摘要：當(dāng)前，國際經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展依然存在不確定性，實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的風(fēng)險管理需求與日俱增。期貨、期權(quán)等衍生品是國際公認(rèn)的重要風(fēng)險管理工具，具有化解實體經(jīng)濟(jì)市場風(fēng)險的功能。后金融危機(jī)時期，國際期貨與期權(quán)市場正在邁入新的發(fā)展階段，市場規(guī)?；謴?fù)性增長，衍生品產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和國際化提速趨勢明顯，市場交易主體優(yōu)化，中介機(jī)構(gòu)規(guī)模化發(fā)展，監(jiān)管政策日趨全面規(guī)范。密切跟蹤國際期貨期權(quán)市場發(fā)展動態(tài)、借鑒成熟的國際經(jīng)驗，是促進(jìn)我國期貨市場健康有序發(fā)展的內(nèi)在要求，也是我國實體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順利推進(jìn)的重要保障。

關(guān)鍵詞：國際金融期貨期權(quán)市場監(jiān)管

作者簡介：

張秀青，中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心高級經(jīng)濟(jì)師。

當(dāng)前，國際經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后繼乏力、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、黑天鵝事件頻發(fā)，使得世界經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定發(fā)展的勢頭依然存在不確定性與不穩(wěn)定性，實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中對風(fēng)險管理等服務(wù)的需求與日俱增。期貨、期權(quán)等衍生品是國際公認(rèn)的“中性”風(fēng)險管理工具，

所謂“中性”，是指期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品既是風(fēng)險對沖或轉(zhuǎn)移的有效工具，同時也具有高風(fēng)險的特質(zhì)。迄今已有170年的歷史，具有價格發(fā)現(xiàn)、套期保值和資產(chǎn)配置等功能，在有效化解實體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)面臨的市場風(fēng)險、提升國民經(jīng)濟(jì)的運行質(zhì)量和效率等方面具有重要作用。

該結(jié)論來自《期貨期權(quán)交易對經(jīng)濟(jì)的影響研究》（Study of the Effects on the Economy of Trading in Futures and Options）。此報告是美國聯(lián)邦儲備委員會、商品期貨交易監(jiān)管委員會、證券交易監(jiān)管委員會會同美國財政部，按美國1982年《期貨交易方案》的要求，于1985年聯(lián)合完成并向美國眾議院農(nóng)業(yè)委員會提交的一份研究報告。報告肯定了金融期貨期權(quán)市場的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能，并認(rèn)為其對實體經(jīng)濟(jì)、金融機(jī)構(gòu)具有積極作用。目前，國際期貨與期權(quán)市場的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入新階段。密切跟蹤國際期貨與期權(quán)市場發(fā)展動向，借鑒成熟市場經(jīng)驗，是我國期貨與期權(quán)市場發(fā)展的內(nèi)在需要，也是我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順利推進(jìn)的重要保障。

一、國際金融危機(jī)后期貨與期權(quán)市場發(fā)展情況

（一）市場呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，規(guī)模已超2011年歷史高位

20世紀(jì)中后期，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生了深刻變革，政府的作用逐漸減弱，市場的作用不斷增強(qiáng)。隨著市場體系的重構(gòu)和風(fēng)險管理需求的增長，國際期貨與期權(quán)市場規(guī)模持續(xù)快速提高。根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）的數(shù)據(jù)，1985—2008年，國際期貨與期權(quán)市場成交量以年均14%的速度增長，特別是2000—2008年間年均增速高達(dá)25%。國際金融危機(jī)之后，隨著《多德-弗蘭克法案》的出臺和更為嚴(yán)格的金融監(jiān)管措施的逐步落實，

金融危機(jī)之后，為避免和防范市場風(fēng)險再次爆發(fā)，美國國會于2010年7月通過《多德.弗蘭克法案》。該法案被譽為美國20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條之后最嚴(yán)厲的金融監(jiān)管改革，加強(qiáng)了對證券化市場（主要是資產(chǎn)支持證券ABS）、場外交易市場（OTC）以及支付、清算和結(jié)算體系的全面監(jiān)管，并將美國商品期貨委員會（CFTC）監(jiān)管職責(zé)擴(kuò)大至整個場外市場。加上歐債危機(jī)的爆發(fā)，國際期貨與期權(quán)市場的發(fā)展速度明顯放緩，2008—2011年的成交規(guī)模年均增速降至3.5%。2012年，市場成交規(guī)模僅為212億手，同比下降15.2%。2015年之后，隨著全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，國際期貨與期權(quán)市場開始企穩(wěn)回升。2016年，市場成交規(guī)模增至252億手，已經(jīng)超過2011年250億手的峰值水平。2017年，市場成交規(guī)模仍為252億手，繼續(xù)保持在歷史高位（如圖1）。

