王新紅　劉利君

【摘 要】 隨著機(jī)構(gòu)投資者持股份額不斷增大，其參與公司治理能力和動(dòng)力不斷增強(qiáng)，更加積極參與企業(yè)長(zhǎng)期研發(fā)投入活動(dòng)。基于此，文章研究異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與研發(fā)投入之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：機(jī)構(gòu)投資者整體持股與上市公司企業(yè)研發(fā)投入活動(dòng)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者能顯著促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與研發(fā)投入活動(dòng)沒(méi)有相關(guān)性；國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，壓力抵抗型投資者能對(duì)研發(fā)投入發(fā)揮促進(jìn)作用。

【關(guān)鍵詞】 異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者； 研發(fā)投入； 壓力敏感型； 壓力抵抗型； 國(guó)有產(chǎn)權(quán)

【中圖分類號(hào)】 F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）17-0027-05

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者最早出現(xiàn)在西方國(guó)家，其通過(guò)籌集普通個(gè)人及自身資金而在資本市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模投資活動(dòng)。學(xué)者最初發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者常常表現(xiàn)出“非積極股東”的特性且往往習(xí)慣于“用腳投票”來(lái)參與公司的經(jīng)營(yíng)與決策[1]。然而，在機(jī)構(gòu)投資者參與公司長(zhǎng)期實(shí)踐中，研究發(fā)現(xiàn)“用腳投票”并沒(méi)有對(duì)公司發(fā)展起到很好的促進(jìn)作用[2]。投資者的利潤(rùn)回報(bào)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效率有著密切的相關(guān)性，通常，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶茫瑱C(jī)構(gòu)股東的利潤(rùn)回報(bào)也更理想。故而眾多機(jī)構(gòu)投資者為了追求最大化的利潤(rùn)回報(bào)也開(kāi)始轉(zhuǎn)變參與公司經(jīng)營(yíng)的角色，由最早消極參與者轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)參與經(jīng)營(yíng)的角色。其主要通過(guò)兩種途徑參與公司的治理，首先，機(jī)構(gòu)股東持股比例大，股權(quán)集中度高，能夠以公司股東的身份通過(guò)公司的內(nèi)部機(jī)制，如股東大會(huì)等，介入公司治理；其次，機(jī)構(gòu)投資者由于具備專業(yè)知識(shí)以及信息優(yōu)勢(shì)，其在證券市場(chǎng)具有較大的影響力，因此可以通過(guò)在外部發(fā)揮“信號(hào)”作用來(lái)督促公司改善治理[3]。

機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)大規(guī)模匯集散戶資金，持大量公司股份，因此更加重視公司長(zhǎng)期績(jī)效，是公司治理的積極推動(dòng)者，研發(fā)活動(dòng)是公司持續(xù)發(fā)展的重要方面。Holderness et al.[4]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股增加，投資者“退出策略”的成本就越高，他們傾向于影響管理者采取增加企業(yè)研發(fā)支出等一些長(zhǎng)期策略。然而，R&D支出與回報(bào)具有較大的不確定性，一些管理者傾向于一些短期利益，從而抑制了企業(yè)的R&D支出。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)兩者之間的關(guān)聯(lián)性研究尚未達(dá)成統(tǒng)一看法。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在投資理念、偏好等方面具有較大的差異，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)層的監(jiān)督作用有限，介入公司治理的效率也是千差萬(wàn)別?；诖?，分別研究了機(jī)構(gòu)整體和異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)R&D支出的作用，結(jié)合國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景再次探討了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)R&D投入交叉作用，本文旨在探討機(jī)構(gòu)投資者的治理機(jī)制。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者整體對(duì)企業(yè)R&D投入的文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股治理效應(yīng)的研究最早是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效角度出發(fā)且已經(jīng)形成了成熟的研究體系和結(jié)論，然而學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)研發(fā)投入活動(dòng)兩者之間存在的關(guān)聯(lián)研究尚未達(dá)成統(tǒng)一的看法。

