李豐團(tuán)（副教授）

2015年11月10日，習(xí)近平主席在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議上首次提出了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，即在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高供給體系質(zhì)量和效率。2016年1月，中央經(jīng)濟工作會議確定了以“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板（三去一降一補）”為核心的經(jīng)濟改革五大任務(wù)，力求解決供需矛盾，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實施。此后，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為政府制定經(jīng)濟政策的指導(dǎo)和方向，而去杠桿則成為推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)之一。

一、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與去杠桿的邏輯關(guān)系

（一）供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

“供給側(cè)改革”的經(jīng)濟學(xué)理論淵源可以追溯到19世紀(jì)初法國經(jīng)濟學(xué)家薩伊所提出的“薩伊定律”，即供給本身會創(chuàng)造需求，因此在完全競爭的市場條件下，供求不會發(fā)生嚴(yán)重的失衡?！八_伊定律”強調(diào)市場的絕對主體地位，倡導(dǎo)經(jīng)濟的放任自由和政府的不干預(yù)，是20世紀(jì)初主要資本主義國家奉行的經(jīng)濟政策。

但是，20世紀(jì)30年代的“大蕭條”使幾乎所有的資本主義國家都出現(xiàn)了不同程度的供需失衡，購買力不足和供給嚴(yán)重過?，F(xiàn)象并行，“薩伊定律”失效，“凱恩斯主義”流行?！皠P恩斯主義”主張國家干預(yù)經(jīng)濟，并將干預(yù)的重心定位在“需求側(cè)”，主張政府刺激消費需求，通過國家投資推動經(jīng)濟增長。在二戰(zhàn)后的相當(dāng)長時期內(nèi)，資本主義國家普遍采用凱恩斯的需求管理作為經(jīng)濟管理的手段并取得了巨大成功。

到了20世紀(jì)70年代，高失業(yè)率和高通貨膨脹率并行的“滯漲”現(xiàn)象使凱恩斯的“需求干預(yù)”主義受到較多質(zhì)疑，以蒙代爾和拉弗等為代表的經(jīng)濟學(xué)家重新肯定了“薩伊定律”，再次將經(jīng)濟管理的中心定位到“供給側(cè)”，同一時期，里根政府依據(jù)供給學(xué)派理論，通過支持市場自由競爭、放松政府管制、降低稅負(fù)等經(jīng)濟政策刺激總供給進(jìn)而振興經(jīng)濟，并取得了成功。

從“供給理論”的發(fā)展歷程來看，無論是“需求側(cè)”還是“供給側(cè)”管理，都是特定經(jīng)濟時代的產(chǎn)物。而我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的提出正是基于經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀，適應(yīng)和引領(lǐng)了我國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的必然要求。近年來，我國經(jīng)濟增速下行壓力不斷增大，GDP增長率從2012年的7.8%下降到2016年的6.7%，經(jīng)濟增速下滑的表面原因是“需求不足”，實質(zhì)原因卻是“供需錯配”[1]。一方面，長期依賴擴大投資和出口刺激經(jīng)濟增長的結(jié)果是多個行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，庫存積壓嚴(yán)重，供給問題突出；另一方面，人民的需求不是不足而是旺盛，但是有效需求得不到滿足。需求側(cè)管理無法解決這一“供需錯配”矛盾，基于此，我國提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，與需求側(cè)關(guān)注刺激總需求不同，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革立足于經(jīng)濟長期持續(xù)發(fā)展，強調(diào)的是從生產(chǎn)和供給入手，其核心思想在于調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置，提升經(jīng)濟增長的質(zhì)量和效益[2]。

（二）去杠桿

杠桿化是指以較少的資金獲取高收益，主要是通過負(fù)債的方式完成對大量資金的運用。在資本市場發(fā)展良好、宏觀經(jīng)濟形勢走俏的情況下，杠桿化模式產(chǎn)生的高收益可以使人們忽視高風(fēng)險的存在，但是在資本市場走下坡路的時候，高杠桿的負(fù)面效應(yīng)就會凸顯，杠桿風(fēng)險會被迅速放大。對于使用高杠桿的企業(yè)和機構(gòu)來說，資產(chǎn)價格上漲時可以輕松獲得高收益，而資產(chǎn)價格一旦下跌，虧損則會非常巨大。Allenetal[3]通過研究歷史上發(fā)生金融危機國家的資產(chǎn)負(fù)債表，發(fā)現(xiàn)杠桿率過高是引發(fā)一國金融危機的主要原因。過高的杠桿率不僅會導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能過剩，企業(yè)利潤持續(xù)惡化，使企業(yè)陷入債務(wù)危機陷阱，還會阻礙一國經(jīng)濟增長，成為影響經(jīng)濟平穩(wěn)快速發(fā)展的主要因素[4][5]。

