方先明,孫瑾瑜

(南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京210093)

一、引言

2015年6月15日，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)以及場(chǎng)外配資受到嚴(yán)格監(jiān)管等多方面因素的共同作用下，中國(guó)股市經(jīng)歷了瘋狂暴漲后的驟然下降。短短數(shù)周內(nèi)，上證指數(shù)從5166.35點(diǎn)回落至3373.54點(diǎn)，累計(jì)跌幅34.7%，盤內(nèi)數(shù)次千股跌停，恐慌情緒蔓延。此后，中國(guó)股市陷入漫長(zhǎng)的熊市調(diào)整期，與快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)背道而馳，中國(guó)股市的價(jià)值被嚴(yán)重低估。實(shí)踐中，面對(duì)諸如此類外部因素或突發(fā)因素造成的價(jià)格信號(hào)混亂狀況，上市公司大股東常常通過增持股份來穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。為應(yīng)對(duì)此番股市暴跌，引導(dǎo)上市公司自主救市，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列新規(guī)，其中包括對(duì)大股東及董監(jiān)高增持“松綁”，如取消12個(gè)月內(nèi)2%的增持上限、免去事前報(bào)批等；同時(shí)對(duì)大股東及董監(jiān)高減持“加壓”，如鎖定期安排、后續(xù)減持比例限制等。在市場(chǎng)環(huán)境和政策指引下，2018年以來累計(jì)約500家公司大股東、董監(jiān)高相繼發(fā)布了增持公告，而增持方式也花樣百出，除買斷式增持、互換式增持、融資式增持以外，號(hào)召員工持股的“兜底式增持”也重現(xiàn)升級(jí)。與此同時(shí)，多家公司在增持公告中表示，大股東增持目的是基于對(duì)公司未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心，且近期公司股價(jià)出現(xiàn)非理性下跌，增持股票有利于提振投資者信心、穩(wěn)定公司股價(jià)。在大股東增持計(jì)劃公告日前后，近六成股價(jià)反應(yīng)立竿見影，如華勝天成(600410.SH)、蘭石重裝(603169.SH)、中珠控股(600568.SH)等連續(xù)漲停，更有甚者，金貴銀業(yè)(002716.SZ)增持后1年累計(jì)漲幅167.92%。然而，作為突發(fā)事件的緊急應(yīng)對(duì)措施，大股東增持往往基于股價(jià)低估、救市護(hù)盤、內(nèi)幕消息、利益輸送等多種隱含動(dòng)機(jī)，比如，憑借對(duì)公司盈余管理的控制權(quán)，大股東利用增持股份尋機(jī)實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為。這樣不僅會(huì)侵蝕中小股東的利益、誤導(dǎo)外部投資者決策，而且會(huì)造成公司聲譽(yù)受損、資本配置扭曲、后續(xù)融資能力下降等等。因此，大股東宣告增持傳遞出的信號(hào)對(duì)股價(jià)的作用方向并不總是很確定。上市公司股價(jià)可能不為所動(dòng)反而下跌，如力帆股份(601777.SH)、諾德股份(600110.SH)和城市傳媒(600229.SH)等在大股東宣告增持后股價(jià)分別下跌1.6%、2.34%和1.44%，更有德美化工(002054.SZ)連續(xù)7個(gè)交易日跌停。那么，在信息不對(duì)稱、配置高杠桿、短期套利驅(qū)動(dòng)疊加股市低迷信心渙散的背景下，大股東增持能否撼動(dòng)處于下跌通道的股價(jià)并徹底改變其運(yùn)行軌跡？投資者能否利用股東權(quán)利、股份變動(dòng)、股票估值、股權(quán)結(jié)構(gòu)等公開信息判斷大股東增持是“作秀”還是價(jià)值回歸從而作出正確的投資決策？市場(chǎng)對(duì)大股東增持和減持是否存在過度反應(yīng)或反應(yīng)不足？對(duì)于這些問題的研究，有助于投資者充分解讀已披露的公司信息，重新審視大股東增持傳遞的信號(hào)，從短期套利的預(yù)期投資向長(zhǎng)期良性的價(jià)值投資過渡；警示上市公司端正增持動(dòng)機(jī)，摒棄機(jī)會(huì)主義行為，避免扭曲的增持信號(hào)侵蝕中小股東的利益、誤導(dǎo)投資者的決策。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：一、在信號(hào)傳遞假說的基礎(chǔ)上構(gòu)建較為完善的理論框架，歸納大股東增持向市場(chǎng)傳遞的可能訊息，并從公司績(jī)效層面的投機(jī)性動(dòng)機(jī)、再融資需求的擇時(shí)動(dòng)機(jī)、基于股票市場(chǎng)層面的信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)三個(gè)角度全面剖析了大股東增持股票的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，從而挖掘出影響投資者反應(yīng)的關(guān)鍵因素；二、將股東權(quán)利、股份變動(dòng)、股票估值和股權(quán)結(jié)構(gòu)等能夠反映大股東增持動(dòng)機(jī)的因素納入研究框架，提出相關(guān)研究假設(shè)，并以此為依據(jù)將樣本股票分組，構(gòu)建符合中國(guó)股市特征的ARMA(2,2)-EGARCH(1,1)模型擬合樣本股票的收益，該模型可以解決股市尖峰肥尾分布特征和ARCH效應(yīng)等問題，同時(shí)便于考量股市反應(yīng)的對(duì)稱性和杠桿效應(yīng)，采用事件研究法對(duì)各組研究假設(shè)逐一檢驗(yàn)；三、將大股東減持事件作為對(duì)照組引入研究，由于二者是大股東變動(dòng)持股的兩個(gè)相反方向的操作，對(duì)比研究二者間的共性和差異對(duì)理解大股東增持動(dòng)機(jī)及信號(hào)效應(yīng)更有益；四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分有別于其他文獻(xiàn)常采用更換窗口期的方法，而是對(duì)窗口期內(nèi)股票的超常收益構(gòu)建多元回歸模型，在將反映股東權(quán)利、股份變動(dòng)、股票估值和股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)作為解釋變量的同時(shí)加入多種公司價(jià)值層面控制變量，可能對(duì)研究結(jié)果穩(wěn)健性的驗(yàn)證更加具有說服力。