觀點(diǎn)1：機(jī)構(gòu)投資者整體持股能夠促進(jìn)R&D投入。機(jī)構(gòu)投資者具有大額資金投資活動(dòng)優(yōu)勢(shì)，是理性的投資人，更加追求企業(yè)投資項(xiàng)目的長(zhǎng)期收益，因此他們有能力也有動(dòng)力去激勵(lì)并監(jiān)督管理層作出的決策是以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化為目標(biāo)。Wahal[5]、范海峰等[6]、梁帆[7]等研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股能積極監(jiān)督企業(yè)長(zhǎng)期投資活動(dòng)，顯著促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。高雷和張杰[8]采用最小二乘法及回歸分析法驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)股東持股在某種程度上改善了公司的治理水平和結(jié)構(gòu)。

觀點(diǎn)2：機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入活動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。該觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是短視化的投資者，為了追求短期內(nèi)自身收益最大化而減少研發(fā)投入活動(dòng)。Graves[9]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。溫軍和馮根福[10]研究了在我國(guó)特有資本市場(chǎng)環(huán)境下，證券投資基金對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)有顯著的負(fù)效應(yīng)且在國(guó)有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)得尤為突出。

觀點(diǎn)3：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)研發(fā)投入活動(dòng)并無(wú)顯著性的影響或者只是其他影響。Richard et al.[11]認(rèn)為R&D投入很大程度上取決于專業(yè)判斷和公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)，而其他因素如機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)其并沒(méi)有影響。李映照和吳濟(jì)慧[12]通過(guò)實(shí)證分析法驗(yàn)證得出機(jī)構(gòu)投資者整體持股對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)R&D投入活動(dòng)并無(wú)明顯增強(qiáng)效果。

（二）不同類別機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響

Brickley et al.[13]的研究認(rèn)為不同類型機(jī)構(gòu)投資者在持股特性上不盡相同，根據(jù)投資者是否會(huì)受到管理層關(guān)系支配的影響，使其抽象為壓力敏感型（Pressure-sensitive）和壓力抵抗型（Pressure-resistant）兩大類，前者與其持股公司之間有一定的商業(yè)關(guān)系，所以他們參與公司經(jīng)營(yíng)與決策積極性受到潛在的利益沖突的限制，較多傾向于關(guān)注自身短期利益，對(duì)公司長(zhǎng)期治理的積極性不高，故其與企業(yè)R&D投入活動(dòng)關(guān)聯(lián)性較低。壓力抵抗型投資者與被投資企業(yè)不存在（潛在的）商業(yè)聯(lián)系，他們傾向于以“長(zhǎng)視目光”對(duì)公司的治理發(fā)揮積極的一面，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效較為關(guān)注。Bushee[14]研究發(fā)現(xiàn)只有勤勉型投資者能促進(jìn)研發(fā)投入而短暫型卻會(huì)削減研發(fā)投入費(fèi)用。

從以上文獻(xiàn)回顧中可以發(fā)現(xiàn)，眾多學(xué)者的研究尚無(wú)統(tǒng)一定論。鑒于此，本評(píng)議從異質(zhì)性視角出發(fā)，實(shí)證分析機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入活動(dòng)之間的關(guān)系。同時(shí)，中國(guó)仍處于新興加轉(zhuǎn)軌體制中，大部分上市公司的最終控制權(quán)都在國(guó)家，所以進(jìn)一步分析了國(guó)有股權(quán)性質(zhì)下，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)研發(fā)的影響。

（三）研究假設(shè)

隨著經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離，管理者和所有者會(huì)追求不同的利益，作為委托人的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)強(qiáng)大的社會(huì)籌資入股企業(yè)，機(jī)構(gòu)股東積極參與公司治理進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)R&D投入追求股東利益最大化，從各個(gè)方面不斷影響著公司的發(fā)展。隨著股東積極主義的興起，股東憑借其所持有的股份，通過(guò)行使投票權(quán)，提出股東議案甚至是法律訴訟等形式積極參與公司治理，維護(hù)自身合法權(quán)益的行為。故提出假設(shè)1。