（二）商品類和創(chuàng)新類交易穩(wěn)步發(fā)展，金融類顯露復(fù)蘇跡象

目前，根據(jù)合約標(biāo)的物的不同，國際期貨與期權(quán)市場的合約可大致分為三類。一是以農(nóng)產(chǎn)品、能源、金屬等大宗商品為標(biāo)的的商品類合約；二是以股票指數(shù)、個股、利率、外匯等為標(biāo)的的金融類合約；三是以碳排放權(quán)、天氣、海運協(xié)議等為標(biāo)的的創(chuàng)新類合約。從市場份額看，雖然金融類期貨與期權(quán)合約的成交規(guī)模一直保持絕對優(yōu)勢，2016年交易量為183億手，較2008年增長15.8%，但市場占比由89.4%降至72.4%；商品類和創(chuàng)新類期貨和期權(quán)合約的成交量則增長較快，市場占比穩(wěn)步提升。2016年，商品類期貨與期權(quán)合約的成交量為63億手，較2008年增長247%，市場占比由10.3%增至25.1%，成為市場亮點。隨著市場的多元化發(fā)展，創(chuàng)新類期貨與期權(quán)合約的市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，2016年交易量達(dá)6.2億手，較2008年增長12.5倍，市場占比由0.3%增至2.5%。隨著國際期權(quán)市場交易的溫和復(fù)蘇，2017年金融類市場規(guī)模增至192億手，同比增長5.2%，市場占比回升至76.3%；商品類和創(chuàng)新類市場規(guī)模分別為55億手和4.8億手，同比分別下降13.2%和22.2%，市場占比分別降至21.8%和1.9%（見圖2）。

2016年之前，金融類期貨與期權(quán)市場份額顯著下降的主要原因是，由于2008年金融危機(jī)和2012年歐債危機(jī)相繼爆發(fā)，多國股市低迷不振，占其70%以上份額的股票類期貨與期權(quán)產(chǎn)品（主要是個股和股票指數(shù)類）的交易量大幅下降。與之相比，商品類期權(quán)合約交易規(guī)模受危機(jī)影響較小，保持了較強(qiáng)的增長勢頭，由2008年的1.5億手增至2017年的2.7億手，增幅高達(dá)80%。

值得一提的是，由于個股和股票指數(shù)期權(quán)在期權(quán)市場的占比達(dá)80%以上，這使得國際市場上期貨與期權(quán)的市場比例結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。2008—2016年，期貨交易量從82億手上升至159億手，市場份額由最低時的46%上升至63%；相比之下，期權(quán)交易量一直在100萬手左右波動，市場份額從54%下降至37%。2017年，由于國際期權(quán)市場回暖，期貨的市場份額降至59%，而期權(quán)回升至41%。

（三）北美、亞太和其他地區(qū)市場形成三足鼎立態(tài)勢

現(xiàn)代意義上的國際期貨與期權(quán)市場開始于美國。

現(xiàn)代意義上的期貨和期權(quán)交易均開始于美國。1848年，82位芝加哥商人組建芝加哥期貨交易所（CBOT），是現(xiàn)代期貨交易的開端。1973年，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）正式成立，是場內(nèi)期權(quán)市場的開端。2014年之前，北美市場始終保持先發(fā)優(yōu)勢，一直主導(dǎo)全球市場。近兩年來，受金融危機(jī)和監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，北美地區(qū)的期貨與期權(quán)市場增長速度放緩，市場份額依然保持小幅提升。2017年，北美地區(qū)市場規(guī)模為89億手，占全球市場份額的35.3%，較2015年提高2.2個百分點，較2016年提高1.2個百分點，重回全球市場第一位次。

隨著新興市場國家的崛起，亞太地區(qū)各國越來越重視衍生品市場建設(shè)，特別是中國、印度、韓國和新加坡等國的發(fā)展速度日新月異。2015年，亞太地區(qū)的市場規(guī)模一度達(dá)到97億手，市場占比39.1%，超越北美地區(qū)。然而，先是2016年印度市場規(guī)模下降25%，2017年繼續(xù)微降0.2%，接著是2017年中國市場規(guī)模萎縮26%，因此導(dǎo)致亞太地區(qū)的期貨與期權(quán)市場規(guī)模連續(xù)下降。2017年，亞太地區(qū)市場規(guī)模為88億手，同比下降4.0%，市場份額為35.0%，同比下降1.4個百分點，排位降至全球市場第二。

