吳春賢 楊興全

一、引言

現(xiàn)金股利是投資者獲取回報(bào)的重要方式，確保投資者獲得合法收益，既是上市公司履行股東受托責(zé)任的重要體現(xiàn)，也是資本市場健康發(fā)展的內(nèi)在要求。針對公司為什么會(huì)對外發(fā)放現(xiàn)金股利，傳統(tǒng)的股利理論多從代理成本理論、自由現(xiàn)金流假說、大股東利益侵占假說 （Easterbrook，1984［1］； Faccio 等，2001［2］； Jensen，1986［3］； La Porta 等，2000［4］； Rozeff，1982［5］）及企業(yè)生命周期理論 （DeAngelo等，2006［6］）進(jìn)行解釋。 但是這些理論僅從企業(yè)內(nèi)部微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境尋找影響股利政策的因素，忽略了公司自身制度因素及外部宏觀環(huán)境可能對公司股利政策產(chǎn)生的影響作用，因此得出的結(jié)論難免有失偏頗。

事實(shí)上，在中國特殊的制度背景下，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會(huì)對企業(yè)行為產(chǎn)生重大影響，這其中自然包括公司的現(xiàn)金股利政策。具體而言：一方面，非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的實(shí)際控制人一般為自然人或企業(yè)法人，而國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的最終控制人則是中央或地方政府。最終控制人的不同使國有企業(yè)在獲得政府優(yōu)惠政策幫扶及資金支持方面都比非國有企業(yè)具有天然的政治優(yōu)勢。由于政府不僅能對市場規(guī)則的制定和執(zhí)行加以干預(yù)，同時(shí)還直接掌控著對諸如土地、能源等大量稀缺資源的配置權(quán)，因而企業(yè)的財(cái)務(wù)決策、經(jīng)營業(yè)績甚至資本市場表現(xiàn)必然會(huì)受到政企關(guān)系的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，具有國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)不僅能在地方政府的幫助下更容易獲得優(yōu)惠的銀行貸款，緩解企業(yè)外 部 融 資 約 束 （方 軍 雄，2007a［7］； 于 蔚 等，2012［8］； 余明桂和潘紅波，2008［9］），而且還能夠享受更多的稅收優(yōu)惠 （吳文鋒等，2009［10］），允許更大程度的避稅行為 （胡旭陽，2006［11］），同時(shí)在經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在獲得更多國家財(cái)政資助方面也同樣具有優(yōu)勢 （陳冬等，2016［12］）。此外，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)還有助于增強(qiáng)企業(yè)的資源獲取能力，提高企業(yè)的經(jīng)營收益，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值 （吳文鋒等，2008［13］）。另一方面，國有企業(yè)在享受政府資助帶來的資源優(yōu)勢的同時(shí)，其經(jīng)營決策也不可避免地會(huì)受地方政府的干預(yù)。例如：陳信元等（2003）［14］研究顯示，佛山照明持續(xù)、高額地派發(fā)現(xiàn)金股利使得持有非流通股的第一大股東國資辦成功地從公司內(nèi)部轉(zhuǎn)移資金，對公司實(shí)施掏空行為，成為上市公司成長過程中最大的贏家。通過以上分析，不難發(fā)現(xiàn)作為企業(yè)微觀制度背景的國有產(chǎn)權(quán)既能提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、使企業(yè)較為容易獲得外部資金，為企業(yè)回饋投資者發(fā)放現(xiàn)金股利提供自由現(xiàn)金流，從而發(fā)揮 “資源優(yōu)勢”作用，同時(shí)又不可避免地會(huì)為地方政府對企業(yè)經(jīng)營、財(cái)務(wù)決策等行為進(jìn)行過度干預(yù)提供便利，通過 “掏空效應(yīng)”轉(zhuǎn)移國有企業(yè)內(nèi)部的留存收益，進(jìn)而降低其現(xiàn)金分紅力度，損害投資者利益。最終使國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司現(xiàn)金分紅的作用變得模糊不清，到底是 “資源優(yōu)勢”效應(yīng)占優(yōu)還是 “掏空效應(yīng)”占優(yōu)，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未提供唯一答案。