中國社會科學(xué)院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2015年年末我國的全社會總杠桿率為249%，并且在提出去杠桿任務(wù)之前的幾年增長勢頭迅猛，尤其是非金融企業(yè)，其杠桿率達(dá)到了156%，高居世界第一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了90%的全球警戒線水平。過高的杠桿率使得經(jīng)濟運行背負(fù)了巨大的債務(wù)壓力和債務(wù)風(fēng)險，加劇了我國的“供需錯配”矛盾，成為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要障礙。

（三）供給側(cè)改革與去杠桿的邏輯關(guān)系

對于宏觀杠桿率，通常使用“債務(wù)總額/GDP”的比值來衡量，因此，去杠桿可以從縮減債務(wù)規(guī)模和擴大GDP兩個方面入手。從需求側(cè)去杠桿時，其重心在于擴大GDP，即通過刺激消費需求和投資需求，尤其是擴大政府投資來刺激經(jīng)濟快速增長，通過GDP的擴張從分母上實現(xiàn)去杠桿。但是，在GDP快速擴張的過程中債務(wù)規(guī)模也會隨之?dāng)U張，往往比GDP擴張的速度還要快，不斷累加的還本付息壓力反而使企業(yè)的投資回報率不升反降，陷入“債務(wù)擴張—GDP擴大—產(chǎn)能擴張—產(chǎn)能利用率下降—資產(chǎn)收益率下降”的不良循環(huán)，債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重。2009～2016年，我國的一般貸款加權(quán)平均利率由7.97%下降到5.44%，年平均降幅達(dá)到了6.64%，利率下降既減輕了非金融企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，又刺激了消費和投資需求，擴大了GDP。按理來說非金融企業(yè)的杠桿率應(yīng)該下降，但非金融企業(yè)杠桿率卻從2009年的120%一路升至2015年的156%，事實證明單純的需求側(cè)去杠桿效果并不好。

相反，從供給側(cè)去杠桿可以實現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與去杠桿的相輔相成。一方面，去杠桿使得債務(wù)規(guī)模得以控制，使低端無效產(chǎn)能迅速退出市場，通過引導(dǎo)資金流向加大對高效產(chǎn)能的支持，提升資源利用效率，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，從而助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)的實現(xiàn)。另一方面，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性性改革的推進(jìn)可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，通過轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式帶來GDP的健康增長，實現(xiàn)從根本上去杠桿。

二、非金融企業(yè)杠桿率現(xiàn)狀及高杠桿率的成因

（一）非金融企業(yè)的杠桿率現(xiàn)狀

1.非金融企業(yè)杠桿率的部門比較。對于宏觀杠桿率的分類，本文借鑒目前較為常用的分類方法，將全社會杠桿率分為政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、非金融企業(yè)杠桿率（本文研究對象）和金融部門杠桿率[6][7]。根據(jù)中國社會科學(xué)院發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表（2015）》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2015年年末，我國全社會杠桿率及其部門分布情況如表所示。其中，包含地方政府融資平臺債務(wù)的非金融企業(yè)杠桿率為156%（本文采用），不含地方政府融資平臺債務(wù)的非金融企業(yè)杠桿率為131.2%。

2015年年末全社會杠桿率及其部門分布情況

根據(jù)表1所示，2015年年末我國的全社會杠桿率為249%，這一水平基本與國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計的全球平均246%的債務(wù)杠桿率持平，低于發(fā)達(dá)國家279%的杠桿率水平，說明我國的總體債務(wù)水平基本正常。但是，杠桿率的部門結(jié)構(gòu)分布不合理，非金融企業(yè)杠桿率達(dá)到了156%，占全社會杠桿率的半數(shù)以上，超過了其他三個部門杠桿率的總和，這一方面說明我國杠桿率的部門分布結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重，另一方面說明我國去杠桿的重心是非金融企業(yè)。

