彭紅楓，林 川

(1. 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，濟(jì)南250000；2. 香港大學(xué) 經(jīng)濟(jì)及工商管理學(xué)院，香港)

一、引言

由于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中的投資方與融資方之間存在信息不對(duì)稱(chēng)性，投資者在進(jìn)行決策時(shí)往往會(huì)產(chǎn)生羊群行為。同時(shí)，由于個(gè)體投資者的私人信息有限且存在一定的非理性心理，在面對(duì)不確定信息時(shí)可能會(huì)選擇模仿和從眾，進(jìn)而出現(xiàn)整體上趨同的現(xiàn)象[1]。Scharfstein和Stein研究發(fā)現(xiàn),在面對(duì)大量不確定性信息時(shí)，投資者傾向于忽略自有的私人信息轉(zhuǎn)而模仿其他投資者的行為[2]。這種決策行為被定義為羊群行為。具體而言，羊群行為是指一種有意識(shí)地模仿他人決策的行為。自羊群行為理論形成至今，該效應(yīng)已得到廣泛研究，其作用機(jī)制及相關(guān)應(yīng)用也得到了反復(fù)探討。目前，大部分研究均來(lái)自對(duì)股票市場(chǎng)、基金市場(chǎng)等傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的理論探索和實(shí)證研究，然而，考慮羊群效應(yīng)的兩大理論基礎(chǔ)——信息不對(duì)稱(chēng)和投資者心理，已有研究尚存在三方面的缺陷。首先，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中的羊群行為與“偽羊群行為”難以區(qū)別。市場(chǎng)上的個(gè)體對(duì)易得的公開(kāi)信息做出相似的反應(yīng)，此相關(guān)性往往并非源自對(duì)他人的模仿，而是來(lái)自資本市場(chǎng)漲跌行情、政府政策干預(yù)或者其他難以觀測(cè)因素的影響[3]，被稱(chēng)為“偽羊群效應(yīng)”。由于公開(kāi)信息的易得性以及各種因素對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響，研究中難以對(duì)真實(shí)羊群行為和“偽羊群行為”加以區(qū)別。其次，羊群效應(yīng)帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)會(huì)對(duì)羊群行為產(chǎn)生反饋?zhàn)饔谩Ｔ诠善笔袌?chǎng)中，投資者對(duì)股票的買(mǎi)賣(mài)行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的漲跌，股價(jià)變動(dòng)進(jìn)而影響后續(xù)投資者的買(mǎi)賣(mài)行為[4]。由于羊群效應(yīng)與股價(jià)波動(dòng)二者之間存在正反饋關(guān)系，因此，關(guān)于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的實(shí)證研究難以獲得可靠的估計(jì)結(jié)果。最后，難以檢驗(yàn)羊群行為的內(nèi)部動(dòng)因。羊群效應(yīng)在金融市場(chǎng)中屬于一種復(fù)雜的群體現(xiàn)象，其形成原理可能來(lái)自多個(gè)方面，包括人類(lèi)的從眾本能[5]、相似的偏好[6]、信息不對(duì)稱(chēng)[7]等。然而，由于實(shí)證數(shù)據(jù)的缺失，目前鮮有研究對(duì)其形成機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)中新興投融資模式的典型代表，因其進(jìn)入門(mén)檻低、投資小額化以及參與大眾化等特點(diǎn)，已得到業(yè)內(nèi)人士和大眾投資者的廣泛關(guān)注。一方面，目前眾籌模式的發(fā)展尚處于起步階段，相關(guān)法規(guī)和平臺(tái)設(shè)計(jì)不夠完善，而大眾投資者普遍缺乏專(zhuān)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)防范知識(shí)，信息不對(duì)稱(chēng)程度較高，另一方面，在眾籌模式中，投資者可通過(guò)眾籌項(xiàng)目的網(wǎng)站主頁(yè)方便地觀察到其他投資者的行為并獲得他人對(duì)于該眾籌項(xiàng)目的評(píng)價(jià)與意見(jiàn)，上述情況均為眾籌投資中羊群效應(yīng)的產(chǎn)生提供了條件。同時(shí)，眾籌項(xiàng)目的融資情況不會(huì)受到公開(kāi)信息、政府干預(yù)等外部因素的影響，也不會(huì)因價(jià)格波動(dòng)等內(nèi)部因素而變化，進(jìn)一步地，眾籌項(xiàng)目及其融資過(guò)程等相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性為羊群效應(yīng)內(nèi)部動(dòng)因的實(shí)證研究提供了條件。因此，眾籌市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)相對(duì)于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)而言，同樣具有研究?jī)r(jià)值且具備更為有利的實(shí)證研究條件。基于此，本文以目前國(guó)內(nèi)發(fā)展最快的眾籌中介平臺(tái)“京東眾籌”的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)眾籌模式中的羊群行為進(jìn)行探究，并對(duì)該行為是否屬于理性羊群行為進(jìn)行檢驗(yàn)，基本檢驗(yàn)思路為根據(jù)羊群行為是否受到可觀測(cè)項(xiàng)目特征的影響來(lái)對(duì)羊群行為的理性與否進(jìn)行區(qū)分。

二、理論分析

傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的產(chǎn)生原因、基本特征以及相關(guān)影響已得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛研究。當(dāng)市場(chǎng)中不同個(gè)體投資者的行為表現(xiàn)出較高的趨同性時(shí)，考慮到單個(gè)投資者掌握的私人信息有限，這種整體一致的趨勢(shì)可能是源于理性的學(xué)習(xí)，也可能是出于非理性的盲目模仿。前者是指?jìng)€(gè)體投資者在觀察其他投資者行為的基礎(chǔ)上，結(jié)合基本面信息或自身投資經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)過(guò)一系列思考做出的投資決策[1]；后者則不然，是指投資者未經(jīng)過(guò)信息甄別，簡(jiǎn)單模仿他人而采取的買(mǎi)賣(mài)行為[8]。理性羊群行為有助于實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)價(jià)格的合理變動(dòng)，而非理性羊群行為往往在市場(chǎng)中推波助瀾，導(dǎo)致市場(chǎng)上的交易量發(fā)生單向波動(dòng)，使得價(jià)格的正常變動(dòng)轉(zhuǎn)化為過(guò)度漲跌，影響市場(chǎng)的健康發(fā)展[9]。

基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的眾籌模式與傳統(tǒng)投融資模式存在諸多不同，最顯著的差異體現(xiàn)在眾籌市場(chǎng)中項(xiàng)目融資的完整過(guò)程是清晰可見(jiàn)的，并為羊群效應(yīng)內(nèi)在動(dòng)因及相關(guān)特征的研究提供了更為有利的條件，具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，眾籌項(xiàng)目主頁(yè)上顯示了每個(gè)項(xiàng)目參與者的投資金額及投資時(shí)間，并設(shè)置了關(guān)于項(xiàng)目的咨詢(xún)和評(píng)價(jià)版塊，因而每個(gè)潛在投資者均可觀察到其他投資者的具體投資行為，包括金額和時(shí)間等，且后續(xù)參與者在進(jìn)行項(xiàng)目決策時(shí)可便捷地查看先前投資者的觀點(diǎn)和行為，故個(gè)體投資者的決策可能存在相互影響；第二，項(xiàng)目融資方依賴(lài)于大量個(gè)人投資者的多筆小額資金，而大多數(shù)普通投資者缺乏規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，面對(duì)復(fù)雜多樣的項(xiàng)目信息時(shí)往往無(wú)所適從，故投資者基于趨利避害心理，可能選擇“跟隨大流”；第三，由于眾籌模式的不成熟和相關(guān)法律法規(guī)的不完善，眾籌融資方信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確度缺乏有效保障，關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的評(píng)定也尚未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，而面對(duì)大量的難以驗(yàn)證的信息，大眾投資者往往選擇“抱團(tuán)取暖”，采取從眾行為。基于上述分析，眾籌融資市場(chǎng)中可能存在更為顯著的羊群效應(yīng)。