二、文獻(xiàn)回顧

信號(hào)的傳遞是指具有信息優(yōu)勢(shì)的一方(通常是掌握私人信息的一方)采取某種行動(dòng)向信息的劣勢(shì)方(通常是掌握公共信息的一方)發(fā)送相關(guān)信號(hào)，用以改善信息不對(duì)稱造成的“逆向選擇”問題。信號(hào)傳遞理論應(yīng)用于公司管理領(lǐng)域，公司的經(jīng)營(yíng)者掌握公司未來現(xiàn)金流、投資機(jī)會(huì)、盈利水平等信息，能準(zhǔn)確判斷公司的真實(shí)價(jià)值，而市場(chǎng)的投資者卻無法掌握這方面的信息，因此公司的經(jīng)營(yíng)者常通過資產(chǎn)負(fù)債率、股東持股比例等財(cái)務(wù)指標(biāo)來傳達(dá)公司的良好信息[1-3]，或者采取宣告股利政策、股票回購、股份禁售期等行動(dòng)向市場(chǎng)傳遞公司管理層關(guān)于公司未來前景的新信息[4-5]。大股東增持股份客觀上強(qiáng)化了股權(quán)集中，并且維持股權(quán)結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)水平，通過激勵(lì)效應(yīng)和隧道效應(yīng)影響公司價(jià)值[6-8]。大股東增持行為一方面通過增持股份向市場(chǎng)傳遞公司所在板塊及整個(gè)行業(yè)成長(zhǎng)前景或估值方面的優(yōu)勢(shì)，另一方面向市場(chǎng)傳遞本公司相對(duì)于行業(yè)內(nèi)其他公司的獨(dú)特前景和成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，即向市場(chǎng)和其他同業(yè)公司傳遞其在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)策略信息[9-11]。對(duì)歐洲股票市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，相較于公司股利政策，外部投資者對(duì)公司內(nèi)部人交易的信號(hào)效應(yīng)更為敏感[12]。大股東增持還傳遞了股票價(jià)值被低估的信號(hào)，實(shí)證研究表明大股東凈買入率與反映公司成長(zhǎng)性的托賓Q值顯著正相關(guān)，與公司錯(cuò)誤定價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，在大股東增持公告后，公司的股價(jià)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都有大幅提升[13-15]。

大股東、高管等公司內(nèi)部人增持股份的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)有：一是基于公司績(jī)效層面的投機(jī)性動(dòng)機(jī)。有效市場(chǎng)理論(Efficient Market Theory)和諸多實(shí)證研究表明，無論發(fā)達(dá)國(guó)家抑或發(fā)展中國(guó)家，金融市場(chǎng)均未達(dá)到強(qiáng)式有效市場(chǎng)層面，即內(nèi)部人尚可以利用獨(dú)家或優(yōu)先掌握的非公開信息來獲取超常收益，達(dá)到投機(jī)目的?？疾靸?nèi)部人增持股票后的公司業(yè)績(jī)，占比約60%的公司半年后業(yè)績(jī)將跑贏大盤；相反，可以內(nèi)部人減持股票后公司股價(jià)下降的概率約64%[16]。同時(shí)，內(nèi)部人通過增持股票平均可獲得8%的超常收益，且持續(xù)期長(zhǎng)達(dá)11個(gè)月，1年后仍可維持4.8%左右[17-19]。此外，不管內(nèi)部人增持公司股票還是減持公司股票，都會(huì)給內(nèi)部人帶來超常收益[20]。二是基于公司再融資需求的擇時(shí)動(dòng)機(jī)。根據(jù)市場(chǎng)擇時(shí)理論(Market Timing Theory)，內(nèi)部人偏好逆市交易，即在股價(jià)上漲交易活躍時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資，而在股價(jià)走弱交易疲軟時(shí)進(jìn)行回購增持[21-23]，且研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易對(duì)公司未來股票收益的預(yù)測(cè)能力要顯著強(qiáng)于簡(jiǎn)單的反轉(zhuǎn)交易策略[24]。市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具有顯著的影響，公司一般選擇在股票市場(chǎng)行情上漲階段實(shí)施增發(fā)，而股票被低估的公司傾向于延遲增發(fā)。直到股價(jià)上漲到適當(dāng)水平。因此公司存在著最佳融資時(shí)機(jī)(Timing)和融資機(jī)會(huì)窗口(Window of Opportunity)，實(shí)證研究表明在盈余公告之前兩年內(nèi)部人就能預(yù)知未來現(xiàn)金流，并利用外部投資者的錯(cuò)誤定價(jià)采取具有優(yōu)勢(shì)的交易策略，而公司的資本結(jié)構(gòu)就是歷次市場(chǎng)擇時(shí)行為的累計(jì)結(jié)果[25-28]。而在英國(guó)被授予股票期權(quán)的上市公司可以憑借提前知曉內(nèi)幕消息的優(yōu)勢(shì)來選擇買入賣出股票的時(shí)機(jī)，在獲取超常收益的同時(shí)推高股價(jià)[29]。三是基于股票市場(chǎng)層面的信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)。市場(chǎng)非有效和信息不對(duì)稱使得市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的解讀與公司的內(nèi)在價(jià)值存在認(rèn)知偏差成為一種常態(tài)，而當(dāng)公司未來現(xiàn)金流、盈利能力和投資機(jī)會(huì)等利好消息公告受限時(shí)，公司內(nèi)部人可通過增持、減持等行為向市場(chǎng)間接傳遞看好公司發(fā)展前景的信息，用以糾正偏差[30]。與公司股票回購不同，大股東增持不會(huì)導(dǎo)致公司股本縮水，因而不存在管理層承認(rèn)公司缺乏高收益投資項(xiàng)目的利空信號(hào)，相反，還會(huì)向市場(chǎng)傳遞對(duì)公司未來發(fā)展的信心?？傮w而言，國(guó)內(nèi)外研究表明隧道效應(yīng)、激勵(lì)效應(yīng)、市場(chǎng)擇時(shí)理論、信號(hào)傳遞假說、自由現(xiàn)金流假說、財(cái)務(wù)杠桿假說、反收購假說、管理層激勵(lì)假說等均能一定程度上解釋大股東增持股份的動(dòng)機(jī)，而其中信號(hào)傳遞假說對(duì)股票增持的動(dòng)機(jī)最具說服力[31-32]。

根據(jù)信號(hào)傳遞假說，上市公司大股東的股份增持行為將向外部投資者傳遞一個(gè)明顯的信號(hào)，反映出公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況以及未來成長(zhǎng)性等信息，使投資者意識(shí)到大股東股份增持時(shí)公司的股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值存在背離。內(nèi)部人員增減持往往與公司盈利預(yù)測(cè)節(jié)拍一致，當(dāng)發(fā)布?jí)牡挠囝A(yù)測(cè)時(shí)，內(nèi)部人員接下來的動(dòng)作將是賣出股票[33]。新信息的披露是影響投資者對(duì)公司價(jià)值判斷從而作出投資決策的重要解釋因素，例如市場(chǎng)投資者常把較高的資產(chǎn)負(fù)債率當(dāng)成是公司高質(zhì)量的一個(gè)表現(xiàn)，因?yàn)橘|(zhì)量較低的公司無法效仿高質(zhì)量公司獲得低成本的債權(quán)融資。實(shí)證表明我國(guó)上市公司高管和大股東的增持行為均存在顯著的信號(hào)傳遞效應(yīng)和隧道效應(yīng)，且大股東利用信息程度要優(yōu)于高管，因而大股東增持比高管增持帶來的股市正向異常收益更大，其中以高增持比例的大股東為最，且在大股東和高管增持的公告日當(dāng)天和前一天超常收益達(dá)到最大[34-36]。外部投資者與內(nèi)部人員信息不對(duì)稱程度越高、內(nèi)部人員職位越高、則信息優(yōu)勢(shì)更加凸顯，從而獲利能力越高[37-38]。短期內(nèi)，投資者更傾向于慣性投資策略而不是反轉(zhuǎn)投資策略，在牛市中投資者追隨大宗交易紛紛買入，導(dǎo)致牛市中超常收益上升高于熊市中超常收益上升；在熊市中投資者追隨大宗交易紛紛賣出，導(dǎo)致熊市中超常收益下降高于牛市中超常收益下降[39]。實(shí)證研究表明2008—2010年間我國(guó)發(fā)生的大股東增持行為在公告日前后的累計(jì)異常報(bào)酬率為3.21%，并且持續(xù)性比較強(qiáng)，且在區(qū)分不同市場(chǎng)環(huán)境下，大股東增持在牛市中比在熊市中的市場(chǎng)反應(yīng)更為強(qiáng)烈[40]。除此之外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從公司性質(zhì)、股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、增持比例、公司規(guī)模、市場(chǎng)行情等角度對(duì)影響大股東增持市場(chǎng)效應(yīng)的因素進(jìn)行了更深入的探究[41-43]。

