彭玉鎦 康文茹

一、引言

自2015年 “8·11”匯改至2016年年底，人民幣匯率持續(xù)單邊貶值，CNH與CNY的匯差一度達到1 500個基點，外匯儲備跌至接近3萬億，資本大量外流，央行為了控制單邊大幅貶值對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊，相繼采取了一系列舉措：2015年12發(fā)布CEFTS（人民幣匯率指數(shù)），加大了匯率參考一籃子貨幣的力度；對短期資本流出進行強監(jiān)管；2016年2月、2017年5月在人民幣匯率中間價形成機制中引入“一籃子貨幣匯率變化”“逆周期因子”。

雖然這次人民幣單邊大幅貶值已經(jīng)得到了根本控制，但人民幣匯率市場化是未來改革的方向，人民幣匯率波動將成為常態(tài)，因此分析人民幣外匯市場壓力及其影響因素對于完善人民幣匯率形成機制以及匯率預期管理具有現(xiàn)實意義。外匯市場壓力是監(jiān)測外匯市場失衡的重要指標之一，本文首先在參考國內(nèi)外研究方法的基礎上，測算出我國EMP（外匯市場壓力），并評估我國外匯市場失衡程度，然后采用LT-TVP-VAR（具有門限的時變參數(shù)向量自回歸模型）進行10 000次蒙特卡羅模擬，分析EMP與中美利差、M2增長率、人民幣匯率預期、GDP、通貨膨脹的動態(tài)相互關系，該方法有效地解決了各個變量的結(jié)構(gòu)突變、門限、參數(shù)時變等特征，結(jié)果更接近現(xiàn)實。

二、外匯市場壓力及其影響理論分析

外匯市場壓力 （Exchange Market Pressure，EMP）概念首次由 Girton和 Roper（1977）［1］提出，并將EMP定義為外匯儲備變化率和匯率變化率之和，認為國內(nèi)貨幣市場的失衡是通過匯率的變動和外匯儲備的變動，或者兩者的共同變動來釋放。Younus（2005）［2］指出，外匯市場壓力可以反映貨幣市場失衡程度。因此，準確客觀地對EMP（外匯市場壓力）測算，不僅可以為貨幣當局提供預警指標，也為政策的制定和匯率制度改革提供決策依據(jù)。

自EMP概念提出以來，國內(nèi)外學者對EMP的測算、EMP與貨幣政策之間的關系以及利用EMP界定和識別貨幣危機等方面進行了大量研究。Weymark（1995，1997a，1997b ）［3-5］對 Girton 和 Roper（1977）［1］的模型進行了改進，推導出具有理性預期的小型開放經(jīng)濟體的EMP計算方程式和中央銀行干預程度計算方程式。由于他們的模型基本參數(shù)都是通過模型推導而來，因此被定義為模型依賴型EMP。由于模型依賴法對模型的假設條件要求過多，且參數(shù)固定不符合現(xiàn)實，不能反映市場變化，所以模型依賴型EMP逐漸被模型獨立型EMP計算法代替。模型獨立型EMP始于Eichengreen等（1995）［6］，該EMP模型由匯率百分比變化、國內(nèi)外外匯儲備百分比變化之差和國內(nèi)外利率之差線性組合而成，參數(shù)具有時變性。由于Eichengreen等（1995）［6］模型的參數(shù)可能會出現(xiàn)比較大的異常值，之后 Sachs 等 （1996）［7］、Kaminsky 和 Reinhart等（1997）［8］、Stavarek （2005，2007，2010）［9-11］相繼對 Eichengreen （1995）［6］的模型進行了改進。

國外學者基本上把EMP（外匯市場壓力）測算和影響因素分開來研究，EMP的構(gòu)成要素主要有匯率變動率、外匯儲備變動率、利率變動率，影響因素有通貨膨脹、國內(nèi)儲蓄率、外匯儲備等。關于影響因素的代表性研究有 Feldkircher和 Horvath （2014）［12］，Aizenmant和 Hutchison （2012）［13］、Klaassen 和 Jager（2011）［14］等。