與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中的羊群行為類(lèi)似，眾籌市場(chǎng)中羊群行為的內(nèi)在規(guī)律及其對(duì)眾籌融資績(jī)效的影響，同樣需要基于其理性與否來(lái)進(jìn)行深入分析。理性羊群行為可能提升尚處于起步階段的眾籌市場(chǎng)的運(yùn)行效率，而非理性羊群行為將不利于優(yōu)質(zhì)眾籌項(xiàng)目的順利融資，阻礙眾籌市場(chǎng)的正常發(fā)展。在眾籌融資過(guò)程中，項(xiàng)目的目標(biāo)融資金額、項(xiàng)目介紹詳情等項(xiàng)目特征變量不隨外界因素的變化而變化，因而可以基于項(xiàng)目的高質(zhì)量特征或劣質(zhì)特征對(duì)投資者羊群行為的理性與否進(jìn)行辨別。

眾籌項(xiàng)目特征的相關(guān)變量包括項(xiàng)目主頁(yè)中顯示的累計(jì)籌資金額、累計(jì)投資人數(shù)、項(xiàng)目解說(shuō)視頻、項(xiàng)目回報(bào)種類(lèi)等，上述變量與眾籌項(xiàng)目的融資績(jī)效往往存在密切關(guān)聯(lián)[10-14]。與項(xiàng)目融資績(jī)效存在正向相關(guān)關(guān)系的項(xiàng)目特征變量可被視為項(xiàng)目的高質(zhì)量特征，反之，可歸為項(xiàng)目的低質(zhì)量特征。諸多學(xué)者對(duì)項(xiàng)目特征與融資績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，有效的項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)在滿足投資人偏好類(lèi)型的條件下能誘發(fā)投資激勵(lì)[14]，進(jìn)而推動(dòng)眾籌項(xiàng)目取得成功。若項(xiàng)目發(fā)起人設(shè)置一個(gè)最大投資金額，在回報(bào)列表中列示出更少的回報(bào)類(lèi)別，在主頁(yè)上更好地介紹項(xiàng)目詳情，在項(xiàng)目持續(xù)期內(nèi)與投資者進(jìn)行更多的交流，則眾籌項(xiàng)目將更容易獲得良好的融資表現(xiàn)[15]。眾籌項(xiàng)目的服務(wù)價(jià)值、形象價(jià)值對(duì)獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌項(xiàng)目的成功率存在顯著影響[16]，對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量、發(fā)起人特征和不確定性三個(gè)方面的優(yōu)化改進(jìn)可提升眾籌融資效率[17]。目標(biāo)籌資金額、項(xiàng)目的持續(xù)期、發(fā)起人的社交網(wǎng)絡(luò)、是否提供產(chǎn)品視頻、Facebook 好友數(shù)量、情感文化因素以及是否得到眾籌平臺(tái)的推薦將會(huì)影響眾籌項(xiàng)目的實(shí)施[12, 18-19]。眾籌項(xiàng)目描述、人力資本、起投金額和社交互動(dòng)是項(xiàng)目質(zhì)量的正向信號(hào)而不確定性是反向信號(hào)[20]，同時(shí)，項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)更新次數(shù)、項(xiàng)目估值、企業(yè)員工人數(shù)以及股東人數(shù)會(huì)顯著地影響眾籌項(xiàng)目的融資績(jī)效[21]。眾籌項(xiàng)目人均投資金額較高或較低時(shí)，項(xiàng)目社會(huì)資本與融資績(jī)效之間的關(guān)系存在顯著差異[22]。綜合上述研究結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)關(guān)于眾籌融資的現(xiàn)有研究中，學(xué)者們普遍認(rèn)同眾籌項(xiàng)目特征的相關(guān)變量對(duì)融資績(jī)效有顯著影響。

因此，本文首先對(duì)眾籌市場(chǎng)中羊群行為的存在性進(jìn)行檢驗(yàn)，并考察眾籌參與者在觀察到先前投資者的行為及項(xiàng)目的可觀測(cè)質(zhì)量特征后，是否通過(guò)學(xué)習(xí)及分析來(lái)調(diào)整其投資決策。

三、研究假設(shè)與實(shí)證分析

(一)研究假設(shè)

眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)的新型投融資模式，其從發(fā)起到結(jié)束的全過(guò)程完全依賴(lài)于眾籌中介平臺(tái)。由于眾籌項(xiàng)目往往具有較高的新穎度和較強(qiáng)的異質(zhì)性，個(gè)體投資者在面對(duì)項(xiàng)目決策時(shí)，是否采取行動(dòng)和選擇何種決策取決于他們的先驗(yàn)信念、收集的信息量以及博弈的結(jié)果[23]?；诖?，本文將眾籌市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的產(chǎn)生原因歸納為以下四個(gè)方面：第一，基于相似偏好而產(chǎn)生的羊群行為。Froot等指出，如果個(gè)體參與者具有相似的投資偏好，那么他們往往會(huì)關(guān)注同類(lèi)基本面信息，從而采取相似的行為策略[24]。眾籌參與者往往具有對(duì)新穎產(chǎn)品或創(chuàng)意項(xiàng)目的較高偏好，愿意為提前享受創(chuàng)新性產(chǎn)品或服務(wù)而付出額外費(fèi)用[14]。第二，由于信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的羊群行為。在真實(shí)市場(chǎng)中，投資者獲得信息的渠道有限，于是隨波逐流、跟隨大多數(shù)投資者便成為了部分投資者的選擇[25]。在眾籌初期參與項(xiàng)目的投資者通常是具有豐富眾籌投資經(jīng)驗(yàn)的參與者，他們可以根據(jù)自身投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行考核篩選，挑選出高質(zhì)量的眾籌項(xiàng)目，并在項(xiàng)目發(fā)起后立即參與項(xiàng)目融資[15]，而其他缺乏投資經(jīng)歷或內(nèi)部信息的觀察學(xué)習(xí)型眾籌參與者會(huì)參考先前投資者的行為來(lái)采取項(xiàng)目決策。第三，面對(duì)大量可選項(xiàng)時(shí)無(wú)所適從而產(chǎn)生的羊群行為。根據(jù)信息瀑布理論，當(dāng)海量信息如瀑布般出現(xiàn)在個(gè)體決策者面前時(shí)，單個(gè)決策者掌握的私人信息有限，面對(duì)紛繁復(fù)雜的選擇時(shí)往往產(chǎn)生無(wú)所適從和信息甄別倦怠等反應(yīng)[15]。在無(wú)法獲取有效信息的情況下，最有效的決策方式將會(huì)是模仿[3]。當(dāng)眾籌投資者面對(duì)五花八門(mén)的項(xiàng)目介紹和復(fù)雜多樣的項(xiàng)目回報(bào)而出現(xiàn)信息處理困難時(shí)，極有可能會(huì)選擇跟風(fēng)投資。第四，基于心理因素而產(chǎn)生的羊群效應(yīng)。當(dāng)個(gè)體決策者面對(duì)大量不確定性信息且有效信息有限時(shí)，出于趨利避害和抱團(tuán)取暖的本能，心理上會(huì)尋求群體中的歸屬感和安全感，從而在行為上表現(xiàn)為與大部分投資者的決策一致[26]。而眾籌作為新興融資模式，具有一定程度的不確定性和較高的風(fēng)險(xiǎn)，故眾籌參與者往往會(huì)選擇跟隨大多數(shù)投資者的決策?；谏鲜龇治?，本文對(duì)眾籌市場(chǎng)中的群體行為提出如下假設(shè)：

