摘要：文章就“去杠桿”這一熱點(diǎn)問(wèn)題展開(kāi)，分析了中國(guó)的負(fù)債問(wèn)題和“去杠桿”的可行方案。文章首先分類(lèi)分析了中國(guó)的常見(jiàn)負(fù)債類(lèi)型以及各種類(lèi)型負(fù)債對(duì)應(yīng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)程度，其次從多個(gè)角度分析了中國(guó)高杠桿率的成因，最后就中國(guó)“去杠桿”問(wèn)題展望開(kāi)來(lái)，提出了未來(lái)中國(guó)債務(wù)水平的可能發(fā)展方向以及有針對(duì)性的政策建議。

關(guān)鍵詞：中國(guó)；債務(wù)問(wèn)題“去杠桿”；儲(chǔ)蓄；利率管制；金融市場(chǎng)化

一、 中國(guó)杠桿率現(xiàn)狀

中國(guó)的總體債務(wù)率為215%，在相應(yīng)發(fā)展水平上較高。越發(fā)達(dá)的國(guó)家債務(wù)水平更高，并且隨著富裕程度提高有著加速的趨勢(shì)。這主要跟金融深化有關(guān)系。越發(fā)達(dá)的國(guó)家金融體系越發(fā)達(dá)，越能有效的利用資金，因此負(fù)債水平會(huì)更高。中國(guó)2012年的人均GDP略高于6 000美元，因此與發(fā)達(dá)國(guó)家相比債務(wù)水平不算高。但是與中國(guó)相近的發(fā)展中國(guó)家相比要高得多，每一年都要遠(yuǎn)離趨勢(shì)線(xiàn)，基本上是最高的。

中國(guó)的債務(wù)穩(wěn)步上升，結(jié)構(gòu)上看企業(yè)負(fù)債比例較高。中國(guó)的總體債務(wù)水平在近年來(lái)穩(wěn)步上升，特別是家庭和政府負(fù)債，但是總體上升幅度不大。另外，中國(guó)的負(fù)債以企業(yè)負(fù)債為主，企業(yè)負(fù)債要占到總體負(fù)債的60%左右，在主要國(guó)家中僅次于俄羅斯；家庭負(fù)債則較低，在主要國(guó)家中只比印度要高。發(fā)展中國(guó)家的差異性比較大，而發(fā)達(dá)國(guó)家的政府負(fù)債則普遍較高。下面我們具體分析中國(guó)的杠桿問(wèn)題以及如何去杠桿。

1. 家庭負(fù)債。以債務(wù)占GDP比重衡量，中國(guó)的家庭債務(wù)率為36%。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平制約和傳統(tǒng)文化影響，相對(duì)于世界其他國(guó)家而言，中國(guó)居民部門(mén)負(fù)債一直處在低位，占GDP比重一直在20%左右徘徊。居民部門(mén)杠桿率的持續(xù)上升主要?dú)w因于居民可支配收入的持續(xù)增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)的多層級(jí)不斷發(fā)展為家庭部門(mén)跨期資源配置提供了工具，以及住房資產(chǎn)價(jià)格的快速上升。預(yù)計(jì)居民部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，存在較大的加杠桿空間。并且居民部門(mén)低杠桿率將給房?jī)r(jià)可能下跌造成的系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供一定的緩沖空間。

從居民部門(mén)負(fù)債組成結(jié)構(gòu)來(lái)看，以2014年的數(shù)據(jù)為例，消費(fèi)性貸款占總負(fù)債比重為66%，經(jīng)營(yíng)性貸款占總負(fù)債比重為34%。從2008年開(kāi)始，消費(fèi)性貸款和經(jīng)營(yíng)性貸款增速均有所提升。由于以房、車(chē)為代表的財(cái)產(chǎn)性支出需求將繼續(xù)高企，預(yù)計(jì)消費(fèi)性貸款將保持旺盛增長(zhǎng)勢(shì)頭。隨著推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”政策不斷落實(shí)，個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款的需求門(mén)檻將不斷下降，經(jīng)營(yíng)性貸款需求也將隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度和經(jīng)濟(jì)主體多元化程度的提升而逐漸上升，因此經(jīng)營(yíng)性貸款未來(lái)也將保持較快的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

