中金公司固定收益研究組

摘要：今年4月，資產(chǎn)管理新規(guī)正式發(fā)布。本文首先梳理了資產(chǎn)管理新規(guī)相比征求意見稿的主要變化，探討了資產(chǎn)管理新規(guī)對于資產(chǎn)管理行業(yè)重塑的方式，最后分析了其對債券市場的影響。

關(guān)鍵詞： 金融監(jiān)管 防風險 資產(chǎn)管理新規(guī) 債市收益率

目前，我國從事資產(chǎn)管理行業(yè)的機構(gòu)眾多，行業(yè)發(fā)展迅速，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模已遠超百萬億元。在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展的過程中，也產(chǎn)生了監(jiān)管套利、多層嵌套、不公平競爭等問題，有悖于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“受人之托、代客理財”的初衷。正是在這種背景下，2017年11月，人民銀行、銀保監(jiān)會等部門發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）。今年4月27日，經(jīng)國務(wù)院同意，市場期待已久的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資產(chǎn)管理新規(guī)”）正式發(fā)布，引起市場熱議。資產(chǎn)管理新規(guī)的發(fā)布將對債券市場產(chǎn)生哪些影響？本文將對此進行探討。

相比征求意見稿的主要變化

資產(chǎn)管理新規(guī)堅持了產(chǎn)品凈值化、打破剛兌、非標嚴控、規(guī)范資金池與資產(chǎn)標準化等核心精神。但在過渡期、老產(chǎn)品續(xù)發(fā)行等方面相對寬松，補充了凈值化要求，為解決問題留出更充分的空間和時間，有助于在內(nèi)外部環(huán)境不確定性較大的背景下，降低短期內(nèi)對市場的沖擊，推動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型及非標等問題的妥善化解（見圖1）。

（一）哪些方面有所放寬

1.過渡期安排有所放寬

在過渡期安排上，資產(chǎn)管理新規(guī)較征求意見稿延長一年半至2020年底。與征求意見稿一致的是按照“新老劃斷”原則設(shè)置過渡期，確保平穩(wěn)過渡。過渡期延長的主要考慮在于，目前實際操作中多數(shù)非標的期限都在2～3年，并在內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變的情況下，給予資產(chǎn)管理機構(gòu)充足的時間進行整改和轉(zhuǎn)型，避免導(dǎo)致意外的市場沖擊。

2.在過渡期內(nèi)可以發(fā)行老產(chǎn)品對接

為防止資產(chǎn)管理新規(guī)帶來的流動性沖擊，資產(chǎn)管理新規(guī)規(guī)定金融機構(gòu)在過渡期內(nèi)可以發(fā)行老產(chǎn)品對接，但是產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模不得新增。對于提前完成整改的機構(gòu)，會給予適當監(jiān)管激勵，這有助于保持過渡期的平穩(wěn)，避免出現(xiàn)被動減持和資金鏈斷裂風險。

3.明確凈值化的會計核算方式，允許對符合一定條件的金融資產(chǎn)采取攤余成本計量

資產(chǎn)管理新規(guī)中并未對資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資產(chǎn)的估值方式統(tǒng)一采取市值法，而是明確了可以采用攤余成本法核算的條件。但是這些條件較為嚴格，其中“資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品”，即產(chǎn)品期限要在90天以上，同時滿足“所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術(shù)可靠計量公允價值”。此項規(guī)定雖然好于市場預(yù)期（對存續(xù)非標有利），但實際受益范圍可能相對有限，尤其是對短期理財產(chǎn)品可能會有所沖擊。此外，對“封閉式產(chǎn)品”的定義等規(guī)定仍需要通過細則加以確認。

4.對銀行類資產(chǎn)管理機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍整體有所放寬

資產(chǎn)管理新規(guī)中刪除了對銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主，發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品需經(jīng)銀行監(jiān)管部門批準的表述，并且在第二十一條中除征求意見稿中“金融監(jiān)督管理部門和國家有關(guān)部門應(yīng)當對各類金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實行平等準入、給予公平待遇”之外，增加了“資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當在賬戶開立、產(chǎn)權(quán)登記、法律訴訟等方面享有平等的地位”。此舉放開了銀行類資產(chǎn)管理機構(gòu)所受到的限制，賦予了銀行類資產(chǎn)管理機構(gòu)與其他非銀類資產(chǎn)管理機構(gòu)相同的投資權(quán)限。