我國學者對人民幣EMP的研究，基本是沿用國外的分析方法，并結(jié)合我國國情進行實證研究。朱杰（2003）［15］、卜永祥 （2009）［16］、周兵等 （2012）［17］采用模型依賴型EMP對人民幣外匯市場升值壓力進行了測試，陳娟等 （2011）［18］、胡利琴等 （2014）［19］采用模型獨立型EMP進行了實證分析，郭立甫（2014）［20］采用結(jié)構(gòu)方程模型中的多指標多原因（MIMI）模型同時測算了人民幣EMP（外匯市場壓力）和影響因素。

基于國內(nèi)外研究成果，本文主要從研究方法上對以下幾個方面加以改進：

首先，量化分析我國外匯市場EMP。本文采用模型獨立型EMP測算法，因為該方法更適合我國不斷完善中的經(jīng)濟體制、參數(shù)不穩(wěn)定的特點。

其次，首次采用包含潛在門限的時變參數(shù)向量自回歸模型 （LT-TVP-VAR），實證分析2000年至2017年5月中美利差、匯率預期、貨幣政策、GDP、通貨膨脹對EMP（外匯市場壓力）的影響。我國經(jīng)濟一直處于轉(zhuǎn)軌發(fā)展的過程中，而發(fā)展的階段性極可能導致數(shù)據(jù)生成過程存在結(jié)構(gòu)突變現(xiàn)象，而LT-TVP-VAR模型通過時變的系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣，能有效捕捉經(jīng)濟中結(jié)構(gòu)性變化，同時識別變量之間影響關系的門限效應，防止夸大因素的作用，并克服區(qū)制轉(zhuǎn)移方法的躍遷特征。

最后，利用時變脈沖響應函數(shù)分析在不同滯后期下EMP與宏觀經(jīng)濟變量之間相互沖擊后的動態(tài)關系，從而判斷宏觀經(jīng)濟變量短、中、長期對EMP的影響，且具有門限、時變性、動態(tài)性的參數(shù)更接近現(xiàn)實，從而可以更有效地衡量宏觀政策變量對EMP的沖擊。

三、模型和數(shù)據(jù)說明

（一）EMP模型和數(shù)據(jù)

由于我國利率和匯率傳導并不通暢 （陳創(chuàng)練等，2017［21］），因此EMP構(gòu)成要素中不包括利率變動率，僅包括外匯儲備變動率和匯率變動率兩項。模型中要素權重設定參考Stavarek（2010）［11］方法，因為該方法在對歐洲國家的EMP計算和危機預警上表現(xiàn)良好而被廣泛使用。

考慮到對貨幣升貶值壓力的思維習慣，本文用EMP為正表示升值壓力，EMP為負表示貶值壓力，因此將 Stavarek （2010）［11］的 EMP的構(gòu)成進行了負向轉(zhuǎn)化，并去除利率變動率，得到如下EMP表達式：

其中，R為外匯儲備，通過當月人民幣兌美元匯率轉(zhuǎn)換成以人民幣為單位；E為直接標價法下人民幣名義匯率；σe和σr分別是人民幣名義匯率變動率和外匯儲備變動率的標準差；M為基礎貨幣，等于國內(nèi)信貸和外匯儲備之和。

該模型采用2000年3月至2017年5月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫。

（二）LT-TVP-VAR模型和數(shù)據(jù)

自 Sims （1980）［22］提出 VAR 模型以來，VAR模型在宏觀經(jīng)濟計量中有著廣泛的應用。與早期結(jié)構(gòu)性模型相比，VAR模型向非線性、變參數(shù)方向發(fā)展，代表性模型有 Cogley和 Sargent （2005）［23］向量自回歸模型 （Time-Varying Parameter Vector Autoregression，TVP-VAR），但該模型對新信息沖擊的方差設置為恒定的。 Primiceri（2005）［24］通過把隨機波動引入結(jié)構(gòu)向量自回歸 （S-VAR）模型，使得原有模型的系數(shù)和協(xié)方差矩陣均產(chǎn)生了時變性，將模型拓展成帶有隨機波動的時變參數(shù)向量自回歸（TVP-SV-VAR）模型，為分析宏觀變量之間影響的時變特征提供了有效的途徑。Nakajima和West（2013）［25］提出了包含潛在門限的時變參數(shù)向量自回歸模型 （LT-TVP-VAR模型），在保留時變參數(shù)的同時，克服TVP-SV-VAR模型的過度擬合問題，能夠有效識別變量間作用機制的結(jié)構(gòu)性變化，從而減小協(xié)方差矩陣的估計誤差，提高了模型估計結(jié)果的穩(wěn)健性。

