魏嘉琪 陳敏嬌

摘 要：自2015年起，出于救市護(hù)盤的目的，大股東增持的數(shù)量更是如同井噴式爆發(fā)，他們的交易行為不僅成為了許多投資者的風(fēng)向標(biāo)，更影響著資本市場的方方面面。目前國內(nèi)學(xué)者研究大多集中在大股東減持上，關(guān)于大股東增持對企業(yè)績效的影響尚未得出一致結(jié)論。通過對2015-2017年間大股東增持的企業(yè)績效進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：非國有企業(yè)大股東增持會提升企業(yè)增持后一年內(nèi)的績效，降低企業(yè)較長期績效。

關(guān)鍵詞：大股東增持；企業(yè)績效；公司治理

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.28.046

1 引言

大股東對企業(yè)有著一定的控制權(quán)，更有機(jī)會了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，作為內(nèi)部人員，他們的增持行為必然會對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。隨著股權(quán)分置改革的不斷深入，上市公司大股東增持在中國資本市場中不再是偶發(fā)現(xiàn)象，自2015年起，出于救市護(hù)盤的目的，大股東增持的數(shù)量更是如井噴式爆發(fā)，其交易行為不僅成了許多投資者的風(fēng)向標(biāo)，更影響著資本市場的方方面面。股東增持已經(jīng)成為了理論研究的焦點(diǎn)問題之一，但至今為止，國內(nèi)外學(xué)者對股東增持的態(tài)度尚未形成一致意見。因此，本文從實(shí)證層面分析股東增持與企業(yè)績效的關(guān)系，并提出建議。

2 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)信號傳遞理論，大股東增持能夠向投資者傳遞股價被低估、企業(yè)未來發(fā)展前景良好的信號，從而提升投資者的信心。依據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，受到剩余價值的激勵，大股東會更積極地關(guān)注企業(yè)運(yùn)營與業(yè)績。大部分學(xué)者認(rèn)為大股東增持會使得企業(yè)產(chǎn)生超額的短期收益。于海云、王則斌（2010）發(fā)現(xiàn)，大股東增持行為與短期內(nèi)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤增長率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。李俊峰等（2011）發(fā)現(xiàn)大股東增持前后的累計異常報酬率為3.21%。方天亮（2010）對大股東增持后股價和企業(yè)績效的短期波動進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)大股東增持會導(dǎo)致股價的上升和企業(yè)績效相關(guān)指標(biāo)的改善。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：大股東增持會提高企業(yè)增持后一年內(nèi)的績效。

股權(quán)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，當(dāng)所有者對企業(yè)的產(chǎn)權(quán)控制權(quán)與企業(yè)剩余價值達(dá)到平衡時，企業(yè)能夠創(chuàng)造最大價值，而偏離這一最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)就會對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。我國的上市公司大多存在“一股獨(dú)大”的問題，股權(quán)集中度非常高，第一大股東的平均控股比例在45%上下。在缺乏合理的公司治理機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制以及高水平的職業(yè)經(jīng)理人的背景下，控股股東有能力選取上層管理人員。在這種情況下，大股東幾乎可以支配公司整個管理體系，即大股東在公司治理中實(shí)現(xiàn)了“超強(qiáng)控制”。大股東會搶奪其他利益相關(guān)者的利益，其增持行為可能導(dǎo)致“一股獨(dú)大”情況的進(jìn)一步惡化，從而危害企業(yè)的長期績效。研究發(fā)現(xiàn)，大股東增持雖然增加了企業(yè)短期績效，但減少企業(yè)長期績效（黃幸娟等，2014），會導(dǎo)致企業(yè)長期績效小幅下滑（王建文等，2012）。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：大股東增持會導(dǎo)致企業(yè)的長期績效下降

依據(jù)股權(quán)理論，控股股東的控股比例越高，對企業(yè)績效的負(fù)面影響越嚴(yán)重。大股東的增持比例越高，意味著大股東的持股比例增加更多，對企業(yè)績效產(chǎn)生的有害影響越明顯。大股東相較中小投資者，具有獨(dú)特的信息優(yōu)勢，更有可能利用股價波動來創(chuàng)造盈利機(jī)會，大股東利用此類信息進(jìn)行增持以期獲得超額利潤，可能損害整體股東的利益。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：大股東增持比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

3 研究設(shè)計

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安，樣本公司一共1076家。本文剔除ST、金融類或已經(jīng)退市的公司；剔除數(shù)據(jù)不完整或存在明顯錯誤的公司；剔除增持后公司控股權(quán)發(fā)生變化的公司；剔除國有控股和國有法人的公司。本文選取經(jīng)通脹調(diào)整的增持后第二年的托賓Q值、每股收益和凈資產(chǎn)收益率作為回歸分析的被解釋變量，以大股東首次增持?jǐn)?shù)量占總股數(shù)的比例作為解釋變量，以公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。