其他地區(qū)的期貨與期權(quán)市場主要包括歐洲、拉美及非洲等，發(fā)展水平相對平穩(wěn)，2017年的成交規(guī)模達(dá)75億手，同比增長0.7%，占全球市場近30%的份額（見圖3）。

二、國際期貨與期權(quán)市場發(fā)展出現(xiàn)新趨勢

近年來，隨著市場交易規(guī)模增長和市場結(jié)構(gòu)的變化，國際期貨與期權(quán)市場中的合約產(chǎn)品、交易者、組織者（交易所）、中介機(jī)構(gòu)、技術(shù)支撐和監(jiān)管政策等方面，都呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢。

（一）場內(nèi)交易的合約產(chǎn)品設(shè)計更為豐富多樣

場內(nèi)期貨與期權(quán)市場的交易對象是高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約，合約產(chǎn)品設(shè)計與創(chuàng)新是市場核心競爭力的體現(xiàn)。

根據(jù)交易場所的不同，期貨、期權(quán)等衍生品還可以分為交易所內(nèi)交易的衍生品即場內(nèi)衍生品（ETD）和交易所外交易的衍生品即場外衍生品（OTC）。沒有特別說明，本文所提期貨與期權(quán)均指場內(nèi)交易。為了滿足市場風(fēng)險管理的需要，期貨與期權(quán)市場自誕生之日起就在不斷豐富合約種類。從合約標(biāo)的的演進(jìn)歷程看，國際期貨市場的場內(nèi)交易種類大致經(jīng)歷了農(nóng)產(chǎn)品期貨、工業(yè)品期貨和金融期貨三個主要階段；場內(nèi)期權(quán)市場誕生較晚，合約標(biāo)的的演進(jìn)順序是先金融標(biāo)的再商品標(biāo)的，與期貨有所不同。

世界期權(quán)市場的開端可以追溯到17世紀(jì)的荷蘭郁金香交易。1973年，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）成立并推出了第一個場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品（個股期權(quán)），標(biāo)志著現(xiàn)代期權(quán)交易的開始。1984年，美國芝加哥期貨交易所（CBOT）率先推出了大豆和玉米期權(quán)，商品期權(quán)誕生。目前，主要場內(nèi)市場已上市的期貨合約大都配有相應(yīng)的期權(quán)合約，而新上市合約則多為期貨和期權(quán)合約同時推出。從近年情況看，合約標(biāo)的創(chuàng)新層出不窮，各類價格指數(shù)、碳排放權(quán)、海運協(xié)議等標(biāo)的新氣未脫，房產(chǎn)所有權(quán)、比特幣等新標(biāo)的又接踵而至，合約產(chǎn)品豐富多元化特征顯著。根據(jù)FIA數(shù)據(jù)，2017年全球75家主要交易所上市期貨和期權(quán)合約共計2899個，較2016年增加57個，其中能源、股指、金屬類合約增加較多（如表1）。

國際上，期貨與期權(quán)合約創(chuàng)新途徑主要有三種：一是復(fù)制其他市場已有的較活躍合約。如倫敦金屬交易所推出中國活躍的鋼材系列品種（鐵礦石、焦煤、熱軋卷板）和貴金屬系列品種（黃金、白銀、鈀金、鉑金等）。二是推出創(chuàng)新性標(biāo)的產(chǎn)品。如芝加哥商業(yè)交易所推出“黃金/白銀比率”期貨，印度商品交易所推出鉆石期貨等。三是“場外市場場內(nèi)化”帶來的創(chuàng)新產(chǎn)品。如洲際交易所（ICE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出的“互換期貨”。

王贊鈞：《模糊場內(nèi)場外界限互換披上期貨“外衣”》，《期貨日報》2014年12月1日?；Q交易通常是場外交易，其合約不具備高度標(biāo)準(zhǔn)化特征。由于美國《多德-弗蘭克法案》要求，將場外交易的互換產(chǎn)品轉(zhuǎn)入清算所或交易所內(nèi)進(jìn)行清算，由此形成一種標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的清算互換合約。該類合約可在提交給清算所或交易所進(jìn)行集中清算時，拆分成兩個分別以清算所或交易所為中央對手方的清算互換合約，即“互換期貨”。

