐，將推動(dòng)我國(guó)與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)建立雙向投融資橋梁。通過(guò)境內(nèi)企業(yè)在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市，有利于吸引海外投資者關(guān)注到境內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時(shí)也能夠反過(guò)來(lái)促進(jìn)境內(nèi)上市企業(yè)的逐步適應(yīng)和融入國(guó)際規(guī)則。從投資者角度，滬倫通將有助于境內(nèi)投資者參與西方證券市場(chǎng)投資，豐富證券投資品種，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

其次，滬倫通有助于加快海外金融市場(chǎng)的銜接，吸收成熟資本市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。倫敦是世界重要的經(jīng)濟(jì)金融中心，具備完善的金融制度和管理體系。通過(guò)“滬倫通”機(jī)制，可以向國(guó)外取經(jīng)，完善自身金融市場(chǎng)的建設(shè)，對(duì)推進(jìn)上海國(guó)際金融中心的建設(shè)具有重要意義。

最后，滬倫通有利于推進(jìn)離岸人民幣交易的活躍程度。倫敦人民幣離岸市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近幾年的快速平穩(wěn)發(fā)展，已成長(zhǎng)為全球最大的人民幣離岸外匯交易中心，人民幣日均交易額近700億英鎊；同時(shí)，其還是僅次于中國(guó)香港的全球第二大人民幣離岸清算中心，當(dāng)?shù)厝嗣駧徘逅阈腥站逅懔恳殉^(guò)400億元人民幣。在滬倫通投資中，不僅會(huì)面臨股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，還面臨著匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這就衍生出各種匯率避險(xiǎn)需求，有助于進(jìn)一步促進(jìn)倫敦離岸市場(chǎng)人民幣交易活躍度，不斷豐富交易品種，推進(jìn)離岸人民幣市場(chǎng)的健康發(fā)展。

方敏：與滬港通模式不同，滬倫通采用的是上海、倫敦兩地滿(mǎn)足一定條件的上市公司到對(duì)方證券市場(chǎng)上交易存托憑證的模式。投資者參與存托憑證交易結(jié)算的模式與股票類(lèi)似，同時(shí)存托憑證和基礎(chǔ)股票間可以相互轉(zhuǎn)換?？梢哉f(shuō)，滬港通是兩地投資者互相到對(duì)方市場(chǎng)直接買(mǎi)賣(mài)股票，即“投資者跨境，產(chǎn)品不跨境”；而滬倫通則是將對(duì)方市場(chǎng)的股票轉(zhuǎn)換成存托憑證到本地市場(chǎng)掛牌交易，即“產(chǎn)品跨境，投資者不跨境”。此種交易模式具有以下好處：一是符合國(guó)際慣例，多方位保護(hù)了投資者的權(quán)益；二是明確了其承擔(dān)的義務(wù)和法律責(zé)任；三是存托人為存托憑證單獨(dú)開(kāi)戶(hù)，并與其自有財(cái)產(chǎn)隔離，以保證基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的安全。

滬倫通對(duì)于深化中英金融合作、擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放具有劃時(shí)代的意義。它將提升我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)的深度和整體國(guó)際化水平，推動(dòng)跨境證券投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，滬倫通也為兩地發(fā)行人和投資者提供了進(jìn)入對(duì)方市場(chǎng)投融資的機(jī)會(huì)。這有利于開(kāi)拓境內(nèi)A股上市公司的境外籌資渠道，使境內(nèi)上市公司能更好地“走出去”；同時(shí)，也可進(jìn)一步促進(jìn)上海國(guó)際金融中心的建設(shè)。