H1：眾籌融資市場(chǎng)中存在羊群行為，后續(xù)投資者通過(guò)觀察學(xué)習(xí)對(duì)先前投資者的行為進(jìn)行模仿。

對(duì)于兩個(gè)融資績(jī)效相似的眾籌項(xiàng)目，通過(guò)觀察和學(xué)習(xí)，理性羊群行為的投資者會(huì)推測(cè)出具有可觀測(cè)的低質(zhì)量特征的項(xiàng)目可能具有某些不可觀測(cè)的高質(zhì)量項(xiàng)目特征，以至于其他投資者愿意為其融資，而具有可觀測(cè)的高質(zhì)量特征的項(xiàng)目則可能具有某些難以觀測(cè)的劣質(zhì)特征，否則其將獲得更佳的融資表現(xiàn)。因此，理性投資者會(huì)增加對(duì)具有可觀測(cè)的低質(zhì)量特征項(xiàng)目的投資，減少對(duì)于具有可觀測(cè)的高質(zhì)量特征項(xiàng)目的投款金額。已有研究表明，項(xiàng)目的質(zhì)量特征對(duì)眾籌融資績(jī)效具有顯著影響[11-14,16,21]。Zheng等指出實(shí)現(xiàn)眾籌項(xiàng)目的超額融資，關(guān)鍵是需要實(shí)現(xiàn)投資者和融資者之間項(xiàng)目主要思想及價(jià)值觀的共享[13]。而實(shí)現(xiàn)價(jià)值觀共享的重要途徑在于以項(xiàng)目主頁(yè)中有限的圖文內(nèi)容傳達(dá)出項(xiàng)目的主題，展示發(fā)起人已籌備完畢的相關(guān)準(zhǔn)備工作及對(duì)于完成項(xiàng)目的充足信心，爭(zhēng)取得到投資者的認(rèn)可和理解。

眾籌項(xiàng)目網(wǎng)站主頁(yè)的項(xiàng)目詳細(xì)介紹中通常包含文字、圖片或者視頻。其中，視頻解說(shuō)是項(xiàng)目主頁(yè)設(shè)置中的可選項(xiàng)，動(dòng)態(tài)畫(huà)面往往可以更好地展示項(xiàng)目創(chuàng)意及設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)，包括項(xiàng)目的主題思想、創(chuàng)意特點(diǎn)以及服務(wù)特色等，從而更好地吸引投資者。因此，“是否提供解說(shuō)視頻”在一定程度代表了項(xiàng)目的質(zhì)量?jī)?yōu)劣[10,12]。部分學(xué)者考慮了視頻介紹對(duì)眾籌融資績(jī)效的影響，實(shí)證研究顯示國(guó)外發(fā)展最快的眾籌平臺(tái)Kickstarter網(wǎng)站項(xiàng)目的視頻提供率達(dá)到80%以上，且解說(shuō)視頻的加入提高了眾籌融資的成功率[12,27-28]。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：眾籌項(xiàng)目介紹中提供視頻解說(shuō)與項(xiàng)目的融資績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，理性羊群行為投資者將提供視頻解說(shuō)視為項(xiàng)目的高質(zhì)量特征，從而減少對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目的投資。

目前國(guó)內(nèi)發(fā)展最快的眾籌中介平臺(tái)“京東眾籌”網(wǎng)站在眾籌項(xiàng)目主頁(yè)設(shè)置了“項(xiàng)目發(fā)起人宣言”版塊，該版塊是發(fā)起人對(duì)項(xiàng)目或發(fā)起人自身的簡(jiǎn)短介紹，通常為一至兩句話，其作用在于為眾籌參與者提供一個(gè)關(guān)于項(xiàng)目的初步印象。融資方的描述性文本信息作為無(wú)法直接證實(shí)的信息對(duì)融資成功率具有一定影響[29]，一個(gè)簡(jiǎn)短精煉的發(fā)起人宣言往往可以獲得互聯(lián)網(wǎng)模式下年輕投資者群體的青睞，而冗長(zhǎng)復(fù)雜的宣言將無(wú)法達(dá)到發(fā)起人的預(yù)期效果，反而可能降低項(xiàng)目的吸引力，故本文提出以下假設(shè)：

H2b：發(fā)起人宣言的文本長(zhǎng)度與項(xiàng)目的融資績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，理性羊群行為投資者將更長(zhǎng)的文本宣言視為項(xiàng)目的低質(zhì)量特征，從而減少對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目的投資。

項(xiàng)目發(fā)起人在發(fā)起項(xiàng)目時(shí)，可設(shè)置多類(lèi)別的可投資金額與相應(yīng)的回報(bào)內(nèi)容，并在項(xiàng)目主頁(yè)上明確列示可得的全部回報(bào)種類(lèi)。大部分投資者參與眾籌的目的在于獲得項(xiàng)目回報(bào)，而差異化的項(xiàng)目回報(bào)設(shè)置為投資者提供了更大的選擇空間，使投資者可獲得與自身需求更為匹配的投資收益。契合投資者需求的項(xiàng)目回報(bào)將更有效地發(fā)揮眾籌模式對(duì)投資者的激勵(lì)作用，提升項(xiàng)目的吸引力，進(jìn)而提升項(xiàng)目的融資表現(xiàn)[13]，故本文提出以下假設(shè)：

H2c：項(xiàng)目的回報(bào)類(lèi)別數(shù)目與項(xiàng)目的融資績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，理性羊群行為投資者將豐富的回報(bào)類(lèi)別視為項(xiàng)目的高質(zhì)量特征，從而減少對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目的投資。

項(xiàng)目的持續(xù)期是指項(xiàng)目發(fā)起人設(shè)置的眾籌項(xiàng)目從融資開(kāi)始到融資結(jié)束的總天數(shù)。Lee和Lee實(shí)證研究指出借款期限對(duì)貸款人決策具有重要影響，具體而言，更短的借款期限對(duì)貸款人的吸引力更大[30]。眾籌項(xiàng)目的持續(xù)時(shí)間與P2P的借款期限相似，均是指融資的總持續(xù)時(shí)長(zhǎng)，可以推知，眾籌項(xiàng)目的持續(xù)期也會(huì)影響項(xiàng)目的融資表現(xiàn)[11-12,19]。較短的項(xiàng)目持續(xù)期說(shuō)明項(xiàng)目發(fā)起人對(duì)項(xiàng)目有充足的信心，也表明項(xiàng)目發(fā)起人已經(jīng)較好地完成了項(xiàng)目的相關(guān)準(zhǔn)備工作，能夠提高潛在投資者的參與興趣，強(qiáng)化其投資激勵(lì)，故文本提出以下假設(shè)：

H2d：項(xiàng)目的持續(xù)期長(zhǎng)度與項(xiàng)目的融資績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，理性羊群行為投資者將更長(zhǎng)的項(xiàng)目持續(xù)期視為項(xiàng)目的低質(zhì)量特征，從而增加對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目的投資。

眾籌項(xiàng)目的目標(biāo)融資金額是指項(xiàng)目發(fā)起人設(shè)置的為完成項(xiàng)目而需要達(dá)到的最低融資金額。大多數(shù)已有研究認(rèn)為眾籌項(xiàng)目的融資規(guī)模對(duì)其成功率有顯著影響[11,31]。一個(gè)優(yōu)質(zhì)的眾籌項(xiàng)目要實(shí)現(xiàn)從創(chuàng)意設(shè)計(jì)到實(shí)物生產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，不但需要全面的設(shè)計(jì)構(gòu)想，還依賴(lài)于后期充足的人力和物力投入，即需要大量資金支持。較高的目標(biāo)融資金額意味著項(xiàng)目需要的資金數(shù)目較大，表明項(xiàng)目實(shí)施流程的規(guī)劃是經(jīng)過(guò)充分考慮且發(fā)起人意在實(shí)現(xiàn)一個(gè)大規(guī)模高品質(zhì)的創(chuàng)意項(xiàng)目?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H2e：項(xiàng)目的目標(biāo)金額大小與項(xiàng)目的融資績(jī)效正相關(guān)，理性羊群行為投資者將更高的目標(biāo)金額視為項(xiàng)目的高質(zhì)量特征，從而減少對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目的投資。

