張 明

一、引言：停滯的海外總資產(chǎn)與“奇怪”的國(guó)際債權(quán)人

2015年“811匯改”之后，人民幣兌美元匯率一度由“811匯改”之前的6.10左右下跌至2017年年初的6.95左右。中國(guó)的非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶（也即俗稱的資本賬戶）余額則在2014年第2季度至2016年第4季度期間出現(xiàn)連續(xù)11個(gè)季度的逆差。一方面，央行為了避免人民幣兌美元匯率的過(guò)快貶值，在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行了大規(guī)模的公開(kāi)市場(chǎng)操作（也即通過(guò)賣美元買人民幣來(lái)維持人民幣匯率大致穩(wěn)定）；另一方面，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的逆差與錯(cuò)誤遺漏項(xiàng)的逆差之和也持續(xù)超過(guò)經(jīng)常賬戶順差。在這兩方面作用之下，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備存量由2014年6月4萬(wàn)億美元左右的峰值，一度下降至2017年年初的3萬(wàn)億美元左右。由于外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降過(guò)快，央行不得不轉(zhuǎn)為采取其他措施來(lái)穩(wěn)定人民幣匯率，如全面收緊對(duì)資本外流的管制、頻繁調(diào)整人民幣兌美元中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制等。①肖立晟、張明：《克服浮動(dòng)恐懼 增強(qiáng)匯率彈性——“8.11”匯改一周年回顧與展望》，《金融評(píng)論》2016年第5期。事實(shí)上，從2017年2月起至2017年10月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月上升，由3.0萬(wàn)億美元微升至3.1萬(wàn)億美元左右。

為什么市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)非常關(guān)注呢？原因之一，是因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備一直是中國(guó)海外總資產(chǎn)最重要的組成部分。盡管外匯儲(chǔ)備占中國(guó)海外總資產(chǎn)的比重已經(jīng)由2011年第1季度末的72%下降至2017年第2季度末的47%左右，但這依然是中國(guó)海外總資產(chǎn)中占比最高的資產(chǎn)類別。事實(shí)上，如果將外匯儲(chǔ)備剔除在外，那么中國(guó)將由一個(gè)全球凈債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)槿騼魝鶆?wù)人。如圖1所示，截至2017年第2季度末，中國(guó)的海外凈資產(chǎn)高達(dá)1.75萬(wàn)億美元，但是如果剔除外匯儲(chǔ)備的話，中國(guó)的國(guó)際投資凈頭寸則轉(zhuǎn)變?yōu)?1.40萬(wàn)億美元的凈負(fù)債。

另一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，盡管近年來(lái)中國(guó)一直面臨經(jīng)常賬戶順差，但與2013年年底高達(dá)2.0萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)相比，最近幾年來(lái)中國(guó)海外凈資產(chǎn)的總體規(guī)模卻不升反降。余永定與肖立晟（2017）指出，2011年至2016年第三季度，中國(guó)國(guó)際投資頭寸表上的海外凈資產(chǎn)僅僅增加了0.19萬(wàn)億美元，而同期內(nèi)中國(guó)累計(jì)的經(jīng)常賬戶順差卻高達(dá)1.24萬(wàn)億美元，這兩者之間的巨大差額有很大一部分只能用資本外逃來(lái)解釋。①余永定、肖立晟：《解讀中國(guó)的資本外逃》，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2017年第5期。

中國(guó)是一個(gè)“奇怪”的國(guó)際債權(quán)人。如圖1所示，盡管2005年至2016年這11年間，中國(guó)的海外凈資產(chǎn)持續(xù)為正且總體上不斷上升，但中國(guó)僅在2007、2008這兩年的投資收益為正，而在其余10年內(nèi)的投資收益為負(fù)。這就好比一個(gè)人持續(xù)借錢給別人，卻還在向別人支付利息。造成這一格局最重要的原因，是中國(guó)海外資產(chǎn)的投資收益率持續(xù)低于中國(guó)海外負(fù)債的投資收益率。如圖2所示，2004年至2016年期間，中國(guó)海外資產(chǎn)的年度投資收益率平均為3.0%，而同期內(nèi)中國(guó)海外負(fù)債的年度投資收益率平均達(dá)到5.8%。

