楊琳

【摘 要】公司成立的目的就是為了獲取利潤(rùn)，良好的公司績(jī)效是公司開(kāi)展業(yè)務(wù)活動(dòng)的目標(biāo)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)階段，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展這個(gè)大形勢(shì)下，如何保持公司績(jī)效的持續(xù)增長(zhǎng)是企業(yè)普遍面臨的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司績(jī)效這問(wèn)題的探討主要集中在資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。公司的資本結(jié)構(gòu)，或稱(chēng)公司的融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)籌集所需資金的途徑及籌集的各種資本所占比例。資本結(jié)構(gòu)在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來(lái)的盈利能力，是衡量一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。不同資本結(jié)構(gòu)將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本成本存在差異，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)總體價(jià)值產(chǎn)生影響。資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)和眾多公司董事會(huì)成員、高級(jí)管理人員、投資者等關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資在一定程度上能夠降低企業(yè)的資本成本，能夠約束和激勵(lì)管理者的行為，但是我國(guó)上市公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)存在著不合理的現(xiàn)象，部分公司的資產(chǎn)負(fù)債率在5%以下，部分公司的資產(chǎn)負(fù)債率高子100%。曾有Choice金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示：2015上半年滬深南市2780家上市公司中資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%的有19家，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率存在過(guò)高或者偏低的現(xiàn)象，常常造成企業(yè)資本成本較高面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速放緩的市場(chǎng)背景下，探討資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系問(wèn)題很有必要。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)績(jī)效；影響；研究現(xiàn)狀

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)績(jī)效及兩者之間互動(dòng)關(guān)系的研究由來(lái)已久，一直是國(guó)內(nèi)外理論學(xué)界研究的重點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和管理理論的不斷創(chuàng)新，對(duì)資本結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)績(jī)效也有了更深入的理解，基于本論文的研究目的，筆者分別從財(cái)務(wù)績(jī)效研究，資本結(jié)構(gòu)研究及資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效相互關(guān)系研究三方面人手，對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行研究分析，本文嘗試從整體角度對(duì)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究進(jìn)行分類(lèi)，綜合分析前人的研究側(cè)重點(diǎn)和選用的模型方法。

1、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

（1）資本結(jié)構(gòu)

肖作平（2004）從動(dòng)態(tài)視角，利用雙向模型對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的各方面因素進(jìn)行了探索，認(rèn)為影響最重要的因素是宏觀經(jīng)濟(jì)，有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重、公司規(guī)模等都對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。

姜付秀（2013）選擇CEO發(fā)生變動(dòng)的上市公司作為樣本，研究了CEO財(cái)務(wù)經(jīng)理是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響并討論這種影響是短暫的還是持續(xù)的。研究表明，CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生正向顯著影響。

劉志彪，姜付秀（2003）選取滬深兩地的上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度之間的必系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)能夠傳遞戰(zhàn)略信號(hào)，進(jìn)而影響產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。

陳薇薇（2006）對(duì)資本結(jié)構(gòu)和融資決策關(guān)系進(jìn)行了研究，并在其基礎(chǔ)上分析我國(guó)房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)模式。

陸正飛和辛宇（1998）對(duì)滬市A股上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行回歸分析，得出了相同的結(jié)論即獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是負(fù)向的且顯著的，同時(shí)發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。

（2）財(cái)務(wù)績(jī)效

吳昉（2013）在現(xiàn)有企業(yè)績(jī)效測(cè)量體系和指標(biāo)研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)專(zhuān)家打分確定二級(jí)指標(biāo)，并對(duì)國(guó)內(nèi)汽車(chē)零部件上市公同內(nèi)部主要企業(yè)相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析和多元線(xiàn)性回歸，挖掘驅(qū)動(dòng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)提升的關(guān)鍵因素。

（3）資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)關(guān)系

王乃平（2014）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負(fù)債率與公司財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，然后用流動(dòng)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)全樣本進(jìn)行補(bǔ)充論證，結(jié)果表明流動(dòng)負(fù)債率與公司財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期負(fù)債率與公司財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)。

李亮（2016）做回歸分析發(fā)現(xiàn)：債權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效不相關(guān)，我國(guó)石油行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間不存在明顯的二次函數(shù)關(guān)系。

2、國(guó)外研究現(xiàn)狀

（1）資本結(jié)構(gòu)

Stiglitz（1992）通過(guò)研究得由，國(guó)家的制度環(huán)境，所屬部門(mén)的特性、公司規(guī)模、技術(shù)發(fā)展水平等，都對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，公司必須據(jù)此選擇適合自己的資本結(jié)構(gòu)。