隨著公司治理研究的不斷深入，應(yīng)該指出對公司現(xiàn)金股利政策的研究不應(yīng)局限于公司自身的特性，還應(yīng)進(jìn)一步結(jié)合公司外部的宏觀環(huán)境。Wei等 （2011）［15］認(rèn)為，公司的現(xiàn)金分紅行為除了會(huì)受到公司內(nèi)部治理因素影響之外還會(huì)受到公司外部治理環(huán)境的顯著影響。金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，企業(yè)賴以存在和發(fā)展的重要基石，金融發(fā)展環(huán)境的優(yōu)劣也必將對企業(yè)行為產(chǎn)生不可忽視的影響。其中金融發(fā)展水平的提升能夠緩解企業(yè)融資約束，并可能對公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響，就是一個(gè)顯而易見的方面。Love（2003）［16］、Khurana等 （2006）［17］的跨國實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨的融資約束會(huì)伴隨一國金融發(fā)展水平的提升而降低。類似地，針對中國上市公司的研究，李斌和江偉（2006）［18］、解維敏和方紅星 （2011）［19］、姚耀軍和董鋼鋒 （2015）［20］的研究均發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展具有顯著緩解企業(yè)融資約束的作用，與地處低金融發(fā)展水平地區(qū)的上市公司相比，高金融發(fā)展地區(qū)的上市公司面臨的融資約束程度普遍要低。理論上，金融發(fā)展降低了企業(yè)的融資約束程度及外部融資成本，減少了企業(yè)在進(jìn)行外部投資時(shí)對內(nèi)部資金的依賴，將更多的收益留存在公司內(nèi)部，因而企業(yè)將有更多的利潤用于支付現(xiàn)金股利。例如，Pan（2011）［21］在對投資者法律保護(hù)因素進(jìn)行控制后，利用全球40個(gè)國家1996—2005年間超過2萬個(gè)樣本公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司股利支付水平與金融發(fā)展水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。魏志華等 （2012）［22］研究發(fā)現(xiàn)，在良好的外部金融環(huán)境中，上市公司更愿意實(shí)施積極的現(xiàn)金股利政策，而且家族上市公司的融資約束問題會(huì)伴隨地區(qū)金融發(fā)展水平的提升而顯著緩解，同時(shí)金融發(fā)展水平的提升也顯著推動(dòng)了家族企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放。那么，結(jié)合以上文獻(xiàn)，在不同的金融發(fā)展水平下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)其現(xiàn)金股利政策又會(huì)怎樣，針對以上問題現(xiàn)有文獻(xiàn)并未進(jìn)行較為詳盡的分析。

與已有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：

第一，從企業(yè)微觀制度背景——產(chǎn)權(quán)性質(zhì)入手，研究我國特殊制度環(huán)境下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對上市公司現(xiàn)金股利政策的特殊影響，研究發(fā)現(xiàn)，與非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)相比，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)更傾向于采取消極的現(xiàn)金股利政策。進(jìn)一步選擇國有企業(yè)為研究對象，考察國有企業(yè)大股東掏空和地方政府行政干預(yù)聯(lián)合作用對公司現(xiàn)金股利政策的影響，研究發(fā)現(xiàn)地方政府行政干預(yù)強(qiáng)化了國有企業(yè)大股東掏空與現(xiàn)金股利政策負(fù)相關(guān)的關(guān)系。以上結(jié)論支持地方政府對國有上市公司進(jìn)行掏空的相關(guān)理論預(yù)期。

第二，結(jié)合金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長降低地方政府財(cái)政壓力、提高信息透明度降低代理成本、促使銀行系統(tǒng)更加市場化，降低國有企業(yè)獲得信貸支持優(yōu)勢的作用，研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展能夠強(qiáng)化國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

以上結(jié)論表明，在當(dāng)前中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的確能夠?qū)镜默F(xiàn)金股利政策產(chǎn)生重要影響，地方政府對由其控制的國有上市公司實(shí)施的“掏空”行為，是導(dǎo)致不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間現(xiàn)金股利政策存在差異的重要原因，而金融發(fā)展提高了區(qū)域內(nèi)銀行系統(tǒng)的市場化程度，從而降低了非效率國有企業(yè)從銀行獲得資金支持的可能性，強(qiáng)化了國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

本文剩余部分安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)，在綜合分析有關(guān)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利及金融發(fā)展與現(xiàn)金股利之間的特定關(guān)系后提出本文的研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)，具體說明樣本選擇、模型構(gòu)建與采用的實(shí)證檢驗(yàn)方法；第四部分為實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分是結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利政策