造成中國(guó)海外資產(chǎn)投資收益率遠(yuǎn)低于海外負(fù)債投資收益率的最重要原因，在于官方外匯儲(chǔ)備在中國(guó)海外資產(chǎn)中占比太高。眾所周知，外匯儲(chǔ)備的投資主要追求流動(dòng)性與安全性，從而不得不大量投資于發(fā)達(dá)國(guó)家政府債券，其收益率自然很低。而私人投資者的投資通常更具風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此收益率更高。例如，張斌等（2010）計(jì)算了2002年至2009年中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資的名義收益率與真實(shí)收益率發(fā)現(xiàn)，在該時(shí)期內(nèi)，以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備名義收益率在兩種情景的估算下分別達(dá)到7.73%與8.23%，但以進(jìn)口商品籃子購(gòu)買力衡量的中國(guó)外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率卻分別僅為3.20%與3.62%。②張斌、華秀萍、王勛：《中國(guó)外匯儲(chǔ)備的名義收益率和真實(shí)收益率》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第10期。張斌與王勛（2012）的進(jìn)一步分析表明，在2002年至2009年期間，美國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是決定中國(guó)外匯儲(chǔ)備名義收益率變動(dòng)的最重要因素，而美元匯率和大宗商品價(jià)格變化則是決定中國(guó)外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率變動(dòng)的最重要因素。③張斌、王勛：《中國(guó)外匯儲(chǔ)備名義收益率與真實(shí)收益率變動(dòng)的影響因素分析》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2012年第1期。

本文將會(huì)重點(diǎn)研究與近期中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降直接相關(guān)的三個(gè)問(wèn)題：一是外匯儲(chǔ)備下降的具體原因是什么；二是如何看待中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模；三是中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了何種變化。

圖1 中國(guó)是投資收益持續(xù)為負(fù)的國(guó)際凈債權(quán)人

圖2中國(guó)海外資產(chǎn)的收益率顯著低于海外負(fù)債的收益率

二、中國(guó)外匯儲(chǔ)備下降：流量變動(dòng)與估值效應(yīng)

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備存量在2006年10月首次突破1萬(wàn)億美元，隨后扶搖直上，在2014年6月達(dá)到3.99萬(wàn)億美元的歷史性峰值。然而，2014年6月至2017年1月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備由3.99萬(wàn)億美元下降至3.00萬(wàn)億美元，縮水了將近1萬(wàn)億美元。如圖3所示，從年度數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模在2007年至2014年期間持續(xù)上升，累計(jì)漲幅達(dá)到151%，在2014年至2016年期間連續(xù)下降，累計(jì)跌幅達(dá)到22%，在2017年上半年有所反彈。相比之下，全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模在2007年至2013年期間持續(xù)上升，累計(jì)漲幅達(dá)到74%，在2013年至2016年期間連續(xù)下降，累計(jì)跌幅達(dá)到8%，在2017年上半年同樣有所反彈。不難看出，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增減變動(dòng)與全球外匯儲(chǔ)備的增減變動(dòng)基本上是同步的，但前者的變動(dòng)幅度顯著高于后者。中國(guó)外匯儲(chǔ)備占全球外匯儲(chǔ)備的比重，則由2007年的22.8%上升至2014年的33.2%，之后又下降至2017年上半年的27.5%。

由于外匯儲(chǔ)備規(guī)?？坍?huà)的是在特定時(shí)點(diǎn)上外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的總體價(jià)值，那么造成外匯儲(chǔ)備變化的原因，就既包括外匯儲(chǔ)備本身的流量變動(dòng)，也包括由于匯率、資產(chǎn)價(jià)格變化而造成的外匯儲(chǔ)備存量?jī)r(jià)值的變化，而后者被稱之為估值效應(yīng)（Valuation Eあect）。那么，如何來(lái)區(qū)分外匯儲(chǔ)備的流量變化與估值效應(yīng)呢？事實(shí)上，目前我們可以看到兩種外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)。第一種是國(guó)際收支表中披露的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)據(jù)被認(rèn)為反映了外匯儲(chǔ)備的流量。第二種是央行定期披露的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)據(jù)被認(rèn)為同時(shí)包含了外匯儲(chǔ)備的流量變動(dòng)與估值效應(yīng)。因此，如果用央行口徑的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)減去國(guó)際收支表口徑的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)，其余額就大致反映了估值效應(yīng)的影響（表1）。例如，在2014年至2016年期間，央行口徑的外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降了8108億美元，國(guó)際收支表口徑的外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降了6722億美元，這意味著同期內(nèi)估值效應(yīng)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降了1386億美元（這部分應(yīng)歸因于該時(shí)期內(nèi)美元兌其他主要國(guó)際貨幣的升值）。又如，在2017年前三個(gè)季度內(nèi)，央行口徑的外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加了980億美元，而國(guó)際收支表口徑的外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加了598億美元，這意味著同期內(nèi)估值效應(yīng)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備規(guī)模上升了382億美元（這部分應(yīng)歸因于該時(shí)期內(nèi)美元兌其他主要國(guó)際貨幣的貶值）。

