劉道遠 王潔玉

內(nèi)容摘要：新三板市場對我國主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場以及區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場都具有十分重要的意義。我國三板市場的建立和發(fā)展經(jīng)歷了較為曲折的過程，其功能和定位也經(jīng)歷了一個變化的過程。從我國未來多層次資本市場科學(xué)合理建設(shè)的要求出發(fā)，應(yīng)建立新三板市場的科學(xué)交易機制，充分考量交易制度設(shè)計中的各種利益關(guān)系，以符合交易規(guī)則設(shè)計的體系性、公正性和效率性要求。

關(guān)鍵詞：新三板 交易制度 完善

我國中小企業(yè)在資本市場融資難、融資成本畸高的問題幾十年來一直未得到有效解決。為了解決這一問題，國務(wù)院于2013年12月發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國發(fā)〔2013〕49號），決定首次明確了新三板的市場定位，指出其為中小微企業(yè)融資提供服務(wù)的方向?；谶@一規(guī)定，原證監(jiān)會于2015年11月發(fā)布了《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》的文件，其中指出應(yīng)堅持新三板市場的獨立市場地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)逐步完善服務(wù)體系，促進掛牌公司成長為優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時著眼建立多層次資本市場的有機聯(lián)系，研究推出全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的試點，建立全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與區(qū)域性股權(quán)市場的合作對接機制。對于上述兩份規(guī)范文件中的規(guī)定，一方面賦予新三板市場以獨立的市場定位，并明確了其設(shè)立的宗旨和任務(wù)，而另一方面規(guī)定了經(jīng)過新三板市場培育的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可以提供轉(zhuǎn)板通道，向創(chuàng)業(yè)板市場轉(zhuǎn)板。對此，筆者認為有以下問題值得思考：一是兩份文件的規(guī)定在價值和立法旨趣選擇方面有無差異或者矛盾，其與我國已有的立法規(guī)定是否存在沖突？二是如果規(guī)定可以轉(zhuǎn)板，那么如何進行，相應(yīng)的規(guī)則應(yīng)該如何設(shè)計？三是為了提高新三板市場的活絡(luò)性，如何完善新三板市場的交易機制？本文擬針對上述問題展開研究。

新三板掛牌的內(nèi)涵及其特點

掛牌，英語對應(yīng)的詞為list，即指企業(yè)股票上市，也就是企業(yè)的股票能夠在國家法定的交易市場入市交易。新三板掛牌，從目前我國的立法規(guī)定來看，是指非上市公眾公司的股票在國家法定的交易系統(tǒng)即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上市交易。根據(jù)證監(jiān)會2013年2月發(fā)布、同年12月修改后的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》的規(guī)定，股份有限公司申請股票在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，應(yīng)當(dāng)滿足的條件有：依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，存續(xù)時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算；業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；公司治理機制健全，合法規(guī)范經(jīng)營；股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)；全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司要求的其他條件。

新三板掛牌的法律性質(zhì)如何認識，對此學(xué)界有不同的看法。有觀點認為新三板的掛牌并不同于上市，因為上市意味著公司的公眾化程度更強，而新三板掛牌雖然在性質(zhì)上屬于法定市場交易，公司性質(zhì)上也是公眾公司，但公眾性只是體現(xiàn)在法律規(guī)定中，而不是實質(zhì)意義上。從股東人數(shù)來說，多數(shù)新三板掛牌公司股東人數(shù)不足200人。從證券發(fā)行的公開性方面來說，新三板掛牌無論是首發(fā)還是增發(fā)，對象都是特定的，加之投資者適當(dāng)性要求，投資者類型和數(shù)量都受到極大限制。另有觀點（李東方等，2016）認為，新三板是以機構(gòu)投資者為主體的證券交易場所，是主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)造型、成長型中小微企業(yè)服務(wù)的場外市場，新三板掛牌要求擬掛牌企業(yè)在主體資格、財務(wù)指標(biāo)、資產(chǎn)、股本、公司治理等方面符合《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》即可，因此相較于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等市場較為寬松，在審核理念和流程上也體現(xiàn)出市場化、透明化、標(biāo)準(zhǔn)化等特點。在掛牌成本方面，新三板沒有高昂的承銷成本，因為審批門檻低而減少了中介費用，同時信息披露成本也比較低。股份公司申請在新三板掛牌，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不對企業(yè)價值進行評估判斷。還有觀點（宋曉剛，2015）認為，上市或掛牌均指已經(jīng)發(fā)行的證券獲準(zhǔn)在證券市場交易，其實質(zhì)是進入證券市場的過程。廣義的上市既包括進入場內(nèi)證券交易所交易，也包括進入場外市場交易。而狹義的上市僅指場內(nèi)證券交易所交易，進入場外市場交易則被稱為掛牌或者上柜。