(二)實(shí)證分析

實(shí)證檢驗(yàn)中，本文使用的是眾籌中介平臺(tái)“京東眾籌”網(wǎng)站2015年12月[注]經(jīng)歷了2014年的眾籌元年，2015年被認(rèn)為是眾籌發(fā)展最關(guān)鍵的一年。截至2015年12月底，京東產(chǎn)品眾籌交易額已經(jīng)突破14億大關(guān)，項(xiàng)目總量超過(guò)3000個(gè)，千萬(wàn)級(jí)項(xiàng)目21個(gè)，并繼續(xù)位列眾同行之首。彼時(shí)其運(yùn)營(yíng)模式已相當(dāng)成熟，故本文以2015年12月為研究時(shí)間起始點(diǎn)。至2016年3月[注]京東產(chǎn)品眾籌針對(duì)用戶(hù)消費(fèi)習(xí)慣進(jìn)行頁(yè)面改版，將產(chǎn)品眾籌頁(yè)面于2016年3月1日進(jìn)行改版升級(jí)。京東產(chǎn)品眾籌將平臺(tái)上三千多個(gè)項(xiàng)目依據(jù)用戶(hù)生活場(chǎng)景歸類(lèi)到良品家居、宅家神器、裝腔指南、暢行天下等多個(gè)場(chǎng)景，全面落實(shí)場(chǎng)景化概念。由于網(wǎng)站改版后消費(fèi)者行為極有可能發(fā)生變化，故以2016年3月為研究時(shí)間截止點(diǎn)。獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌項(xiàng)目的日度面板數(shù)據(jù)，利用數(shù)據(jù)采集器和手工收集，獲取完整的眾籌項(xiàng)目數(shù)據(jù)共計(jì)556個(gè)，觀測(cè)樣本共計(jì)17458條，記錄了每個(gè)項(xiàng)目從發(fā)起到結(jié)束的相關(guān)數(shù)據(jù)。由于“京東眾籌”對(duì)眾籌參與者的身份未加以限制，故存在項(xiàng)目發(fā)起人通過(guò)親友賬號(hào)進(jìn)行“自融資”(即發(fā)起人為自己的項(xiàng)目投資)的可能性。本文考察樣本數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在眾籌臨近結(jié)束時(shí)，部分項(xiàng)目于短期內(nèi)獲得大量資金從而成功完成眾籌，然而在此之前其實(shí)現(xiàn)的融資完成比例均不足30%，可以推知，眾籌末期的大量資金流入極有可能來(lái)源于項(xiàng)目發(fā)起人為了眾籌成功而自己為其項(xiàng)目投資。此類(lèi)項(xiàng)目不具有研究?jī)r(jià)值，故本文予以剔除。剔除項(xiàng)目眾籌結(jié)束前三天內(nèi)融資比例超過(guò)60%的項(xiàng)目后，本研究最終獲取520個(gè)眾籌項(xiàng)目的融資數(shù)據(jù)，其中成功項(xiàng)目為360個(gè)，失敗項(xiàng)目為160個(gè)。

具體的變量定義如表1所示。

表1 主要變量的說(shuō)明

當(dāng)項(xiàng)目的累計(jì)融資金額較高時(shí)，表明該項(xiàng)目已獲得大量投資者的支持，后續(xù)羊群投資者觀察到此現(xiàn)象后往往會(huì)模仿先前投資者的行為，選擇為該項(xiàng)目投資，表現(xiàn)為該項(xiàng)目當(dāng)日的融資金額增量顯著提高。因此，本文以眾籌項(xiàng)目的累計(jì)融資金額作為投資者羊群行為驅(qū)動(dòng)因素的衡量變量，并在實(shí)證檢驗(yàn)中將其作為回歸的核心解釋變量；以眾籌項(xiàng)目的每日融資金額作為羊群行為的衡量變量，并在實(shí)證檢驗(yàn)中將其作為回歸的被解釋變量。若前一日的累計(jì)融資金額對(duì)當(dāng)日融資金額表現(xiàn)出顯著的正向影響，則表明眾籌市場(chǎng)中存在羊群行為。

1.描述性統(tǒng)計(jì)及均值差異分析

本研究隨機(jī)選取200個(gè)項(xiàng)目并繪制其每日融資金額變化的折線圖，發(fā)現(xiàn)大部分項(xiàng)目發(fā)起后第二日的每日融資金額達(dá)到峰值，隨后每日融資金額持續(xù)下降，接著在發(fā)起后第七天再次上升，后面表現(xiàn)出持續(xù)的波動(dòng)，在一定程度上驗(yàn)證了羊群效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)源于先前投資者的累計(jì)投資金額。表2顯示眾籌項(xiàng)目發(fā)起日投資人數(shù)的均值約為155人，標(biāo)準(zhǔn)差約為593人，反映出項(xiàng)目剛上線時(shí)，得到的關(guān)注和支持較多，但不同項(xiàng)目間的差異較大。而結(jié)束日投資人數(shù)的均值僅為33人，表明臨近結(jié)束時(shí)眾籌項(xiàng)目對(duì)潛在投資者的吸引力已經(jīng)很微弱。對(duì)于融資比例而言，項(xiàng)目發(fā)起日與結(jié)束日的均值分別為29.7%和20.1%，表明發(fā)起日和結(jié)束日的項(xiàng)目融資完成情況在整體上均占完整項(xiàng)目流程的一個(gè)較高比例。眾籌融資總結(jié)果中融資完成比例的均值達(dá)到351.6%，中位數(shù)約為115.6%，表明有較多眾籌成功的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了高比例的超額融資。

2.初步分析

每日融資金額變化的折線圖初步驗(yàn)證了項(xiàng)目每日的累計(jì)融資金額作為羊群效應(yīng)驅(qū)動(dòng)因素的衡量指標(biāo)的合理性，即累計(jì)融資金額在一定程度上反映了此前投資者共同的項(xiàng)目評(píng)價(jià)及決策，故對(duì)次日的融資金額增量具有促進(jìn)作用。在接下來(lái)的實(shí)證過(guò)程中，本文構(gòu)造回歸方程對(duì)累計(jì)融資金額和每日融資金額之間的序列相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，即該日之前的累計(jì)融資金額Y對(duì)該日融資金額y存在正向影響，檢驗(yàn)方法是GLS回歸，具體回歸方程如(1)式所示：

yit=αYi,t-1+Xitβ1+Zjβ2+εit

(1)

其中，Xit表示時(shí)變的項(xiàng)目特征，主要是指項(xiàng)目的累計(jì)投資人數(shù)(t-1天時(shí)累計(jì)的參與項(xiàng)目投資的總?cè)藬?shù))。由于眾籌投資可能集中于項(xiàng)目持續(xù)期的某一段時(shí)間，本文在Xit中加入了項(xiàng)目的天數(shù)固定效應(yīng)。同時(shí)，一個(gè)星期中工作日的投資情況可能優(yōu)于雙休日，故本文在Xit中也加入星期的天數(shù)固定效應(yīng)，以排除融資可能集中于一個(gè)星期的特定時(shí)段的影響。Zj表示非時(shí)變的項(xiàng)目特征，包括項(xiàng)目是否提供解說(shuō)視頻、項(xiàng)目發(fā)起人宣言文本長(zhǎng)度、回報(bào)類(lèi)別數(shù)目、項(xiàng)目持續(xù)期天數(shù)以及項(xiàng)目目標(biāo)融資金額。

表2 項(xiàng)目數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

若回歸模型(1)式的回歸結(jié)果中Y的系數(shù)顯著為正，則意味著累計(jì)融資金額對(duì)該日融資金額增量有顯著正向影響，換言之，眾籌投資中存在羊群效應(yīng)。

檢查安全閥是否在檢驗(yàn)有效期內(nèi)，其整定壓力是否超過(guò)容器設(shè)計(jì)壓力或最高允許工作壓力。安全閥應(yīng)鉛直裝設(shè)在接管上，若安全閥與空氣儲(chǔ)罐間設(shè)有截止閥，應(yīng)在截止閥上設(shè)置鉛封，保證常開(kāi)狀態(tài)。