由于我國貨幣政策調(diào)控、匯率預期和宏觀基本經(jīng)濟走勢都存在一定階段型特征，研究中不僅要考慮結(jié)構(gòu)突變，還要考慮變量間的非線性關系，以及變量傳導機制可能出現(xiàn)的不穩(wěn)定問題。傳統(tǒng)帶有隨機波動的TVP-VAR模型可能會放大經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化時的沖擊，從而增大樣本協(xié)方差矩陣的估計誤差，本文選用含有潛在門限的時變系數(shù)向量自回歸模型 （LT-TVP-VAR模型）進行參數(shù)估計，可以通過對比不同時點上變量相互沖擊的脈沖反應，為相關政策制定提供參考。根據(jù) Nakajima和 West（2013）［25］的研究顯示，LTTVP-VAR模型可以對較少樣本量的數(shù)據(jù)有更好的模擬效果，但由于該模型的貝葉斯后驗處理在變量過多的情況下效果降低，因此本文在權衡研究目標和模型最佳效果后選擇了6個變量，分別為EMP、中美利差、在岸即期匯率和離岸NDF12的匯差、M2增速、GDP、通貨膨脹。

該模型選取2000年3月至2017年5月的月度數(shù)據(jù)，選取中美利差作為我國價格型貨幣政策的代理指標；選用美國聯(lián)邦基金利率作為國外利率的代理指標；選用7天銀行同業(yè)拆借利率作為我國利率的代理指標；匯率預期采用離岸市場NDF12匯率作為人民幣匯率市場化的預期；用在岸即期匯率和離岸NDF12的匯差表示市場升貶值理性預期的代理變量；數(shù)量型貨幣政策采用M2同比增長率作為代理變量，并作負向處理；用工業(yè)增加值作為GDP代理指標；用CPI同比增長作為通貨膨脹代理指標。為了保持數(shù)據(jù)的原始屬性，不對所有數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整。除了7天銀行同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫外，其他數(shù)據(jù)均來源于 wind數(shù)據(jù)庫。借鑒 Nakajima和 West（2013）［25］的抽樣估計方法，采用貝葉斯框架下馬爾科夫蒙特卡羅模擬方法 （MCMC）對參數(shù)進行10 000次模擬，LT-TVP-VAR模型的模擬部分由Oxmetrics 6.0軟件計算完成。

四、實證結(jié)果及分析

（一）EMP實證結(jié)果及分析

圖1是根據(jù)公式 （1）計算出人民幣外匯市場壓力EMP的波動圖；圖2為EMP的危機預警指標波動圖，即EMP變化超過均值的幅度。圖1、圖2中縱向虛線部分分別為2005年7月、2008年9月、2010年6月、2014年3月、2015年8月；圖2中橫向虛線分別為EMP變化的1.5、2、3個標準差，根據(jù)Eichengreen（1995）［6］認為超過2個標準差為貨幣危機警戒線，Stavarek （2005）［9］把超過1.5個標準差定位為貨幣危機警戒。

圖1 人民幣EMP波動圖

圖2 人民幣EMP變化與其均值差波動圖

根據(jù)圖1、圖2顯示，2000至2005年 “7·21”匯改，人民幣EMP幾乎為零，EMP的變化基本保持在均值范圍之內(nèi)，根據(jù)外匯統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，該階段人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定在8.277～8.280之間。2005年 “7·21”匯改后短期內(nèi)，人民幣EMP驟升，EMP變化和均值差大幅升降，已經(jīng)觸碰到警戒線1.5個標準差和2個標準差，但很快回到安全帶內(nèi)，表明升值壓力得到快速釋放。2005年 “7·21”匯改至2008年9月美國金融危機全面爆發(fā)前，EMP保持單邊升值壓力；2005年至2006年底，升值壓力比較溫和；2007年年初，升值壓力驟升，根據(jù)圖2顯示，有5個月觸碰到1.5個標準差警戒線，其中2個月觸碰到2個標準差，可見市場升值壓力處于高壓狀態(tài)。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2007年全年升幅為6.9%，2008年4月，人民幣兌美元破 “7” 進 “6”，但EMP變化與均值差很快回到安全帶，表明市場壓力處于可控狀態(tài)。