2. 企業(yè)負(fù)債。以債務(wù)占GDP比重衡量，中國(guó)的企業(yè)部門(mén)杠桿率為152%。國(guó)際比較發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的企業(yè)負(fù)債水平很高，中國(guó)的企業(yè)負(fù)債遠(yuǎn)在趨勢(shì)線(xiàn)之上。中國(guó)企業(yè)負(fù)債較高的的一個(gè)重要原因是國(guó)企高于民企的信貸可得性和預(yù)算軟約束，使得國(guó)企能夠從國(guó)有金融機(jī)構(gòu)獲得大量貸款。雖然差距逐漸縮小，全部國(guó)有企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率還是高于上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

從趨勢(shì)變化來(lái)看，無(wú)論以債務(wù)占GDP比重還是以資產(chǎn)負(fù)債率衡量，中國(guó)的杠桿率都呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)，且上升程度在2010年后尤為顯著。2009年，為防止由美國(guó)次債危機(jī)引起的全球性衰退在中國(guó)蔓延，當(dāng)時(shí)的中國(guó)政府推出了以擴(kuò)大政府開(kāi)支為主的一攬子刺激計(jì)劃，以期通過(guò)政府支出的乘數(shù)效應(yīng)拉動(dòng)總需求。當(dāng)年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增速達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的33%，上年僅為15%。大規(guī)模的投資計(jì)劃需要足額的融資，因此推高了企業(yè)部門(mén)的負(fù)債。雖然刺激政策短時(shí)間內(nèi)取得效果，次年GDP和工業(yè)增加值增速得以恢復(fù)，然而此后幾年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)重新回到下行軌道，GDP增長(zhǎng)率連創(chuàng)新低。2009年一攬子刺激計(jì)劃所造成的產(chǎn)能過(guò)剩和供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型滯后抬高了企業(yè)部門(mén)的邊際成本，而萎靡的需求又這加重了企業(yè)部門(mén)資金運(yùn)轉(zhuǎn)的壓力，使得大量企業(yè)為平滑流動(dòng)性需求而借債，被動(dòng)加大杠桿。

企業(yè)部門(mén)負(fù)債高企的另一個(gè)重要原因是影子銀行的泛濫。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行造成銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)中小微企業(yè)惜貸現(xiàn)象嚴(yán)重，倒逼中小企業(yè)訴諸影子銀行渠道融資。由于央行多次降息，存款類(lèi)資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率已跌至接近零，大量閑置資金急需高回報(bào)出口，因此轉(zhuǎn)向影子銀行類(lèi)金融產(chǎn)品。國(guó)務(wù)院辦公廳于2013年底提出嚴(yán)格監(jiān)管超范圍經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管套利行為。此后影子銀行規(guī)模逐漸縮水，表外業(yè)務(wù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，呈現(xiàn)去杠桿化趨勢(shì)。

中國(guó)的企業(yè)貸款自改革開(kāi)放以來(lái)總體是上升的，主要是由于債轉(zhuǎn)股的成功以及企業(yè)利潤(rùn)的大幅增加。但2009年的經(jīng)濟(jì)刺激政策使得企業(yè)貸款激增。微觀上看，中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平穩(wěn)。中國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)去幾年穩(wěn)步上升，并沒(méi)有預(yù)期中的大幅上漲。而且資產(chǎn)負(fù)債率并不太高，沒(méi)有明顯高于其他國(guó)家。