3.理性羊群行為與非理性羊群行為

在眾籌融資過(guò)程中，理性與非理性的羊群行為均會(huì)帶來(lái)累計(jì)融資金額與每日融資金融增量之間的序列相關(guān)性。模型(1)的回歸結(jié)果無(wú)法區(qū)分理性與非理性羊群行為，因此，本文利用可觀測(cè)的項(xiàng)目特征變量對(duì)理性羊群行為進(jìn)行識(shí)別。如果投資者僅是簡(jiǎn)單復(fù)制其他投資者的行為，他們不會(huì)關(guān)注項(xiàng)目的相關(guān)特征，即對(duì)其他投資者的決策原因是無(wú)反應(yīng)的。具體而言，假設(shè)兩個(gè)項(xiàng)目獲得了相似的良好融資表現(xiàn)，其中一個(gè)項(xiàng)目介紹中包含視頻而另一個(gè)未提供視頻解說(shuō)。一方面對(duì)于未提供視頻的項(xiàng)目而言，理性羊群效應(yīng)的投資者會(huì)做出如下推測(cè)：部分投資者掌握了表明該項(xiàng)目具有較高質(zhì)量的相關(guān)內(nèi)部信息才會(huì)愿意為一個(gè)無(wú)視頻的項(xiàng)目投資。例如，他們可能通過(guò)私人關(guān)系了解到該項(xiàng)目具有良好的發(fā)展前景且發(fā)起人具有豐富的眾籌經(jīng)驗(yàn)，只是由于某些特殊原因而未能提供項(xiàng)目的視頻介紹。另一方面，對(duì)于包含視頻的項(xiàng)目而言，由于視頻能夠提供詳盡的動(dòng)態(tài)解說(shuō)，選擇該項(xiàng)目是大多數(shù)普通投資者的合理反應(yīng)，故該類(lèi)項(xiàng)目的大多數(shù)投資者的決策可能不是源于合意的私人信息。進(jìn)一步地，理性羊群效應(yīng)的投資者會(huì)得到以下推測(cè)：部分投資者可能掌握了關(guān)于該項(xiàng)目具有較差質(zhì)量的內(nèi)部信息而不愿為其投資，導(dǎo)致其無(wú)法獲得更佳的融資表現(xiàn)。以上分析表明，對(duì)于兩個(gè)具有相似的良好融資表現(xiàn)的項(xiàng)目，后續(xù)理性投資者會(huì)通過(guò)觀察項(xiàng)目融資表現(xiàn)和項(xiàng)目質(zhì)量特征，推測(cè)出具有可觀測(cè)的不良質(zhì)量特征的項(xiàng)目很可能具備某些難以觀測(cè)的良好質(zhì)量特征，而具有可觀測(cè)的良好特征的項(xiàng)目往往具有某些難以觀測(cè)的低質(zhì)量項(xiàng)目特征。為了驗(yàn)證上述理論，本文借鑒Zhang和Liu研究P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中理性羊群行為的基本思路[32]，在模型(1)中加入累計(jì)融資金額與可觀測(cè)項(xiàng)目質(zhì)量特征的交乘項(xiàng)，構(gòu)造回歸模型(2)式如下所示：

yjt=αYj,t-1+Xjtβ1+Zjβ2+Yj,t-1*Zjβ3+uj+vjt

(2)

在實(shí)證過(guò)程中，首先，本文以眾籌成功項(xiàng)目發(fā)起日的數(shù)據(jù)為研究樣本進(jìn)行實(shí)證回歸，得到項(xiàng)目質(zhì)量特征變量的“基礎(chǔ)效應(yīng)”，具體而言，基礎(chǔ)效應(yīng)是指項(xiàng)目質(zhì)量特征對(duì)項(xiàng)目融資表現(xiàn)的正向或負(fù)向影響。由于項(xiàng)目發(fā)起當(dāng)日的投資者進(jìn)行決策時(shí)，幾乎沒(méi)有可模仿和參考的投資對(duì)象，故其投資決策往往源于投資者根據(jù)自身的眾籌投資經(jīng)驗(yàn)及項(xiàng)目可觀測(cè)特征對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量?jī)?yōu)劣的推斷。諸多學(xué)者的實(shí)證研究也表明，眾籌項(xiàng)目在融資初期所獲得金額的高低對(duì)眾籌成功率具有重要影響[11,30-31]。故本文以項(xiàng)目發(fā)起日獲得的融資金額為被解釋變量，以項(xiàng)目質(zhì)量特征變量為解釋變量進(jìn)行回歸，獲得項(xiàng)目質(zhì)量特征對(duì)融資表現(xiàn)影響的基礎(chǔ)效應(yīng)符號(hào)。值得注意的是，由于項(xiàng)目的具體發(fā)起時(shí)間存在差異，不同項(xiàng)目的上線時(shí)間可能在項(xiàng)目發(fā)起當(dāng)天的上午、下午或者晚上，而對(duì)于兩個(gè)質(zhì)量特征相似的項(xiàng)目，晚上上線的項(xiàng)目在發(fā)起日獲得的融資金額可能少于上午上線的項(xiàng)目，故僅以項(xiàng)目發(fā)起首日的融資金額進(jìn)行計(jì)量可能不夠準(zhǔn)確，項(xiàng)目發(fā)起后首日和第二日的平均融資金額將更好地反映項(xiàng)目發(fā)起初期的融資表現(xiàn)。圖1的每日融資金額折線圖表明項(xiàng)目發(fā)起后第二日的每日融資金額達(dá)到峰值，也在一定程度上驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)。因此，在實(shí)證檢驗(yàn)中，本文采用項(xiàng)目發(fā)起后前兩日的平均融資金額作為發(fā)起日融資金額的替代衡量變量，以減少由于發(fā)起當(dāng)日項(xiàng)目上線時(shí)間的不同而導(dǎo)致的數(shù)據(jù)偏誤。

接著，對(duì)于達(dá)到某一累計(jì)融資金額的項(xiàng)目，理性羊群效應(yīng)的投資者觀察到項(xiàng)目具有可觀測(cè)的高質(zhì)量特征時(shí)，會(huì)推測(cè)該項(xiàng)目具有難以觀測(cè)的不良質(zhì)量特征，進(jìn)而減少其對(duì)該項(xiàng)目的投資金額。因此，存在理性羊群行為時(shí)，β3的符號(hào)方向應(yīng)與項(xiàng)目質(zhì)量特征關(guān)于每日融資金額的基礎(chǔ)效應(yīng)的變量符號(hào)方向相反。最后，對(duì)于觀察學(xué)習(xí)型投資者而言，項(xiàng)目的累計(jì)投資人數(shù)將對(duì)其理性羊群行為進(jìn)行調(diào)節(jié)。非理性羊群行為驅(qū)動(dòng)因素的根源來(lái)自眾籌項(xiàng)目的融資表現(xiàn)，與達(dá)到此融資表現(xiàn)時(shí)參與投資的人數(shù)無(wú)關(guān)。然而，由于理性投資者是通過(guò)可觀測(cè)信息對(duì)項(xiàng)目難以觀測(cè)的質(zhì)量信息進(jìn)行推測(cè)，故項(xiàng)目的累積投資人數(shù)作為有效的項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)將對(duì)其模仿行為產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。假設(shè)兩個(gè)眾籌項(xiàng)目均獲得2000元的籌款，項(xiàng)目1獲得的2000元僅來(lái)自一名投資者，而項(xiàng)目2獲得了來(lái)自?xún)擅顿Y者各1000元的投資。理性投資者將觀察并分析此現(xiàn)象，考慮到項(xiàng)目2得到了更多投資者的資金支持，故項(xiàng)目2反映出的項(xiàng)目質(zhì)量信息可能更少。其原因在于第二個(gè)投資者作為一個(gè)觀察模仿者，其投資行為受到了第一個(gè)投資者1000元投資金額的影響；而項(xiàng)目1僅獲得一名投資者的支持，其融資表現(xiàn)反映出的項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)作用更強(qiáng)，即該投資者可能掌握了關(guān)于項(xiàng)目的正面私人信息才選擇為項(xiàng)目融資，而不是盲目模仿其他投資者的行為。為了檢驗(yàn)上述猜想，本文在實(shí)證回歸中加入了累計(jì)融資金額與累計(jì)投資人數(shù)的交乘項(xiàng)作為解釋變量。如果該交乘項(xiàng)的符號(hào)顯著為負(fù)，則表明更多的累計(jì)投資人數(shù)削弱了累計(jì)融資金額對(duì)每日融資金額的正向影響，即更多的累積投資人數(shù)減少了投資者的理性羊群行為，從而驗(yàn)證了累計(jì)投資人數(shù)對(duì)理性羊群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)眾籌融資市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)