筆者認為，認識新三板掛牌的法律性質(zhì)，不能脫離我國目前針對新三板市場的定位和相關(guān)的制度規(guī)則。從我國目前的實踐來看，可以從三個方面認識其性質(zhì)：首先，在發(fā)行方面，新三板的市場發(fā)行是非公開發(fā)行，這就區(qū)別于一般公開公司的公開發(fā)行。從公司的分類的來說，公司一般可以分為公開公司和非公開公司，這一分類在證券發(fā)行市場具有重要的理論意義。其次，在融資性特征方面，新三板掛牌公司目前主要是采取定向增發(fā)方式進行融資。再次，從場內(nèi)交易和場外交易的區(qū)分來看，新三板交易屬于特別的場內(nèi)交易。不可否認，新三板市場是場內(nèi)還是場外交易市場的問題，目前理論界和實務(wù)界的看法并不一致，而現(xiàn)有的立法規(guī)定也存在矛盾，但是本質(zhì)上說，之所以說新三板是特別的場內(nèi)交易，因為其是主板的場外，但是又是新三板自己的場內(nèi)。

我國新三板市場的演進及其規(guī)范

我國新三板市場的發(fā)展最早可以追溯到1992年的法人股流通改革的機制設(shè)計。1992年2月，國務(wù)院批轉(zhuǎn)原國家體改委關(guān)于《一九九二年經(jīng)濟體制改革要點》，其對試行法人股的內(nèi)部流通做出了安排，明確提出選擇若干有條件的股份制企業(yè)和進行股份制試點的企業(yè)集團，通過指定的證券市場試行法人股的內(nèi)部流通。為此，建立了我國證券市場STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)。嚴(yán)格來說，我國證券市場早期成立的STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)并非目前證券市場上所說的三板市場，其主要是為解決我國特定歷史階段下國有股和法人股內(nèi)部流通的問題。

試點改革之初衷，主要是將三板市場定位于為中小微企業(yè)提供股權(quán)性融資，同時也肩負著主板、創(chuàng)業(yè)板下市企業(yè)和原STAQ和NET交易系統(tǒng)企業(yè)股權(quán)流通的職能，其市場風(fēng)險要遠大于主板、創(chuàng)業(yè)板市場，市場制度設(shè)計者基于三板市場的特點，對市場投資者準(zhǔn)入機制的設(shè)置與主板、創(chuàng)業(yè)板市場進行差異化設(shè)計。2013年2月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告[2013]3號），細則對參與股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的投資人做了資格限制，對于機構(gòu)投資者，要求其注冊資本或?qū)嵗U出資達到人民幣500萬元，對于個人投資者，則從持股市值和入市時間進行限制；同年12月，《投資者適當(dāng)性管理細則（試行）》（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告[2013]41號），將個人投資者的門檻提高到500萬。整體上看，三板市場從建設(shè)之初就有意提高市場準(zhǔn)入門檻，體現(xiàn)了鼓勵機構(gòu)投資人進入三板市場而對個人投資人進行一定程度限制之立場，這樣的投資者準(zhǔn)入機制設(shè)計具有一定的科學(xué)性，對三板市場構(gòu)建良好投資者結(jié)構(gòu)具有重要意義。