盈利能力是決定公司現(xiàn)金股利政策的先決因素，只有當(dāng)公司內(nèi)部存在較多的自由現(xiàn)金流時(shí)企業(yè)才有可能對外支付現(xiàn)金股利。而現(xiàn)實(shí)中公司的盈利能力除了跟自身發(fā)展水平、營運(yùn)能力直接相關(guān)外，很大程度上還取決于企業(yè)對外獲取優(yōu)勢資源的能力。我國新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景形成了國有與非國有共存的公司產(chǎn)權(quán)模式，不同所有權(quán)性質(zhì)的公司依賴政府獲得政治資源的能力存在顯著差異，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在獲得政府在產(chǎn)品市場和要素市場的政策優(yōu)惠方面具有先天優(yōu)勢 （芮明杰和宋亦平，2001［23］），因此能夠依靠和政府的密切關(guān)系獲得更多的投資機(jī)會(huì)，適用更低的行業(yè)準(zhǔn)入門檻，有利于提升經(jīng)營業(yè)績，提升盈利能力，增加企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)往往成立時(shí)間較長、規(guī)模較大，還貸壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非國有企業(yè)，在政府干預(yù)的前提下，國有企業(yè)更有優(yōu)勢獲得銀行及財(cái)政的資金支持，具有更低的融資約束水平。因此，鑒于以上分析，國有企業(yè)應(yīng)該更有能力對外支付現(xiàn)金股利。

但現(xiàn)實(shí)中有能力支付現(xiàn)金股利并不意味著愿意實(shí)施現(xiàn)金股利支付。鑒于中國股市成立的初衷是為國有企業(yè)脫困籌資而設(shè)立的市場，大部分公司都是由國有企業(yè)改制而來，因此國有產(chǎn)權(quán)不論是在持股規(guī)模還是在數(shù)量上都在中國股市中占有優(yōu)勢地位。在此背景下，當(dāng)?shù)胤秸陨碡?cái)政收入不足以支持其完成經(jīng)濟(jì)、民生及相關(guān)政治任務(wù)時(shí)，便會(huì)向國有企業(yè)實(shí)施一定的壓力，通過關(guān)聯(lián)交易而非現(xiàn)金股利的方式對國有上市公司進(jìn)行掏空獲得資金支持。其原因是通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移公司內(nèi)部資源會(huì)使公司支付高額紅利稅，增加公司稅收成本，而通過更為隱蔽的關(guān)聯(lián)交易的方式則可以避開這一弊端。 韓雪 （2016）［24］以我國2009—2013年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司現(xiàn)金分紅決策的影響，研究發(fā)現(xiàn)：與非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司相比，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司傾向于實(shí)施消極的現(xiàn)金股利；伴隨地方財(cái)政壓力的增大，國有上市公司相比非國有上市公司派發(fā)的現(xiàn)金股利越少。與國有企業(yè)相比，一方面，非國有企業(yè)的經(jīng)營策略及公司內(nèi)部財(cái)務(wù)政策不會(huì)過多地受到政府干預(yù)；另一方面，伴隨近年來各地市場化水平的提升，金融企業(yè)間競爭壓力的增大，銀行在對外放貸時(shí)會(huì)更加看重企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Γ虼藭?huì)更加青睞于公司治理水平較好的非國有企業(yè) （方軍雄，2007b［25］），這在一定程度上緩解了非國有企業(yè)的融資約束問題。在此背景下，為防止非國有企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)自由現(xiàn)金流代理問題，股東會(huì)傾向于要求非國有企業(yè)對外支付現(xiàn)金股利；同時(shí)，為滿足2008年以來證監(jiān)會(huì)頒布的半強(qiáng)制分紅政策中所要求的有關(guān)企業(yè)在資本市場再融資的條件，非國有企業(yè)也會(huì)更加傾向于對外支付現(xiàn)金股利。因此，基于以上分析提出假設(shè)1。

假設(shè)1：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)更傾向于采取消極的現(xiàn)金股利政策，現(xiàn)金股利支付水平和支付傾向都更低。