3. 政府負(fù)債。2014政府負(fù)債占GDP比重為57.8%，總額36.8萬(wàn)億元，其中中央政府債務(wù)總額9.6萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)總額27.2億元。中國(guó)政府負(fù)債總體適中，地方政府債務(wù)增長(zhǎng)較快。中國(guó)的政府負(fù)債也在穩(wěn)步上升，主要驅(qū)動(dòng)因素是地方政府負(fù)債。中央政府負(fù)債占GDP的比例一直穩(wěn)定在20%左右，這在國(guó)際上也是比較低的，這些年政府負(fù)債比例的上升主要是由地方政府負(fù)債上升引起的。中國(guó)的地方政府負(fù)債已經(jīng)在2009年之后超過(guò)了中央政府負(fù)債，這在世界上是罕見(jiàn)的，極具中國(guó)特色。地方政府債務(wù)主要包括兩部分。一是近年來(lái)各方面比較關(guān)注的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)。二是非融資平臺(tái)公司的地方政府債務(wù)。舉債主體涉及地方政府部門(mén)和機(jī)構(gòu)、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位。中國(guó)地方政府的收支不對(duì)稱(chēng)是地方債務(wù)迅速增長(zhǎng)的主因。中國(guó)1994的分稅制改革增強(qiáng)了中央財(cái)政的收入比重，這個(gè)改革一直都存在著爭(zhēng)議，特別是導(dǎo)致了地方政府財(cái)權(quán)和責(zé)任之間的不對(duì)稱(chēng)。這種情況在近些年原來(lái)越嚴(yán)重。地方政府收支之差呈上升趨勢(shì)，這個(gè)缺口大部分由以土地出讓收入為主的預(yù)算外收入以及借債來(lái)彌補(bǔ)。有鑒于此，中央政府對(duì)地方政府的負(fù)債是負(fù)有責(zé)任的，所以地方政府負(fù)債實(shí)際上也是中央政府的隱性負(fù)債。我們知道即使兩部分負(fù)債加起來(lái)也并不高，因此沒(méi)必要特別擔(dān)心。但是這種機(jī)制會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，使得地方政府有恃無(wú)恐的擴(kuò)大負(fù)債總量。

二、 中國(guó)高杠桿率的邏輯和成因

1. 債務(wù)資金供給充足。

（1）儲(chǔ)蓄率高。中國(guó)的儲(chǔ)蓄率較高。2013年中國(guó)儲(chǔ)蓄率達(dá)到了51.8%，處于相當(dāng)高的水平，遠(yuǎn)高于趨勢(shì)線(xiàn)。中國(guó)的儲(chǔ)蓄率水平高是由眾多因素導(dǎo)致的：①中國(guó)社會(huì)保障體系和金融體系不夠健全。社會(huì)保障體系的不完善導(dǎo)致居民傾向于高儲(chǔ)蓄，金融體系的不完善導(dǎo)致中小企業(yè)用高儲(chǔ)蓄作為危機(jī)緩沖；②中國(guó)的收入分配模式不合理。中國(guó)居民的可支配收入相對(duì)于GDP的水平較低，再加上較低的邊際消費(fèi)傾向作用，使得消費(fèi)占GDP的比重更低，同時(shí)企業(yè)較高的留存利潤(rùn)也化成了儲(chǔ)蓄；③中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高，這導(dǎo)致勞動(dòng)力的儲(chǔ)蓄能力超過(guò)了退休者的消費(fèi)能力；④人民幣匯率低估，削弱了進(jìn)口商品的競(jìng)爭(zhēng)力，降低了居民消費(fèi)；⑤中國(guó)性別比例失衡，導(dǎo)致有更多的男性為了婚姻而積累大量?jī)?chǔ)蓄。

由于儲(chǔ)蓄最終都轉(zhuǎn)化成投資，較高的儲(chǔ)蓄率也意味著較高的投資水平。而投資資金通過(guò)不同的融資渠道進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此股權(quán)融資的不發(fā)達(dá)也導(dǎo)致了高儲(chǔ)蓄率轉(zhuǎn)化成高負(fù)債率。

（2）股權(quán)融資不發(fā)達(dá)。從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)以債務(wù)融資為主的金融體系形成了高債務(wù)率滋生的制度環(huán)境。企業(yè)融資渠道包括內(nèi)源融資和外部融資，外部融資包括從資本市場(chǎng)的直接融資和從銀行體系的間接融資，直接融資又包括股票融資和債券融資。