2.非金融企業(yè)杠桿率的國際比較。為了通過國際間的比較描述去杠桿任務(wù)提出之前非金融企業(yè)的杠桿率現(xiàn)狀，本文選取BIS發(fā)布的部分國家和經(jīng)濟體2015年第三季度的債務(wù)報告數(shù)據(jù)（BIS在統(tǒng)計各國杠桿率時與中國社會科學(xué)院的統(tǒng)計口徑有差異，BIS將杠桿率分為政府部門、非金融部門和居民部門，不統(tǒng)計金融部門杠桿率，但兩者統(tǒng)計結(jié)果描述的現(xiàn)狀和趨勢一致），具體如圖1所示。

圖1 2015年第三季度非金融企業(yè)杠桿率的國際比較

從國際比較來看，2015年第三季度我國非金融企業(yè)杠桿率為166.3%，高于美國的70.9%和日本的101.8%，比發(fā)達(dá)國家的平均水平85.7%高出80個百分點，高出新興經(jīng)濟體國家平均值66個百分點，在全球主要國家和經(jīng)濟體中處于最高水平。

3.非金融企業(yè)杠桿率的縱向比較。1996～2017年我國非金融企業(yè)杠桿率的變化統(tǒng)計如圖2所示。從圖2可知，1996～2015年我國非金融企業(yè)杠桿率從84%上升到156%，上升了72%，而同一時期，政府部門、居民部門和金融部門的杠桿率分別增加了33.5%、36.9%和17%，非金融企業(yè)杠桿率的增長獨占鰲頭，尤其是2008年以來，非金融企業(yè)經(jīng)歷了明顯的加杠桿進(jìn)程，杠桿率迅速攀升，直到2015年底提出去杠桿任務(wù)之后，上升勢頭才得以遏制。

圖2 1996～2017年非金融企業(yè)杠桿率

4.非金融企業(yè)杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)比較。

（1）從企業(yè)性質(zhì)來看，國有企業(yè)的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非國有企業(yè)（對于微觀杠桿率的衡量，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率）。財政部公布的全國國有企業(yè)負(fù)債數(shù)據(jù)顯示，2015年年末我國國有企業(yè)負(fù)債總額為79萬億元，占全國非金融企業(yè)總負(fù)債的比重大約為74.8%，占當(dāng)年GDP的比重為116.8%。從非金融企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的長期數(shù)據(jù)來看，國有企業(yè)負(fù)債規(guī)模占比常年保持在70%以上。如果以BIS公布的2015年年末非金融部門166.3%的杠桿率為計算依據(jù)，在去掉國有企業(yè)116.8%的杠桿率之后，非金融部門的杠桿率只剩下49.5%，由此可見，非金融企業(yè)的高杠桿率主要源于國有企業(yè)。

國有企業(yè)和非國有企業(yè)的杠桿率差距并非一直如此，其杠桿率的分化始于2008年。2008年之前，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率基本持平，互有高低；2008年金融危機之后，尤其是“4萬億投資計劃”實施之后，二者的杠桿率開始出現(xiàn)明顯分化，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率開始不斷上升，而非國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)整體下降，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐步超越非國有企業(yè)，隨著這一趨勢的不斷加劇，逐漸形成了目前國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于非國有企業(yè)的現(xiàn)狀。由此可見，非金融企業(yè)去杠桿的關(guān)鍵在于國有企業(yè)去杠桿。

（2）從行業(yè)分布來看，高杠桿率主要集中在制造業(yè)、交通運輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、租賃商務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、采礦業(yè)和建筑業(yè)等工業(yè)領(lǐng)域，尤其是一些產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的行業(yè)。2008年以來，在39個工業(yè)行業(yè)大類中，有11個行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于上升狀態(tài)，尤其是煤炭、鋼鐵、石油加工和有色等行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率本來就較高，產(chǎn)能過剩較為嚴(yán)重，也是此次去杠桿、去產(chǎn)能、去庫存的主要行業(yè)。

綜上，無論是橫向的部門間比較、國際比較還是縱向的杠桿率增長趨勢比較，都顯示出我國非金融企業(yè)杠桿率處于高風(fēng)險水平，是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下去杠桿的重心所在，而國有企業(yè)尤其是重資產(chǎn)、產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)的周期性行業(yè)及其相關(guān)行業(yè)則是非金融企業(yè)去杠桿的關(guān)鍵所在。