表3的第1列報(bào)告了(1)式的GLS回歸結(jié)果，其中累計(jì)融資金額Y的符號(hào)在1%的顯著性水平下為正，表明累計(jì)融資金額Y對(duì)每日融資金額y有顯著的正向影響，該結(jié)果證明了羊群效應(yīng)的存在，即一個(gè)項(xiàng)目過(guò)去的良好融資表現(xiàn)有利于吸引更多的后續(xù)投資。

(二)眾籌融資市場(chǎng)中存在理性羊群行為

表3的第2列給出了項(xiàng)目質(zhì)量特征對(duì)每日融資金額的基礎(chǔ)效應(yīng)的回歸結(jié)果。視頻變量、回報(bào)類(lèi)別以及目標(biāo)金額的變量符號(hào)均顯著為正，表明項(xiàng)目介紹中提供解說(shuō)視頻時(shí)，項(xiàng)目每日融資金額更高，且更豐富的投資回報(bào)類(lèi)別及更高的目標(biāo)金額對(duì)項(xiàng)目融資金額有正向影響。同時(shí)，發(fā)起人宣言文本長(zhǎng)度及項(xiàng)目持續(xù)期的變量符號(hào)顯著為負(fù)，說(shuō)明發(fā)起人宣言文本長(zhǎng)度及項(xiàng)目持續(xù)期天數(shù)與項(xiàng)目融資金額是負(fù)相關(guān)的。

表3 羊群效應(yīng)實(shí)證回歸結(jié)果

表3的第3列展示了(2)式的GLS回歸結(jié)果。在六個(gè)交乘項(xiàng)中，五個(gè)交乘項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)與理性羊群行為的預(yù)期相一致。具體而言，根據(jù)第2列的基礎(chǔ)效應(yīng)回歸結(jié)果可知，提供項(xiàng)目介紹的視頻解說(shuō)、更豐富的回報(bào)類(lèi)別以及更高的目標(biāo)融資金額對(duì)項(xiàng)目融資的基礎(chǔ)效應(yīng)是正向影響，而第3列中上述變量與累計(jì)融資金額交乘項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)是顯著為負(fù)，該結(jié)果為本文的理論假設(shè)提供了支持。如果項(xiàng)目有更好的公開(kāi)可觀測(cè)高質(zhì)量特征，且該項(xiàng)目與不具有高質(zhì)量特征的項(xiàng)目具有相似的融資表現(xiàn)，那么基于觀察和分析，理性羊群投資者將推測(cè)出此類(lèi)項(xiàng)目可能具有不可觀測(cè)的不良質(zhì)量項(xiàng)目特征，從而減少對(duì)該項(xiàng)目的投資。更長(zhǎng)的項(xiàng)目發(fā)起人宣言文本將削弱項(xiàng)目的吸引力，而其與累計(jì)融資金額的交乘項(xiàng)符號(hào)顯著為正，表明理性羊群投資者會(huì)增加對(duì)發(fā)起人宣言較長(zhǎng)的項(xiàng)目的投資金額。其原因在于冗長(zhǎng)的發(fā)起人宣言屬于項(xiàng)目可觀測(cè)的不良質(zhì)量特征，而該類(lèi)項(xiàng)目的融資表現(xiàn)良好，說(shuō)明其具有某些不可觀測(cè)的高質(zhì)量項(xiàng)目特征，故理性羊群投資者會(huì)增加對(duì)該類(lèi)項(xiàng)目的投資金額。

最后，累計(jì)融資金額與累計(jì)投資人數(shù)交乘項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)，表明更多的累計(jì)投資人數(shù)減弱了累計(jì)融資金額對(duì)每日融資金額的促進(jìn)作用。若眾籌項(xiàng)目得到了更多追隨者的支持，則項(xiàng)目累計(jì)融資金額中更大比例的融資來(lái)自于后續(xù)羊群效應(yīng)投資者的觀察模仿。而后續(xù)投資者簡(jiǎn)單的模仿行為未包含項(xiàng)目質(zhì)量的優(yōu)劣信號(hào)，換言之，后續(xù)投資者的決策將不利于理性羊群效應(yīng)投資者對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量信息的獲取與判斷，因此，理性羊群投資者將減少對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目的投資金額。該結(jié)果與本文提出的累計(jì)投資人數(shù)對(duì)理性羊群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用的假設(shè)相一致。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文利用動(dòng)態(tài)GMM方法及核心解釋變量替代法對(duì)理性羊群效應(yīng)的發(fā)現(xiàn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一)動(dòng)態(tài)GMM

回歸模型(2)式的一個(gè)基本前提假設(shè)是誤差項(xiàng)vjt不是時(shí)間序列相關(guān)的。在該假設(shè)下，累計(jì)融資金額Yj,t-1、其交乘項(xiàng)Yj,t-1*Zj以及其他所有的解釋變量都可被視作已決定的變量，已決定的變量反映了當(dāng)期之前的沖擊，且與誤差項(xiàng)vjt不相關(guān)。然而，如果vjt是時(shí)間序列相關(guān)的，則上述已決定的解釋變量與t期之前的沖擊存在相關(guān)性，進(jìn)而也與t期沖擊存在相關(guān)性，由此將導(dǎo)致實(shí)證中產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。本文通過(guò)動(dòng)態(tài)GMM解決上述問(wèn)題，其研究思想如下所述。首先，取(2)式的t-1期表達(dá)式，再與原等式作差，得到(3)式，則(3)式中的解釋變量均不包含累計(jì)變量，因而可以避免引入t-1期之前的沖擊。根據(jù)原假設(shè)，vjt是非時(shí)間序列相關(guān)的，則(3)式的誤差項(xiàng)vjt-vj,t-1僅與t時(shí)期及t-1時(shí)期的變量相關(guān)。因此，Yj,t-2、Xj,t-2、Yj,t-2*Zj以及更長(zhǎng)滯后期的解釋變量均可作為(3)式的工具變量。接著，根據(jù)工具變量和方程(3)中誤差項(xiàng)vjt-vj,t-1之間的正交關(guān)系，可構(gòu)造GMM的矩條件。

yjt-yj,t-1=αyj,t-1+(Xjt-Xj,t-1)β1+yj,t-1*Zjβ3+vjt-vj,t-1

(3)

本文使用Yj,t-2和Xj,t-2作為工具變量重新進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果顯示各變量的系數(shù)與顯著性均未發(fā)生變化，表明本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。限于篇幅限制，具體結(jié)果未報(bào)告在正文中，有興趣的讀者可向作者索要。