由于三板最初的制度設(shè)計背景，當(dāng)時的市場主要為兩網(wǎng)企業(yè)及主板市場退市企業(yè)的股權(quán)提供股權(quán)流通平臺，因此在三板市場上市的公司質(zhì)量較差，投資者也缺乏足夠關(guān)注，交易十分清淡，市場融資功能缺失，甚至淪為主板市場“垃圾筐”的窘境。為改變?nèi)迨袌鲞@一現(xiàn)狀，恢復(fù)三板市場的融資功能，切實解決我國成長型企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的融資問題，2006年1月，中關(guān)村科技園區(qū)建立非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，開始了非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓嘗試，為與以前的三板市場相區(qū)分，該試點被稱為“新三板市場試點”。2009年7月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法》，該試點辦法是三板市場股份轉(zhuǎn)讓的制度基礎(chǔ)。十二五規(guī)劃中明確提出“擴大代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點，加快發(fā)展場外交易市場”。2012年8月原證監(jiān)會提交的《擴大股份轉(zhuǎn)讓試點工作方案》獲國務(wù)院批準(zhǔn)，新三板市場試點從中關(guān)村科技園區(qū)擴展至上海、天津等多地的高新技術(shù)開發(fā)區(qū)，同年9月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司（“新三板”）正式在原國家工商總局注冊成立，2013年12月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國發(fā)〔2013〕49號），決定首次明確了新三板的市場定位，至此，我國新三板市場也正式成立并開始獨立運轉(zhuǎn)。

新三板市場交易制度問題及其完善

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司正式成立后，我國三板市場正式運行，由全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司接管原屬中國證券業(yè)協(xié)會負責(zé)的三板市場，新公司重新發(fā)布相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，原有試點期間采用的交易相關(guān)規(guī)則同時予以廢止。總體上，規(guī)范全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票交易行為的規(guī)則主要包括：《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則（試行）》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細則（試行）》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引（試行）》等。

在交易制度方面，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓的形式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市商交易、集中競價交易等方式，并且通過概括兜底為此后交易系統(tǒng)交易方式的創(chuàng)新留足了制度空間。規(guī)則規(guī)定掛牌股票的交易方式選擇須符合規(guī)定條件，交易方式的變更須取得系統(tǒng)公司的批準(zhǔn)。采用協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓掛牌股票的，系統(tǒng)公司同時為之提供集合競價安排；采取做市進行股票轉(zhuǎn)讓的，需有兩家以上做市商為其提供做市服務(wù)，由做市商向市場提供雙向報價，并在報價與數(shù)量范圍內(nèi)履行與市場參與者的成交義務(wù)。在該方式下，投資者與做市商完成交易，投資者之間互相不直接成交。采取競價轉(zhuǎn)讓的，必須滿足系統(tǒng)公司規(guī)定的法定條件。

盡管我國新三板市場交易規(guī)則和制度在多年的實踐中不斷發(fā)展改進，但是其中存在的問題仍然比較突出。首先，新三板交易制度不能適應(yīng)新三板市場的內(nèi)在需求，不能服務(wù)于新三板市場。一個資本市場是否能夠服務(wù)于實體經(jīng)濟，主要是看其制度設(shè)計的科學(xué)性和合理性，是否能夠激勵市場交易的活力。證券交易制度設(shè)計的總體原則體現(xiàn)著交易制度的基本功能與目標(biāo)定位，其根本目標(biāo)在于最大程度發(fā)現(xiàn)市場交易潛在需求，并將之轉(zhuǎn)化為實際交易。其次，盡管在規(guī)范層面立法規(guī)定了協(xié)議轉(zhuǎn)讓、集中競價交易轉(zhuǎn)讓、做市商制度等，但是在實際操作層面卻缺乏執(zhí)行性。從國外的經(jīng)驗來看，國際一些發(fā)達國家的資本市場上，其多層次資本市場建設(shè)的根本理念就是增強各層次資本市場規(guī)則的可操作性，能夠根據(jù)不同的需求而因需制宜地設(shè)計制度。如美國的柜臺交易市場目前堪稱交易制度最為完善、交投最為活躍的市場。在交易制度方面，雖然OTCBB市場和OTC Market市場的具體細節(jié)規(guī)定存在一定的差異，但總體上二者均采用了可承載做市商發(fā)揮做市功能的證券商報價機制，股票交易的實現(xiàn)由報價券商以報價的方式進行。值得注意的是，在美國，不同時期柜臺交易市場甚至超過了主板市場，成為美國最大的證券交易市場。在日本三板市場交易制度方面，其市場借鑒了美國柜臺市場的證券商報價機制，但也有改革。在日本三板市場交易的證券有兩種報價交易模式，即每日交易報價和每周交易報價。選擇每日證券交易報價的股票，報價交易商應(yīng)當(dāng)在每個交易日的交易時間段內(nèi)向市場提供證券買入和賣出的交易價格，以滿足市場投資者的交易需求；選擇每周股票交易報價的股票，特定交易商應(yīng)當(dāng)在每周交易時間段內(nèi)至少發(fā)布一次以上的證券交易有效報價。管理券商應(yīng)在每個交易日下午五點前，填寫特定表格將每日報價股票的最新報價報告日本證券業(yè)協(xié)會；而對每周報價的股票，僅需在每周一下午五點前向協(xié)會報告最新報價。這些都為我國新三板證券交易制度的完善提供了有益的參考。再次，我國新三板市場的功能定位缺陷限制了新三板交易制度的生成和改進，對此學(xué)界多有詬病。