（二）非金融企業(yè)高杠桿率的成因

1.經(jīng)濟環(huán)境的惡化。非金融企業(yè)的杠桿率往往與經(jīng)濟周期負(fù)向相關(guān)[8]。即在經(jīng)濟繁榮時期，由于產(chǎn)品經(jīng)營良好，投資回報率較高，企業(yè)的杠桿率會保持穩(wěn)定甚至下降；而在經(jīng)濟衰退期，市場環(huán)境惡化，企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)營出現(xiàn)困難，投資回報率持續(xù)下降，資金緊張，債務(wù)擴張壓力增大，杠桿率就會隨之上升。我國2004～2015年GDP和非金融企業(yè)杠桿率的增長關(guān)系如圖3所示。

圖3 2004～2015年GDP和非金融企業(yè)杠桿率增長關(guān)系

由圖3可知，2004～2007年我國GDP平均增速達(dá)到12%，經(jīng)濟進(jìn)入快速發(fā)展時期，非金融企業(yè)的杠桿率也從2004年的103%下降到2007年的97%。但是在2008年金融危機后，由于全球經(jīng)濟衰退，再加上我國人口紅利逐步消失，房地產(chǎn)周期拐點到來，我國經(jīng)濟持續(xù)下行，GDP增速不斷下降，雖然在2010年、2011年受益于“4萬億投資計劃”有所回升，但2012年以后持續(xù)下降，至2015年年末已經(jīng)跌至6.9%。經(jīng)濟環(huán)境的惡化導(dǎo)致市場需求嚴(yán)重下降，企業(yè)收入普遍降低，利潤率急速下滑，企業(yè)不得不依靠舉借新債渡過難關(guān)。債務(wù)負(fù)擔(dān)和企業(yè)收入縮減的相互作用，推動非金融企業(yè)的杠桿率持續(xù)上升，這一點可以從2012～2015年非金融企業(yè)杠桿率上升了43%得到證明。由此可見，經(jīng)濟環(huán)境的惡化是導(dǎo)致非金融企業(yè)杠桿率攀升的一個主要原因。

2.金融體系的不完善。我國金融市場起步比較晚，發(fā)展不夠成熟，金融體系的完善程度與經(jīng)濟的發(fā)展速度不相匹配，導(dǎo)致金融市場功能發(fā)揮不足?！般y行主導(dǎo)”是我國金融體系的典型特征[7]。這一特征的突出表現(xiàn)就是企業(yè)的融資渠道單一，銀行信貸資金嚴(yán)重偏高，股權(quán)融資偏低。中國人民銀行發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年銀行貸款（包括外幣貸款）、銀行體系表外融資以及直接融資占社會融資總規(guī)模的比例分別是68.9%、3.7%和24%，而在24%的直接融資比例中，企業(yè)債券占比為19.1%，股權(quán)融資占比僅為4.9%。與此同時，2015年我國股票市場的總市值達(dá)到7.1萬億美元，僅次于美國的23.8萬億美元，高居全球第二，但是4.9%的股權(quán)融資比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國的60%、日本的50%。這說明股票市場無法為經(jīng)濟發(fā)展提供資金融通功能。在無法獲得直接融資的情況下，企業(yè)只能長期依賴于債務(wù)融資，不斷加杠桿，而過多企業(yè)進(jìn)入債務(wù)市場又推高了債務(wù)融資成本，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)杠桿率提升。

3.資金的結(jié)構(gòu)性錯配。我國非金融企業(yè)高杠桿率形成的另一個主要原因是資金的結(jié)構(gòu)性錯配，即資金更多地流向了低效率領(lǐng)域，例如部分國有企業(yè)和產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。首先，在金融資源過多流向這類低效率企業(yè)的同時，“擠出效應(yīng)”使得高效率企業(yè)的融資需求無法得到滿足，有效投資無法進(jìn)行。這種資金的結(jié)構(gòu)性錯配使得低效率企業(yè)雖然占用了大量債務(wù)資金，卻無法產(chǎn)生與之相匹配的GDP，而投資效率更高的企業(yè)又因為得不到資金支持同樣無法貢獻(xiàn)更多的GDP。其次，地方政府在“GDP競賽”的驅(qū)動下，出于保增長、保就業(yè)以及政治升遷等利益訴求有強烈的通過大規(guī)模負(fù)債擴張投資的動機，而國有企業(yè)作為財政刺激的主要載體，自然而然成為加杠桿的首選。最后，國有企業(yè)存在的預(yù)算軟約束問題使得加杠桿動機成為可能。國有企業(yè)不僅抵押品充足，還能獲得政府的隱性擔(dān)保，更容易受到信貸市場的青睞，也更容易取得銀行貸款。即使在經(jīng)營狀況惡化、無法還本付息的情況下，也可以舉新債還舊債，作為“僵尸企業(yè)”繼續(xù)存活。資金錯配的結(jié)果推動了杠桿率的攀升。