從現(xiàn)有研究成果來看，國(guó)外對(duì)上市公司回購及定向增發(fā)引起股市反應(yīng)的研究形成了較成熟的體系，而對(duì)上市公司大股東增持的信號(hào)傳遞效應(yīng)則較少涉及。國(guó)內(nèi)的研究雖已關(guān)注到大股東增持引起的股市異常，但大多基于股權(quán)分置改革和“大小非”解禁的特殊背景，且更側(cè)重于大股東增持的政治動(dòng)機(jī)以及國(guó)有股東與非國(guó)有股東增持的效果差異，缺少結(jié)合市場(chǎng)時(shí)機(jī)和公司特征對(duì)大股東增持信號(hào)效應(yīng)的多角度分析；同時(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的專題研究頗多，而對(duì)主板市場(chǎng)的研究略少。當(dāng)前，在沉浸于悲觀情緒中的熊市背景下，疊加信息披露機(jī)制漏洞和投資者短期套利心理，大股東增持動(dòng)機(jī)愈加復(fù)雜，傳遞出的信號(hào)常被市場(chǎng)誤解扭曲，反映在股價(jià)中表現(xiàn)為大幅漲跌、反應(yīng)滯后與反復(fù)和股價(jià)波動(dòng)非對(duì)稱性等。因此，本文基于中國(guó)滬深A(yù)股上市公司樣本分析大股東增持動(dòng)機(jī)及其傳遞出的信號(hào)效應(yīng)。

三、理論分析及研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押是指股東將所持股份作為質(zhì)押標(biāo)的出質(zhì)給他人以換取流動(dòng)資金的行為。設(shè)置質(zhì)押負(fù)擔(dān)后，股東在所有權(quán)范圍內(nèi)的部分權(quán)利受到限制，如分紅派息、再融資權(quán)利，且存在股權(quán)被凍結(jié)或喪失的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，大股東出質(zhì)股權(quán)向市場(chǎng)傳遞其資金鏈緊張、融資能力有限的信號(hào)[44]；另一方面，股權(quán)質(zhì)押相當(dāng)于股東變相收回投資，并且要付出犧牲股權(quán)孳息的較高代價(jià)，股東與公司之間的利益聯(lián)合效應(yīng)和股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)被弱化[45]。大股東是公司內(nèi)部人中最有動(dòng)機(jī)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的，他們有能力利用信息優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)實(shí)施包括盈余管理和信息披露操縱在內(nèi)的市值管理[46]。此外，股權(quán)出質(zhì)的大股東更可能利用占款行為對(duì)公司實(shí)施掏空，侵占公司資源，削弱其后期融資能力，對(duì)公司價(jià)值造成損害[47]。當(dāng)股價(jià)下挫緊逼警戒線和平倉線時(shí)，為了不被強(qiáng)制平倉而喪失控制權(quán)，出質(zhì)股權(quán)的大股東最常用也是最快速的自救方法就是組織資金增持股份來拉升股價(jià)從而解套。因此，股權(quán)存在質(zhì)押的大股東實(shí)施增持行為，往往是出于化解自身危機(jī)的目的，不能代表其對(duì)公司價(jià)值的態(tài)度。與此相反，股權(quán)不存在質(zhì)押的大股東不用承擔(dān)爆倉風(fēng)險(xiǎn)，與公司之間也不存在利益沖突的動(dòng)機(jī)，他們利用信息優(yōu)勢(shì)增持股份往往預(yù)示公司未來有重大利好。由此本文提出研究假設(shè)一：

研究假設(shè)一：在增持大股東股權(quán)不存在質(zhì)押的情形下，窗口期內(nèi)累計(jì)超常收益上升幅度大于增持大股東股權(quán)存在質(zhì)押的情形。

根據(jù)信號(hào)傳遞效應(yīng)理論，信號(hào)傳遞的有效性取決于信號(hào)成本。大股東增持比例越高，信號(hào)成本越高，發(fā)送信號(hào)行為越不容易被模仿，向市場(chǎng)傳遞信心的成功概率越高[48-49]。大股東作出增持承諾除了表明對(duì)公司未來發(fā)展前景的信心以外，還展示了其雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和融資能力；而大股東作出的增持承諾越嚴(yán)格，說明其對(duì)公司未來發(fā)展前景的信心越強(qiáng)，股東越有可能獲得更高收益，公司在增持窗口期間的市場(chǎng)表現(xiàn)將越好[50]。大股東的增持行為與公司的財(cái)務(wù)狀況有密切關(guān)系，大股東增持比例越高，意味著公司業(yè)績(jī)?cè)胶肹51]。大股東增持股份改變了原有的供需狀態(tài)，股票市場(chǎng)需求上升、供給不足，引起股價(jià)上漲，且增持股份規(guī)模越大，增持效應(yīng)越明顯，股價(jià)短期內(nèi)上升幅度越大。由此本文提出研究假說二：

研究假設(shè)二：在大股東增持比例較大的情形下窗口期內(nèi)累計(jì)超常收益上升幅度大于大股東增持比例較小的情形。

在我國(guó)股市一度低迷的背景下，不少股票市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，已嚴(yán)重偏離真實(shí)價(jià)值。根據(jù)市場(chǎng)擇時(shí)理論(Market Timing Hypothesis)，大股東作為信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部人，最了解股價(jià)被低估程度，并有動(dòng)機(jī)在股價(jià)最低位“抄底”增持，從而獲取最大化的資本利得[52]。同時(shí)，大股東作為公司業(yè)績(jī)的利益相關(guān)者，為避免股價(jià)過度縮水影響后期融資能力，在股價(jià)被低估時(shí)增持可以適時(shí)向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值的信號(hào)[53]。因此，股票價(jià)格被市場(chǎng)低估程度越高，大股東增持的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。市盈率是每股股價(jià)與每股收益之比，常作為衡量股票估值水平的指標(biāo)，市盈率較低意味著股票價(jià)格相對(duì)于收益處于較低水平。一般認(rèn)為市盈率越低，股票投資價(jià)值越凸顯，即股價(jià)具有增長(zhǎng)潛力。股票價(jià)格變動(dòng)本質(zhì)上是市場(chǎng)根據(jù)新信息對(duì)股票進(jìn)行重新估值的過程，當(dāng)增持前股價(jià)被低估的程度越高，市場(chǎng)收到大股東發(fā)出的增持信號(hào)后股價(jià)觸底反彈的概率越大。由此提出研究假設(shè)三：