5.對剛性兌付機構(gòu)的懲處表述有所微調(diào)

資產(chǎn)管理新規(guī)中第十九條將征求意見稿的“加強懲處”改為“進行懲處”。同時對非存款類持牌金融機構(gòu)發(fā)生剛性兌付的懲處規(guī)定為“由金融監(jiān)督管理部門和中國人民銀行依法糾正并予以處罰”。同時將征求意見稿中的“非金融機構(gòu)違法違規(guī)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并承諾或進行剛性兌付的，加重處罰”改為“依法從重處罰”。此次資產(chǎn)管理新規(guī)中對剛性兌付懲罰的表述有所微調(diào)，但是打破剛兌仍是此次新規(guī)的重中之重。

6.對私募投資基金的限制減少

對私募投資資金的調(diào)整主要體現(xiàn)在以下兩點：一是資產(chǎn)管理新規(guī)中整體對私募投資基金部分進行剔除，在第二條增加了“私募投資基金適用私募投資資金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見”。同時，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定。二是第二十一條將征求意見稿中不得進行份額分級的范圍有所縮小。刪除了其中“投資于單一投資標的私募產(chǎn)品，投資比例超過50%即視為單一”和“投資債券、股票等標準化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品”。通過私募產(chǎn)品的形式為標準化債券類資產(chǎn)和股權(quán)投資、資本運用留有余地。但由于合格投資者門檻整體提高，預(yù)計私募產(chǎn)品的發(fā)行難度可能將增大。

7.資產(chǎn)管理產(chǎn)品質(zhì)押融資禁令縮小為金融機構(gòu)，為銀行理財質(zhì)押融資業(yè)務(wù)留出空間，有助于提升長期限理財產(chǎn)品的流動性和客戶接受度

相比征求意見稿中“資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資”的規(guī)定，資產(chǎn)管理新規(guī)中將“資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人”改為“金融機構(gòu)”，放開對個人、企業(yè)投資者用持有資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額質(zhì)押融資的規(guī)定。目前，銀行理財為滿足非標投資期限錯配、凈值化（封閉期超過90天）等要求，需要被動拉長理財產(chǎn)品期限。但為了解決投資者面臨的流動性和接受度的問題，不少銀行提供了理財產(chǎn)品質(zhì)押業(yè)務(wù)，以此降低流動性風險，提升長期限理財?shù)奈?。此?guī)定有助于提高長期限理財產(chǎn)品對個人和企業(yè)投資者的吸引力，為未來銀行發(fā)行長期限理財產(chǎn)品提供便利。

（二）哪些方面有所收緊

1.“非非標”灰色地帶大幅收窄

資產(chǎn)管理新規(guī)中第十一條明確規(guī)定標準化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)當符合在銀行間市場、證券交易所市場等“經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易”。第十條規(guī)定公募產(chǎn)品“主要投資標準化債權(quán)類資產(chǎn)”。筆者認為，如果“非非標”被認定為“非標”，那么銀行可能將面臨“非標”超比率問題，因而面臨較大的非標回表或轉(zhuǎn)標壓力。

2.合格投資者門檻有所提高

在資產(chǎn)管理新規(guī)中，將“其他組織”增加至“合格投資者”的范圍內(nèi)，同時不僅對家庭金融總資產(chǎn)做出規(guī)定，還規(guī)定家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元。此外，增加了“投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”的相關(guān)規(guī)定。整體來說，合格投資者的門檻大幅提升，可能對于一些私募等產(chǎn)品會相對不利。

3.信息披露要求更加嚴格

資產(chǎn)管理新規(guī)中第十二條新增了對于公募產(chǎn)品“披露產(chǎn)品凈值或者投資收益情況”的規(guī)定，以及開放式產(chǎn)品“按照開放頻率披露，封閉式產(chǎn)品至少每周披露一次”的規(guī)定，并且要求通過“醒目方式”向投資者充分披露產(chǎn)品信息。