4.金融危機后的流動性泛濫。2008年金融危機后，為了應(yīng)對金融危機所產(chǎn)生的流動性泛濫問題，全社會杠桿率以及各部門杠桿率都出現(xiàn)了不同程度的上升，非金融企業(yè)的杠桿率上升尤為明顯。一方面，2008年金融危機后，歐美等國家紛紛采取寬松貨幣政策，大量資金從歐美發(fā)達(dá)國家流向包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體，再加上我國政府的“4萬億投資計劃”，導(dǎo)致我國流動性泛濫，企業(yè)通過負(fù)債擴張變得更加容易。另一方面，金融危機導(dǎo)致全球經(jīng)濟下滑，需求不旺，最終使得企業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，去庫存壓力不斷增加，利潤不斷下滑，債務(wù)本息疊加推動杠桿率的升高。

三、供給側(cè)改革背景下非金融企業(yè)去杠桿困境

我國非金融企業(yè)存在“高杠桿”現(xiàn)狀，且形成原因較為復(fù)雜，給經(jīng)濟發(fā)展帶來了巨大風(fēng)險，去杠桿刻不容緩。但是，非金融企業(yè)過急、過猛去杠桿則有可能引發(fā)與供給側(cè)改革目標(biāo)和任務(wù)的矛盾[9]。

（一）非金融企業(yè)去杠桿與保經(jīng)濟增長的矛盾

在經(jīng)濟快速增長時期，加杠桿與促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展之間相輔相成；但是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)入下行時期，去杠桿與保經(jīng)濟增長之間就會產(chǎn)生矛盾。供給側(cè)改革的最終目標(biāo)是實現(xiàn)經(jīng)濟更快更好地發(fā)展，扭轉(zhuǎn)目前的經(jīng)濟頹勢，這就需要實行寬松貨幣政策，通過擴大企業(yè)投資規(guī)模、增加企業(yè)經(jīng)濟活動等措施保證GDP的增長速度，其結(jié)果是進(jìn)一步提升企業(yè)負(fù)債水平，加劇企業(yè)高杠桿的風(fēng)險。而去杠桿則意味著非金融企業(yè)需要降低負(fù)債水平、縮減資產(chǎn)負(fù)債表，從而導(dǎo)致業(yè)務(wù)收縮、經(jīng)濟活動減少、投資規(guī)模變小。因此，在經(jīng)濟下行時期去杠桿，會形成去杠桿與保經(jīng)濟增長加杠桿之間的矛盾，去杠桿的初期會進(jìn)一步削弱經(jīng)濟增長的動力，加速經(jīng)濟下滑的趨勢，引發(fā)“債務(wù)—通縮”的新問題[10]。

（二）非金融企業(yè)去杠桿與金融部門去杠桿的矛盾

根據(jù)《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表（2015）》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年年末我國金融部門杠桿率為21%，且近年來一直處于上升趨勢，所以金融部門同樣存在去杠桿的巨大壓力。而非金融企業(yè)去杠桿不但會壓低經(jīng)濟增長速度，還會對金融部門去杠桿形成沖擊。首先，債務(wù)縮減所帶來的經(jīng)濟活動的縮減會使產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的企業(yè)（如房地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)）的投資回報率進(jìn)一步下滑，還本付息的壓力進(jìn)一步加劇，短期內(nèi)銀行收回貸款的可能性不升反降，金融部門杠桿率難以下降。其次，在大力推行去杠桿的過程中，企業(yè)為清償債務(wù)而廉價出售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，出售資產(chǎn)的損失將不可避免地轉(zhuǎn)嫁給金融部門，而在去杠桿過程中大量“僵尸企業(yè)”的關(guān)停淘汰更是直接形成了金融部門的“死賬”，進(jìn)一步加劇了金融部門的杠桿風(fēng)險。最后，去杠桿必須控制信貸，但利差收入作為銀行收入的重要來源，如果銀行的信貸規(guī)模難以為繼，再加上互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)金融行業(yè)的沖擊，銀行的收益將遭受重創(chuàng)。由此可見，非金融企業(yè)在去杠桿的同時卻提升了金融部門的杠桿率水平，進(jìn)一步加劇了金融部門的高杠桿風(fēng)險。