研究假設(shè)三：增持前市盈率較低的公司在窗口期內(nèi)累計(jì)超常收益上升幅度大于增持前市盈率較高的公司。

員工持股計(jì)劃(Employee Stock Ownership Plans, ESOP)是一種公司內(nèi)部員工通過持有本公司股票的方式分享公司所有權(quán)、參與分配公司利潤(rùn)的機(jī)制。實(shí)施員工持股有助于降低代理成本、改善激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)也向市場(chǎng)釋放了內(nèi)部員工對(duì)公司發(fā)展的強(qiáng)烈信心。員工持股計(jì)劃涉及的持股比例每提高10%可以使得公司相對(duì)行業(yè)平均水平的每股收益提升4.3%，總資產(chǎn)回報(bào)率提升0.74%[54]。由于員工持股計(jì)劃的資金成本較高，且員工覆蓋面廣，對(duì)公司遠(yuǎn)期發(fā)展及資本運(yùn)作提供較強(qiáng)的內(nèi)在動(dòng)力，員工持股公司的大股東增持也更可能得到公司員工的響應(yīng)，從而較容易提振股價(jià)。此外，在實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司，大股東出于鼓勵(lì)員工持股和維護(hù)盤中穩(wěn)定目的常作出附加承諾：股價(jià)上漲，收益歸持股員工；股價(jià)下跌，虧損由大股東通過增持來補(bǔ)償。相對(duì)于員工無持股公司，大股東壓力更大，增持附加承諾更重，具有顯著的信號(hào)傳遞效應(yīng)，且該信號(hào)為利好消息[50]。由此本文提出研究假說四：

研究假設(shè)四：?jiǎn)T工有持股的公司在增持窗口期內(nèi)累計(jì)超常收益上升幅度大于員工無持股的公司。

行為金融學(xué)認(rèn)為在心理情緒和外部環(huán)境的影響下，人們對(duì)新信息有時(shí)會(huì)過度反應(yīng)，有時(shí)會(huì)反應(yīng)不足。尤其當(dāng)人們?cè)诿鎸?duì)損失和收益的不確定性時(shí)具有非常迥異的風(fēng)險(xiǎn)偏好，即投資者面臨收益的不確定時(shí)，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；而在面臨損失的不確定性時(shí)，則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好[55-56]。利空消息引起的股價(jià)下跌是信息本身造成的股價(jià)下跌與杠桿效應(yīng)引發(fā)的波動(dòng)反饋效應(yīng)導(dǎo)致的股價(jià)下跌兩部分組成，其中杠桿效應(yīng)是由指利空消息引起的股價(jià)下跌會(huì)降低公司的財(cái)務(wù)杠桿率，放大股價(jià)的預(yù)期波動(dòng)率，波動(dòng)反饋效應(yīng)是指預(yù)期波動(dòng)率的上升將會(huì)提高市場(chǎng)的期望回報(bào)，股價(jià)收益進(jìn)一步偏離期望回報(bào)，投資者的看跌反應(yīng)更甚[57-58]。此外，中國(guó)股市交易機(jī)制對(duì)股票賣空的限制，阻礙了信息披露前股價(jià)對(duì)利空消息的調(diào)整。市場(chǎng)對(duì)利好收益的反應(yīng)持續(xù)時(shí)間短，而對(duì)利空收益的反應(yīng)持續(xù)時(shí)間則較長(zhǎng)，表明中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)利好消息的反應(yīng)較利空消息的反應(yīng)更為快速[59]。由此本文提出研究假設(shè)五：

研究假設(shè)五：大股東增持引起股價(jià)波動(dòng)的幅度小于大股東減持引起股價(jià)波動(dòng)的幅度。

四、數(shù)據(jù)來源與研究方法

(一)數(shù)據(jù)來源

研究過程中，本文將2015年7月9日至2018年1月23日發(fā)生的中國(guó)滬市和深市A股上市公司中持股5%以上的股東在二級(jí)市場(chǎng)上增、減持公司股份的事件作為研究樣本。其中，將2015年7月9日確定為樣本起始時(shí)點(diǎn)的依據(jù)是，證監(jiān)會(huì)于2015年7月8日正式下發(fā)《關(guān)于上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員增持本公司股票相關(guān)事項(xiàng)的通知》進(jìn)一步松綁對(duì)連續(xù)10個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)累計(jì)跌幅超過30%的上市公司以及擁有股份達(dá)到或超過已發(fā)行股份30%的股東增持上市公司股份的限制，即日實(shí)施后大股東增持事件數(shù)量激增，對(duì)投資者情緒和股市行情造成不容忽視的影響；而2018年1月23日是進(jìn)行研究時(shí)所能獲得的最新數(shù)據(jù)。研究所需的關(guān)于大股東增、減持計(jì)劃及進(jìn)程的公司公告、股票交易數(shù)據(jù)以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和實(shí)證檢驗(yàn)主要借助Matlab 2014a和StataMP 14。

為保證數(shù)據(jù)的可獲得性以及研究的純粹度，本文對(duì)目標(biāo)樣本按下列原則進(jìn)行甄別和篩選：

(1)剔除首次披露增持公告時(shí)被ST和*ST的樣本[注]被ST和*ST的上市公司采取特殊的漲跌停板限制，大多處于停盤狀態(tài)，股票價(jià)格無法反映實(shí)際價(jià)值。；

(2)剔除金融保險(xiǎn)類上市公司的樣本[注]因?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)類上市公司的經(jīng)營(yíng)對(duì)象、資本結(jié)構(gòu)和會(huì)計(jì)處理具有特殊性。；

(3)剔除增持公告窗口期有其他重大事件發(fā)生的樣本；

(4)剔除增持公告窗口期因臨時(shí)停牌或其他原因缺失數(shù)據(jù)的樣本；

(5)對(duì)于同一股東在一個(gè)交易日內(nèi)既有增持又有減持的樣本予以剔除，對(duì)同一股東在一個(gè)月內(nèi)多次增持的數(shù)據(jù)予以合并。

出于研究目的，并為與研究假設(shè)相對(duì)應(yīng)，本文結(jié)合公司特征和大股東股份變動(dòng)信息對(duì)樣本作出以下分組：

(1)按照股東權(quán)利分組，根據(jù)大股東實(shí)施增、減持行為之前是否已將所持股份出質(zhì)分為股權(quán)不存在質(zhì)押組和股權(quán)存在質(zhì)押組；

(2)按照股份變動(dòng)分組，根據(jù)大股東增、減持股份數(shù)占公司總股本的比例分為變動(dòng)大于1%組和變動(dòng)小于1%組；

(3)按照股票估值分組，根據(jù)大股東實(shí)施增、減持行為之前公司市盈率(每股股價(jià)/每股收益)與樣本均值作比較的結(jié)果分為低市盈率組和高市盈率組；

(4)按照股權(quán)結(jié)構(gòu)分組，根據(jù)公司員工是否持股分為員工有持股組和員工無持股組。

綜上，得到符合要求的大股東增持事件樣本共679例，大股東減持事件樣本共164例，具體見表1。

表1 研究樣本統(tǒng)計(jì)