Ozde Oztekin和Fannery（2012）從制度影響的層面研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，認(rèn)為制度因素資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著的相關(guān)性，在更為完善的制度體系下，交易成本較低，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更迅速。

Titman和Wessels （1998） 從廣義資本結(jié)構(gòu)的概念出發(fā)，運(yùn)用了因素分析法對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行分析。認(rèn)為盈利能力與負(fù)債水平呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，非債務(wù)稅盾、實(shí)際稅率對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

Mazur K.（2007）對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，認(rèn)為非債務(wù)稅盾和實(shí)際稅率對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)無(wú)顯著影響，企業(yè)首先會(huì)考慮內(nèi)部融資進(jìn)而才會(huì)考慮外部融資，權(quán)衡理論不能解釋樣本公司的資本結(jié)構(gòu)決策問(wèn)題。

Robb和Robinson（2010）以新成立的公司為研究樣本，研究其資本結(jié)構(gòu)及融資決策特征，發(fā)現(xiàn)對(duì)新成立的公司而言，銀行借款是其融資的重要來(lái)源，除此之外還有民間融資，這部分融資主要來(lái)源于親友借款，所占比不高。

（2）財(cái)務(wù)績(jī)效

20世紀(jì)，杜邦公司首創(chuàng)了“杜邦財(cái)務(wù)分析體系”，運(yùn)用該體系能夠清晰反映財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)的原因。該體系對(duì)于企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)是個(gè)巨大的進(jìn)步。20世紀(jì)70年代，Melnnes指出企業(yè)最常用的指標(biāo)為“投資報(bào)酬率”。Persen等通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)這一時(shí)期的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)為銷(xiāo)售凈利率、每股收益、現(xiàn)金流量和內(nèi)部收益率。斯圖爾特咨詢(xún)公司提出基于經(jīng)濟(jì)增加值（ Economic Value Added， EVA）模型的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系。它是企業(yè)經(jīng)過(guò)調(diào)整后的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)減去該企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的機(jī)會(huì)成本后的余額，反映投資者投入資本的成本因素。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的日益激烈，越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)識(shí)到，僅注重經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將導(dǎo)致短期行為而無(wú)法考慮企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。Christopher等通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在同等條件下，采用包含財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)的績(jī)效評(píng)價(jià)平衡模式的企業(yè)比同類(lèi)企業(yè)具有較高的績(jī)效評(píng)價(jià)滿(mǎn)意度和股票市場(chǎng)表現(xiàn)。Kaplan等將平衡計(jì)分卡引入了績(jī)效考核領(lǐng)域，并逐步形成了今天的平衡計(jì)分卡模型。平衡計(jì)分卡圍繞公司戰(zhàn)略，分為財(cái)務(wù)、客戶(hù)、內(nèi)部流程和學(xué)習(xí)創(chuàng)新4個(gè)維度，將長(zhǎng)期與短期因素、財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)因素，外部與內(nèi)部因素等多種影響因素引入企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系中，隨后提出的戰(zhàn)略地圖這一概念，將平衡計(jì)分卡自然延伸，揭示了平衡計(jì)分卡系統(tǒng)各個(gè)目標(biāo)之間的因果關(guān)系。自平衡計(jì)分卡績(jī)效評(píng)價(jià)體系提出后，一些組織和學(xué)者根據(jù)自身的認(rèn)識(shí)和需求設(shè)計(jì)了多種平衡計(jì)分卡模型。Kanji等提出平衡計(jì)分卡評(píng)價(jià)模型所建立的4個(gè)維度之間逐輯關(guān)系不清晰，并在原基礎(chǔ)上對(duì)其改進(jìn)后提出KBS績(jī)效評(píng)價(jià)體系；Neely則通對(duì)分析平衡計(jì)分卡所存在的不足之處，提出了績(jī)效多棱鏡評(píng)價(jià)體系，它從利益相關(guān)者的滿(mǎn)度和貢獻(xiàn)角度來(lái)考慮組織目標(biāo)和戰(zhàn)略以及業(yè)務(wù)流程的改進(jìn)要求。

（3）資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)關(guān)系

資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的理論最早起源于20世紀(jì)50年代，著名的MM理論開(kāi)創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究的先河。MM理論由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒提出，該理論認(rèn)為：在一定條件下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有必然的關(guān)系。

Stephen Nickell， Daphne Nicolitsas， Neil Dryden（1997）在公司的資本結(jié)構(gòu)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率高可以有效地防范管理層在公司經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，侵占所有者的利益。資本結(jié)構(gòu)的集中度達(dá)到一定范圍的時(shí)候，也可以阻止公司的管理層在融資過(guò)程中做出有損所有者利益的行為，從而可以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，從而使財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。