（三）非金融企業(yè)去杠桿的緊迫性與過程緩慢性的矛盾

由圖2可知，1996～2015年二十年間非金融企業(yè)杠桿率上升了72%，年均上升3.6%，去杠桿刻不容緩。雖然2015年政府提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革并將去杠桿列為供給側(cè)改革的任務(wù)，但非金融企業(yè)去杠桿的效果并不明顯。2015～2016年非金融企業(yè)杠桿率由156%上升到158.2%，上升了2.2%，上升勢頭有所減弱，至2017年年末下降到156.9%，比2016年下降了1.3%，去杠桿初見成效。但是相對于過去二十年平均3.6%的加杠桿速度，去杠桿的進(jìn)程要緩慢得多。高杠桿率的現(xiàn)狀決定了去杠桿任務(wù)的緊迫性，但是復(fù)雜的環(huán)境決定了非金融企業(yè)去杠桿不可能一蹴而就，而是一個循序漸進(jìn)的緩慢過程。

（四）國有企業(yè)去杠桿與承擔(dān)社會責(zé)任的矛盾

國有企業(yè)作為高杠桿率的重災(zāi)區(qū)，是此次去杠桿任務(wù)的關(guān)鍵，但是國有企業(yè)的特殊性質(zhì)決定了其去杠桿面臨諸多困境。首先，國有企業(yè)承擔(dān)著穩(wěn)定稅收和穩(wěn)定就業(yè)的職能。在我國的經(jīng)濟發(fā)展過程中，國有企業(yè)一直以來都是稅收的主要來源。2017年中國企業(yè)聯(lián)合會、中國企業(yè)家協(xié)會公布的我國500強企業(yè)中，國有企業(yè)的稅負(fù)約為非國有企業(yè)的2.5倍。在承擔(dān)稅收責(zé)任的同時，國有企業(yè)也是解決我國人口就業(yè)的主要陣地，隨著國有企業(yè)改革的持續(xù)深入，近年來國有企業(yè)的就業(yè)人員有所減少，但仍然解決了全國三分之一左右的就業(yè)。穩(wěn)定稅收和穩(wěn)定就業(yè)的職能決定了國有企業(yè)不可能在短期內(nèi)縮減資產(chǎn)和債務(wù)規(guī)模，甚至為了穩(wěn)定就業(yè)還要從事很多非核心業(yè)務(wù)，對去杠桿形成巨大阻力。其次，國有資產(chǎn)的處置難題是其去杠桿的另一阻力。國有企業(yè)在去杠桿過程中需要通過資產(chǎn)變現(xiàn)償還債務(wù)，也需要處置非效率資產(chǎn)，提升盈利能力，但是國有資產(chǎn)的處置是個較為敏感的話題，在資產(chǎn)處置的過程中可能會產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失、舊賬變新賬以及資產(chǎn)處置損失對國有銀行的沖擊等問題。

四、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下非金融企業(yè)去杠桿的途徑

（一）基本思路

1.供給側(cè)與需求側(cè)齊發(fā)力。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下去杠桿并不是要拋棄需求，而是在適度刺激需求、保持需求對經(jīng)濟拉動作用的前提下，把重心放在供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整上，通過供給側(cè)和需求側(cè)齊發(fā)力，實現(xiàn)杠桿率的真正下降。一方面，適度的需求刺激可以維持經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，抵消因為去杠桿、去產(chǎn)能而帶來的經(jīng)濟下滑，避免GDP大幅下降而使杠桿率不降反升。另一方面，加大對供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，通過扶持優(yōu)勢企業(yè)，控制產(chǎn)能過剩企業(yè)，加快對低效企業(yè)尤其是“僵尸企業(yè)”的兼并、重組、淘汰，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)和資源配置，糾正供需錯配，來提高供給質(zhì)量體系和效率，通過經(jīng)濟的高質(zhì)量增長帶來非金融企業(yè)杠桿率的根本下降。