（三）哪些方面得到進一步明確

1.將“凈值生成應(yīng)當符合公允價值原則”改為“符合企業(yè)會計準則規(guī)定”，且需要由外部審計機構(gòu)進行審計確認，同時設(shè)置了偏離度的限制，確保凈值化的貫徹執(zhí)行

根據(jù)資產(chǎn)管理新規(guī)，當以攤余成本計量已不能真實公允反映金融資產(chǎn)凈值時，托管機構(gòu)應(yīng)當督促金融機構(gòu)調(diào)整會計核算和估值方法。金融機構(gòu)前期以攤余成本計量的金融資產(chǎn)的加權(quán)平均價格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實際兌付時金融資產(chǎn)價值的偏離度不得達到5%或以上，如果偏離5%或以上的產(chǎn)品數(shù)超過所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%，金融機構(gòu)不得再發(fā)行以攤余成本計量金融資產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

2.明確了標準化債權(quán)類資產(chǎn)的條件，但具體認定規(guī)則有待進一步明確

資產(chǎn)管理新規(guī)第十一條明確規(guī)定標準化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)當同時符合以下條件：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登記，獨立托管；（4）公允定價，流動性機制完善；（5）在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。但資產(chǎn)管理新規(guī)中也提及標準化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認定規(guī)則由中國人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。需要指出的是，筆者通過對資產(chǎn)管理新規(guī)的理解認為，存款是與債權(quán)類資產(chǎn)并列的資產(chǎn)，因此不受本條規(guī)定的制約。

此外，資產(chǎn)管理新規(guī)中還有一些疑問，有待銀保監(jiān)會的細則給予明確。

資產(chǎn)管理新規(guī)將對行業(yè)形成重塑

（一）銀行理財在實踐中可能面臨的難題

筆者注意到非銀行類機構(gòu)與銀行類機構(gòu)對資產(chǎn)管理新規(guī)的理解存在很大的不同。樂觀的投資者看到了資產(chǎn)管理新規(guī)過渡期得以延長的利好，而身處其中的資產(chǎn)管理機構(gòu)，尤其是一些銀行類機構(gòu)卻認為資產(chǎn)管理新規(guī)對行業(yè)的沖擊甚至才剛剛開始。

理財不同于股票。股票作為流動性資產(chǎn)，所有信息會快速充分地在價格中被反映。雖然市場對資產(chǎn)管理新規(guī)的影響有了較為充分的討論，但資產(chǎn)管理新規(guī)對銀行理財、投資者群體及其行為的沖擊仍需要在實際操作中加以探索。

1.銀行理財?shù)挠Ｊ秸诒桓膶?/p>

雖然銀行理財在名義上是資產(chǎn)管理機構(gòu)，但其實際盈利模式與表內(nèi)并無二致，在本質(zhì)上仍是資產(chǎn)池下的利差模式，只要整個資產(chǎn)池整體收益超過負債成本，銀行理財就可以賺取其間的利差。而在資產(chǎn)管理新規(guī)下，銀行理財將在很大程度上轉(zhuǎn)為賺取管理費的模式。當然，與公募基金的純管理費模式相比，銀行理財?shù)韧ㄟ^凈值方案的合理設(shè)計，仍然可以實現(xiàn)超額利益共享機制。

2.諸多問題可能仍然面臨“無解”

銀行理財?shù)恼Q生在很大程度上就是為了解決表內(nèi)的一些問題。非標本身就是類信貸業(yè)務(wù)，但表內(nèi)存在資本充足率、MPA考核、行業(yè)等更多限制，大部分將難以回表。而非標轉(zhuǎn)標的途徑只有標準化債權(quán)類資產(chǎn)和ABS等途徑，標準化債權(quán)類資產(chǎn)門檻高，ABS體量有限、操作難度大。從資產(chǎn)管理新規(guī)來看，標準化債權(quán)類資產(chǎn)的定義更為嚴格，比如需要符合“在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易”等，而目前的“非非標”很可能同樣不合規(guī)。盡管過渡期安排預(yù)留了時間，但非標融資主體造血能力較差，債務(wù)滾存壓力很難通過過渡期進行化解。再如銀行理財在資金池規(guī)范和凈值化之后的非交易過戶問題，問題資產(chǎn)放在任何賬戶都會存在爭議。