如表1所示，股東權(quán)利方面，股權(quán)不存在質(zhì)押和存在質(zhì)押的大股東增持的發(fā)生頻數(shù)無明顯差異，而股權(quán)存在質(zhì)押的大股東宣告減持遠(yuǎn)少于股權(quán)不存在質(zhì)押的大股東，表明股權(quán)存在質(zhì)押的大股東更愿意增持，而慎于減持；股份變動(dòng)方面，大股東增持事件中擬增持股份占總股本份額小于1%的遠(yuǎn)多于大于1%的，而大股東減持事件中恰好相反，表明大部分大股東增持時(shí)決心不足，而減持時(shí)較為堅(jiān)定；股票估值方面，低市盈率的公司大股東增持的頻數(shù)是高市盈率公司的2倍有余，而大股東減持的頻數(shù)大致相當(dāng)，表明股價(jià)被低估的公司大股東增持的可能性更大，股價(jià)被高估的公司大股東并沒有明顯的減持意向；股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，90%以上大股東實(shí)施增、減持計(jì)劃的公司都不存在員工持股，表明員工持股的公司大股東在作出增、減持決策時(shí)更加謹(jǐn)慎?？傮w而言，相較于減持，大股東增持行為更為頻繁，多集中在市盈率較低和無員工持股的上市公司，且擬增持比例小于1%。

(二)實(shí)證模型與研究方法

根據(jù)Markowitz提出的均值—方差理論，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資價(jià)值主要體現(xiàn)在預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度上，其中預(yù)期收益用收益均值衡量，風(fēng)險(xiǎn)用收益方差衡量。在收益均值方面，由于股票收益遵循隨機(jī)游走過程，Box和Jenkins提出的ARMA模型能夠利用平穩(wěn)時(shí)間序列的自相關(guān)性和序列相關(guān)性來預(yù)測(cè)短期股價(jià)走勢(shì)，特別在有效性較弱的市場(chǎng)如中國(guó)股市的預(yù)測(cè)性更好[60]。在收益方差方面，由于實(shí)踐中股票高頻日收益的分布與正態(tài)分布有所差異，主要體現(xiàn)在具有明顯的“尖峰肥尾”特征上，尤其在受到事件沖擊時(shí)股價(jià)波動(dòng)會(huì)被放大，出現(xiàn)離群值的概率更高，學(xué)理上稱為波動(dòng)集聚(ARCH效應(yīng))?？紤]到上述現(xiàn)象，Bollerslev 改進(jìn)以正態(tài)分布為前提的傳統(tǒng)模型并提出GARCH模型，其優(yōu)良的方差時(shí)變性和處理厚尾的能力能更好地?cái)M合股票市場(chǎng)[61]。此后，為改善GARCH模型條件方差方程中對(duì)稱度量正、負(fù)沖擊影響的問題，Nelson將度量收益波動(dòng)非對(duì)稱性的控制因素納入條件方差方程中，形成EGARCH模型[62]。綜上，研究采用ARMA(p,q)-EGARCH(m,n)模型來擬合股票收益，具體形式如下：

(1)

(2)

研究過程中采用事件研究法檢驗(yàn)假設(shè)一至假設(shè)五，具體步驟如下：

首先定義事件為大股東增持公司股份，其次確定考察其對(duì)股票收益產(chǎn)生影響的“窗口期”以及用于估計(jì)模型參數(shù)的“估計(jì)期”?？紤]到信息提前泄露和股市滯后反應(yīng)，結(jié)合中國(guó)股市背景和現(xiàn)有研究成果，確定研究的事件窗口如圖1所示。

圖1 事件窗口示意圖

根據(jù)圖1，以公司首次發(fā)布大股東擬計(jì)劃增、減持公司股份的公告日為基準(zhǔn)，將公告之前5個(gè)交易日到之后20個(gè)交易日(t∈[-5,20])作為事件的窗口期，將公告之前150個(gè)交易日到窗口期(t∈[-150,-5))共計(jì)145個(gè)交易日作為事件的估計(jì)期。

根據(jù)(1)式和(2)式，對(duì)估計(jì)期內(nèi)樣本股票的日收益進(jìn)行計(jì)量回歸，得到模型中各系數(shù)的估計(jì)值，并據(jù)此預(yù)測(cè)事件窗口期內(nèi)樣本股票的正常收益E(Rit)。將正常收益E(Rit)與實(shí)際市場(chǎng)收益Rit做比較，它們之間的差額稱為樣本股票在事件窗口期的超常收益ARit。同時(shí)，根據(jù)(1)式和(2)式，對(duì)窗口期內(nèi)樣本股票的日收益進(jìn)行計(jì)量回歸，得到模型中杠桿系數(shù)λi的估計(jì)值。

ARit=Rit-E(Rit)

(3)

事件窗口期第t日所有樣本股票的平均超常收益AARt。

(4)

計(jì)算第i只股票從公告日到第T日的累計(jì)超常收益CARit，以及從公告日到第T日所有樣本股票的平均累計(jì)超常收益CAARt。

(5)

(6)

構(gòu)造T統(tǒng)計(jì)量TAARt、TCAARt和Tλi，分別進(jìn)行T檢驗(yàn)以證實(shí)或證偽根據(jù)理論分析提出的研究假設(shè)。

(7)

(8)

(9)

對(duì)于研究假設(shè)一，原假設(shè)為股權(quán)不存在質(zhì)押組與股權(quán)存在質(zhì)押組之間的差異TAARt≤0和TCAARt≤0；對(duì)于研究假設(shè)二，原假設(shè)為股份變動(dòng)大于1%組與股份變動(dòng)小于1%組之間的差異TAARt≤0和TCAARt≤0；對(duì)于研究假設(shè)三，原假設(shè)為高市盈率組與低市盈率組之間的差異TAARt≤0和TCAARt≤0；對(duì)于研究假設(shè)四，原假設(shè)為員工有持股組與員工無持股組之間的差異TAARt≤0和TCAARt≤0；對(duì)于研究假設(shè)五，原假設(shè)為Tλi≥0。以上原假設(shè)如果在1%顯著性水平下被拒絕，則研究假設(shè)被證實(shí)，否則無法證實(shí)或證偽。

(三)模型適用性檢驗(yàn)

根據(jù)上述分析，已確定實(shí)證模型采用ARMA(p,q)-EGARCH(m,n)形式，還需要進(jìn)一步確定適用于中國(guó)股市的模型參數(shù)p、q、m和n。由于樣本股票均來自中國(guó)滬市和深市，通過考察上證綜指和深證成指可以探知中國(guó)股市的基本特征。首先分析指數(shù)收益的自相關(guān)系數(shù)(AC)和偏自相關(guān)系數(shù)(PAC)，結(jié)果如圖2至圖5所示。

圖2 上證綜指日收益的自相關(guān)系數(shù)(AC)

圖3 上證綜指日收益的偏自相關(guān)系數(shù)(PAC)

圖4 深證成指日收益的自相關(guān)系數(shù)(AC)

圖5 深證成指日收益的偏自相關(guān)系數(shù)(PAC)