所以，從未來我國新三板市場交易制度完善的角度來看，以下這些新三板交易制度的改進應(yīng)予考慮：

首先，新三板的市場定位及相關(guān)的制度安排要匹配。新三板市場是中小企業(yè)融資的重要市場，是多層次資本市場體系的重要一環(huán)。對之進行準(zhǔn)確定位是核心問題，它決定了新三板的交易制度設(shè)計。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展是企業(yè)主體自由的本質(zhì)內(nèi)涵，也是企業(yè)自身經(jīng)營的根本條件。從本質(zhì)上來說，完善的交易制度能夠使得股票交易順暢，保持其流動性。交易制度問題，說到底還是市場定位問題。如果將新三板定位為一個獨立市場，里面再分層，最上層的企業(yè)匹配主板的交易制度，那么股票交易就會變得簡單。同時，就交易制度來說，本質(zhì)是流動性問題。新三板市場建立時，國務(wù)院的決定是建立一個以機構(gòu)投資者為主的市場，掛牌企業(yè)的整體情況也決定了這個市場不可能有與主板、創(chuàng)業(yè)板市場一樣的流動性。如果對流動性不那么追求，那么，交易制度的設(shè)計還是應(yīng)該以做市商制度為主，協(xié)議轉(zhuǎn)讓為輔，目前需要做的就是對這個制度進行改進。

其次，分別提供符合公募市場和私募市場制度需求的交易制度。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前在新三板掛牌的企業(yè)可謂參差不齊。創(chuàng)新層里面一些好的企業(yè)完全達到了創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，但基礎(chǔ)層里面大量的企業(yè)還是無融資、無交易的僵尸公司，股東人數(shù)也少，有些公司股東就兩三個人，甚至有些就是夫妻店，這部分企業(yè)本來應(yīng)該是區(qū)域股權(quán)市場這個私募市場服務(wù)的對象，結(jié)果前期因為各種原因，市場放了大量的此類企業(yè)進來。這樣新三板市場就既具有公開市場的特征，也有私募市場的特征，不能簡單說它是私募或公募市場，所以目前在優(yōu)化市場分層的同時，還要對其提供相應(yīng)的交易制度。

再次，要根據(jù)新三板市場投資主體的特征，供給適宜的交易規(guī)則。從國際經(jīng)驗來看，各國的三板市場相較于主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場而言更為基礎(chǔ)和初級，它是為大量的中小微企業(yè)提供融資服務(wù)，為其提供資金支持。所以，這一市場的門檻相對來說比較低，企業(yè)之間的差異也較大。但總體上來說，這些企業(yè)都呈現(xiàn)規(guī)模比較小、發(fā)展質(zhì)量較低、公司經(jīng)營風(fēng)險較高的共同特征。鑒于上述特征，這一市場不適合散戶市場投資，為此，各國都在三板市場投資人方面作出了區(qū)分要求，確定了相應(yīng)的投資標(biāo)準(zhǔn)。如在美國，其OTCBB市場甚至對企業(yè)在規(guī)模和盈利上不設(shè)實質(zhì)性要求，擬上柜公司只需履行在SEC注冊這一程序，并有三名以上的做市商為其證券進行做市，就可以在OTCBB市場上柜交易。在我國新三板市場交易制度設(shè)計上，應(yīng)該考慮到多層次資本市場對多層次交易制度的要求，考慮不同投資者的特征和結(jié)構(gòu)狀況，從而在不同市場的交易制度設(shè)計上有所考量。

另外，從我國新三板市場的發(fā)展程度來看，因為其尚處于較為初級階段，應(yīng)進一步完善做市商交易制度、報價驅(qū)動交易機制等，從而提高新三板市場的流動性。

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