3.資管業(yè)態(tài)和投研體系、客戶習慣需要重建

銀行理財在渠道、非標、資金池、流動性管理等方面存在優(yōu)勢，劣勢主要是投研能力、系統(tǒng)建設(shè)、市場化操作模式等。未來非標受控、資金池規(guī)范、打破剛兌、向凈值型轉(zhuǎn)型均可能在一定程度上降低銀行理財收益率的確定性，弱化其對投資者的相對性價比和吸引力。以往資金池模式下粗放的投研方式需要重建，客戶習慣均需要重新培養(yǎng)。

4.管理難度和操作成本大幅提升，系統(tǒng)要求提升

第三方托管、凈值化管理、持券比率和杠桿限制、計提準備金、凈值審計等都將加大銀行理財管理難度和操作成本，對IT等系統(tǒng)的要求也將大為提升。在凈值化的背景下，沒有強大的系統(tǒng)支撐，就幾乎難以發(fā)行新產(chǎn)品。

5.凈值化導(dǎo)致的銀行理財投資行為調(diào)整

凈值化本質(zhì)上是一個牛市機制，在普遍的短借長投的情況下，如果遭遇債券熊市，理財投資者將遭遇明顯的凈值浮虧，如果銀行理財要補齊損失，就可能涉嫌剛兌風險；如果不補齊損失，又面臨客戶流失和贖回壓力。由此不難看出，這對于銀行資產(chǎn)端的沖擊更大，在長期限理財發(fā)行困難、成本較高的背景下，將倒逼銀行盡量通過投資短債縮小期限錯配風險。同時，大力發(fā)展創(chuàng)新型的封閉式產(chǎn)品可能也是一個出路。

（二）資產(chǎn)管理新規(guī)對銀行理財?shù)臎_擊將波及表內(nèi)

1.非標規(guī)模巨大，未來融資需求入表壓力仍在

從資金來源進行粗略估算，非標的總規(guī)模應(yīng)該不低于23萬億～27萬億元。從政策基調(diào)來看，目的是引導(dǎo)商業(yè)銀行有序壓縮非標存量規(guī)模。資產(chǎn)管理新規(guī)中明確了標準化債券類資產(chǎn)的核心要素，對非標提出期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管措施，并引導(dǎo)商業(yè)銀行有序壓縮非標存量規(guī)模，融資需求的部分回表或非標轉(zhuǎn)標仍是大勢所趨。尤其是考慮到非標的類信貸本質(zhì)，雖然存在諸多障礙，但非標部分回表是應(yīng)有之義。

2.保本理財行將告別歷史舞臺，結(jié)構(gòu)性存款無法完全替代

資產(chǎn)管理新規(guī)中提出金融機構(gòu)不得在表內(nèi)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，銀行表內(nèi)保本理財將成為歷史。結(jié)構(gòu)性存款實際上已經(jīng)成為保本理財?shù)奶娲?，但是無法做到完全替代。首先，從銀行的角度看，開展結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)需要有金融衍生品的經(jīng)驗和相應(yīng)資格。相對于保本理財，結(jié)構(gòu)性存款的成本稍高，需要在全行進行資金調(diào)配，資金運用的靈活度弱化，限制更多。結(jié)構(gòu)性存款如果鑲嵌的是“假結(jié)構(gòu)”，從中長期看，還面臨較大的監(jiān)管風險。其次，對于儲戶來說，畢竟結(jié)構(gòu)性存款的回報有波動風險，接受度要弱于保本理財。而且對于不少企業(yè)來說，結(jié)構(gòu)性存款算作衍生品業(yè)務(wù)，參與門檻更高。因此，結(jié)構(gòu)性存款對于保本理財具有一定的替代性，但無法做到完全替代。