圖2至圖5反映出上證綜指和深證成指的日收益序列的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)具有拖尾特征，初步擬定模型參數(shù)為p=2、q=2、m=1、n=1。進(jìn)一步對(duì)ARMA(2,2)-EGARCH(1,1)模型進(jìn)行適用性檢驗(yàn)，考察(1)式和(2)式中各系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，并根據(jù)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則評(píng)價(jià)模型整體的擬合度，結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出ARMA(2,2)-EGARCH(1,1)模型下各變量系數(shù)基本通過顯著性檢驗(yàn)，且AIC統(tǒng)計(jì)量和SC統(tǒng)計(jì)量達(dá)到最小值[注]在AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則下，上證綜指對(duì)應(yīng)ARMA(1,1)-EGARCH(1, 1)模型的統(tǒng)計(jì)量分別為3.0931和3.1300；ARMA(2,2)-EGARCH(1,2)模型的統(tǒng)計(jì)量分別為3.0954和3.1509，ARMA(2,2)-EGARCH(2,1)模型的統(tǒng)計(jì)量分別為3.1035和3.1651；深證成指對(duì)應(yīng)ARMA(1,1)-EGARCH(1,1)模型的統(tǒng)計(jì)量分別為3.6335和3.6705；ARMA(2,2)-EGARCH(1,2)模型的統(tǒng)計(jì)量分別為3.6328和3.6542，ARMA(2,2)-EGARCH(2,1)模型的統(tǒng)計(jì)量分別為3.5979和3.6595。，證實(shí)了ARMA(2,2)-EGARCH(1,1)模型對(duì)我國(guó)滬市和深市股票具有較強(qiáng)的解釋力。

五、檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)各分組在事件窗口期內(nèi)單日平均超常收益統(tǒng)計(jì)量TAARt、累計(jì)平均超常收益統(tǒng)計(jì)量TCAARt以及杠桿系數(shù)統(tǒng)計(jì)量Tλi進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示。

表2 ARMA(2,2)-EGARCH(1,1)模型擬合結(jié)果

表3 大股東增、減持窗口期內(nèi)(累計(jì))平均超常收益及杠桿系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表3中大股東增、減持事件樣本下各組的統(tǒng)計(jì)量及兩兩間差異的統(tǒng)計(jì)量和杠桿系數(shù)統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)結(jié)果，可對(duì)研究假設(shè)作出初步判斷。

股東權(quán)利各組中，當(dāng)大股東增持時(shí)，股權(quán)不存在質(zhì)押組的超常收益顯著為正，股權(quán)存在質(zhì)押組的超常收益顯著為負(fù)；當(dāng)大股東減持時(shí)，無論股權(quán)是否存在質(zhì)押，超常收益均顯著為負(fù)，但股權(quán)不存在質(zhì)押組的超常收益仍顯著低于股權(quán)存在質(zhì)押組。在股權(quán)存在質(zhì)押組中，大股東增持帶來的超常收益顯著低于其減持帶來的超常收益；在股權(quán)不存在質(zhì)押組中，大股東增持帶來的超常收益顯著高于其減持帶來的超常收益。綜上，研究假設(shè)一被證實(shí)。

股份變動(dòng)各組中，當(dāng)大股東增持時(shí)，變動(dòng)大于1%組的超常收益顯著為正，變動(dòng)小于1%組的超常收益顯著為負(fù)；當(dāng)大股東減持時(shí)，無論變動(dòng)多少，超常收益均顯著為負(fù)，但變動(dòng)大于1%組的超常收益顯著低于變動(dòng)小于1%組。在變動(dòng)大于1%組中，大股東增持帶來的超常收益顯著高于其減持帶來的超常收益；在變動(dòng)小于1%組中，大股東增持帶來的超常收益顯著低于其減持帶來的超常收益。綜上，研究假設(shè)二被證實(shí)。

股票估值各組中，當(dāng)大股東增持時(shí)，低市盈率組的超常收益未通過顯著性檢驗(yàn)，高市盈率組的超常收益顯著為負(fù)，且低市盈率組的超常收益顯著高于高市盈率組；當(dāng)大股東減持時(shí)，無論市盈率高低，超常收益均顯著為負(fù)，且兩組間差距并不明顯。在低市盈率組中，大股東增持帶來的超常收益顯著高于其減持帶來的超常收益；在高市盈率組中，大股東增持和減持帶來的超常收益之間無明顯差異。綜上，研究假設(shè)三被證實(shí)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)各組中，當(dāng)大股東增持時(shí)，員工有持股組的超常收益顯著為正，員工無持股組的超常收益顯著為負(fù)；當(dāng)大股東減持時(shí)，無論員工是否有持股，超常收益均顯著為負(fù)，但員工有持股組的超常收益仍顯著低于員工無持股組。在員工有持股組中，大股東增持帶來的超常收益顯著高于其減持帶來的超常收益；在員工無持股組中，大股東增持和減持帶來的超常收益之間無明顯差異。綜上，研究假設(shè)四被證實(shí)。

杠桿效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果中，大股東增持事件的杠桿系數(shù)統(tǒng)計(jì)量未通過顯著性檢驗(yàn)，說明大股東增持引起的股價(jià)波動(dòng)并沒有明顯偏離正常值，不存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象；而大股東減持事件的杠桿系數(shù)統(tǒng)計(jì)量在5%顯著性水平下檢驗(yàn)為負(fù)，說明大股東減持引起的股價(jià)向下波動(dòng)幅度被放大。綜上，研究假設(shè)五被證實(shí)。

進(jìn)一步考察在公司首次發(fā)布大股東增、減持公告前后股票超常收益的變動(dòng)過程，圖6至圖13以柱形堆積圖和折線圖分別描述了股票單日平均超常收益AARt和累計(jì)平均超常收益CAARt；另外，圖14和圖15以頻率分布直方圖描述了杠桿系數(shù)λi，考察大股東增持和減持事件引起股價(jià)波動(dòng)的杠桿效應(yīng)。

圖6 股權(quán)不存在質(zhì)押組AAR和CAAR的變動(dòng)過程

圖7 股權(quán)存在質(zhì)押組AAR和CAAR的變動(dòng)過程

根據(jù)圖6，股權(quán)不存在質(zhì)押組的樣本股票從大股東增持公告前2日起單日超常收益幾乎均為正，在公告當(dāng)日和后1日單日超常收益最高為3.99%和4.11%；而大股東減持消息公布前后累計(jì)超常收益一直處于平穩(wěn)下降的趨勢(shì)?？傮w而言，在大股東股權(quán)不存在質(zhì)押的情形下，窗口期內(nèi)大股東增持帶來的累計(jì)超常收益從-8.46%上升到10.43%，大股東減持帶來的累計(jì)超常收益從-2.15%下降到-13.49%，兩者間超常收益的差距隨時(shí)間推移逐漸擴(kuò)大。

根據(jù)圖7，股權(quán)存在質(zhì)押組的樣本股票只有在公司首次發(fā)布大股東增持公告當(dāng)日和后2日的單日超常收益為正，其余時(shí)間段的單日超常收益均在零點(diǎn)附近小幅波動(dòng)，甚至在公告后第10日開始出現(xiàn)收益大幅下降的趨勢(shì)；而大股東減持消息公布前后累計(jì)超常收益一直處于平穩(wěn)下降的趨勢(shì)?？傮w而言，在大股東股權(quán)存在質(zhì)押的情形下，大股東增持比減持帶來的超常收益下降幅度更大，前者最低達(dá)-25.59%，而后者最低達(dá)-14.88%，因此，大股東股權(quán)存在質(zhì)押時(shí)宣告增持傳遞出的信號(hào)會(huì)讓市場(chǎng)作出看空反應(yīng)。