James S. Wallace（1997）認(rèn)為，在富裕的國(guó)家中27家大公司，當(dāng)資本集中度對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)系，公司的資本結(jié)構(gòu)有效的集中對(duì)公司的發(fā)展有利，這個(gè)發(fā)現(xiàn)是通過(guò)對(duì)現(xiàn)實(shí)公司進(jìn)行實(shí)證分析，具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

Stephen Nickell，Daphne Nicolitsas（1999）認(rèn)為，公司績(jī)效和公司的賬面價(jià)值衡量的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。

Laurence Booth， Varouj Aivazian， Asli Demirguc Kunt， Vojislav Maksimovic（2002）在對(duì)公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究中，具體論述了破產(chǎn)是一種代理成本。公司的負(fù)值率越高，產(chǎn)生破產(chǎn)的可能性越大。在公司可能面臨破產(chǎn)時(shí)，即使有新的可以導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值增加的項(xiàng)目，股東也不會(huì)去投資。因?yàn)樵跒l臨破產(chǎn)的情況下，根據(jù)公司法的規(guī)定，股東列在順位賠償?shù)淖詈笠晃?，要承?dān)可能的全部成本和風(fēng)險(xiǎn)。而在收益方面，由于債權(quán)人固定的得到收益，所以股東不愿意負(fù)債太多，不愿承擔(dān)比較大的公司破產(chǎn)成本。由于破產(chǎn)一般出現(xiàn)在負(fù)債較大的公司，所以負(fù)債率高的公司更容易放棄高價(jià)值的項(xiàng)目，這是一種因害怕破產(chǎn)而引起的權(quán)衡理論，這樣的公司治理比較保守，財(cái)務(wù)績(jī)效也相對(duì)比較安全。

二、研究述評(píng)

國(guó)內(nèi)外學(xué)界對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的研究主要集中于兩個(gè)方面：財(cái)務(wù)績(jī)效影響因素研究及財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)方法研究?？?jī)效評(píng)價(jià)方法的研究主要是對(duì)國(guó)內(nèi)外績(jī)效評(píng)價(jià)的階段進(jìn)行劃分。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究也主要集中于兩個(gè)方面：資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究及資本結(jié)構(gòu)與其他因素相關(guān)性的研究。研究認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的影響因素包括宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面，同時(shí)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司管理等多個(gè)層面產(chǎn)生影響。

通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效及資本結(jié)構(gòu)相關(guān)研究的整理發(fā)現(xiàn)，影響資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)績(jī)效的因素是多方面的，但資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間相關(guān)關(guān)系問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)內(nèi)容，國(guó)內(nèi)外者對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究論證。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)關(guān)系的研究大致可分為三個(gè)方面：股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系研究，債權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系研究以及資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系研究。國(guó)內(nèi)外研究中，對(duì)股權(quán)與績(jī)效方面的研究選取的指標(biāo)不同，作用機(jī)理分析存在差異，得出的結(jié)論也不盡相同，關(guān)于負(fù)債對(duì)績(jī)效的影響關(guān)系的結(jié)論也有所差異，這是研究的背景、所選樣本不同造成的，債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響也不是一概而論的，在新的形勢(shì)下對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的影響仍具有一定的理論及實(shí)踐意義。

綜上，國(guó)內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的研究從多角度、多層次進(jìn)行。選取的方法、指標(biāo)體系各不相同，得出的結(jié)論也存在顯著的差異。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境發(fā)生重大變化，此時(shí)研究資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系能夠揭示當(dāng)前情況下兩者之間的相互關(guān)系。

三、結(jié)論

近期關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究，找出了很多影響企業(yè)融資和資本結(jié)構(gòu)決策行為及結(jié)果的因果關(guān)系及相關(guān)因素。這些研究屬于決策行為和結(jié)果研究，不是決策方法研究，沒(méi)有直接討論資本結(jié)構(gòu)管理方法。不可否認(rèn)的是，這些理論假說(shuō)和實(shí)證研究確實(shí)能夠?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)決策分析框架提供一定的基礎(chǔ)。

實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)踐對(duì)理論具有決定作用，理論運(yùn)用于現(xiàn)實(shí)生活才能體現(xiàn)其價(jià)值。筆者認(rèn)為，有必要把研究重點(diǎn)從資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)關(guān)系的研究中轉(zhuǎn)移到資本結(jié)構(gòu)決策方法的研究，促進(jìn)企業(yè)的生存和發(fā)展，增加企業(yè)價(jià)值。

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