3.表內(nèi)負債端壓力長期會有好轉(zhuǎn)，中短期仍有隱憂

資管產(chǎn)品風險回報分層，無風險的存款性價比會相對提升。從長期看，表內(nèi)負債端壓力會有望緩解，但中短期仍有隱憂。雖然銀行理財和貨幣基金等快速膨脹只是表象，但直接導(dǎo)致銀行負債端壓力大幅提升、一般存款爭奪激烈。尤其是2017年以來，同業(yè)理財壓縮，但理財規(guī)模卻不能降，只能轉(zhuǎn)為發(fā)力個人金融業(yè)務(wù)，對表內(nèi)一般存款的爭奪白熱化。資產(chǎn)管理新規(guī)推出，加上未來貨幣基金也可能受到越來越多的約束，貨幣基金收益率開始進入“3.0%”時代，理財利率下行且不再剛兌，市場利率與存款利率之間的利差縮小，各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品風險、收益重定價，存款“搬家”的壓力有望逐步得以緩解。

如果保本理財逐步萎縮，但很多對應(yīng)資產(chǎn)仍在表外理財賬上，并且結(jié)構(gòu)性存款實行全行統(tǒng)一調(diào)配，那么銀行理財短期內(nèi)反而可能增大對一般存款的爭奪，以免在規(guī)模上出現(xiàn)被動收縮。同時，如果“非非標”被認定為非標，將導(dǎo)致部分銀行非標超標，如果不能順利實現(xiàn)非標轉(zhuǎn)標或入表，而銀行理財要滿足占比要求，仍有很強動力保持規(guī)模，對一般存款的爭奪還不會立即減弱。銀行理財為避免期限錯配、為非標騰挪空間都需要拉長期限，無疑也會抬升理財?shù)念A(yù)期收益水平。

綜上所述，雖然非標大部分難以重新入表，但新增融資需求和部分非標入表壓力仍將現(xiàn)實存在，這對于銀行表內(nèi)資本充足率和超儲的消耗顯然將更大，需要貨幣政策等予以配合、對沖。此外，如果銀行理財不能化解一些問題資產(chǎn)，表內(nèi)是否會承擔相應(yīng)的承接責任存在可探討的空間。

（三）銀行理財?shù)膽?yīng)對之策

資產(chǎn)管理新規(guī)落地顯然會加速金融生態(tài)，尤其是資產(chǎn)管理生態(tài)鏈的重塑，那么銀行理財首先會受到影響。因此，筆者將探討銀行理財?shù)膽?yīng)對思路，核心是老產(chǎn)品如何化解、新產(chǎn)品如何發(fā)行。

老產(chǎn)品的化解方面還存在諸多疑問等待細則確認。比如在過渡期，老產(chǎn)品究竟能不能用續(xù)接資金購買標準化債券類資產(chǎn)？如果不能，由于新產(chǎn)品無法順利對接，對債市的沖擊將非常大。而老產(chǎn)品化解的核心在短期內(nèi)仍是留住客戶，長期是如何解決非標。

筆者注意到，部分大行和股份制銀行已走在了行業(yè)變革的前面，在新產(chǎn)品應(yīng)對上主要采取以下方式：一是在產(chǎn)品端向兩端發(fā)力。例如憑借渠道和流動性管理能力大力發(fā)展類貨幣基金產(chǎn)品。與公募貨幣基金相比，銀行理財?shù)念愗泿呕甬a(chǎn)品存在諸多優(yōu)勢，例如在期限上沒有嚴格限制、投向上甚至可以加入非標、沒有持有集中度考核等。當然，其劣勢是不能進行成本估值、門檻一般為5萬元。二是非標仍為銀行理財?shù)暮诵母偁幜χ?，不會輕易放棄。但非標投資未來會受到更多限制，尤其是期限匹配等約束。因此，銀行嘗試拉長理財產(chǎn)品期限從而為投資非標贏得更多額度和空間。同時，通過理財質(zhì)押和轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)為長期限理財提供臨時流動性，以降低流動性風險。資產(chǎn)管理新規(guī)將資產(chǎn)管理產(chǎn)品質(zhì)押的限制縮小到金融機構(gòu)，有利于理財質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展。