（二）金融發(fā)展環(huán)境下的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利

金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心、公司賴以存在和發(fā)展的重要基石，公司所處金融發(fā)展環(huán)境的優(yōu)劣必將對公司行為產(chǎn)生不可忽視的影響。而金融發(fā)展水平的提升將明顯改善公司的融資環(huán)境、緩解融資約束、降低信息不對稱性，進(jìn)而對公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。首先，對外支付現(xiàn)金股利必定會(huì)擠占公司內(nèi)部留存收益，進(jìn)而使公司面對凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目時(shí)增加對外部資金的需求，加大公司融資成本，但是伴隨外部金融發(fā)展水平的提升，公司內(nèi)部融資和外部融資所需成本差異會(huì)逐漸縮小，此時(shí)，公司會(huì)降低對內(nèi)部資金的依賴，從而使其能夠用自由資金對外支付現(xiàn)金股利。 其次，Myers和 Majluf（1984）［26］認(rèn)為在信息不對稱的情況下，為應(yīng)對外部不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)在公司內(nèi)部保留較多的資金冗余，提高公司財(cái)務(wù)靈活性。而現(xiàn)實(shí)中這一做法的弊端是為經(jīng)理人利用手中的權(quán)力對公司的自由現(xiàn)金流加以操縱提供了更大的空間，進(jìn)而加劇了經(jīng)理人和股東之間的代理問題。但伴隨公司外部金融發(fā)展環(huán)境的好轉(zhuǎn)，公司就越有可能以相對較低的成本獲得外部融資，從而降低了公司為應(yīng)對不確定性風(fēng)險(xiǎn)所采取預(yù)防性措施的動(dòng)機(jī)，此時(shí)為減少代理成本，股東有動(dòng)力要求公司對外支付現(xiàn)金股利。 再次，Doidge等 （2007）［27］認(rèn)為金融發(fā)展能夠提升企業(yè)的公司治理水平，因?yàn)樵诮鹑诎l(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)會(huì)受到外部金融機(jī)構(gòu)更加嚴(yán)格的監(jiān)管，在此前提下只有那些信用評級較高、公司治理水平較好的企業(yè)才更容易獲得外部融資，此時(shí)為向外界傳遞更高的公司治理水平及公司內(nèi)部較低代理問題的信號，公司也會(huì)有動(dòng)力對外支付現(xiàn)金股利。近期也有文獻(xiàn)證明伴隨金融發(fā)展水平的提升，公司會(huì)采取積極的現(xiàn)金股利政策，例如，魏志華等 （2012）［22］通過對中國A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，考察金融發(fā)展對家族上市公司的現(xiàn)金股利政策的影響作用，研究發(fā)現(xiàn)，公司外部良好的金融環(huán)境會(huì)顯著提升上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平，而且金融發(fā)展有助于緩解家族上市公司的融資約束問題并推動(dòng)其現(xiàn)金股利的發(fā)放。Pan（2011）［21］的跨國研究同樣得出金融發(fā)展能夠促進(jìn)公司實(shí)施積極的現(xiàn)金股利政策結(jié)論。

基于以上分析，本文認(rèn)為金融發(fā)展與公司現(xiàn)金股利政策之間應(yīng)該存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但金融發(fā)展水平這一相對宏觀的制度環(huán)境因素對上市公司現(xiàn)金股利政策的積極影響，還取決于公司特定的內(nèi)部因素，原因在于外部宏觀制度環(huán)境對公司行為的影響程度，最終還受公司內(nèi)部微觀制度基礎(chǔ)的制約。因此，不同金融發(fā)展水平對上市公司的現(xiàn)金股利政策的影響作用究竟如何，還應(yīng)結(jié)合公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)做更進(jìn)一步的分析。

在中國絕大部分上市公司均由國有企業(yè)改制而來，而且到目前為止，大部分上市公司也仍然由國有產(chǎn)權(quán)控制。當(dāng)最終控制人為國有產(chǎn)權(quán)時(shí)，其受政府行為的影響更大。原因在于，目前在中國政治體制背景下，政府行為尚難以受到法律制度的完全約束。因此，盡管伴隨公司外部法治化水平的提高，公司實(shí)際控制人對公司資源侵占的邊際成本也在不斷上升，但是在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有的公司中，由于其最終控制人為中央或地方政府，能夠?yàn)楣咎峁o形的保護(hù)傘，使得政府作為國有企業(yè)的最終控制人在侵占公司資源的邊際成本上升的速度方面，可能不如非國有控制的公司中明顯。但伴隨地區(qū)金融發(fā)展水平的提升，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及市場化水平都將得到顯著改善，一方面政府對公司的行政干預(yù)程度將顯著減少 （沈紅波等，2011［28］），同時(shí)伴隨地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的顯著提升，地方政府的財(cái)政壓力也會(huì)相應(yīng)降低，此時(shí)地方政府對國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)實(shí)施掏空的動(dòng)機(jī)會(huì)顯著弱化；但另一方面，地區(qū)金融發(fā)展水平的提升使金融企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)逐漸變大的同時(shí)也增加了金融企業(yè)間的競爭壓力，此時(shí)銀行對外放貸會(huì)更加看重企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Γ虼藭?huì)更加青睞于公司治理水平較好的非國有企業(yè)，而對效率低下的國有企業(yè)貸款資質(zhì)的審查以及貸款要求日趨嚴(yán)格 （方軍雄，2007b［25］），此時(shí)，由于缺少銀行信貸支持，使企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流降低，導(dǎo)致國有企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少現(xiàn)金股利發(fā)放。因此基于以上分析，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，國有企業(yè)采取消極股利政策的現(xiàn)象愈加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2014年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，執(zhí)行以下篩選程序：1.鑒于行業(yè)的特殊性，以及會(huì)計(jì)記賬中使用的方法差異，剔除金融行業(yè)上市公司樣本；2.剔除當(dāng)年累計(jì)收益為負(fù)但仍然發(fā)放現(xiàn)金股利的公司樣本，因?yàn)楦鶕?jù)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)當(dāng)期累計(jì)收益為正時(shí)才符合發(fā)放現(xiàn)金股利的要求；3.剔除上市時(shí)間不滿一年的公司，因?yàn)檫@些公司可能存在IPO效應(yīng)；4.剔除資產(chǎn)總額小于零的公司樣本；5.為避免極端值對回歸結(jié)果的影響，對變量進(jìn)行1%以下和99%以上的分位數(shù)縮尾處理 （Winsorize）。最后，本文獲得了九年共15 055個(gè)有效公司樣本。文中公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，用于衡量金融發(fā)展的指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于王小魯、樊綱等2011、2013年編寫的 《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報(bào)告》中的金融服務(wù)指數(shù)；用于衡量地方政府行政干預(yù)動(dòng)機(jī)的數(shù)據(jù)取自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.關(guān)鍵變量定義。