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與所持股公司的R&D投入強(qiáng)度正相關(guān)。

證券投資基金受到多重監(jiān)管，它獨(dú)立于上市公司，和上市公司沒(méi)有商業(yè)聯(lián)系；QFII引入我國(guó)時(shí)間較短，入市門檻高，必須通過(guò)專門賬戶管理，一般與上市公司沒(méi)商業(yè)聯(lián)系；社保基金基數(shù)大、透明度高、監(jiān)管嚴(yán)格，很難與上市公司有商業(yè)聯(lián)系；企業(yè)年金（即企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)）是企業(yè)自發(fā)倡議且自愿建立的員工退休養(yǎng)老補(bǔ)充計(jì)劃，故而其和企業(yè)商業(yè)關(guān)系密切；財(cái)務(wù)公司通常是依附于大型集團(tuán)公司并為大型集團(tuán)服務(wù)的非銀行類金融機(jī)構(gòu)，必然與被投資公司產(chǎn)生一定商業(yè)關(guān)系；保險(xiǎn)公司與被保險(xiǎn)的上市公司之間必然存在很強(qiáng)商業(yè)合作關(guān)系；券商對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)運(yùn)作也常與被投資公司產(chǎn)生商業(yè)合作。因此，本文基于Brickley的理論，依據(jù)趙洪江和夏暉[15]的劃分方法并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的政策導(dǎo)向，將機(jī)構(gòu)投資者劃分如表1，并提出假設(shè)2a、2b。

假設(shè)2a：壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠促進(jìn)上市公司研發(fā)（R&D）投入活動(dòng)。

假設(shè)2b：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司研發(fā)R&D投入活動(dòng)無(wú)關(guān)。

代理理論（Jensen and Meckling[16]）的基本觀點(diǎn)是，由于國(guó)有企業(yè)多重代理成本的存在，國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效要低于民營(yíng)企業(yè)。根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論可知，公有產(chǎn)權(quán)涉及多重代理關(guān)系，國(guó)家作為委托人會(huì)選定相應(yīng)的代理人來(lái)行使各種具體權(quán)利，但是這些代理人卻不擁有對(duì)最終收益的索取權(quán)，這就降低了對(duì)代理人的監(jiān)督激勵(lì)效用，因此全體所有者不僅要承擔(dān)代理人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成本，還要承擔(dān)高昂的監(jiān)督成本，對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)管理意愿不強(qiáng)。故提出假設(shè)3a、3b。

假設(shè)3a：國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司R&D投入活動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3b：國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司R&D投入活動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2011—2014年連續(xù)四年深交所A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。由于投資決策作用具有時(shí)滯效應(yīng)，故本文選擇研發(fā)投入滯后一年（范海峰，2012），即采用t期的自變量和控制變量對(duì)應(yīng)t+1期的因變量。

原始樣本篩選原則：（1）剔除所有ST、*ST和PT的樣本企業(yè)。（2）剔除各變量數(shù)據(jù)值缺失、異常以及無(wú)法計(jì)算的樣本企業(yè)。經(jīng)過(guò)上述篩選，本文最終獲得531個(gè)樣本數(shù)據(jù)，形成一個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理采用Excel 2013和SPSS 19.0統(tǒng)計(jì)軟件。本文選取的數(shù)據(jù)均選自于深圳國(guó)泰安財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）及2011—2014年指定網(wǎng)站公開(kāi)披露的年報(bào)。

（二）變量選取和模型設(shè)計(jì)

1.變量選取

（1）被解釋變量

R&D投入強(qiáng)度：研發(fā)強(qiáng)度反映企業(yè)研發(fā)投入在營(yíng)業(yè)收入中所占比例。

（2）解釋變量

本文基于Brickley理論，依據(jù)趙洪江和夏暉[15]的研究方法，將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者。