從流量上看，2014年社會(huì)融資規(guī)模中，間接融資占比高達(dá)79.19%。直接融資的比例中，企業(yè)債券融資占14.74%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資只占2.64%。因此較高的間接融資比例，再加上直接融資中起主導(dǎo)作用的債券融資，都形成了企業(yè)的負(fù)債。

從存量數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是高收入國(guó)家，還是中等收入國(guó)家，直接融資比重在過(guò)去二十年間整體均呈上升趨勢(shì)，目前大致處在65%～75%的區(qū)間內(nèi)。過(guò)去二十年間，我國(guó)直接融資比重一直是G20國(guó)家中最低的。直接融資的不發(fā)達(dá)是由中國(guó)的發(fā)展階段決定的，中國(guó)以制造業(yè)、重工業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)擁有相對(duì)充足的抵押品進(jìn)行債務(wù)融資。由于股權(quán)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，大量的儲(chǔ)蓄通過(guò)債務(wù)融資的方式進(jìn)入實(shí)體企業(yè)，從而推升了高杠桿率。

2. 企業(yè)投資回報(bào)率高。中國(guó)在過(guò)去十幾年實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，GDP增速高也意味著企業(yè)的收入增速較快。較高的收入增速說(shuō)明企業(yè)的投資回報(bào)率較高，企業(yè)有動(dòng)力擴(kuò)大投資再生產(chǎn)。同時(shí)，高增長(zhǎng)國(guó)家可以承受更高的債務(wù)水平。

3. 企業(yè)融資成本低。

（1）高儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致實(shí)際利率低。儲(chǔ)蓄率高，說(shuō)明資金供給較大，這導(dǎo)致了利率水平較低。由于中國(guó)儲(chǔ)蓄率較高，導(dǎo)致其實(shí)際利率較低，為4.22%。

（2）利率管制。中國(guó)的利率管制也起到了“壓艙石”的作用。存款上限的管制，使得商業(yè)銀行缺乏動(dòng)力去提高貸款利率來(lái)擴(kuò)大凈利差水平。因此，企業(yè)融資利率相對(duì)較低。這使得企業(yè)更有動(dòng)力去進(jìn)行借貸。

三、 中國(guó)去杠桿的未來(lái)展望

隨著人均GDP的上升，相應(yīng)的杠桿率也應(yīng)該在提升。中國(guó)的人均GDP仍然在穩(wěn)步提升，這也使得未來(lái)杠桿率還存在上升趨勢(shì)。中國(guó)未來(lái)去杠桿的進(jìn)程，一方面是靠企業(yè)主動(dòng)去杠桿意愿提升，另一方面是改革的深化促使杠桿率的承受能力提升。

1. 中國(guó)的高杠桿率面臨壓力。

（1）經(jīng)濟(jì)增速下行，投資收益率降低。2012年以來(lái)，中國(guó)GDP增速連年低于8%，從高速增長(zhǎng)時(shí)期換擋為中低速增長(zhǎng)時(shí)期。伴隨著放緩的GDP增速的是企業(yè)投資收益率的降低，企業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)率在2012年以后出現(xiàn)了大幅的降低。較低的投資回報(bào)率，會(huì)削弱企業(yè)的負(fù)債投資動(dòng)機(jī)。

（2）儲(chǔ)蓄率可能降低。從過(guò)去儲(chǔ)蓄率的演變趨勢(shì)來(lái)看，近年來(lái)儲(chǔ)蓄率處在一個(gè)平穩(wěn)的水平，幾乎已觸及天花板。日本儲(chǔ)蓄率在20世紀(jì)90年代之后出現(xiàn)了大幅的下降，到2013年只有18.29%。這一方面是由于零利率的環(huán)境使得居民的儲(chǔ)蓄意向較低，另一方面是人口老齡化導(dǎo)致的。