此外，銀行在資產(chǎn)端積極化解非標風險，非標入表難度大，非標轉(zhuǎn)標仍在嘗試中。ABS不受資產(chǎn)管理新規(guī)中杠桿和嵌套相關(guān)規(guī)定的約束，可以保持原有交易結(jié)構(gòu)。ABS顯然是非標轉(zhuǎn)標的重要途徑，也將是非標投資的較好替代品，從而在供給與需求兩方面都贏得更大發(fā)展空間。但ABS操作的難度大，額度受控制，很難完全解決非標轉(zhuǎn)標的問題。一些股份制銀行已經(jīng)在成立資產(chǎn)管理子公司等方面先行一步。眾多銀行開始嘗試凈值化產(chǎn)品，以應(yīng)對資產(chǎn)管理新規(guī)的沖擊。例如有的銀行在理財凈值化產(chǎn)品中設(shè)計了向下不收管理費、向上收益分層的機制，這一機制未來可能展現(xiàn)出超越傳統(tǒng)公募基金的靈活性，值得關(guān)注。

但是一些中小銀行理財應(yīng)對起來較為困難。未來，在非標受控、產(chǎn)品凈值化之后，銀行理財資產(chǎn)端的騰挪空間將大幅降低，銀行理財之間的競爭將向負債端回歸，大行明顯更具優(yōu)勢，行業(yè)集中度提升大勢難擋，而中小銀行理財又往往面臨規(guī)模、中期收入等業(yè)績考核壓力，進退兩難。

資產(chǎn)管理新規(guī)對債市的影響

（一）中長期影響

從中長期來看，銀行理財及泛資管快速擴張時代已經(jīng)結(jié)束，市場走向更加取決于基本面狀況和貨幣政策取向。

1.規(guī)模效應(yīng)：偏負面

在理財凈值化、打破剛兌等背景下，銀行理財?shù)男詢r比與客戶接受度將遭遇巨大考驗。為接續(xù)存量產(chǎn)品、維持必要的流動性和市場穩(wěn)定，金融機構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品對接，但應(yīng)當嚴格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，規(guī)模擴張的難度大增。而一旦客戶接受度不佳，那么對于中小銀行來說，可能將導(dǎo)致其拋售資產(chǎn)，并對信用債等債市品種帶來明顯沖擊。當然，對于銀行理財而言，由于資產(chǎn)流動性不佳，規(guī)模收縮對其沖擊很大，因此寧可承擔負債成本壓力也不愿意降低規(guī)模。從短期來看，各家銀行理財均忙于整改方案并留足流動性，都會降低短期債券配置需求。

2.替代效應(yīng)：中期偏正面

非標受限，如果要保持銀行理財規(guī)模基本穩(wěn)定，需要逐步調(diào)整配置方向，標準化債權(quán)類資產(chǎn)相對受益。但需要注意的是，這是在假設(shè)理財規(guī)模不變的情況下。此外，非標如果轉(zhuǎn)成標準化債權(quán)類資產(chǎn)，也會演變?yōu)閭械墓┙o壓力。

3.基本面效應(yīng)：中期正面

需要關(guān)注非標等融資渠道收窄對經(jīng)濟的反作用力，從中長期看，有可能從基本面的角度利好債市。監(jiān)管政策越嚴格，貨幣政策傳導(dǎo)越順暢，央行調(diào)整貨幣政策的制約就會越少。

4.表內(nèi)沖擊效應(yīng)：不確定

表內(nèi)沖擊的影響路徑較為復(fù)雜，主要是融資需求回表和表內(nèi)外存款的爭奪。由此會導(dǎo)致銀行資本充足率和超儲的更快消耗，需要央行貨幣政策等加以對沖。