根據(jù)圖1顯示，2008年9月至2010年 “6·19”匯改，EMP升值壓力釋放，EMP處于非常小幅的升值壓力中。根據(jù)圖2，EMP與其均值差壓驟降到“0”附近徘徊，這是因為該階段由于2008年金融危機，人民幣的升值壓力得到釋放，且與人民幣匯率采取近似釘住美元有關，基本保持在6.812 7～6.891 9區(qū)間，平均波幅不足0.5%。從2010年“6·19” 匯改至2014年 “3·17” 匯改之前，EMP升值壓力又驟起，EMP變化與均值差有3個月觸碰到警戒線水平，但升值壓力很快變得溫和，EMP變化和均值差重新回到安全帶之內(nèi)。2014年 “3·17”匯改，EMP升值壓力逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率顯示貶值壓力，之后轉(zhuǎn)向雙向波動，直至2015年 “8·11”匯改。“8·11”匯改觸動貶值通道，人民幣進入持續(xù)單邊大幅貶值階段，根據(jù)圖2顯示，有9個月超過1.5個標準差，7個月超過2個標準差，且EMP變化超過均值3個標準差的達5個月份，直至2017年初，EMP貶值壓力放緩，EMP轉(zhuǎn)向雙向波動，EMP變動進入安全帶。

根據(jù)以上分析可以看出，人民幣EMP（外匯市場壓力）和宏觀國內(nèi)、國際經(jīng)濟環(huán)境以及人民幣匯率制度關系緊密，人民幣中間價形成機制對匯率的波動有重要影響。

（二）LT-TVP-VAR模型實證結(jié)果和分析

1.模型參數(shù)檢驗。

在LT-TVP-VAR模型實證分析之前，先對數(shù)據(jù)進行滯后階數(shù)的確定和穩(wěn)定性檢驗。

根據(jù)VAR模型中滯后階數(shù)的AIC判定準則和表1顯示的結(jié)果，可以選擇2階滯后。

表1 LT?TVP?VAR模型的滯后階數(shù)識別

根據(jù)圖3穩(wěn)定性檢驗，模型所有根的模的倒數(shù)小于1，都在單位圓內(nèi)，表明2階滯后的模型是平穩(wěn)的。

圖3 模型穩(wěn)健性檢驗

表2是經(jīng)過10 000次MCMC模擬，得出模型估計后的后驗分布均值、標準差、95%置信區(qū)間、Geweke收斂診斷值和無效影響因子個數(shù)。

在模擬次數(shù)一定的條件下，無效因子越少，則說明MCMC模擬生成的不相關樣本數(shù)越多，估計就越合理。從表2中的估計結(jié)果來看，除了最大值258.55之外，無效因子基本都低于250，相對于MCMC的10 000次模擬購來說，這個數(shù)是非常小的，這說明LT-TVP-VAR模型的MCMC模擬得到的不相關樣本數(shù)足夠進行后驗推斷，MCMC模擬有較好的收斂性。Geweke能夠檢驗馬爾科夫鏈的收斂性，Geweke都在小于1的范圍之內(nèi)，收斂性很好。另外，從各參數(shù)估計的后驗結(jié)果來看，Ωβ、Ωɑ、Ωh的估計結(jié)果也均小于1，且不為0，滿足自回歸過程平穩(wěn)性要求，因此，模型參數(shù)估計的后驗分布是合理的。

表2 LT?TVP?VAR模型的參數(shù)估計結(jié)果

表3給出了潛在門限值的可接受率的結(jié)果。結(jié)果表明不能拒絕 “無門限效應”的原假設，門限值3項高于30%，且最高達62.6%，這一估計結(jié)果表明人民幣貨幣政策、匯率預期、GDP、通貨膨脹對EMP的影響均存在門限效應，且具有波動性和結(jié)構(gòu)突變，而非平滑調(diào)整。

表3 潛在門限值可接受率 （%）

2.LT-TVP-VAR脈沖響應分析。

圖4～圖13為各個變量的波動圖及其對EMP的脈沖響應圖，LT-TVP-VAR模型的脈沖響應圖是各個變量相互作用之后得出的結(jié)果，考慮到本文主要考察宏觀經(jīng)濟變量對EMP的影響，本文只展示了各個變量對EMP脈沖響應圖。圖中分別用實線、深色虛線、淺色虛線表示滯后4期、8期、12期動態(tài)脈沖響應，反映各變量在短期、中期、長期的相互作用的結(jié)果。