圖3 中國(guó)外匯儲(chǔ)備與全球外匯儲(chǔ)備的相對(duì)變化

表1 年度外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的估值效應(yīng)測(cè)算 單位：億美元

我們可以進(jìn)一步地分析國(guó)際收支表主要項(xiàng)目的變動(dòng)。例如，在2014年至2016年這三年間，經(jīng)常賬戶順差帶來(lái)了8044億美元的外匯流入，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差達(dá)到9540億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)縮水了6688億美元（其中外匯儲(chǔ)備縮水了6722億美元），三者之間的差額，形成了5192億美元的錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)下凈流出。

綜上所述，2014年至2016年這三年期間，央行口徑外匯儲(chǔ)備下降了8108億美元，剔除掉1386億美元的負(fù)向估值效應(yīng)，國(guó)際收支表口徑外匯儲(chǔ)備下降了6722億美元。這事實(shí)上就是央行在外匯市場(chǎng)上出售外匯儲(chǔ)備的結(jié)果。而央行出售外匯儲(chǔ)備的原因，一方面是為了抑制國(guó)際收支表中正常外匯凈支出對(duì)人民幣匯率造成的貶值壓力（也即非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差與經(jīng)常賬戶順差之間的差額），而另一方面則只能用資本外逃來(lái)解釋（也即錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)余額）（余永定、肖立晟，2017）。①余永定、肖立晟：《解讀中國(guó)的資本外逃》，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2017年第5期。

三、中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模

隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模由4萬(wàn)億美元下降至3萬(wàn)億美元，關(guān)于外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的討論就變得格外熱烈。傳統(tǒng)上用來(lái)衡量外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的指標(biāo)是看外匯儲(chǔ)備能夠用來(lái)應(yīng)付多長(zhǎng)時(shí)間的進(jìn)口，以及看外匯儲(chǔ)備是否足以償還到期的外債本息。從這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出適度規(guī)模。2007年1月至2017年10月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與當(dāng)月進(jìn)口額之比平均為22個(gè)月，而2017年10月仍為21個(gè)月。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)6個(gè)月的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)。盡管最近一年內(nèi)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與短期外債以及總外債的比率有所下降，但截至2017年上半年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與短期外債的比率達(dá)到303%，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與總外債的比率達(dá)到196%，這也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)外匯儲(chǔ)備應(yīng)該至少等于一年內(nèi)到期的外債本息規(guī)模的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)。

然而，隨著有關(guān)文獻(xiàn)越來(lái)越關(guān)注外匯儲(chǔ)備對(duì)于維持一國(guó)金融體系穩(wěn)定的作用，新的文獻(xiàn)開(kāi)始強(qiáng)調(diào)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模應(yīng)該與一國(guó)GDP以及廣義貨幣規(guī)模相掛鉤。例如，李巍與張志超（2009）指出，對(duì)固定匯率國(guó)家而言，外匯儲(chǔ)備應(yīng)該相當(dāng)于M2規(guī)模的10%—20%，對(duì)浮動(dòng)匯率國(guó)家而言，外匯儲(chǔ)備應(yīng)該相當(dāng)于M2規(guī)模的5%—10%。②從理論上來(lái)講，實(shí)施完全自由浮動(dòng)匯率的國(guó)家沒(méi)有必要持有外匯儲(chǔ)備。然而，一方面，很多國(guó)家事實(shí)上不愿意看到匯率出現(xiàn)過(guò)大幅度的波動(dòng)，因此在特定情形下依然會(huì)存在動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)；另一方面，一國(guó)央行在特定情形下可能需要利用外幣流動(dòng)性來(lái)維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。這兩方面的需求決定了即使浮動(dòng)匯率制的國(guó)家也傾向于持有一定的外匯儲(chǔ)備。③李巍、張志超：《一個(gè)基于金融穩(wěn)定的外匯儲(chǔ)備分析框架——兼論中國(guó)外匯的適度規(guī)?！?，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第8期。又如，Jeanne與Ranciere（2006）的研究表明，對(duì)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，外匯儲(chǔ)備應(yīng)該相當(dāng)于本國(guó)GDP的9%。④Olivier Jeanne and Romain Ranciere,“The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries:Formulas and Applications”，IMF Working Paper, No. 06/229, October 2006.為了更充分地反映文獻(xiàn)進(jìn)展，我們這里采用IMF開(kāi)發(fā)的Matrix方法來(lái)計(jì)算中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模。這種方法考慮了短期外債余額、證券投資負(fù)債余額、廣義貨幣余額以及年出口額四個(gè)指標(biāo)，并且根據(jù)一個(gè)國(guó)家實(shí)施的匯率制度是固定匯率制還是浮動(dòng)匯率，對(duì)上述四個(gè)指標(biāo)賦予了不同的因子。⑤一國(guó)是否實(shí)施資本賬戶管制，也會(huì)影響一國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模。資本賬戶管制越嚴(yán)，一國(guó)需要的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模就會(huì)越小。隨著一國(guó)資本賬戶由封閉走向開(kāi)放，該國(guó)的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模就會(huì)上升。不過(guò)，由于衡量資本賬戶管制的程度與效果較為困難，目前估算外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的文獻(xiàn)，通常沒(méi)有準(zhǔn)確考慮資本賬戶管制程度對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的影響。