（3）控制變量

先前文獻(xiàn)中關(guān)于影響上市公司R&D投入的因素有多種，本文參考現(xiàn)存的文獻(xiàn)并結(jié)合本篇的研究框架選取控制變量如下：①高管持股比例（MS），用公司高管持股總數(shù)/總股數(shù)表示，高管通過(guò)參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得回報(bào)且愿意積極參與長(zhǎng)期研發(fā)投入活動(dòng)；②公司績(jī)效（ROE），用凈資產(chǎn)收益率表示，公司凈資產(chǎn)收益率越高，越有能力進(jìn)行研發(fā)投入活動(dòng)；③公司規(guī)模（LN SIZE），用總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)表示，一般認(rèn)為企業(yè)規(guī)模大小不同，進(jìn)行研發(fā)投入活動(dòng)的能力各異；④每股收益（EPS），用稅后利潤(rùn)/股本總數(shù)表示；⑤經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量（CASH），一般認(rèn)為充足的現(xiàn)金流是研發(fā)活動(dòng)的有力保障；⑥財(cái)務(wù)杠桿（LEV），用資產(chǎn)負(fù)債率表示，一般認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高低不同，進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)態(tài)度各異。

（4）啞變量

用企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）作為啞變量（即虛擬變量），用以研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)上市公司研發(fā)投入活動(dòng)交叉影響。

2.模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文的理論分析，從整體角度構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的計(jì)量模型。

根據(jù)不同類別機(jī)構(gòu)投資者（即PRESENTI和PRERESI）的自身特征，分別構(gòu)建如下計(jì)量模型，模型（2）是壓力敏感型對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的計(jì)量模型，模型（3）是壓力抵抗型對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的計(jì)量模型，模型如下：

四、實(shí)證分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)（表2）

表2描述性分析結(jié)果說(shuō)明我國(guó)R&D強(qiáng)度投入平均只有3.279%，可以看出國(guó)內(nèi)上市公司R&D強(qiáng)度投入較小，標(biāo)準(zhǔn)差是0.02442，最小值僅為0.015%，研發(fā)強(qiáng)度最大值已達(dá)到了25.223%，進(jìn)一步說(shuō)明上市公司R&D投入強(qiáng)度之間存在顯著差異。截至2014年底，機(jī)構(gòu)在深市A股持股比例平均已達(dá)到6.802%，最大已達(dá)到61.960%，最小僅為0.121%，標(biāo)準(zhǔn)差是0.05832。

（二）回歸分析

由表3回歸結(jié)果分析如下：（1）企業(yè)R&D投入強(qiáng)度與INS整體持股比例的回歸系數(shù)值是0.071，且在1%的置信水平顯著，即INS越多越有助于上市公司R&D投入，這一結(jié)果與假設(shè)1一致。由股東監(jiān)督假說(shuō)可知，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管法律法規(guī)的完善，機(jī)構(gòu)持股比例不斷增大，為了獲得更多的投資回報(bào)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極行使監(jiān)督表決權(quán)，影響其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)方針。（2）在驗(yàn)證不同類別的機(jī)構(gòu)持股作用時(shí)，只有PRERESI持股與R&D顯著正相關(guān)，而PRESENTI持股與R&D強(qiáng)度不存在相關(guān)性，這一結(jié)果和假設(shè)2a、假設(shè)2b一致。由于機(jī)構(gòu)持股風(fēng)格各異和復(fù)雜性，只有PRERESI持股不受管理層支配，積極參與公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)3a，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)INS與上市公司R&D投入交叉效用。參考學(xué)者范海峰等（2012）研究方法，設(shè)置了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的啞變量STATE和機(jī)構(gòu)持股INSi，t-1的交叉變量INSi，t-1。STATE設(shè)置如下：當(dāng)上市公司為外資企業(yè)、民營(yíng)或者鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體經(jīng)濟(jì)時(shí)，則將其定義為非國(guó)有企業(yè)，STATE為0，否則取1。如果交叉變量INSi，t-1×STATE符號(hào)顯著為正，則說(shuō)明INS持股對(duì)于國(guó)有產(chǎn)權(quán)上市公司R&D活動(dòng)推動(dòng)力大于非國(guó)有企業(yè)。同理，驗(yàn)證國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下PRERESI對(duì)R&D投入影響，加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的啞變量STATE和PRERESIi，t-1的交叉變量PRERESIi，t-1×STATE，如上方法同理驗(yàn)證，加入交叉變量的回歸模型如下：