（二）交易所國際化由跨國并購為主轉(zhuǎn)為多種方式并舉

期貨交易所是市場交易服務(wù)組織，致力于創(chuàng)造高效的市場機(jī)制和良好的市場環(huán)境，自身不參與期貨交易。20世紀(jì)70年代，為了增強(qiáng)自身競爭力，主要市場經(jīng)濟(jì)國家的交易所掀起了國內(nèi)并購浪潮，整合資源發(fā)展壯大。進(jìn)入21世紀(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化不斷加快，國際主要交易所積極實施跨國并購，提高跨區(qū)域服務(wù)能力，以滿足實體經(jīng)濟(jì)在全球范圍進(jìn)行風(fēng)險管理的需求，同時也為自身開辟了多地區(qū)收入來源。CME、紐約泛歐證券交易所（NYSE Euronext）、納斯達(dá)克OMX集團(tuán)（Nasdaq OMX）、ICE等巨頭都是通過跨國并購快速發(fā)展起來的。這些交易所的規(guī)模擴(kuò)張速度均高于國際同期平均水平，在節(jié)省運營成本和提高盈利能力方面成效顯著。其中，ICE更是通過跨國并購在短短10余年的時間里快速成長為跨歐美亞等多個地區(qū)、居全球第三的綜合性衍生品交易所。

當(dāng)前，期貨交易所的跨國并購已經(jīng)從以歐美地區(qū)為主（源于其具有較高的市場化水平和相似的市場監(jiān)管理念）逐步拓展到新興市場國家。不僅如此，除了跨國并購方式之外，相互參股、引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者、跨境新設(shè)、跨境聯(lián)網(wǎng)、平臺互換等方式也已經(jīng)成為期貨交易所國際化的常用手段，以實現(xiàn)市場融合、互聯(lián)互通。例如，2016年11月，新加坡交易所（SGX）完成收購波羅的海交易所（Baltic Exchange），實現(xiàn)新加坡和倫敦兩個國際航運中心的優(yōu)勢互補(bǔ)；2017年2月，巴西交易所（BM & FBovespa SA）收購秘魯利馬證券交易所（Bolsa de Valores de Lima SA）8.59%的股份，巴西交易所還持有智利、哥倫比亞和墨西哥等多個交易所的股份；2017年3月，印度證券交易委員會（SEBI）宣布，印度商品衍生品交易所將逐步引入外國投資基金、資產(chǎn)組合管理服務(wù)機(jī)構(gòu)、共同基金、銀行和保險公司等境外機(jī)構(gòu)投資者；2017年10月，SGX在芝加哥成立了北美地區(qū)首家代表處以擴(kuò)大歐美地區(qū)業(yè)務(wù)；2017年11月，香港交易所（HKEx）旗下的香港聯(lián)合交易所（SEHK）和香港期貨交易所（HKFE）在新加坡開設(shè)了辦事處。

（三）機(jī)構(gòu)投資者的市場參與度穩(wěn)步提升

機(jī)構(gòu)投資者通常具有雄厚的資金實力、較強(qiáng)的風(fēng)險承受力和較高的專業(yè)水平，是國際衍生品市場穩(wěn)定運行的重要力量。機(jī)構(gòu)投資者主要包括生產(chǎn)加工商、流通貿(mào)易商、金融機(jī)構(gòu)（如銀行、保險）、基金（如養(yǎng)老、商品投資）等。近年來，機(jī)構(gòu)投資者的市場參與度穩(wěn)步提升。根據(jù)國際掉期與衍生品協(xié)會（ISDA）發(fā)布的調(diào)查報告顯示，2008年，世界500強(qiáng)企業(yè)中，有94.2%的企業(yè)都在利用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理，比2002年提高了4個百分點。其中，位于加拿大、法國、英國、日本和新西蘭的企業(yè)均使用了衍生品工具，德國、美國企業(yè)分別占比97%、92%，而中國僅為62%。另據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)，近兩年，美國機(jī)構(gòu)投資者合約持倉量已占總持倉量的80%以上。其中，2016年，美國的銀行在期貨、期權(quán)合約上的持倉量分別達(dá)到4970萬手和3522萬手，同比分別增長10.2%和18.2%。

根據(jù)2014年全球知名智庫美國米爾肯研究院（Milken Institute）研究，截至2012年，標(biāo)普500指數(shù)中的非金融公司中有360家使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理，比2003年增長17.3%；參與衍生品市場的銀行數(shù)量1300家，在美國商業(yè)銀行中的占比從7.8%提高到18.7%。根據(jù)2003年一季度到2012年三季度數(shù)據(jù)的定量分析，美國商業(yè)銀行通過使用衍生品管理風(fēng)險，提高對企業(yè)的貸款量，推動美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）每年增加約1080億美元；實體企業(yè)通過使用衍生品提升了公司資本支出能力，推動美國實際GDP每年增加約400億美元。