（1）現(xiàn)金股利政策。

對現(xiàn)金股利政策的定義，從現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付水平兩方面進(jìn)行衡量。其中，現(xiàn)金股利支付傾向，通過上市公司當(dāng)年是否支付現(xiàn)金股利進(jìn)行衡量；現(xiàn)金股利支付水平，借鑒已有學(xué)者的方法，采用每股現(xiàn)金股利與每股收益之比進(jìn)行衡量。

（2）金融發(fā)展水平。

對金融發(fā)展水平的衡量，采用王小魯、樊綱等編著的 《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報(bào)告 （2011）》［29］和 《中國各省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報(bào)告 （2013）》［30］中金融服務(wù)指數(shù)來替代金融發(fā)展指標(biāo)，并從兩方面進(jìn)行刻畫：第一，以當(dāng)年該省份金融服務(wù)指數(shù)的真實(shí)值加以衡量；第二，通過啞變量的方式，若該省份金融服務(wù)指數(shù)大于所有省份金融服務(wù)指數(shù)的上1／3分位數(shù)時(shí)，我們定義該省份為高金融發(fā)展省份，低于其下1／3分位數(shù)時(shí)定義為低金融發(fā)展省份。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用王小魯、樊綱等 （2017）［31］編著的 《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告 （2016）》中的金融市場化指數(shù)作為金融發(fā)展的替代指標(biāo)。

（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

借鑒夏立軍和方軼強(qiáng) （2005）［32］的做法，若公司終極控制人可確定為自然人、職工持股、民營企業(yè)、村辦集體企業(yè)、街道集體企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級的政府部門、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)或外資企業(yè)，則認(rèn)定其為非國有企業(yè)；否則認(rèn)定其為國有企業(yè)。

（4）政府干預(yù)。

借鑒韓雪 （2016）［24］、程仲鳴等 （2008）［33］的做法，用地方政府當(dāng)年財(cái)政赤字的絕對值與GDP總額的比值反映地方政府對企業(yè)行為的干預(yù)程度，該比值越大說明地方政府財(cái)政壓力越大，越有動(dòng)力對上市公司實(shí)施干預(yù)。另外，鑒于地方政府政府需要為失業(yè)人員提供社會(huì)保障，進(jìn)而增加財(cái)政支出，因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用地方政府城鎮(zhèn)登記失業(yè)率表示地方政府財(cái)政壓力。

（5）大股東掏空。

借鑒 劉 善 敏 和 林 斌 （2011）［34］、鄭 國 堅(jiān) 等（2013）［35］的做法，用公司其他應(yīng)收款與資產(chǎn)總額的比值表示大股東對公司資金的占用，該比值越大說明大股東對公司的掏空程度越大。

（6）控制變量。

為增強(qiáng)文章的穩(wěn)健性，借鑒已有學(xué)者的研究文獻(xiàn)，在本章中也控制了其他能夠?qū)ΜF(xiàn)金股利產(chǎn)生影響的變量，主要有滯后一期的現(xiàn)金股利政策變量、公司盈利能力、公司自由現(xiàn)金流、公司規(guī)模、公司成長性、第一大股東持股比例、是否兩職合一、董事會(huì)規(guī)模以及行業(yè)和年份虛擬變量。變量的具體定義內(nèi)容詳見表1。