(二)核心解釋變量替換

由于“京東眾籌”網(wǎng)站突出顯示了項(xiàng)目的總?cè)谫Y金額以及總投資人數(shù)，眾籌參與者點(diǎn)擊進(jìn)入項(xiàng)目主頁(yè)后，可較為便捷地得到關(guān)于該項(xiàng)目人均融資金額的初步印象。而較高的累計(jì)人均融資金額與累計(jì)融資金額相似，在一定程度上顯示了項(xiàng)目的受歡迎程度，故項(xiàng)目的累計(jì)人均融資金額可作為理性羊群效應(yīng)驅(qū)動(dòng)因素的另一個(gè)有效衡量指標(biāo)。同時(shí)，考慮到累計(jì)人均融資金額是累計(jì)融資金額與累計(jì)投資人數(shù)的比值，故其與累計(jì)投資人數(shù)之間存在一定程度的相關(guān)性。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸模型中用累計(jì)人均融資金額替換累計(jì)融資金額后，為了避免產(chǎn)生多重共線性，本文剔除了累計(jì)投資人數(shù)這一變量。同時(shí)我們注意到，大多數(shù)眾籌參與者為普通公眾，其投資技能和專(zhuān)業(yè)知識(shí)往往比較欠缺。從對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行選擇到最終采取投資決策這一過(guò)程，大眾投資者往往需要相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行比較和權(quán)衡，換言之，投資者注意到項(xiàng)目后，往往經(jīng)歷一天到數(shù)天的“猶豫期”才會(huì)采取投資行動(dòng)。因此，眾籌參與者對(duì)投資日前一天的項(xiàng)目累計(jì)融資金額也會(huì)形成較深的印象，故本文利用前一日的累計(jì)融資金額替換當(dāng)日的累計(jì)融資金額對(duì)理性羊群效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。替換解釋變量后，理性羊群行為的回歸結(jié)果仍然與預(yù)期一致，項(xiàng)目質(zhì)量特征變量交乘項(xiàng)的符號(hào)與顯著性保持不變。限于篇幅限制，具體結(jié)果未報(bào)告在正文中，有興趣的讀者可向作者索要。

六、羊群效應(yīng)的時(shí)間效應(yīng)

(一)項(xiàng)目初期與末期羊群行為的項(xiàng)目天數(shù)效應(yīng)

Herzenstein等以美國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)Prosper的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究后指出羊群效應(yīng)具有一定的持續(xù)性[33]，具體而言，在借款項(xiàng)目結(jié)束以前，羊群效應(yīng)持續(xù)存在，且效應(yīng)大小呈現(xiàn)逐漸減弱趨勢(shì)。因此，本文預(yù)期眾籌市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)同樣存在時(shí)間效應(yīng)，即羊群效應(yīng)的影響會(huì)隨著項(xiàng)目持續(xù)時(shí)間的推移而發(fā)生變化。為了驗(yàn)證上述猜想，參考Kuppuswamy和Bayus的方法[11]，本文以融資開(kāi)始的首周為項(xiàng)目初期的衡量指標(biāo)，同時(shí)將融資期限的最后一周作為融資截止日期臨近的測(cè)度。具體而言，設(shè)置項(xiàng)目發(fā)起后第一天至第七天的虛擬變量以及項(xiàng)目結(jié)束前倒數(shù)第七天至倒數(shù)第一天的虛擬變量，并構(gòu)造每一個(gè)虛擬變量與累計(jì)投資金額的交乘項(xiàng)，接著進(jìn)行實(shí)證回歸。表4展示了眾籌發(fā)起初期與結(jié)束末期羊群效應(yīng)的項(xiàng)目天數(shù)效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。

表4 羊群效應(yīng)實(shí)證回歸結(jié)果

表4第1列顯示累計(jì)融資金額與項(xiàng)目發(fā)起第一天至第七天的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，且從項(xiàng)目發(fā)起第一天到第七天該系數(shù)逐漸減小。該回歸結(jié)果表明在項(xiàng)目發(fā)起第一日至第七日的時(shí)間段內(nèi)，每日的累計(jì)融資金額對(duì)當(dāng)日融資金額均有顯著正向影響，但影響程度逐漸減弱。根據(jù)數(shù)據(jù)的描述性結(jié)果可知，項(xiàng)目持續(xù)期的平均值約為39天，中位數(shù)為35天，表明大多數(shù)項(xiàng)目的持續(xù)天數(shù)達(dá)到五周。對(duì)于擁有私人關(guān)系或者充分內(nèi)部信息的投資者而言，他們往往會(huì)盡早地采取投資行動(dòng)，然而擁有較少私人信息的投資者會(huì)選擇等待，并以其他投資者的行為作為自己的決策參考。因此，眾籌發(fā)起后的前七天內(nèi)，掌握內(nèi)部信息的投資者積極地參與項(xiàng)目選擇并已盡早地完成了投資行動(dòng)。對(duì)于不具有充分私人信息的投資者而言，他們可能傾向于先觀察其他投資者的行為再進(jìn)行項(xiàng)目決策，即后一日的投資者將參考前一日投資者的決策行為進(jìn)行投資，而隨著項(xiàng)目持續(xù)時(shí)間的推進(jìn)，先前投資者的決策行為中包含的信息逐漸減少，因此，雖然累計(jì)融資金額在項(xiàng)目發(fā)起的前七日內(nèi)一直對(duì)每日融資金額具有顯著的促進(jìn)作用，但其促進(jìn)作用隨著時(shí)間推移而不斷減弱。

表4第2列中累計(jì)融資金額與項(xiàng)目結(jié)束倒數(shù)第一天至倒數(shù)第七天的交乘項(xiàng)系數(shù)大多數(shù)顯著為負(fù)，但系數(shù)值均較小，且系數(shù)大小變化沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)，說(shuō)明羊群效應(yīng)在項(xiàng)目即將結(jié)束時(shí)對(duì)項(xiàng)目融資的影響已不明顯。其原因在于不論是眾籌成功還是眾籌失敗的項(xiàng)目，在融資末期其眾籌結(jié)果已基本確定，投資者對(duì)項(xiàng)目的關(guān)注和熱情已很微弱，羊群行為已經(jīng)很少，其效應(yīng)對(duì)融資金額的影響很小。

(二)羊群行為的工作日效應(yīng)

羊群行為來(lái)自投資者的觀察與模仿，而眾籌參與者主要是普通大眾，在工作日和周末時(shí)，其投資心理往往存在差異，將對(duì)其觀察模仿行為和投資決策產(chǎn)生影響。一周的工作日時(shí)段內(nèi)，眾籌參與者學(xué)習(xí)和分析的動(dòng)力更充足，對(duì)可得信息的獲取更積極，進(jìn)一步地，投資者對(duì)其他投資者行為及項(xiàng)目質(zhì)量特征相關(guān)信息的挖掘更為充分，故本文推測(cè)對(duì)于一周時(shí)間而言，工作日期間投資者的羊群行為表現(xiàn)將比雙休日期間更顯著。接下來(lái)，在面板數(shù)據(jù)中本文設(shè)置一個(gè)虛擬變量以區(qū)分工作日與雙休日，如果該融資日為工作日，則該變量取1，否則取0，并構(gòu)造該虛擬變量與累計(jì)融資金額的交乘項(xiàng)，以此檢驗(yàn)羊群行為的工作日效應(yīng)。表5展示了羊群效應(yīng)工作日效應(yīng)的回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示工作日交乘項(xiàng)符號(hào)均顯著為正，支持了上述關(guān)于羊群行為的工作日效應(yīng)的理論假設(shè)。同時(shí)注意到，項(xiàng)目特征與累計(jì)融資金額交乘項(xiàng)的符號(hào)與表3第(3)列符號(hào)一致，進(jìn)一步表明關(guān)于理性羊群效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 項(xiàng)目初期與末期羊群效應(yīng)的項(xiàng)目天數(shù)效應(yīng)回歸結(jié)果

七、結(jié)論及政策建議

(一)結(jié)論

羊群效應(yīng)廣泛存在于投資決策、消費(fèi)選擇等社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，該行為往往被認(rèn)為是非理性的。在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中，非理性羊群行為是導(dǎo)致價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的重要因素之一，投資者的盲目追漲行為往往造成巨大的金融泡沫，而殺跌傾向則導(dǎo)致市場(chǎng)走向低迷?；ヂ?lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)作為新興投融資市場(chǎng)，為小型資金需求方和大眾投資者開(kāi)辟了嶄新的資金對(duì)接渠道，成為傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的有效補(bǔ)充。眾籌融資模式是互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)中的典型代表，其投融資過(guò)程幾乎完全依賴(lài)于眾籌中介網(wǎng)站和網(wǎng)絡(luò)社交工具，故眾籌參與者的投資行為往往具有較高透明度，不同投資者的行為存在相互影響，即存在羊群行為。與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)相似，非理性羊群行為將阻礙高質(zhì)量眾籌項(xiàng)目的順利籌資，反而有助于劣質(zhì)項(xiàng)目的成功眾籌，長(zhǎng)此以往，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目發(fā)起人的眾籌積極性會(huì)降低進(jìn)而退出市場(chǎng)；同時(shí)，由于劣質(zhì)項(xiàng)目往往無(wú)法提供承諾的投資回報(bào)，眾籌參與者的利益將受到損害。