而中國(guó)未來(lái)隨著人均收入的提高，以及社會(huì)保障體系和信用體系的健全，居民的邊際消費(fèi)傾向可能會(huì)逐步提升。此外，隨著中國(guó)人口紅利的消失，伴隨著下行的經(jīng)濟(jì)增速，將使得勞動(dòng)力的儲(chǔ)蓄能力不及退休者的消費(fèi)需求，從而導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率的降低。而從儲(chǔ)蓄率與實(shí)際利率的負(fù)向關(guān)系來(lái)看，儲(chǔ)蓄率的降低會(huì)帶來(lái)實(shí)際利率的提高，削弱企業(yè)借貸意愿。

（3）利率市場(chǎng)化。隨著利率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，未來(lái)將放開(kāi)存款利率的上限。目前銀行理財(cái)產(chǎn)品作為存款的一定程度上的替代品，其收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款利率。如果存款利率上限放開(kāi)，銀行的存款利率將競(jìng)爭(zhēng)性地向理財(cái)產(chǎn)品利率看齊，也就是會(huì)出現(xiàn)大幅的提升。商業(yè)銀行為了追求凈利差，相應(yīng)地會(huì)提高貸款利率，從而使得企業(yè)的間接融資成本上升。

（4）股權(quán)融資大幅放開(kāi)。金融市場(chǎng)改革也帶來(lái)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。隨著新三板的發(fā)展和注冊(cè)制的開(kāi)啟，未來(lái)企業(yè)的融資渠道將會(huì)增加股權(quán)融資的比重，從而降低債務(wù)融資的比重。此外，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，將帶來(lái)服務(wù)業(yè)的發(fā)展，而其抵押品的不足會(huì)增加貸款的難度，也使其更傾向于股權(quán)融資。

2. 不宜對(duì)高杠桿過(guò)分擔(dān)憂(yōu)。

（1）去產(chǎn)能、地方政府債務(wù)置換消化原有杠桿。隨著去產(chǎn)能的進(jìn)程，原先產(chǎn)能的一些高杠桿將會(huì)隨著落后產(chǎn)能一起淘汰去化。地方政府債務(wù)置換可以起到消化原有杠桿的作用。這些改革措施都將使得杠桿率的承受能力有所提升。

（2）資產(chǎn)證券化將杠桿輸出表外。對(duì)銀行體系而言，資產(chǎn)證券化尤其是信貸資產(chǎn)證券化的迅猛發(fā)展，使得原先銀行表內(nèi)的信貸資產(chǎn)找到了一個(gè)對(duì)外輸出的窗口，將間接融資模式轉(zhuǎn)化為直接融資模式。這一方面降低了銀行體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面提高了銀行的放貸能力。這都使得可承受的杠桿率有所提升。

（3）征信系統(tǒng)的完善。征信系統(tǒng)的建立健全，是杠桿維持的重要保障。隨著大數(shù)據(jù)的應(yīng)用深入，中國(guó)征信系統(tǒng)的全面完善指日可待。有了良好的征信系統(tǒng)作保障，高杠桿帶來(lái)的債務(wù)危機(jī)可能性將減小，負(fù)債方的可信任度也會(huì)加強(qiáng)，提高了加杠桿的安全性和可行性。

3. 去杠桿的政策建議。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，解決高杠桿率問(wèn)題主要有四種方式：一是削減原有的負(fù)債；二是通過(guò)嚴(yán)苛的政策來(lái)控制新增負(fù)債；三是通過(guò)轉(zhuǎn)移財(cái)富來(lái)救濟(jì)那些處于債務(wù)危機(jī)的企業(yè)；四是債務(wù)貨幣化，即通過(guò)寬松的貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的加速來(lái)抵消利率的上升。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，前兩種方式會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下滑和通貨緊縮，最后一種方式會(huì)帶來(lái)通脹，而第三種方式對(duì)降低杠桿率沒(méi)有實(shí)質(zhì)性意義。合理的方式是將幾種方式結(jié)合起來(lái)，充分發(fā)揮政策的靈活性。