表1 變量定義

續(xù)前表

2.模型設(shè)計(jì)。

鑒于本文所用因變量中，股利支付傾向 （dum＿div）為0、1變量，股利支付水平 （div＿csmar）為受限被解釋變量，因此在具體模型構(gòu)建時(shí)分別采用控制年份和行業(yè)的Logit和Tobit模型進(jìn)行估計(jì)，具體模型構(gòu)建如下：

基于假設(shè)1，模型 （1）用于驗(yàn)證國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，預(yù)期變量state的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)；模型 （2）基于國有企業(yè)樣本，用于檢驗(yàn)地方政府是否會(huì)對國有企業(yè)實(shí)施行政干預(yù)，通過對國有上市公司實(shí)施掏空降低現(xiàn)金股利水平，預(yù)期交乘項(xiàng) （bshout×govinter）的回歸系數(shù)β3顯著為負(fù)。 基于假設(shè)2，模型 （3）用于檢驗(yàn)金融發(fā)展通過影響公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)而對公司現(xiàn)金股利政策的作用，預(yù)期模型中變量 （dum＿jrfw或jrfw）的回歸系數(shù)β2顯著為正，而交乘項(xiàng) （dum＿jrfw×state或jrfw×state）的回歸系數(shù)β3顯著為負(fù)。此外，以上模型中cv為控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2描述性統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，從表中可以看出：現(xiàn)金股利支付水平（div＿csmar）的均值為0.241、中位數(shù)為0.179、最大值為1.622、標(biāo)準(zhǔn)差為0.285，說明樣本公司中每股現(xiàn)金股利平均占每股盈余的24.1%，一半以下的公司每股現(xiàn)金股利占每股收益的比重不到18%，最大為162%，而較高的標(biāo)準(zhǔn)差說明現(xiàn)金股利發(fā)放水平的離散性較為突出；現(xiàn)金股利支付傾向 （dum＿div）的均值為0.662，說明樣本公司中有66.2%的公司選擇對外支付現(xiàn)金股利。金融發(fā)展指標(biāo)中，jrfw的最小值為2.27、最大值為3.37、標(biāo)準(zhǔn)差為0.259，說明我國現(xiàn)階段地區(qū)間金融發(fā)展水平較不均衡；同時(shí)衡量金融發(fā)展水平的啞變量dum＿jrfw的均值為0.493，說明樣本公司中只有49.3%地處金融發(fā)展較高的地區(qū)，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.5也同樣反映出地區(qū)間金融發(fā)展水平的不均衡性。反映產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的變量state均值為0.492，說明樣本公司中國有企業(yè)占全體樣本的49.2%。用于反映政府干預(yù)的變量赤字比率 （czbl）均值為0.061，說明平均而言地方政府當(dāng)年的財(cái)政赤字約占GDP比重的6.1%。另外失業(yè)率 （syl）的標(biāo)注差為0.772、中位數(shù)為3.330、最大值為4.470，說明各地方政府城鎮(zhèn)人口失業(yè)率存在較大差異，一半以上失業(yè)率在3.33%以上，側(cè)面說明地方政府面臨較大的財(cái)政壓力。大股東掏空變量 （bshout）均值為0.018，說明樣本公司中其他應(yīng)收款占資產(chǎn)總額的比重平均為1.8%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)現(xiàn)金股利政策的差異性分析結(jié)果。從表中可以看出現(xiàn)金股利支付水平（div＿camar）的均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)秩檢驗(yàn)結(jié)果均顯示非國有企業(yè)會(huì)比國有企業(yè)采取更加積極的現(xiàn)金股利政策，而且這種差異均在1%的顯著性水平上顯著，但現(xiàn)金股利支付傾向在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間并不存在顯著差異。以上結(jié)果從側(cè)面部分印證了本文假設(shè)1的內(nèi)容。