本文構(gòu)建關(guān)于企業(yè)績效變化率與增持比例之間的多元回歸模型：

EPS=α+β1*RATE+β2*SIZE+β3*RDAR+ε（模型1）

TbQ=α+β1*RATE+β2*SIZE+β3*RDAR+ε（模型2）

ROE=α+β1*RATE+β2*SIZE+β3*RDAR+ε（模型3）

其中，α是常數(shù)項(xiàng)，βi是自變量的系數(shù)，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)，RATE是解釋變量（增持比例），SIZE和DAR是控制變量。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

由表1可知，有1027家公司屬于A股，占比95.4%，占據(jù)了主流地位。從2015至2017年，大股東增持的數(shù)量逐年增加，2017年有491家，占據(jù)了總體的45.6%。三年期間，每股收益、托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率的變化不大，說明剔除通脹的影響后，各年的宏觀經(jīng)濟(jì)情況、行業(yè)發(fā)展等因素對績效的影響不大。

4.2 配對分析

說明：“RTbQ-1”表示公告前一年的托賓Q值，“0”表示公告當(dāng)年，“1”表示公告后一年，表格中的均值均已經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整，下同。

由表2可知，2015年發(fā)生增持的樣本公司的托賓Q值為6.95，2014年的托賓Q值為6.93，在一年內(nèi)托賓Q值有細(xì)微的增加，而下一年的托賓Q值為6.92，低于增值前的托賓Q值。2016年與2017年發(fā)生大股東增持的公司也存在相同的趨勢，即增持當(dāng)年托賓Q值增加，而第二年下跌至低于增持前的水平，符合“大股東增持會提升短期績效而降低較長期績效”的假設(shè)。凈資產(chǎn)收益率與每股收益的配對結(jié)果與托賓Q值的變化一致。依據(jù)配對結(jié)果，總體上驗(yàn)證了假設(shè)H1和H2。

4.3 趨勢分析

出于數(shù)據(jù)完整性考慮，本文僅分析在2015年發(fā)生增持行為的樣本公司。

由表3可知，發(fā)布公告后第二、第三年的績效指標(biāo)均低于發(fā)布公告當(dāng)年，說明增持對企業(yè)績效的不利影響至少持續(xù)了兩年?？冃е笜?biāo)在發(fā)布公告后的第三年雖然有所回升，較公告發(fā)布當(dāng)年還是有很大差距。因此，在經(jīng)過通脹調(diào)整后，大股東增持之后對應(yīng)公司績效的下降并不是暫時的，而是存在較長期的下降趨勢。

4.4 相關(guān)分析

通過上文的樣本配對分析說明增持會導(dǎo)致一年內(nèi)的企業(yè)績效上升，此處對各變量進(jìn)行相關(guān)分析。

由表4可知，大股東增持比例與每股收益EPS之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與托賓Q值存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合假設(shè)H3。大股東增持比例與凈資產(chǎn)收益率之間基本獨(dú)立，不存在相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期假設(shè)不一致，可能是因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率較易受到會計政策選擇的影響，也比較容易受到人為操縱。

4.5 回歸分析

由于大股東增持比例與凈資產(chǎn)收益率之間不存在明顯的相關(guān)性，本文僅對托賓Q值與每股收益進(jìn)行分析。

由表5可知，模型1回歸系數(shù)為-0.006， t值為-3.063，P值為0.02，說明大股東增持比例與每股收益EPS呈顯著負(fù)相關(guān)，模型2回歸系數(shù)為-0.035，t值為-2.000，P值為0.046，說明大股東增持比例與托賓Q呈顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H3。變量的VIF值均小于2，變量間不存在多重共線性。

4.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察分析結(jié)果的可靠性和驗(yàn)證回歸分析的合理性，本文更換因變量為每股凈資產(chǎn)，更換控制變量為財務(wù)杠桿比率和年銷售總額，采用White穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤差分析后發(fā)現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果與前文基本一致。

5 結(jié)論

本文以非國有上市公司的大股東在2015年至2017年三年期間的增持行為作為研究對象，對上市公司公告大股東增持股份事件前后的績效變化以及增持比例與績效關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)：大股東增持股票，會導(dǎo)致一年內(nèi)的企業(yè)績效的上升，較長期績效的下降；大股東增持比例與企業(yè)績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，大股東持股比例越高，對績效產(chǎn)生的不利影響越明顯?；诖?，本文提出如下建議：完善公司治理制度，加強(qiáng)權(quán)力制衡，減少“一股獨(dú)大”的危害；完善場外激勵和約束機(jī)制，鼓勵外部投資者介入，通過內(nèi)外部并舉的方式提高對股權(quán)的監(jiān)督，從而規(guī)范大股東行為；致力于企業(yè)日常運(yùn)營與決策，通過正確決策、高效運(yùn)營來提升公司價值。

參考文獻(xiàn)

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