針對(duì)中國(guó)高杠桿率的邏輯和成因，我們從財(cái)政政策、貨幣政策和深化改革這三個(gè)方面提出如下政策建議：

（1）財(cái)政政策。改善財(cái)政支出配置，將部分政府或公共儲(chǔ)蓄投向股權(quán)資產(chǎn)?，F(xiàn)中國(guó)公共部門(mén)共有18萬(wàn)億元銀行存款，地方政府的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金占比約為20%，這些基金目前只允許存入銀行或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。為了降低杠桿率，合理的配置方式是選擇低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資。這樣既能降低社會(huì)杠桿率，又能增大投資回報(bào)。

（2）貨幣政策。在高杠桿率的時(shí)期，貨幣政策的松緊始終是一個(gè)兩難的選擇。偏緊的貨幣政策可以迫使企業(yè)去杠桿去產(chǎn)能，但也不可避免的帶來(lái)陣痛，可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行、通貨緊縮和失業(yè)問(wèn)題，即分子分母同減。相反，有人認(rèn)為寬松的貨幣政策能夠拉動(dòng)總需求，以擴(kuò)大實(shí)際產(chǎn)出規(guī)模，增加通貨膨脹率的方式使得分母增長(zhǎng)，達(dá)到去杠桿效果。從微觀層面來(lái)看，寬松貨幣政策是配合企業(yè)去杠桿的一個(gè)緩沖劑，降低其債務(wù)成本，能給轉(zhuǎn)型中的企業(yè)帶來(lái)扶持作用。然而寬松貨幣政策可能通過(guò)降低企業(yè)融資成本增加其資金可得性而驅(qū)使其擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，即增加分子。

中國(guó)處于轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)的特殊時(shí)期，其不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境給旨在調(diào)節(jié)總量的貨幣政策取向帶來(lái)了難度。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，高杠桿率給其帶來(lái)生存壓力，寬松的貨幣政策能夠減小其還債壓力，助其渡過(guò)去杠桿難關(guān)；但對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，生存壓力很小，而寬松的貨幣環(huán)境會(huì)導(dǎo)致其缺乏去杠桿動(dòng)機(jī)，反而可能增大短期內(nèi)的負(fù)債投資需求，導(dǎo)致杠桿率不降反升。然而，中國(guó)的高杠桿率很大程度上是由國(guó)有企業(yè)負(fù)債造成的。因此，如果我們僅僅使用傳統(tǒng)的總量化寬松貨幣政策，那么投放到市場(chǎng)上的流動(dòng)性很可能大部分首先流向國(guó)有企業(yè)，抬高其已經(jīng)高于社會(huì)平均水平的杠桿率，卻難以讓民營(yíng)企業(yè)受益。然而偏緊的貨幣政策在2013年年中已經(jīng)被證明會(huì)造成金融市場(chǎng)短期震蕩，不利于營(yíng)造穩(wěn)定的去杠桿環(huán)境。

因此，考慮到中國(guó)的特殊國(guó)情，對(duì)于去杠桿而言，定向?qū)捤墒且环N適宜的貨幣政策。定向?qū)捤烧呒瓤梢詭?lái)總量寬松增分母的好處，又可以避免新增流動(dòng)性流向高杠桿的大中型國(guó)企助其重新加杠桿。

（3）深化改革。從去除原有杠桿方面，地方政府債務(wù)置換和去產(chǎn)能都是改革的重要著力點(diǎn)。通過(guò)置換干預(yù)的方式，把原先積壓的難以解決的杠桿率直接化解，使得資產(chǎn)負(fù)債表煥然一新，同時(shí)可以實(shí)現(xiàn)杠桿率的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

在控制新增杠桿方面，引導(dǎo)股權(quán)融資市場(chǎng)發(fā)展將起到關(guān)鍵作用。從融資方面，新三板、注冊(cè)制都將引導(dǎo)企業(yè)從債務(wù)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資；從投資方面，“滬港通”的發(fā)展和“深港通”的即將推出也給了投資者更多的股權(quán)投資渠道。

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作者簡(jiǎn)介：趙振宇（1990-），男，漢族，吉林省吉林市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、城市經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等。

收稿日期：2018-08-12。