Apanard（Penny）Prabha，Keith Savard，Heather Wichramarachi，Deriving the Economic Impact of Derivatives--Growth Through Risk Management，Milken Institute，2014-03

（四）中介機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)集中度提高和業(yè)務(wù)多元化發(fā)展

期貨中介機(jī)構(gòu)是投資者和交易所之間的橋梁。美國期貨中介機(jī)構(gòu)主要包括期貨經(jīng)紀(jì)公司（FCM）、介紹經(jīng)紀(jì)人（IB）、商品基金經(jīng)理（CPO）和商品交易顧問（CTA）等四類。其中，F(xiàn)CM是最主要的期貨中介機(jī)構(gòu)，相當(dāng)于我國的期貨公司。近年來，為了降低經(jīng)營成本和獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，F(xiàn)CM之間不斷并購重組，行業(yè)集中度持續(xù)提高。根據(jù)CFTC數(shù)據(jù)，截至2017年底，注冊登記的FCM公司數(shù)量為55家，較21世紀(jì)之初最多時的近170家，下降幅度超過2/3。然而，美國期貨客戶保證金規(guī)模近年來卻保持增長態(tài)勢。截至2017年底，客戶保證金達(dá)到1877億美元，較10年前同比增長10.7%，較5年前同比增長6.8%（如圖4）。目前，前5名FCM的客戶保證金占美國期貨保證金總額的比例超過50%，前10名占比超過70%。

多年來，美國客戶保證金規(guī)模排名前20的FCM相對穩(wěn)定，它們的共同特點是業(yè)務(wù)多元化、差異化發(fā)展，盈利渠道較多。這20家FCM大致可以分為兩類：一是銀行系FCM。由于2003年美聯(lián)儲準(zhǔn)許商業(yè)銀行從事商品業(yè)務(wù)，一些綜合性投資銀行，如高盛、摩根大通、美林、德意志銀行等，或者通過成立專門的期貨業(yè)務(wù)部門，或者通過收購現(xiàn)有的期貨公司，并依托自己全方位的金融服務(wù)能力，為客戶提供經(jīng)紀(jì)、自營、結(jié)算、代客理財、基金管理投資顧問以及融資等服務(wù)，快速擴(kuò)張全球期貨業(yè)務(wù)。截至2017年底，銀行系FCM期貨保證金規(guī)模已達(dá)1584億美元，占美國市場保證金總額的87.4%。二是專業(yè)型FCM。這類FCM以ADM期貨、福四通（FC Stone）期貨為代表，都有現(xiàn)貨企業(yè)背景，是專業(yè)從事商品交易風(fēng)險管理的公司。但是，它們的業(yè)務(wù)除了風(fēng)險管理，還依托其現(xiàn)貨業(yè)務(wù)背景為客戶提供融資、倉儲和物流、貿(mào)易等服務(wù)。

（五）區(qū)塊鏈等新技術(shù)成為期貨與期權(quán)市場發(fā)展的新驅(qū)動力

科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，也是推動期貨與期權(quán)市場發(fā)展的重要力量。20世紀(jì)中葉，第一臺電子計算機(jī)的問世將期貨與期權(quán)市場帶入IT時代，電子交易逐步引入期貨業(yè)，成為市場發(fā)展的主流。20世紀(jì)90年代，互聯(lián)網(wǎng)的興起推動了期貨交易所搭建電子交易平臺，如GLOBEX、ACCESS、FutureCom、ICE等，充分利用互聯(lián)網(wǎng)或移動終端匯集用戶和進(jìn)行交易，實現(xiàn)了又一次行業(yè)革命。近年來，區(qū)塊鏈技術(shù)及應(yīng)用已經(jīng)成為聯(lián)合國、國際貨幣基金組織（IMF）等國際組織以及多國政府研究討論的熱點，其應(yīng)用已延伸至多個領(lǐng)域，將以“區(qū)塊鏈+”的方式促進(jìn)云計算、大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術(shù)的發(fā)展，成為公認(rèn)的重大突破性技術(shù)。區(qū)塊鏈?zhǔn)欠植际綌?shù)據(jù)存儲、點對點傳輸、共識機(jī)制、加密算法等技術(shù)的集成應(yīng)用，可去中心化地完成金融衍生品交易中的數(shù)據(jù)存儲、交易、清算和監(jiān)管等過程，大大降低交易和合規(guī)成本，是金融發(fā)展新方向和市場發(fā)展的新驅(qū)動力。