表3 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)現(xiàn)金股利政策差異性分析

續(xù)前表

表4報(bào)告了不同金融發(fā)展水平不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下現(xiàn)金股利政策差異性分析的結(jié)果。從表中可以看出：第一，對于非國有企業(yè)而言，現(xiàn)金股利支付水平 （div＿csmar）和現(xiàn)金股利支付傾向 （dum＿div）的均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)秩檢驗(yàn)結(jié)果均顯示高金融發(fā)展地區(qū)非國有企業(yè)的現(xiàn)金股利政策會(huì)明顯高于低金融發(fā)展地區(qū)非國有企業(yè)的現(xiàn)金股利政策，而且兩者在1%的顯著性水平上存在顯著差異，這說明金融發(fā)展水平的提升能夠顯著提升非國有企業(yè)對外發(fā)放現(xiàn)金股利的積極性。第二，對于國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策的差異性分析結(jié)果同樣顯示，高金融發(fā)展地區(qū)的國有企業(yè)會(huì)比低金融發(fā)展地區(qū)的國有企業(yè)采取更加積極的現(xiàn)金股利政策，但比較不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融發(fā)展對現(xiàn)金股利政策差異性檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)組遠(yuǎn)大于國有企業(yè)組，這說明金融發(fā)展水平的提升對國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生積極影響小于非國有企業(yè)組。

表4 不同金融發(fā)展水平不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)現(xiàn)金股利政策差異性分析

表5報(bào)告了不同金融發(fā)展水平下地方政府財(cái)政赤字 （czbl）差異性分析的結(jié)果。從表中可以看出：低金融發(fā)展地區(qū)的財(cái)政赤字 （czbl）無論在均值T檢驗(yàn)中還是在中位數(shù)秩檢驗(yàn)中都在1%的顯著性水平上顯著大于高金融發(fā)展水平地區(qū)。以上結(jié)論從側(cè)面說明金融發(fā)展水平的提升能顯著降低地方政府的財(cái)政赤字，進(jìn)而弱化地方政府掏空動(dòng)機(jī)。

表5 不同金融金融發(fā)展水平下政府掏空動(dòng)機(jī)的差異性檢驗(yàn)

表6報(bào)告了不同金融發(fā)展水平下國有企業(yè)自有現(xiàn)金流 （fcf）差異性分析的結(jié)果。從表中可以看出：低金融發(fā)展地區(qū)國有企業(yè)的自有現(xiàn)金流 （fcf）無論在均值T檢驗(yàn)中還是在中位數(shù)秩檢驗(yàn)中都在1%的顯著性水平上顯著大于高金融發(fā)展水平地區(qū)。以上結(jié)論從側(cè)面說明金融發(fā)展水平的提升能顯著降低國有企業(yè)的自有現(xiàn)金流水平，進(jìn)而強(qiáng)化了國有企業(yè)采取消極現(xiàn)金股利政策的可能性。

表6 不同金融發(fā)展水平下國有企業(yè)自有現(xiàn)金流差異性檢驗(yàn)

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利政策的檢驗(yàn)

表7報(bào)告了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利政策的回歸分析結(jié)果。從表中可以看出：第一，分別考察國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量 （state）對現(xiàn)金股利支付傾向 （dum＿div）和現(xiàn)金股利支付水平 （div＿csmar）的影響作用，發(fā)現(xiàn)其回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)，這說明樣本公司中國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司更傾向于實(shí)施消極的現(xiàn)金股利政策，不愿對外支付現(xiàn)金股利。第二，以國有企業(yè)樣本為研究對象，考察大股東掏空 （bshout）與政府財(cái)政赤字 （czbl）聯(lián)合對公司現(xiàn)金股利的影響，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)樣本中大股東掏空 （bshout）顯著降低了公司的現(xiàn)金股利政策 （dum＿div、div＿csmar）。另外，政府財(cái)政赤字與大股東掏空的交乘項(xiàng) （bshout×czbl）也分別在5%或1%的顯著性水平上與現(xiàn)金股利政策變量顯著負(fù)相關(guān)，說明地方政府財(cái)政壓力能夠強(qiáng)化國有企業(yè)中大股東掏空與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)的關(guān)系。第三，其他控制變量例如企業(yè)規(guī)模size、企業(yè)成長性growth、自由現(xiàn)金流水平fcf、第一大股東持股比例share1與現(xiàn)金股利政策回歸系數(shù)的符號也同樣與預(yù)期一致。基于以上結(jié)論，本文認(rèn)為假設(shè)1獲證。

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利政策 （政府掏空觀點(diǎn)）的回歸分析

續(xù)前表

（三）金融發(fā)展、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利政策的檢驗(yàn)