由表4的回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，INSi，t-1×STATE變量系數(shù)是0.087且在5%的水平上顯著，控制其他變量不變，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景條件下，INS持股對(duì)R&D的邊際效應(yīng)是0.139（0.052+0.087），非國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，INS持股對(duì)R&D作用的邊際效應(yīng)是0.087，明顯小于前者，說(shuō)明國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景條件下INS持股有助于R&D投入，得到了與假設(shè)3a相反的結(jié)論。同理，驗(yàn)證了國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景條件下，PRERESIi，t-1×STATE回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下，PRERESI有助增強(qiáng)R&D投入，假設(shè)3b得到驗(yàn)證。原因如下：國(guó)有企業(yè)具有融資優(yōu)勢(shì)和較好的信譽(yù)，因此，進(jìn)行公司治理的長(zhǎng)期籌資方面更有優(yōu)勢(shì)，更有能力和動(dòng)力去進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。其次，由于我國(guó)特有的股權(quán)分置改革，非流通股逐漸與流通股趨于相同身份，對(duì)流通股股東來(lái)說(shuō)通過(guò)股改得到非流通股股東支付的對(duì)價(jià)，流通股股東的利益得到了保護(hù)，持有流通股的機(jī)構(gòu)股東通過(guò)增持股份等方式增強(qiáng)其在國(guó)有企業(yè)股東大會(huì)董事會(huì)的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)一步激發(fā)了機(jī)構(gòu)股東大規(guī)模持股動(dòng)力并且關(guān)注企業(yè)R&D投入活動(dòng)。

五、結(jié)論與分析

本文考察了機(jī)構(gòu)投資者整體持股對(duì)企業(yè)R&D投入的影響，出于投資者異質(zhì)性的考慮，再次考察不同類別的投資者持股與企業(yè)R&D投入之間的相關(guān)性，研究結(jié)果如下：

1.機(jī)構(gòu)投資者整體持股能顯著促進(jìn)上市公司R&D投入活動(dòng)。由積極監(jiān)督假說(shuō)可知，機(jī)構(gòu)投資者隨著持股比例增加以及資本市場(chǎng)政策導(dǎo)向，其能積極參加股東大會(huì)行使手中的投票權(quán)來(lái)監(jiān)察公司經(jīng)營(yíng)者，因此，我國(guó)上市公司應(yīng)該和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行更多交流，憑借其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行更多有價(jià)值的研發(fā)投資活動(dòng)。

2.壓力抵抗型持股比例與研發(fā)投入顯著正相關(guān)。該結(jié)論為壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者參與公司經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng)提供新證據(jù)；壓力敏感型持股則相反，其與研發(fā)強(qiáng)度并不具有相關(guān)性，這主要是由于其與被投資企業(yè)之間可能存有一定的商業(yè)關(guān)系，故而限制了其參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的意愿，較少關(guān)注研發(fā)投入活動(dòng)。

3.國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)結(jié)構(gòu)下，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司R&D投入促進(jìn)效應(yīng)更加明顯。這可能是由于股權(quán)分置改革完成后，機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)有企業(yè)的地位提高，對(duì)公司治理的影響力增大。進(jìn)一步驗(yàn)證表明，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，壓力抵抗型持股與公司R&D投入顯示正效應(yīng)，且顯著性增加。

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