梅蘭妮·斯萬[美]：《區(qū)塊鏈：新經(jīng)濟(jì)藍(lán)圖及導(dǎo)讀》，新星出版社2015年版。區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用取得較快進(jìn)展，納斯達(dá)克于2015年底就宣布通過其基于區(qū)塊鏈的交易平臺Ling完成了首個證券交易。全球最大的區(qū)塊鏈聯(lián)盟R3（包括70余家國際大型金融機(jī)構(gòu)）正與英國巴克萊銀行、ISDA共同開發(fā)區(qū)塊鏈平臺 Corda，并開始嘗試使用“智能合同”和區(qū)塊鏈技術(shù)交易金融衍生品。

（六）市場監(jiān)管趨嚴(yán)促進(jìn)風(fēng)控體系升級

20世紀(jì)80年代以來，伴隨全球化的快速推進(jìn)，全球風(fēng)險管理需求的快速增長，主要市場經(jīng)濟(jì)國家對期貨及金融市場采取了放松監(jiān)管的政策， 2000年，美國頒布《商品期貨現(xiàn)代化法案》（CFMA），放松了對衍生品交易監(jiān)管限制，準(zhǔn)許基金參與美國商品期貨市場。推動了國際期貨與期權(quán)市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，但也由此積聚了大量市場風(fēng)險。2008年全球金融危機(jī)之后，歐美等主要經(jīng)濟(jì)體分別出臺了嚴(yán)厲的監(jiān)管法案，擴(kuò)大金融市場監(jiān)管范圍，升級風(fēng)險防控體系，提高系統(tǒng)性風(fēng)險防范能力。具體看，美國于2010年7月通過的《多德-弗蘭克法案》堪稱美國歷史上最嚴(yán)格的金融監(jiān)管改革法案。該法案要求實施對場外衍生品市場的全面監(jiān)管，指令銀行逐步剝離各類商品、股票以及未清算的信用違約掉期交易等，并且提高了金融衍生品交易公司在保證金、資本比例、職業(yè)操守以及交易記錄等方面的要求。按照該法案的規(guī)定，美國專門成立了“金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會”，推進(jìn)信息收集與共享，識別危及美國金融穩(wěn)定的各類風(fēng)險，促進(jìn)金融市場的自我約束，防范系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生。同年9月，歐洲議會通過了“泛歐金融監(jiān)管改革法案”，構(gòu)建了由歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險管理委員會、歐盟銀行業(yè)監(jiān)管局、歐盟證券與市場監(jiān)管局和歐盟保險與雇員養(yǎng)老金監(jiān)管局組成的“一會三局”的監(jiān)管新體系。自此，歐盟可對保險業(yè)、銀行業(yè)以及金融交易活動實施分業(yè)監(jiān)管，進(jìn)一步擴(kuò)大了監(jiān)管覆蓋面，并從全局控制歐盟信貸總體水平，防止泡沫出現(xiàn)。同時，嚴(yán)密監(jiān)測金融市場上可能會出現(xiàn)的各種風(fēng)險并及時發(fā)出預(yù)警。

張璇：《歐盟泛歐金融監(jiān)管體系改革及其啟示》，《財經(jīng)問題研究》2011年第6期。

三、國際期貨與期權(quán)市場發(fā)展新趨勢對我國的啟示

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，期貨和期權(quán)市場發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。面對不斷累積的各種經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和更加復(fù)雜多變的國際環(huán)境，實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中對風(fēng)險管理的需求顯著增加，對期貨與期權(quán)市場提出更高要求。經(jīng)過20多年的磨礪，我國期貨與期權(quán)市場取得長足發(fā)展，但與國際成熟市場相比，期貨市場在品種、規(guī)模、結(jié)構(gòu)及功能等方面尚有較大差距。國際市場發(fā)展的新趨勢和新經(jīng)驗給予我國重要啟示。

（一）合約多元化是期貨市場更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)