（1）中美利差和外匯市場壓力 （EMP）。

根據(jù)圖5顯示，自美國2008年11開始QE1（第一輪量化寬松政策）至2012年12月美聯(lián)儲QE4（第四輪量化寬松政策），中美的利差從負轉(zhuǎn)向正，并逐步攀升。2012年至2017年，中美利差一直處于高位，隨著美聯(lián)儲2017年3月、6月、12月加息，中美利差收窄，但依然處于高位。

根據(jù)圖4，2011年之前中美利差對EMP的影響并不明顯，這可能和我國利率、匯率還沒有完全市場化有關。2011年至2013年基本處于正向沖擊，且具有長期效應，根據(jù)圖5顯示，中美利差在這個階段持續(xù)不斷增大。2014年至2017年，這個階段利差處于收窄和放寬的波動中，依然處于高位，可該階段利差對EMP轉(zhuǎn)向持續(xù)負向沖擊，長短期效應一致。這項研究結(jié)果表明，人民幣利率、匯率市場化前，中美利差對EMP影響有限，人民幣利率市場化后，中美利差對EMP的影響比較復雜，除了利差，利差的上升或下降趨勢及其波動幅度對人民幣匯率有重要影響外，市場預期等其他因素對人民幣匯率也有重要影響，所以 “利率平價理論”還并不完全適用于我國。

這項研究結(jié)果對當前利率政策具有參考作用，2018年3月美聯(lián)儲宣布2018可能要進行3次加息，美元加息引起新興市場國家的恐慌，中國應根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要、現(xiàn)狀謹慎實施利率政策，權衡多方利弊，跟風加息勢必帶來國內(nèi)經(jīng)濟緊縮、金融市場的動蕩，且未必能穩(wěn)定人民幣匯率。中美利差處于高位對EMP依然處于負向沖擊，表明利率、匯率傳導機制不暢，應深化利率市場化改革，為人民幣匯率形成機制創(chuàng)造條件。而且，根據(jù)黃志剛和郭桂霞 （2016）［26］動態(tài)隨機一般均衡的模擬結(jié)果顯示，利率市場化先行還可以降低經(jīng)濟波動性，反之則會帶來宏觀的不穩(wěn)定性。

圖4 中美利差對EMP的脈沖響應圖

圖5 中美利差波動圖

（2）在岸即期匯率、離岸NDF12遠期的匯差和外匯市場壓力 （EMP）。

由于離岸市場匯率市場化，本文把離岸NDF12作為理性預期匯率，在岸即期匯率和離岸NDF12匯差表明市場對匯率升貶值預期。根據(jù)圖7顯示，在2003年至2011年第三季度年，人民幣處于持續(xù)升值預期，但根據(jù)圖6顯示，匯差對EMP卻是負向沖擊，幅度不穩(wěn)定，這說明離岸市場對在岸的影響有限。2010年以后，離岸人民幣市場逐步形成，但圖6和圖7中升貶值預期和脈沖并不對應：2010年至2011年升值預期對EMP有正向沖擊，但2012年以后預期貶值時，匯差對EMP沖擊并不顯著，到了2014年下半年，市場貶值預期強烈時，匯率對EMP的脈沖卻是正向沖擊。這說明市場非理性預期起著重要作用，整個過程中、長期脈沖響應不明顯，說明預期對EMP的影響不具有持久性。2010年，M2增速基本上保持在15%以上，2011年以后增速放緩，但依然基本在10%以上。從圖9脈沖圖來看，在2015年以后M2增速對EMP效應逆轉(zhuǎn)，說明M2增速的效應在某個臨界點發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

圖6 在岸即期匯率和離岸NDF12匯差對EMP脈沖響應圖

圖7 CNY和NDF 12匯差波動圖

圖8 M2增速對EMP脈沖響應圖

該項研究結(jié)果表明，保持人民幣匯率的穩(wěn)定需加強管理市場預期，離岸和在岸匯率的聯(lián)動機制還不是很強。同時，從圖7來看，2014年以后，在岸即期和離岸NDF12匯差加大，說明在岸匯率市場化因素降低，這和2015年 “8·11”匯改后，貨幣當局對人民幣中間價形成機制不斷微調(diào)，引入 “參考一籃子貨幣”“逆周期”因子有關。隨著2018年新年伊始人民幣升值幅度大增，人民幣轉(zhuǎn)向雙向波動，貨幣當局應逐步退出匯率形成機制的常態(tài)化干預。