2.分階段平穩(wěn)去杠桿。去杠桿過程中面臨的諸多困境決定了去杠桿是一個長期的、溫和的過程，不可能一蹴而就，因此，非金融企業(yè)去杠桿需要分階段進(jìn)行：第一階段是減少和控制債務(wù)規(guī)模。這一階段的首要任務(wù)是直接去杠桿，通過多舉措并舉減少存量債務(wù)，降低經(jīng)濟運行的風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上嚴(yán)格控制新增債務(wù)規(guī)模及資金流向，通過減少存量債務(wù)和控制新增債務(wù)，在去杠桿的同時提升資源配置效率。第二階段是實現(xiàn)債務(wù)擴張速度與經(jīng)濟增長的同步。這一階段的任務(wù)是通過控制債務(wù)規(guī)模和資金流向逐步淘汰低效企業(yè)，釋放資金占用，適度擴大資金利用高效企業(yè)的債務(wù)規(guī)模，發(fā)揮負(fù)債對經(jīng)濟增長的杠桿作用，保持負(fù)債增長與經(jīng)濟增長的同步。第三階段是實現(xiàn)非金融企業(yè)杠桿率的根本下降。這一階段需要在完成結(jié)構(gòu)性調(diào)整的基礎(chǔ)上，根治企業(yè)杠桿率居高不下的頑疾，將經(jīng)濟增長從量的增長轉(zhuǎn)為質(zhì)的增長，從而實現(xiàn)非金融企業(yè)杠桿率的根本下降。

（二）具體途徑

1.推進(jìn)非金融企業(yè)兼并重組。積極推進(jìn)非金融企業(yè)兼并重組，通過淘汰劣質(zhì)企業(yè)釋放資金占用，培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)提升經(jīng)濟增長質(zhì)量，在去杠桿的同時調(diào)整供給結(jié)構(gòu)。首先，要推動重點行業(yè)的兼并重組。對產(chǎn)業(yè)集中度不高、同質(zhì)化競爭突出的行業(yè)加快其聯(lián)合重組，加快產(chǎn)能落后、能耗高、虧損嚴(yán)重的企業(yè)，尤其是“僵尸企業(yè)”的清退。其次，積極推動混合所有制改革。引導(dǎo)國有企業(yè)通過股份轉(zhuǎn)讓、增資擴股、合資合作等方式逐步退出競爭性領(lǐng)域，鼓勵民營資本通過兼并重組進(jìn)入國有企業(yè)，在經(jīng)營方式上實現(xiàn)混合所有制，減輕國有企業(yè)的負(fù)債壓力。再次，要加快非金融企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重組。對非主業(yè)和低收益業(yè)務(wù)堅決出售轉(zhuǎn)讓，優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，突出主業(yè)，改變企業(yè)盲目擴張的粗放型經(jīng)營模式。最后，金融部門要加大對企業(yè)兼并重組的支持力度。金融部門通過并購貸款、創(chuàng)新融資方式和融資工具、發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金等方式支持符合條件的企業(yè)開展兼并重組。

2.盤活非金融企業(yè)存量資產(chǎn)。多舉措盤活存量資產(chǎn)，讓閑置資產(chǎn)“活”起來，既可以降低企業(yè)杠桿率，又可以提高現(xiàn)有資產(chǎn)的收益率。首先，要加速清退無效資產(chǎn)。在資產(chǎn)清理清查、資產(chǎn)評估的基礎(chǔ)上對資產(chǎn)分類，明確資產(chǎn)權(quán)責(zé)，對于與主業(yè)不相關(guān)、無利用價值的資產(chǎn)通過出售、轉(zhuǎn)讓等方式加速清退。其次，要充分利用閑置資產(chǎn)。對于尚有利用價值的閑置資產(chǎn)，可以通過租賃經(jīng)營、外包經(jīng)營、招商合作等模式予以盤活。最后，要有序開展企業(yè)資產(chǎn)證券化。鼓勵符合條件的企業(yè)將應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財產(chǎn)權(quán)益和不動產(chǎn)財產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，按照“真實出售、破產(chǎn)隔離”的原則開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，利用現(xiàn)有資產(chǎn)豐富融資模式。

3.優(yōu)化非金融企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。優(yōu)化非金融企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)結(jié)構(gòu)，可以有效解決高杠桿在不同部門、不同類型企業(yè)和不同行業(yè)之間分布不均勻的狀態(tài)，提升負(fù)債的質(zhì)量。一是積極推進(jìn)債務(wù)轉(zhuǎn)移。一方面，非金融企業(yè)的債務(wù)可以適當(dāng)向尚具有加杠桿空間的政府部門轉(zhuǎn)移，政府部門可以利用增加的債務(wù)，通過實施積極的財政政策刺激需求。另一方面，非金融企業(yè)的債務(wù)可以實現(xiàn)內(nèi)部轉(zhuǎn)移，即降低國有企業(yè)、低效企業(yè)的杠桿率，將債務(wù)轉(zhuǎn)移給效率更高的民營企業(yè)。二是多方式降低企業(yè)負(fù)擔(dān)。一方面，不斷加快債券市場的發(fā)展，創(chuàng)新和豐富債券品種，推動企業(yè)在風(fēng)險可控的前提下提高債券融資的比重。另一方面，加快企業(yè)信用體系建設(shè)，不斷完善企業(yè)基本信用制度，通過信用體系支持信用等級高的企業(yè)的負(fù)債融資，降低其融資成本，控制信用等級低的企業(yè)的負(fù)債融資，優(yōu)化債務(wù)的總體結(jié)構(gòu)。