合約是期貨與期權(quán)市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的主要抓手和基礎(chǔ)，合約種類越豐富，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力就越強(qiáng)。目前，我國期貨市場已推出50個期貨品種（包括45個商品期貨和5個金融期貨）和3個期權(quán)品種，基本覆蓋了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源、化工等主要大宗商品以及股指、國債等金融領(lǐng)域。但是，與實體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險管理需求相比仍顯不足，特別是商品期權(quán)上市品種很少，目前僅有2017年初剛剛上市的豆粕和白糖兩個品種，2018年6月棉花、玉米期權(quán)剛剛立項。我國應(yīng)繼續(xù)豐富期貨和期權(quán)品種，進(jìn)一步擴(kuò)大商品期貨與期權(quán)的覆蓋種類，積極推進(jìn)原油期貨上市，持續(xù)開展天然氣、電力、天氣、商品指數(shù)等期貨品種研究；探索推進(jìn)人民幣外匯、利率等金融期貨上市；探索迷你合約、區(qū)域合約的可行性。

（二）期貨市場國際化是建設(shè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的客觀要求

期貨市場國際化是一國（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)實力的象征，不僅有利于整合國際資源和提升大宗商品的國際定價話語權(quán)，還有利于推動本國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。縱觀國際期貨期權(quán)市場的發(fā)展歷史，20世紀(jì)的交易所跨國并購大多發(fā)生在美國和歐洲等發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）。進(jìn)入21世紀(jì)后，亞太地區(qū)的期貨市場通過多種途徑參與國際化進(jìn)程，這是與該地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展相適應(yīng)的。相比之下，我國期貨市場的國際化進(jìn)程仍較為緩慢。目前，我國僅有少數(shù)企業(yè)（26家大型企業(yè)）和期貨中介機(jī)構(gòu)“走出去”，可直接從事境外期貨套期保值和跨境設(shè)立分支機(jī)構(gòu)、參股境外機(jī)構(gòu)等；境外交易者“請進(jìn)來”尚未正式實施，交易者仍以國內(nèi)參與者為主，難以實現(xiàn)真正的跨境交流。這與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不相適應(yīng)，我國經(jīng)濟(jì)在全球范圍的作用和功能價值也不能充分體現(xiàn)。因此，我國需要加快期貨期權(quán)市場的對外開放，在原油、鐵礦石等期貨品種引入境外交易者之后，繼續(xù)探索引入其他較為成熟品種的境外交易者，參與國內(nèi)商品期貨交易。

我國應(yīng)抓住“一帶一路”發(fā)展的機(jī)遇，在充分調(diào)研評估的基礎(chǔ)上，與沿線部分國家開展交易所、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)間的雙邊業(yè)務(wù)和股權(quán)合作，設(shè)立境外交割倉庫或跨境新設(shè)交易所等，推動國際化。

（三）機(jī)構(gòu)投資者是保障市場功能發(fā)揮的重要力量

在國際期貨與期權(quán)市場中，機(jī)構(gòu)投資者的占比越高，就越能提升市場功能的水平。機(jī)構(gòu)投資者的參與程度已經(jīng)成為市場成熟與否的重要標(biāo)志。近年來，隨著我國期貨市場的發(fā)展壯大，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量有所提高，特別是基金專戶和期貨資管數(shù)量增加比較明顯。然而，我國機(jī)構(gòu)投資者的整體參與水平還比較低，期貨市場的法人賬戶僅8萬余戶，占市場的6.7%。當(dāng)務(wù)之急是研究機(jī)構(gòu)投資者的引入機(jī)制細(xì)則，允許符合條件的機(jī)構(gòu)投資者以對沖風(fēng)險為目的使用期貨衍生品工具。應(yīng)繼續(xù)推動取消有關(guān)政策限制的改革，如國內(nèi)銀行僅可以參與黃金期貨交易，保險公司不可參與商品期貨交易等。同時，通過企業(yè)培訓(xùn)、交易手續(xù)費優(yōu)惠以及銀企合作等方式加大機(jī)構(gòu)投資者的培育力度。