5.委外鏈條效應(yīng)：偏負面，但短期壓力不大

在理財規(guī)模增長乏力、資產(chǎn)管理行業(yè)集中度提升的過程中，委外贖回壓力可能有所增大，委外模式也可能會發(fā)生新的變化。

6.銀行理財與債市的互動關(guān)系將發(fā)生本質(zhì)性變化

多年來，銀行理財在解決表內(nèi)問題、做大中期收入等諸多訴求下不斷擴張規(guī)模。而資金池運作（賺價差）+非標模式導(dǎo)致不斷做大規(guī)模是最理性選擇，并成為債市“買買買”的力量。即使債市收益率階段性低于負債端成本，也可以通過高收益的非標加以補齊（其他投資者這時已經(jīng)無法承受，導(dǎo)致理財成為債市的邊際力量）。但在未來非標受控、凈值化的過程中，資產(chǎn)端收益率越來越取決于債市收益率水平。因此，一旦債市收益率下行較快，而負債端成本下行受制于存款爭奪等因素，那么將對銀行理財擴張規(guī)模產(chǎn)生非常大的制約，并反作用于資產(chǎn)端和債券收益率，從而形成新的平衡。由于理財規(guī)模擴張遇阻，杠桿能力等有限，銀行理財很可能將不再是債市的邊際力量。

筆者也注意到，由于債市收益率在2017年底和今年初高企，激勵個別負債成本較低的銀行理財主動擴張規(guī)模，并增持債券。目前銀行理財利率上行空間已經(jīng)很小，畢竟債市收益率等已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降，資產(chǎn)端利率下行封殺理財收益率上行空間。但是儲戶仍存在其他替代性選擇，尤其是保本的結(jié)構(gòu)性存款利率仍可在4.0%～4.7%的區(qū)間，理財利率下行難度仍大。而且在未來凈值化的過程中，如果債券收益率下行，而理財利率居高難下，沒有了高收益非標的支撐，資產(chǎn)、負債利差壓縮到一定程度后，銀行主動擴張規(guī)模的意愿就將大減，這會對債市尤其是信用債利率產(chǎn)生天然的牽制作用。

（二）短期影響

1.預(yù)期層面：局部放松，擔憂緩解

市場對資產(chǎn)管理新規(guī)已經(jīng)有了一定的預(yù)期，并在近期做出了一定的負面反應(yīng)。新規(guī)終于落地，由于過渡期再次拉長1.5年，老產(chǎn)品可以續(xù)發(fā)，甚至略好于市場之前的預(yù)期，整體沖擊和潛在尾部風險大為減緩。

2.政策協(xié)調(diào)層面：貨幣政策有助于對沖潛在波動

預(yù)計“嚴監(jiān)管、穩(wěn)貨幣”的組合仍將保持。在降低融資成本的整體要求下，如果出現(xiàn)意外沖擊，貨幣政策等可能將給予一定對沖，有助于降低短期沖擊，加上4月份繳稅期等已過，有利于資金面穩(wěn)定性的略微好轉(zhuǎn)。

3.投資行為方面：需要結(jié)合其他政策一起觀察，存在結(jié)構(gòu)性沖擊

前期債市出現(xiàn)反彈，除了市場對經(jīng)濟增速放緩擔憂（包括中美貿(mào)易摩擦）、融資渠道萎縮、貨幣政策為中性甚至偏松、監(jiān)管疊加風險降低這幾個因素影響之外，直接的影響因素就是需求力量不減反增，尤其是貨幣基金等繼續(xù)膨脹。資產(chǎn)管理新規(guī)出臺后，預(yù)計銀行理財?shù)榷紝⒚τ跇I(yè)務(wù)整改，配債需求將在短期內(nèi)下降。而在供給旺季到來之際，理財及貨幣基金等新規(guī)容易導(dǎo)致需求端的劇烈擾動，對于非標的限制其實不如預(yù)期嚴格，而非標轉(zhuǎn)標的迫切性反而增強，從而給市場帶來整體及結(jié)構(gòu)性沖擊，尤其是低等級、民營主體信用債的壓力較大。當然，由于過渡期延長，加上老品種仍可以在不增加規(guī)模的情況下滾存，整體上還是降低了短期資金面斷裂和被動拋售的尾部風險（見圖2）。

作者單位：中國國際金融股份有限公司

責任編輯：印穎 羅邦敏