對(duì)比圖6和圖7，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東增持時(shí)，股權(quán)不存在質(zhì)押的大股東比股權(quán)存在質(zhì)押的大股東增持向市場(chǎng)傳遞出更有利的信息，對(duì)股價(jià)有明顯的提振作用。而當(dāng)大股東減持時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)并沒有因?yàn)榇蠊蓶|股權(quán)是否出質(zhì)而有所差異，均在公告后第20日下降到-15%左右。

圖8 變動(dòng)大于1%組AAR和CAAR的變動(dòng)過程

圖9 變動(dòng)小于1%組AAR和CAAR的變動(dòng)過程

根據(jù)圖8，變動(dòng)大于1%組的樣本股票在大股東增持公告前1日起單日超常收益幾乎均為正，在公告當(dāng)日和后1日單日超常收益最高為3.80%和3.45%；而大股東減持消息公布前后累計(jì)超常收益一直處于平穩(wěn)下降的趨勢(shì)?？傮w而言，在大股東持股變動(dòng)大于1%的情形下，窗口期內(nèi)大股東增持帶來的累計(jì)超常收益從-4.49%上升到15.96%，大股東減持帶來的累計(jì)超常收益從-3.35%下降到-14.66%，兩者間超常收益的差距隨時(shí)間推移逐漸擴(kuò)大。

根據(jù)圖9，變動(dòng)小于1%組的樣本股票只有在公司發(fā)布大股東增持公告當(dāng)日和后2日的單日超常收益為正，其余時(shí)間段的單日超常收益均在零點(diǎn)附近小幅波動(dòng)，甚至在公告后第9日開始出現(xiàn)收益大幅下降的趨勢(shì)；而大股東減持消息公布前后累計(jì)超常收益一直處于波動(dòng)下降的趨勢(shì)?？傮w而言，在大股東持股變動(dòng)小于1%的情形下，大股東增持公告比減持公告帶來的超常收益下降幅度更大，前者最低達(dá)-21.14%，而后者最低達(dá)-11.27%，因此，大股東持股變動(dòng)小于1%時(shí)宣告增持傳遞出的信號(hào)會(huì)讓市場(chǎng)作出看空反應(yīng)。

對(duì)比圖8和圖9，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東增持時(shí)，股份變動(dòng)大于1%時(shí)比變動(dòng)小于1%時(shí)向市場(chǎng)傳遞出更有利的信息，對(duì)股價(jià)有明顯的提振作用。而當(dāng)大股東減持時(shí)，股份變動(dòng)大于1%時(shí)比變動(dòng)小于1%時(shí)傳遞出更不利的信息，前者下降到-14.66%，后者下降到-11.27%。

根據(jù)圖10，低市盈率組的樣本股票在大股東增持公告前1日起單日超常收益幾乎均為正，在公告當(dāng)日、后1日和后2日單日超常收益最高為3.27%、4.18%和2.19%；而大股東減持消息公布前后累計(jì)超常收益一直處于平穩(wěn)下降的趨勢(shì)?？傮w而言，對(duì)于股票估值較低的公司，窗口期內(nèi)大股東增持帶來的累計(jì)超常收益從-10.41%上升到6.92%，大股東減持帶來的累計(jì)超常收益從-3.20%下降到-14.58%，兩者間超常收益的差異隨時(shí)間推移逐漸擴(kuò)大。

圖10 低市盈率組AAR和CAAR的變動(dòng)過程

圖11 高市盈率組AAR和CAAR的變動(dòng)過程

根據(jù)圖11，高市盈率組的樣本股票只有在公司發(fā)布大股東增持公告當(dāng)日和后2日的單日超常收益為正，其余時(shí)間段的單日超常收益均在零點(diǎn)附近小幅波動(dòng)，甚至在公告后10日開始出現(xiàn)收益大幅下降的趨勢(shì)；而大股東減持消息公布前后累計(jì)超常收益一直處于平穩(wěn)下降的趨勢(shì)?？傮w而言，對(duì)于股票估值較高的公司，大股東增持公告帶來的超常收益自公告日起會(huì)大幅上升并于公告后2日累計(jì)反超減持公告帶來的超常收益直至公告后12日，此后兩者均穩(wěn)定在-13%至-12%之間。

對(duì)比圖10和圖11，無論公司市盈率高或低，大股東宣告增持均向市場(chǎng)傳遞出利好消息，但具體而言，低市盈率公司大股東增持對(duì)提振公司股價(jià)的作用更加顯著且持續(xù)時(shí)期更長(zhǎng)，從公告日前2日持續(xù)到公告日后20日，累計(jì)漲幅17.34%；而高市盈率公司大股東增持帶來的股價(jià)上漲幅度較小且持續(xù)時(shí)期較短，從公告日前1日持續(xù)到公告日后9日，累計(jì)漲幅8.44%。此外，以市盈率劃分的兩類公司在大股東減持事件發(fā)生的窗口期內(nèi)超常收益間變動(dòng)無異。

圖12 員工持股組AAR和CAAR的變動(dòng)過程

圖13 員工無持股組AAR和CAAR的變動(dòng)過程

根據(jù)圖12，員工有持股組的樣本股票在大股東增持公告前5日起累計(jì)超常收益平穩(wěn)上升，在公告前4日和當(dāng)日單日超常收益最高為4.32%和3.53%；而大股東減持消息公布前后累計(jì)超常收益一直處于平穩(wěn)下降的趨勢(shì)?？傮w而言，對(duì)于實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司，窗口期內(nèi)大股東增持帶來的累計(jì)超常收益從1.47%上升到33.64%，大股東減持帶來的累計(jì)超常收益從-7.08%下降到-23.93%，兩者間超常收益的差距隨時(shí)間推移逐漸擴(kuò)大。

根據(jù)圖13，員工無持股組的樣本股票只有在公司發(fā)布大股東增持公告當(dāng)日和后2日的單日超常收益為正，其余時(shí)間段的單日超常收益均在零點(diǎn)附近小幅波動(dòng)，甚至在公告后10日開始出現(xiàn)收益大幅下降的趨勢(shì)；而大股東減持消息公布前后累計(jì)超常收益一直處于平穩(wěn)下降的趨勢(shì)。總體而言，對(duì)于員工無持股的公司，大股東增持公告帶來的超常收益自公告日起會(huì)大幅上升并于公告后2日累計(jì)反超減持公告帶來的超常收益，于公告后20日兩者累計(jì)超常收益間差距約4.19%。

對(duì)比圖12和圖13，無論公司是否實(shí)施員工持股計(jì)劃，大股東宣告增持均向市場(chǎng)傳遞出利好消息，但具體而言，員工有持股的公司大股東增持對(duì)提振公司股價(jià)的作用更加明確且持續(xù)時(shí)期更長(zhǎng)，從公告日前5日持續(xù)到公告日后20日，累計(jì)超常收益平穩(wěn)上升，漲幅達(dá)32.17%；而員工無持股的公司大股東增持帶來的股價(jià)小幅上漲波動(dòng)劇烈且持續(xù)時(shí)期較短，從公告日前1日持續(xù)到公告日后9日，累計(jì)漲幅10.12%。此外，員工有持股的公司在大股東減持事件發(fā)生的窗口期內(nèi)累計(jì)超常收益比員工無持股的公司下降幅度更大，前者最終降至-23.93%，而后者最終降至-13.42%。