表2列舉了我們根據(jù)IMF的矩陣法，對(duì)2015年與2016年中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的測(cè)算。在固定匯率制下，2015年與2016年中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模分別為2.78與2.83萬(wàn)億美元；在浮動(dòng)匯率制下，2015年與2016年中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模分別為1.55與1.57萬(wàn)億美元?？紤]到當(dāng)前的人民幣匯率制度更像一種爬行盯住的匯率制度，因此2.8萬(wàn)億美元可能是一個(gè)更加合適的對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的估計(jì)值。事實(shí)上，這也是為何中國(guó)央行在外匯儲(chǔ)備跌至3萬(wàn)億美元左右之后，開(kāi)始采取其他措施（例如收緊資本外流管制、調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價(jià)等）來(lái)穩(wěn)定匯率，而非繼續(xù)采用公開(kāi)市場(chǎng)操作的原因。

表2 根據(jù)IMF矩陣法對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的測(cè)算 單位：億美元

四、中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資的幣種結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的嬗變

遺憾的是，中國(guó)外匯管理局并未公布中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資的幣種結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。因此，我們只能根據(jù)一些外部數(shù)據(jù)來(lái)非常粗略地進(jìn)行估算。美元資產(chǎn)占全球外匯儲(chǔ)備投資的比重在過(guò)去10年略微上升（目前接近65%），而歐元資產(chǎn)占比在過(guò)去10年明顯下降（目前約為20%），英鎊與日元資產(chǎn)占比均大致保持平穩(wěn)（目前均為5%左右）。

中國(guó)投資者持有的美元資產(chǎn)與中國(guó)外匯儲(chǔ)備的比率經(jīng)歷了先降后升的變化（低點(diǎn)在2014年），目前約為50%。不過(guò)，中國(guó)投資者持有的美元資產(chǎn)與中國(guó)海外總資產(chǎn)的比率卻由2011年的38%左右持續(xù)下降至2016年的26%，這反應(yīng)了中國(guó)私人部門投資者可能在顯著調(diào)低美元資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。無(wú)論是中國(guó)投資者持有的日元資產(chǎn)與中國(guó)外匯儲(chǔ)備的比率還是與中國(guó)海外總資產(chǎn)的比率，均在2012年至2015年期間顯著下滑，這與日元匯率在同時(shí)期內(nèi)大跌顯著相關(guān)。不過(guò)，這兩個(gè)比率在2016年均呈現(xiàn)明顯反彈。

從中國(guó)投資者投資于美國(guó)金融資產(chǎn)的具體分布來(lái)看（表3），他們更偏重于投資于長(zhǎng)期債券資產(chǎn)，且主要集中于國(guó)債與機(jī)構(gòu)債。與2015年相比，中國(guó)投資者在2016年減持了一些美國(guó)金融資產(chǎn)，而減持幅度最大的是風(fēng)險(xiǎn)更高的股票投資。與其他美國(guó)金融市場(chǎng)上的重要外國(guó)投資者相比，中國(guó)投資者更加偏向于投資美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債與長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債，而其他外國(guó)投資者更加偏向于持有美國(guó)的股票與長(zhