王彬

2017年開(kāi)始實(shí)施的一系列金融強(qiáng)監(jiān)管政策從根本上改變了金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張的模式。

今年債券融資供給將逐漸修復(fù)，債券配置需求面臨資金壓力，企業(yè)債券供需緊張格局未變，融資成本仍將處于高位，改善空間有限。

當(dāng)前銀行資金偏好配置信貸資產(chǎn)，撥備率下調(diào)與銀行補(bǔ)充資本利好表內(nèi)融資。貸款利率上移幅度有限，相對(duì)債券的融資成本優(yōu)勢(shì)仍將保持。

銀行廣義信貸增速持續(xù)回落、結(jié)構(gòu)顯著分化

2017年開(kāi)始實(shí)施的一系列金融強(qiáng)監(jiān)管政策從根本上改變了金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張的模式。2017年金融風(fēng)險(xiǎn)整治的重點(diǎn)在于銀行體系，尤其銀行同業(yè)、表外理財(cái)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)突出領(lǐng)域更是重中之重。自2017年4月起，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布一系列監(jiān)管文件整治“三套利、三違反、四不當(dāng)、十亂象”，掀起一場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)暴。2017年初的宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）考核更為嚴(yán)格，將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍。此后，人民銀行發(fā)布文件，規(guī)定自2017年9月1日起，金融機(jī)構(gòu)不得新發(fā)行期限超過(guò)1年（不含）的同業(yè)存單；自2018年一季度起，將同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)，限制中小銀行過(guò)度加杠桿，由此MPA系統(tǒng)性地對(duì)銀行表內(nèi)外資產(chǎn)和負(fù)債端進(jìn)行了規(guī)模與結(jié)構(gòu)上的約束。2017年11月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等部門發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，專門對(duì)影子銀行存在的剛性兌付、期限錯(cuò)配、多層嵌套問(wèn)題進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，重塑銀行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。今年4月，資產(chǎn)管理新規(guī)正式出臺(tái)，對(duì)表外理財(cái)?shù)脑鲩L(zhǎng)與資產(chǎn)配置策略都產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

當(dāng)前，銀行廣義信貸增速持續(xù)回落，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)明顯分化。從MPA對(duì)銀行廣義信貸的考核要求來(lái)看，包含了兩個(gè)層面的約束指標(biāo)：一是通過(guò)宏觀審慎資本充足率來(lái)約束廣義信貸增速（我國(guó)目前尚未要求追加總損失吸收資本，TLAC）。按照宏觀審慎資本充足率計(jì)算公式：

宏觀審慎資本充足率C*=αi×（最低資本充足率+儲(chǔ)備資本+系統(tǒng)重要性附加資本+逆周期緩沖資本） 公式（1）

其中，逆周期緩沖資本=max{βi×[銀行廣義信貸增速-（目標(biāo) GDP 增速+目標(biāo)CPI）]，0} 公式（2）

上述公式可以理解為，銀行廣義信貸增速每超過(guò) GDP 增速目標(biāo)與 CPI目標(biāo)之和一個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)資本充足率的要求會(huì)增加 0.4%～0.8%，這對(duì)于銀行廣義信貸擴(kuò)張將是一個(gè)強(qiáng)約束。粗略計(jì)算，按照2016年末的數(shù)據(jù)，即便是最寬松的條件，仍有很多中小銀行廣義信貸增速顯著高于目標(biāo)增速要求，其中包括部分全國(guó)性股份制銀行和一些較大的城商行。另一個(gè)約束指標(biāo)是廣義信貸增速不超過(guò)M2增速的20%～25%。與前一個(gè)指標(biāo)相比，這是個(gè)相對(duì)弱一些的約束條件，大多數(shù)銀行都可以滿足。因此，真正對(duì)銀行廣義信貸增速有約束意義的是第一個(gè)條件。事實(shí)上，今年政府工作報(bào)告中公布了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹目標(biāo)，沒(méi)有提出M2增速的具體目標(biāo)，就更加凸顯了第一個(gè)約束條件的重要性。自2016年以來(lái)，受到考核壓力影響，銀行整體廣義信貸增速持續(xù)下降，其中股權(quán)及其他投資、債券投資增速下降最多，表內(nèi)信貸增速則一直較為穩(wěn)定。表內(nèi)外非標(biāo)資產(chǎn)、同業(yè)理財(cái)投資等正在受到明顯的監(jiān)管約束，之前銀行通過(guò)表外理財(cái)做大影子銀行、同業(yè)加杠桿發(fā)行同業(yè)存單擴(kuò)大表內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表、資產(chǎn)端配置非標(biāo)與債券等有價(jià)證券以增厚收益的盈利模式已經(jīng)基本結(jié)束（見(jiàn)圖1）。

債券仍將呈現(xiàn)供需緊平衡 融資成本改善空間不大

（一）債券融資供給將逐漸修復(fù)

2017年債券總發(fā)行量為40.8萬(wàn)億元，總償還量為29.8萬(wàn)億元，凈融資額為11萬(wàn)億元，發(fā)行償還比值為1.37（見(jiàn)表1），這一比例為近年來(lái)最低，顯示出2017年受到金融監(jiān)管與貨幣政策影響，債市波動(dòng)導(dǎo)致債券融資下降。從未來(lái)債券發(fā)行供給來(lái)看，利率債供給總體穩(wěn)定，地方新增債券發(fā)行空間加大。今年政府工作報(bào)告中顯示下調(diào)赤字率0.4個(gè)百分點(diǎn)，但由此計(jì)算出來(lái)的赤字額度與2017年相同，均為2.38萬(wàn)億元，其中地方財(cái)政赤字8300億元。2017年金融債凈融資額為2.2萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)今年政策性金融債凈融資額與2017年相差不大，但在表內(nèi)額度擴(kuò)張與資本金需求環(huán)境下，商業(yè)銀行發(fā)債補(bǔ)充二級(jí)資本可能會(huì)增加。在地方債方面，2017年我國(guó)地方債發(fā)行總量約為4.36萬(wàn)億元，其中置換債券為2.77萬(wàn)億元，新增地方債1.58萬(wàn)億元。目前我國(guó)置換債累計(jì)已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)億元。根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，截至2017年11月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額為16.59萬(wàn)億元。其中，非政府債券形式存量政府債務(wù)1.88萬(wàn)億元。2016年是地方債務(wù)置換的高峰，地方債發(fā)行量隨之上行，高達(dá)6.05萬(wàn)億元。2017年債務(wù)置換規(guī)模同比下滑43%左右，債市利率波動(dòng)也導(dǎo)致新增債務(wù)發(fā)行推后，2017年合計(jì)地方債發(fā)行同比下降近1/4。按照財(cái)政部對(duì)新增地方政府債務(wù)限額管理的要求，預(yù)計(jì)今年地方債務(wù)限額可以達(dá)到2.26萬(wàn)億元。今年到期地方債騰挪出的空間大約在0.8萬(wàn)億元，因此今年債務(wù)置換與新增地方債發(fā)行總規(guī)?？梢赃_(dá)到5萬(wàn)億元的規(guī)模，高于2017年，低于2016年的峰值。值得注意的是，2018年地方債發(fā)行結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯變化，債務(wù)置換退居其次，新增債發(fā)行成為主流。此外，由于專項(xiàng)債規(guī)模顯然不能滿足地方基建等領(lǐng)域的資金需求，未來(lái)類似土地儲(chǔ)備、高速公路建設(shè)等專項(xiàng)收益?zhèn)钠贩N和規(guī)模都將有較大的擴(kuò)長(zhǎng)空間。

今年同業(yè)存單到期量低于2017年，新增發(fā)行空間將繼續(xù)被壓縮。同業(yè)存單是影響2017年發(fā)行償還比大幅下降的另一個(gè)重要原因。同業(yè)存單受到嚴(yán)格監(jiān)管，2018年一季度同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)，同業(yè)存單發(fā)行總體減速：一方面，中小銀行新發(fā)行大多是為了續(xù)接原有到期同業(yè)存單，填補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配下的同業(yè)負(fù)債缺口；另一方面，由于大行在同業(yè)負(fù)債比例方面顯著低于監(jiān)管要求，近期大行同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模開(kāi)始上升。當(dāng)前同業(yè)存單與同期限同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品收益率利差幾乎倒掛，從收益角度來(lái)看，同業(yè)存單發(fā)行的吸引力已經(jīng)大為下降，大行同業(yè)存單發(fā)行擴(kuò)張說(shuō)明當(dāng)前銀行面臨的負(fù)債端壓力正在上升?？傮w來(lái)看，由于中小銀行是同業(yè)存單發(fā)行主力，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著這些銀行同業(yè)存單到期量的逐步收縮，新發(fā)行存單的總量也會(huì)隨之減少。

企業(yè)信用債券融資需求將有所恢復(fù)。2017年企業(yè)債、公司債、中票、短融等信用債券凈融資規(guī)模僅為647億元，這是導(dǎo)致債券總發(fā)行償還比例大幅下降的一個(gè)重要原因，1.01的比值表明企業(yè)新增債券融資幾乎全部用于償還到期債務(wù)。2017年債市利率抬升主要出現(xiàn)在年初和年末所在的兩個(gè)季度，其中一季度金融監(jiān)管層開(kāi)展一系列集中治理檢查，央行上調(diào)政策性利率；四季度，資產(chǎn)管理新規(guī)落地預(yù)期強(qiáng)化，債市受到明顯影響，大量債券棄發(fā)或者延遲發(fā)行，導(dǎo)致當(dāng)季發(fā)行量大幅下降；2017年二、三季度，隨著當(dāng)時(shí)債市利率趨于穩(wěn)定，發(fā)行供給又有所恢復(fù)。隨著利率持續(xù)抬升，企業(yè)對(duì)融資成本上行的適應(yīng)性有所增強(qiáng)，信貸額度緊張、非標(biāo)壓縮也導(dǎo)致債券發(fā)行供給增加。預(yù)計(jì)今年企業(yè)信用債發(fā)行償還比將得到一定程度的修復(fù)，凈融資會(huì)有所增加。

消費(fèi)信貸類ABS放緩，非標(biāo)ABS有一定的增長(zhǎng)空間。近年來(lái)，資產(chǎn)支持證券發(fā)行增速一直較快，2017年凈融資額達(dá)到9807.19億元。目前，融資租賃、小額信貸債權(quán)等金融債權(quán)類產(chǎn)品占比最大，發(fā)行規(guī)模占比達(dá)到一半；其次是信托受益權(quán)類產(chǎn)品、企業(yè)應(yīng)收款類產(chǎn)品等。消費(fèi)信貸ABS是2017年資產(chǎn)支持證券發(fā)行最為顯著的增量部分，2017年發(fā)行總規(guī)模為5572.77億元，占市場(chǎng)總發(fā)行金額的22.75%，但消費(fèi)信貸領(lǐng)域資產(chǎn)證券化，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融公司的高杠桿放貸業(yè)務(wù)與金融去杠桿的主旨存在背離，未來(lái)消費(fèi)信貸類ABS可能會(huì)面臨監(jiān)管約束，增速將有所放緩。另外，在非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的需求下，非標(biāo)資產(chǎn)證券化是一個(gè)轉(zhuǎn)標(biāo)路徑，預(yù)計(jì)未來(lái)企業(yè)應(yīng)收款類和信托受益權(quán)類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將有一定的增長(zhǎng)空間。

（二）債券配置需求面臨資金壓力，當(dāng)前銀行更傾向配置信貸資產(chǎn)

自2017年以來(lái)，我國(guó)貨幣政策保持穩(wěn)健中性的主基調(diào)，同時(shí)2017年一季度 MPA將表外理財(cái)納入考核體系，今年一季度又將銀行發(fā)行的一年期以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。筆者認(rèn)為，貨幣政策環(huán)境、MPA考核趨嚴(yán)形勢(shì)下的債券投資配置需求下降是債券融資成本顯著上升的最主要原因。在MPA考核框架下，宏觀審慎資本充足率要求直接約束了廣義信貸擴(kuò)張的增速，此前在銀行廣義信貸擴(kuò)張中高速增長(zhǎng)的債券投資、股權(quán)及其他投資增速都出現(xiàn)了大幅下降，信貸增長(zhǎng)則一直較為平穩(wěn)。在配置信用債的主要機(jī)構(gòu)中，廣義基金占比超過(guò)一半，其次是銀行和非銀機(jī)構(gòu)，包括券商自營(yíng)、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，銀行類機(jī)構(gòu)中又以股份制銀行和城商行為信用債配置的主要力量，而大行以配置利率債和高等級(jí)信用債為主。自金融去杠桿以來(lái)，表外影子銀行壓縮，表內(nèi)同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張受到約束，中小銀行資產(chǎn)規(guī)模增速?gòu)?017年四季度開(kāi)始出現(xiàn)明顯下行，非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊縮明顯，GC007與DR007的利差持續(xù)走擴(kuò)，銀行理財(cái)增速大幅下降，也使得銀行資金委外投資規(guī)模受到很大影響，在一定程度上限制了廣義基金的擴(kuò)張。因此，在當(dāng)前貨幣金融條件下，銀行表內(nèi)外資金配置信用債的需求仍處于受壓制狀態(tài)。按照2017年廣義信貸（含表外理財(cái)）大約200萬(wàn)億元存量規(guī)模、同比增速10%來(lái)估算，今年新增的廣義信貸在20萬(wàn)億元左右。其中，由于信貸利率和利率債收益率持續(xù)上行，且剔除風(fēng)險(xiǎn)資本占用、增值稅和所得稅后的實(shí)際收益率相比于信用債更具優(yōu)勢(shì)，因此新增廣義信貸對(duì)表內(nèi)信貸、利率債的配置需求將作為優(yōu)先考慮（見(jiàn)圖2）。存款競(jìng)爭(zhēng)加劇也會(huì)使得銀行加強(qiáng)企業(yè)信貸投放。隨著同業(yè)業(yè)務(wù)因監(jiān)管收緊，傳統(tǒng)存款業(yè)務(wù)在銀行業(yè)負(fù)債來(lái)源中的重要性增加。與配置企業(yè)債券相比，銀行增加企業(yè)信貸投放有利于維護(hù)企業(yè)客戶，增加存款來(lái)源。此外，即便是銀行撥備覆蓋率下降、補(bǔ)充資本等因素會(huì)提升廣義信貸增速，新增的資金也會(huì)優(yōu)先考慮信貸、利率債和高等級(jí)信用債，對(duì)低等級(jí)信用債的利好相對(duì)有限。今年利率債、信用債發(fā)行供給相比2017年將會(huì)反彈，而前幾年銀行債券投資中很大一部分是地方政府置換債券。2017年以來(lái)，地方債置換規(guī)模逐步回落，銀行配置地方債的資金將得到部分釋放，但基于上述原因，銀行會(huì)將更多資金配置到信貸資產(chǎn)，預(yù)計(jì)信用債供需緊張程度不會(huì)有明顯改善（見(jiàn)圖3）。

表內(nèi)貸款相對(duì)債券的整體成本優(yōu)勢(shì)仍將保持

（一）下調(diào)撥備率、銀行補(bǔ)充資本利好表內(nèi)融資，但更多指向貸款

今年2月，銀監(jiān)會(huì)印發(fā)了《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求的通知》，決定差異化調(diào)整商業(yè)銀行信貸損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求，對(duì)相關(guān)指標(biāo)達(dá)標(biāo)的銀行，適度下調(diào)信貸損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求。我國(guó)銀行業(yè)撥備率一直處于較高水平，2017年底商業(yè)銀行不良貸款余額為1.71萬(wàn)億元，不良貸款率為1.74%，撥備覆蓋率為181.42%。此次調(diào)整商業(yè)銀行信貸損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求，撥備覆蓋率監(jiān)管要求由150%調(diào)整為120%～150%，信貸撥備率監(jiān)管要求由2.5%調(diào)整為1.5%～2.5%。按照市場(chǎng)估算，釋放凈利潤(rùn)上限可以達(dá)到萬(wàn)億元左右。撥備覆蓋率下降有利于銀行加大不良資產(chǎn)處置力度，也為銀行表內(nèi)資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)峁┝烁嗟馁Y本金支持。

今年3月，銀監(jiān)會(huì)、人民銀行、證監(jiān)會(huì)等部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步支持商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的意見(jiàn)》，意為進(jìn)一步支持商業(yè)銀行拓寬資本補(bǔ)充渠道，提升銀行體系穩(wěn)健性，強(qiáng)化銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。3月12日晚，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行發(fā)布了一項(xiàng)募集資金規(guī)模不超過(guò)1000億元（含本數(shù)）的非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案，所募集資金在扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后將全部用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本。實(shí)際上，近期多家上市銀行已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)定增、發(fā)行優(yōu)先股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式進(jìn)行資本補(bǔ)充。據(jù)估計(jì)，今年上市銀行再融資規(guī)模約為4200億元。

當(dāng)前，金融監(jiān)管使得表外融資需求轉(zhuǎn)向表內(nèi)，表內(nèi)融資需求大幅上行，資本金約束、銀行表內(nèi)流動(dòng)性趨緊使信貸利率面臨持續(xù)上行壓力。持續(xù)的金融去杠桿已經(jīng)對(duì)實(shí)體部門融資產(chǎn)生影響。表外理財(cái)規(guī)模增速大幅下降，廣義同業(yè)負(fù)債收縮限制了表內(nèi)資產(chǎn)擴(kuò)張，銀行表內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模下降、宏觀審慎管理下的廣義信貸增速受到約束，這些不僅降低了非標(biāo)融資的資金供給，也降低了債券配置的資金供給，表外融資回表也面臨著資本金約束。此次撥備覆蓋率下調(diào)、銀行資本補(bǔ)充對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和成本都是利好，特別是表內(nèi)信貸空間的擴(kuò)張，有利于金融去杠桿條件下保持實(shí)體部門融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定。

（二）貸款利率上行空間有限，仍將保持對(duì)債券融資的相對(duì)優(yōu)勢(shì)

逆回購(gòu)、SLF和MLF等政策性利率抬升，同業(yè)收縮導(dǎo)致存款競(jìng)爭(zhēng)加劇，因此短期內(nèi)即便是企業(yè)信貸供需相對(duì)寬松，由于銀行負(fù)債成本在上升，也會(huì)間接增加信貸成本的上行壓力。與其他融資工具相比，信貸融資成本上升幅度最小。需要指出的是，2017年四季度我國(guó)金融機(jī)構(gòu)一般信貸利率出現(xiàn)小幅下降，這與年末商業(yè)銀行信貸額度收縮、政策性銀行正常投放導(dǎo)致低利率政策性貸款占比上升有關(guān)，預(yù)計(jì)未來(lái)企業(yè)貸款利率將會(huì)出現(xiàn)一定回升的趨勢(shì)。

筆者認(rèn)為，貸款融資成本上行幅度要低于債券，主要原因有以下幾點(diǎn)：首先，當(dāng)前金融監(jiān)管、金融去杠桿對(duì)非標(biāo)融資和信用債的影響最大，導(dǎo)致這些融資工具成本抬升幅度顯著高于表內(nèi)信貸。其次，隨著貨幣金融條件收緊與經(jīng)濟(jì)基本面的緩慢回落，銀行正在面臨著從“負(fù)債荒”到“資產(chǎn)負(fù)債荒”的轉(zhuǎn)變，表內(nèi)信貸客戶相對(duì)優(yōu)質(zhì)，融資成本議價(jià)能力更強(qiáng)。貸款數(shù)據(jù)顯示，即使是金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率上升，但以基準(zhǔn)利率、低于基準(zhǔn)利率成本獲得貸款的企業(yè)仍占1/3的比例（見(jiàn)圖4）。再次，雖然實(shí)體部門融資時(shí)有的將其他融資工具轉(zhuǎn)為對(duì)貸款的需求，但資本金約束、貸款額度與貸款投放領(lǐng)域限制、融資主體的財(cái)務(wù)狀況要求，都決定了轉(zhuǎn)移性的貸款增長(zhǎng)空間是比較有限的?？傮w來(lái)看，未來(lái)貸款融資成本趨勢(shì)有上行壓力，但上升幅度相對(duì)有限，不太可能出現(xiàn)類似非標(biāo)、信用債由于監(jiān)管影響在短期內(nèi)出現(xiàn)成本超調(diào)的情形。未來(lái)信用債融資成本仍將處于高位，改善空間有限，表內(nèi)貸款融資成本的相對(duì)優(yōu)勢(shì)將會(huì)持續(xù)。

作者單位：中國(guó)工商銀行投資銀行部研究中心

責(zé)任編輯：印穎 孫惠玲