圖14 大股東增持的杠桿系數(shù)λ的檢驗(yàn)結(jié)果

圖15 大股東減持的杠桿系數(shù)λ的檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)圖14和圖15，大股東增持和減持事件發(fā)生后股價(jià)反應(yīng)的杠桿系數(shù)λ均呈現(xiàn)尖峰肥尾的分布特征，其中大股東減持樣本下右偏左拖尾的現(xiàn)象更為明顯，說明股票市場(chǎng)對(duì)增持和減持消息的反應(yīng)并不對(duì)稱，尤其對(duì)減持消息反應(yīng)劇烈，且股價(jià)暴跌的極端情況發(fā)生頻率較高，說明減持消息引起的股價(jià)下降具有杠桿效應(yīng)，股價(jià)向下波動(dòng)率被異常放大。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)果是否穩(wěn)健，將事件研究法中得到的超常收益ARit作為變量，采用多元回歸分析方法檢驗(yàn)研究假設(shè)提出的因素對(duì)其的影響。出于模型設(shè)定有效性的需要，除了將各分組依據(jù)作為研究自變量納入回歸模型中，還增加公司規(guī)模、權(quán)益凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、股價(jià)波動(dòng)率和市場(chǎng)收益作為控制變量，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

表4 大股東增持事件的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

①多元回歸模型中IFPledge表示增、減持大股東在行動(dòng)前是否存在股權(quán)質(zhì)押(不存在記為1,存在記為0);PChange表示增、減持股票變化數(shù)量占總股本的比例;PE表示公司在估計(jì)期的平均市盈率(每股股價(jià)/每股收益);IFESOP表示公司是否存在員工持股計(jì)劃(存在記為1,不存在記為0);Size表示公司在窗口期上一個(gè)會(huì)計(jì)年度末的資產(chǎn)規(guī)模;ROE表示公司在窗口期上一個(gè)會(huì)計(jì)年度的權(quán)益凈利率;Leverage表示公司在窗口期上一個(gè)會(huì)計(jì)年度末的資產(chǎn)負(fù)債率;Std表示公司在估計(jì)期的股價(jià)波動(dòng)率;Rm表示在公司窗口期間的市場(chǎng)指數(shù)。

根據(jù)表4，在大股東增持事件發(fā)生的窗口期內(nèi)，大股東股權(quán)存在質(zhì)押對(duì)超常收益的影響為負(fù)，股份變動(dòng)比例與超常收益呈正相關(guān)關(guān)系，市盈率與超常收益之間的關(guān)系并不明確，員工股持股對(duì)超常收益的影響為正。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與事件研究得出的結(jié)論相一致，證明了研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性。

七、結(jié)論與啟示

自2015年6月暴跌以來，中國(guó)股市陷入長(zhǎng)期低迷，投資者信心不足，使得不少公司股價(jià)嚴(yán)重偏離價(jià)值。在此背景下，大股東憑借信息優(yōu)勢(shì)，利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)和監(jiān)管放寬的條件，在本輪熊市中掀起一股增持潮。然而，隨著信息披露制度的不斷完善，向價(jià)值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化的投資者對(duì)于大股東增持傳遞信號(hào)行為作出的反應(yīng)愈加復(fù)雜。論文以2015年7月9日至2018年1月23日間中國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)上發(fā)生的上市公司大股東增持事件為研究對(duì)象，通過對(duì)大股東增持動(dòng)機(jī)及信號(hào)傳遞的分析，提出大股東增持信號(hào)效應(yīng)及其影響因素的相關(guān)假設(shè)，并基于ARMA(2,2)—EGARCH(1,1)模型，采用事件研究法進(jìn)行分組檢驗(yàn)。得出結(jié)論：第一，股權(quán)不存在質(zhì)押的大股東增持帶來累計(jì)平均超常收益約10.43%，而股權(quán)存在質(zhì)押的大股東增持并不會(huì)產(chǎn)生超常收益，大股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)增持信號(hào)傳遞效應(yīng)有負(fù)面影響；第二，大股東增持比例大于1%帶來累計(jì)平均超常收益約15.96%，而大股東增持比例小于1%并不會(huì)產(chǎn)生超常收益，大股東增持規(guī)模較大對(duì)信號(hào)傳遞效應(yīng)有正面影響；第三，市盈率較低的公司大股東增持帶來累計(jì)平均超常收益約6.92%，而市盈率較高的公司在大股東增持10日后超常收益由正轉(zhuǎn)負(fù)，增持前股票估值水平較低對(duì)增持信號(hào)傳遞效應(yīng)有正面影響；第四，員工有持股的公司大股東增持帶來累計(jì)平均超常收益約33.64%，而員工無持股的公司在大股東增持10日后超常收益由正轉(zhuǎn)負(fù)，員工持股對(duì)增持信號(hào)傳遞效應(yīng)有正面影響；第五，相對(duì)于大股東減持的杠桿效應(yīng)，股市對(duì)大股東增持并未表現(xiàn)出過度反應(yīng)。

本文的研究為投資者理性看待公告信號(hào)的傳遞的效應(yīng)，規(guī)范中國(guó)上市公司大股東的增、減持行為，促進(jìn)股票價(jià)值的回歸提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。首先，上市公司大股東增持和減持傳遞的信號(hào)并非只有絕對(duì)利好和絕對(duì)利空的簡(jiǎn)單區(qū)分，投資者應(yīng)樹立長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念，結(jié)合上市公司大股東權(quán)利、股份變動(dòng)、股票估值以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司特征對(duì)大股東增持動(dòng)機(jī)及背景加以全方位立體解讀，對(duì)大股東股份變動(dòng)消息予以及時(shí)反應(yīng)和謹(jǐn)慎決策；第二，上市公司大股東應(yīng)規(guī)范、理性、有序增持，嚴(yán)格遵守并履行相關(guān)增持承諾，不得利用增持伺機(jī)輸送隱性利益、進(jìn)行內(nèi)幕交易，侵蝕中小股東的利益，向市場(chǎng)傳遞誤導(dǎo)投資者的信號(hào)。與此同時(shí)，大股東應(yīng)合法、謹(jǐn)慎、精準(zhǔn)減持，避免大規(guī)模集中減持引發(fā)股價(jià)失控，沖擊投資者信心，擾亂二級(jí)市場(chǎng)秩序；第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)鼓勵(lì)引導(dǎo)上市公司股東充分發(fā)揮資本市場(chǎng)作用來穩(wěn)定股價(jià)、消化風(fēng)險(xiǎn)，健全完善上市公司大股東增持股份的事前、事中和事后報(bào)告、備案、披露制度，同時(shí)對(duì)利用政策便利隱瞞信息、錯(cuò)誤披露、違規(guī)增持操縱股價(jià)、過橋減持牟取私利等內(nèi)部人行為加以嚴(yán)厲打擊。