（四）轉(zhuǎn)型創(chuàng)新對促進(jìn)期貨公司健康發(fā)展至關(guān)重要

期貨公司是專業(yè)性、服務(wù)性的盈利組織，是保障期貨市場正常運轉(zhuǎn)的中樞機(jī)構(gòu)。為了追求更高收益，美國期貨經(jīng)紀(jì)公司不斷提高行業(yè)集中度，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，全方位服務(wù)期貨與期權(quán)市場客戶需求。目前，我國期貨公司與美國相比尚有較大差距。根據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我國期貨公司有149家，2016年末客戶保證金為4369億元，同比增長14%，但行業(yè)營業(yè)收入240億元，同比下降1.6%。其中，期貨經(jīng)紀(jì)手續(xù)費收入138.9億元，占行業(yè)營業(yè)收入的57.9%，而美國期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入僅占行業(yè)總收入的不足1/3。投資咨詢業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、風(fēng)險管理子公司業(yè)務(wù)等主營業(yè)務(wù)推出時間短，發(fā)展相對緩慢。當(dāng)前，我國期貨公司存在的集中度偏低、經(jīng)營業(yè)務(wù)單一以及低技術(shù)、低效率、同質(zhì)化競爭等問題，難以適應(yīng)期貨市場與現(xiàn)貨市場、其他金融市場、國際市場全面融合發(fā)展的新形勢。要改變這種不利局面，期貨公司轉(zhuǎn)型創(chuàng)新是關(guān)鍵。期貨公司未來發(fā)展應(yīng)以傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，堅持以客戶需求為導(dǎo)向，找準(zhǔn)自身的差異性專業(yè)優(yōu)勢，向投資咨詢、資產(chǎn)管理、風(fēng)險管理、代銷基金和中間介紹業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)、場外業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)滲透拓展，逐步向綜合型期貨經(jīng)營集團(tuán)方向發(fā)展。

（五）技術(shù)創(chuàng)新是促進(jìn)期貨市場良性發(fā)展的重要支撐

歷史地看，國際期貨期權(quán)市場的幾次大規(guī)模發(fā)展與技術(shù)突破密不可分，技術(shù)創(chuàng)新是促進(jìn)期貨市場良性發(fā)展的重要支撐。當(dāng)前，國際上區(qū)塊鏈技術(shù)及其在期貨期權(quán)市場的應(yīng)用剛剛興起，我國的區(qū)塊鏈技術(shù)研究與應(yīng)用也開始起步，迫切需要加快推動關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)、重大示范工程建設(shè)、“雙創(chuàng)”平臺建設(shè)、系統(tǒng)解決方案研發(fā)和公共服務(wù)平臺建設(shè)等工作。支持區(qū)塊鏈技術(shù)在衍生品業(yè)務(wù)領(lǐng)域先行先試，由交易所牽頭、中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)參與、產(chǎn)學(xué)研用聯(lián)合，建立開放式衍生品業(yè)務(wù)管理體系，充分整合市場資源。同時，鼓勵和支持國內(nèi)交易所同相關(guān)金融機(jī)構(gòu)參與國際區(qū)塊鏈開源社區(qū)，提升影響力和話語權(quán)。

（六）監(jiān)管能力要不斷適應(yīng)市場發(fā)展與創(chuàng)新的需要

期貨與期權(quán)等衍生品是一把“雙刃劍”，既能管理風(fēng)險，使用不當(dāng)也會引發(fā)風(fēng)險。2000—2008年，過度寬松的監(jiān)管環(huán)境使得美國衍生品市場快速成長，監(jiān)管與發(fā)展創(chuàng)新行為不匹配導(dǎo)致了2008年金融危機(jī)的爆發(fā)。當(dāng)前，我國市場發(fā)展與金融科技創(chuàng)新日新月異，監(jiān)管必須與市場發(fā)展創(chuàng)新相適應(yīng)。監(jiān)管的關(guān)鍵是法制化，發(fā)達(dá)國家的期貨期權(quán)市場建設(shè)通常是立法先行。我國期貨期權(quán)市場建設(shè)由政府發(fā)起，至今僅有一部《期貨交易管理條例》，

我國于1999年出臺了《期貨交易管理暫行條例》，2007年3月國務(wù)院又在暫行條例的基礎(chǔ)上重新修訂發(fā)布了《期貨交易管理條例》。屬于國務(wù)院行政管理條例，法律地位和內(nèi)涵效力不足，無法保障新形勢下期貨市場發(fā)展創(chuàng)新的需要。我國應(yīng)盡快頒布“金融衍生品交易”相關(guān)的法律，保證金融監(jiān)管框架的一致性、持續(xù)性和穩(wěn)定性。為了提升監(jiān)管協(xié)調(diào)能力，應(yīng)在新設(shè)的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會監(jiān)管框架下，細(xì)化落實金融監(jiān)管各部門的監(jiān)管職責(zé)；同時加強(qiáng)合作、溝通、協(xié)調(diào)以及信息資源匯總、共享等，建立起國家金融衍生品風(fēng)險信息監(jiān)測平臺，實現(xiàn)信息披露、交易風(fēng)險預(yù)警和市場行為的動態(tài)監(jiān)測。

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責(zé)任編輯：李蕊