（3）M2增速和外匯市場壓力 （EMP）。

根據(jù)圖8、圖9顯示，M2增速和其沖擊效應基本保持反向拉動的關系，短、中、長期效應基本一致，且中、短期有一定的滯后性。從2003年至

圖9 M2增速波動圖

該項研究結(jié)果表明，數(shù)量型貨幣政策影響人民幣匯率，但隨著人民幣國際化的推進，貨幣當局控制貨幣供給能力會削弱，應用數(shù)量型貨幣政策調(diào)控匯率難度會加大，應加快人民幣匯率市場化改革，釋放貨幣獨立性，在保持CFETS基本穩(wěn)定基礎上，人民幣匯率雙向波動。

（4）GDP和外匯市場壓力 （EMP）。

本文用工業(yè)增加值作為GDP的代理指標。根據(jù)圖10、圖11顯示，工業(yè)增加值對EMP的沖擊在2005年匯改之前正負交錯，表明GDP對EMP影響并不明顯，這和當時穩(wěn)定的固定匯率制度相關。2005年匯改之后，工業(yè)增加值和其對EMP的沖擊基本保持一致，且在短、中、長期沖擊明顯，說明經(jīng)濟基本面是匯率重要的支撐。2014年至2016年年底，工業(yè)增加值持續(xù)在10%以下，且不斷下滑，形成對EMP的負向沖擊，直至2017年工業(yè)增加值回暖，因此經(jīng)濟基本面保持穩(wěn)定是匯率穩(wěn)定的基礎。

圖10 工業(yè)增加值對EMP脈沖響應圖

圖11 工業(yè)增加值波動圖

（5）通貨膨脹和外匯市場壓力 （EMP）。

本文用CPI同比 （月）增長表示通貨膨脹。根據(jù)圖12和圖13顯示，雖然美中CPI同比差大幅波動，但對EMP的沖擊并不顯著，說明中美通貨膨脹差對人民幣匯率影響有限，也說明我國2007年至2014年人民幣 “內(nèi)貶外升”的矛盾現(xiàn)象。由于我國雙順差、經(jīng)濟增長、外匯儲備高企以及國際施壓，人民幣匯率長期保持升值狀態(tài)，而國內(nèi)貨幣供應量增大、國際原油價格大幅上漲、流動性過剩等因素又引起人民幣對內(nèi)貶值，且國際游資的流入，進一步推高國內(nèi)資產(chǎn)價格，加劇了國內(nèi)通貨膨脹，“內(nèi)貶外升”現(xiàn)象說明通貨膨脹在人民幣匯率傳導機制上的不通暢。

圖12 美中CPI同比 （月）差對EMP脈沖響應圖

圖13 美中CPI同比增速 （月）波動圖

五、結(jié)論與啟示

綜合以上分析結(jié)果，中美利差在外匯市場壓力作用比較復雜，利率和匯率之間傳導機制不暢，價格型貨幣政策在調(diào)整外匯市場壓力中時需謹慎；數(shù)量型貨幣政策對外匯市場壓力有反向拉動作用，數(shù)量型貨幣政策依然能影響人民幣匯率；人民幣匯率市場理性預期對外匯市場壓力在中、長期作用并不明顯，在短期有重要影響，需加強預期管理，防止非理性預期對匯率過度推動；GDP增長和EMP在短、中、長期保持一致關系，表明經(jīng)濟基本面是人民幣匯率的重要支撐；美中通貨膨脹差對外匯市場壓力的作用并不明顯，通貨膨脹和外匯市場壓力傳導不暢。

因此，當前應深化利率市場化改革，加快在岸人民幣匯率形成機制市場化改革，加強利率、匯率的聯(lián)動效應；保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，在保持CEFTS（人民幣匯率指數(shù)）基本穩(wěn)定的基礎上，加大人民幣匯率雙向波動的彈性；加快國內(nèi)外匯市場的發(fā)展，加速上海國際金融中心建設，促成境內(nèi)外一致的人民幣匯率，增加外匯市場交易主體，允許合格的境外金融機構(gòu)、非金融企業(yè)參與，擴大交易規(guī)模，豐富交易產(chǎn)品，同時增加匯率避險工具的開發(fā)，讓出口企業(yè)逐步適應人民幣匯率的波動。