4.有序開展市場化的債轉(zhuǎn)股。首先，債轉(zhuǎn)股要以市場化、法制化的方式開展。實施債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)、債轉(zhuǎn)股的價格和條件、債轉(zhuǎn)股所需的資金等都由市場決定，政府通過制定必要的引導(dǎo)政策為債轉(zhuǎn)股營造良好環(huán)境，但不干預(yù)債轉(zhuǎn)股的具體事務(wù)。其次，以優(yōu)勝劣汰為目的開展債轉(zhuǎn)股。要審慎選取實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股的定位是“扶憂”，積極鼓勵那些發(fā)展前景良好但暫時遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，禁止不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)、失信企業(yè)和“僵尸企業(yè)”作為債轉(zhuǎn)股對象。最后，鼓勵符合條件的機構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股。鼓勵金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理公司以及銀行符合條件的所屬機構(gòu)等參與市場化的債轉(zhuǎn)股。

5.積極發(fā)展股權(quán)融資。非金融企業(yè)去杠桿，應(yīng)做到“堵”“疏”相結(jié)合，積極發(fā)展股權(quán)融資，這樣既可以起到去杠桿的效果，又能夠滿足企業(yè)發(fā)展帶來的融資需求。首先，建設(shè)多層次的資本市場。逐步發(fā)展壯大主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場，鼓勵發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，構(gòu)建股權(quán)融資的多層次市場平臺。與此同時，加強對各級股權(quán)市場的企業(yè)上市、退市和股票增發(fā)等相關(guān)制度的建設(shè)，加大對股權(quán)市場的監(jiān)管力度，充分發(fā)揮股權(quán)市場的資金融通功能。其次，創(chuàng)新發(fā)展股權(quán)融資工具。單一的股票融資限制了股權(quán)融資的規(guī)模，要大力發(fā)展私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)類受托管理資金等新型股權(quán)融資工具，不斷探索股債結(jié)合、投資聯(lián)動和夾層融資工具。最后，拓寬股權(quán)融資的資金來源渠道。鼓勵基本養(yǎng)老保險基金、年金、保險資金等資金進(jìn)入股權(quán)市場，加大國外直接投資和國外創(chuàng)業(yè)投資資金的引入力度。

6.依法依規(guī)實施企業(yè)破產(chǎn)。一是不斷完善依法破產(chǎn)機制。不斷完善破產(chǎn)清算的司法政策和司法解釋，健全破產(chǎn)管理認(rèn)知度，探索建立關(guān)聯(lián)企業(yè)合并破產(chǎn)制度，規(guī)范和引導(dǎo)中間機構(gòu)的破產(chǎn)清算服務(wù)能力的提升。二是完善企業(yè)破產(chǎn)配套制度。在推進(jìn)企業(yè)破產(chǎn)的過程中，充分保護(hù)企業(yè)職工和各類債權(quán)人的合法權(quán)益，做好破產(chǎn)企業(yè)職工安置、風(fēng)險化解、維護(hù)社會穩(wěn)定等工作，完善破產(chǎn)清算后工商登記注銷等配套政策。

7.強化企業(yè)自我約束。首先，建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度。積極推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，不斷完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，明確企業(yè)負(fù)債行為的權(quán)利與責(zé)任，強化企業(yè)對負(fù)債行為的自我約束機制。其次，明確企業(yè)降低杠桿的主體責(zé)任。通過強化負(fù)債管理責(zé)任、設(shè)計激勵機制、增加違規(guī)處罰成本等措施抑制非金融企業(yè)為激進(jìn)經(jīng)營而過度負(fù)債。最后，完善國有企業(yè)降杠桿的考核機制。逐步將國有企業(yè)的降杠桿任務(wù)完成情況納入國有企業(yè)的業(yè)務(wù)考評體系，運用政績考核、人事任免、政策傾斜等機制充分調(diào)動國有企業(yè)去杠桿的積極性。