表8報(bào)告了金融發(fā)展通過對國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)產(chǎn)生作用，進(jìn)而影響公司現(xiàn)金股利政策的回歸分析結(jié)果。從中可以看出，反映金融發(fā)展水平的變量始終和現(xiàn)金股利支付傾向及現(xiàn)金股利支付水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系，說明金融發(fā)展水平的提升可以對上市公司的現(xiàn)金股利產(chǎn)生明顯的積極作用。而反映國有產(chǎn)權(quán)性的變量state則與現(xiàn)金股利支付傾向及現(xiàn)金股利支付水平呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司會(huì)實(shí)施消極的現(xiàn)金股利，再次印證假設(shè)1的內(nèi)容。我們比較關(guān)心的變量——國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與金融發(fā)展變量的交乘項(xiàng) （state×jrfw、state×dum＿jrfw）則分別在不同顯著性水平上表現(xiàn)出和現(xiàn)金股利支付傾向及現(xiàn)金股利支付水平顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說明金融發(fā)展較高地區(qū)的國有企業(yè)更不傾向于采取積極的現(xiàn)金股利政策，金融發(fā)展水平的提升能夠強(qiáng)化國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和現(xiàn)金股利政策負(fù)相關(guān)的關(guān)系。另外，當(dāng)在回歸中加入其他控制變量，進(jìn)一步考察金融發(fā)展通過對國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量產(chǎn)生作用，進(jìn)而對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)模型中關(guān)鍵變量回歸系數(shù)的符號和顯著性基本保持不變。綜合以上分析，本文認(rèn)為假設(shè)2獲證。

表8 金融發(fā)展、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利回歸分析結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證以上回歸分析結(jié)果的穩(wěn)健性，我們主要做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

第一，使用國有企業(yè)樣本，以地方政府當(dāng)年城鎮(zhèn)人口登記失業(yè)率替代模型 （2）中的政府干預(yù)變量，重新對模型進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)論支持假設(shè)1的理論預(yù)期。

第二，用王小魯、樊綱 等 （2017）［31］編著的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告 （2016）》中金融業(yè)市場化指數(shù)替代模型中的金融發(fā)展變量，重新對模型（3）進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)論在一定程度上支持假設(shè)2的內(nèi)容。

以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果具體見表9和表10。其中表9選取國有企業(yè)為研究樣本，報(bào)告了以當(dāng)年地方政府城鎮(zhèn)人口登記失業(yè)率作為政府干預(yù)的替代變量，考察國有企業(yè)大股東掏空與政府干預(yù)變量聯(lián)合對現(xiàn)金股利的影響作用，發(fā)現(xiàn)交乘項(xiàng)bshout×syl在不同顯著性水平上與現(xiàn)金股利表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明地方政府干預(yù)能夠強(qiáng)化國有大股東掏空與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)的關(guān)系，以上結(jié)論說明假設(shè)1結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表9 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利政策 （政府掏空觀點(diǎn)）失業(yè)率作為政府干預(yù)變量

續(xù)前表

表10報(bào)告了使用王小魯、樊綱等 （2017）［31］最新金融市場化指數(shù)替代金融發(fā)展變量對假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析結(jié)果，鑒于 《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告 （2016）》中的金融市場化指數(shù)的起止年份為2008—2014年，因此本部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)也同樣選取該時(shí)間周期內(nèi)的上市公司為研究樣本。其中dum＿fd0814為虛擬變量，具體取值時(shí)，當(dāng)金融市場化指數(shù)fd0814大于其上1／3分位數(shù)時(shí)取值為1，小于下1／3分位數(shù)時(shí)取值為0。從結(jié)果中我們可以看出國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金融發(fā)展的交乘項(xiàng) （state×fd0814、state×dum＿fd0814）均在不同顯著性水平上與現(xiàn)金股利變量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明金融發(fā)展能夠強(qiáng)化國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)的關(guān)系。綜合以上分析本文認(rèn)為假設(shè)1和假設(shè)2結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表10 金融發(fā)展、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利回歸分析結(jié)果

續(xù)前表

六、結(jié)論與啟示

本文結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一公司內(nèi)部微觀制度因素，考察公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利以及地區(qū)金融發(fā)展水平與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)共同影響公司現(xiàn)金股利政策的內(nèi)部作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)更偏向于采取消極的現(xiàn)金股利政策，該結(jié)論支持地方政府對國有上市公司進(jìn)行掏空的相關(guān)理論預(yù)期；基于金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、減少地方政府財(cái)政壓力、降低政府干預(yù)金融企業(yè)信貸決策的作用，在缺少銀行信貸支持的境況下，降低了國有企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流水平；金融發(fā)展能夠強(qiáng)化國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

以上研究結(jié)論闡明了政府掏空效應(yīng)對現(xiàn)金股利決策的影響機(jī)制，提供了影響現(xiàn)金股利分配因素的新證據(jù)，同時(shí)還為通過提高地區(qū)金融發(fā)展水平優(yōu)化國有資產(chǎn)監(jiān)管方式提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對深化國企改革具有借鑒意義。