因此，為保障眾籌市場(chǎng)的健康正常發(fā)展，探究該新興市場(chǎng)中是否同樣存在羊群效應(yīng)以及羊群行為的理性與否將具有重要意義。本文以目前國(guó)內(nèi)發(fā)展最快的眾籌中介平臺(tái)“京東眾籌”網(wǎng)站2015年12月到2016年3月的獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)眾籌融資市場(chǎng)中的羊群行為進(jìn)行研究，得到以下結(jié)論：(1)眾籌市場(chǎng)中存在顯著的羊群行為，即后續(xù)投資者將參考先前投資者的行為來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目決策。(2)眾籌項(xiàng)目具有得到普遍認(rèn)可的高質(zhì)量項(xiàng)目特征和不良質(zhì)量項(xiàng)目特征。眾籌項(xiàng)目提供解說(shuō)視頻時(shí)，項(xiàng)目的融資表現(xiàn)較好；更豐富的項(xiàng)目回報(bào)類(lèi)別以及更高的目標(biāo)融資金額將提升項(xiàng)目的融資績(jī)效；更短的項(xiàng)目發(fā)起人宣言以及更短的項(xiàng)目持續(xù)期對(duì)項(xiàng)目的融資表現(xiàn)有促進(jìn)作用。(3)對(duì)于兩個(gè)融資表現(xiàn)相似的眾籌項(xiàng)目，若項(xiàng)目1不具備可觀測(cè)的高質(zhì)量項(xiàng)目特征，而項(xiàng)目2具備可觀測(cè)的高質(zhì)量項(xiàng)目特征，理性羊群效應(yīng)的投資者將對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行分析，并認(rèn)為項(xiàng)目1之所以能獲得與具有高質(zhì)量特征的項(xiàng)目2相似的融資表現(xiàn)，原因在于項(xiàng)目1具有某些不可觀測(cè)的高質(zhì)量項(xiàng)目特征，得到了擁有內(nèi)部信息的投資者的支持。因此，理性羊群投資者將增加對(duì)項(xiàng)目1的投資金額，減少對(duì)項(xiàng)目2的投資金額。實(shí)證結(jié)果表明眾籌投資中存在理性羊群行為。(4)本文考慮了羊群效應(yīng)的時(shí)間效應(yīng)，在項(xiàng)目發(fā)起后第一日到第七日期間，羊群行為對(duì)每日融資金額的增加具有顯著的促進(jìn)作用，但羊群投資者的投資行為逐日減少；而臨近項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，羊群效應(yīng)對(duì)融資金額的影響十分微弱。進(jìn)一步地，羊群效應(yīng)存在工作日效應(yīng)，即相對(duì)于雙休日而言，工作日期間投資者的羊群行為更為顯著。

(二)政策建議

1.加強(qiáng)對(duì)投資者的分類(lèi)管理和投資知識(shí)教育，深化大眾對(duì)眾籌的理解和認(rèn)識(shí)

本文實(shí)證結(jié)果顯示，目前眾籌融資的參與者中，有一定比例的投資者缺乏理性思考，抱著跟風(fēng)心態(tài)參與眾籌。非理性羊群行為可能導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)眾籌項(xiàng)目的籌資受阻，并促使前景不可觀的劣質(zhì)項(xiàng)目成功眾籌。而劣質(zhì)項(xiàng)目往往無(wú)法為投資者提供相應(yīng)的投資回報(bào)，將嚴(yán)重影響大眾投資者對(duì)眾籌模式的信任和熱情，阻礙眾籌市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，通過(guò)眾籌平臺(tái)的投資者基礎(chǔ)知識(shí)教育以及相關(guān)媒體對(duì)眾籌模式的良好宣傳和引導(dǎo)，培養(yǎng)普通投資者對(duì)眾籌項(xiàng)目的正確認(rèn)知并使其充分理解眾籌的內(nèi)涵是眾籌行業(yè)持續(xù)發(fā)展的必由之路。同時(shí)，由于不同投資水平的參與者之間投資技巧和專(zhuān)業(yè)知識(shí)具有顯著差異，因此有必要在基于投資者分類(lèi)的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者進(jìn)行相應(yīng)的投資知識(shí)教育。

2. 充分利用眾籌項(xiàng)目的質(zhì)量信號(hào)，提高眾籌融資方和投資方行為的理性化程度

根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)果，包括解說(shuō)視頻、項(xiàng)目介紹文本、回報(bào)類(lèi)別、項(xiàng)目持續(xù)期及目標(biāo)金額在內(nèi)的項(xiàng)目自身特征因素均顯著影響眾籌融資績(jī)效，因此，項(xiàng)目發(fā)起人需對(duì)項(xiàng)目融資目標(biāo)、持續(xù)期等項(xiàng)目設(shè)置因素進(jìn)行充分權(quán)衡，并構(gòu)建細(xì)致的融資流程安排，借此向投資者傳遞該項(xiàng)目具有良好質(zhì)量的信號(hào)。羊群效應(yīng)的時(shí)間效應(yīng)回歸結(jié)果顯示投資者的模仿決策行為在工作日期間均有更顯著的表現(xiàn)，故對(duì)融資方而言，將項(xiàng)目發(fā)起日定在工作日期間可能是更佳選擇。同時(shí)，項(xiàng)目發(fā)起初期的融資情況將影響項(xiàng)目的后續(xù)融資表現(xiàn)，而項(xiàng)目發(fā)起方可能在項(xiàng)目發(fā)起初期利用親友的投資造成一種該項(xiàng)目得到廣泛支持的假象，故投資者應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待項(xiàng)目初期的融資表現(xiàn)，并更多地關(guān)注項(xiàng)目本身的特征因素。

3. 規(guī)范眾籌市場(chǎng)的信息披露機(jī)制，保障眾籌模式的穩(wěn)步有序發(fā)展

眾籌模式利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布融資相關(guān)信息，相對(duì)于傳統(tǒng)模式而言，互聯(lián)網(wǎng)擁有龐大的用戶(hù)群和高度的信息交互性，在一定程度上降低了信息不對(duì)稱(chēng)程度并減少了信息成本，故眾籌模式的信息傳遞具有更高的時(shí)效性和便捷性。然而，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的虛擬性也為眾籌項(xiàng)目發(fā)起方提供了隱藏不良信息的條件，同時(shí)，目前我國(guó)眾籌市場(chǎng)缺乏專(zhuān)業(yè)的信息評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與規(guī)范的法律法規(guī)，大眾投資者無(wú)法獲取準(zhǔn)確可靠的眾籌項(xiàng)目信息，進(jìn)而導(dǎo)致投資者進(jìn)行決策時(shí)的跟風(fēng)行為。因此，對(duì)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，一方面有必要進(jìn)一步規(guī)范眾籌平臺(tái)的運(yùn)作機(jī)制，對(duì)眾籌項(xiàng)目發(fā)起人的信息披露和項(xiàng)目信息介紹的一般范式做出相關(guān)規(guī)定，完善互聯(lián)網(wǎng)征信體系及信息共享系統(tǒng)，提高眾籌市場(chǎng)信息的透明度；另一方面，隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，監(jiān)管部門(mén)需要有計(jì)劃地逐步調(diào)整相關(guān)法規(guī)，避免眾籌市場(chǎng)的無(wú)序發(fā)展。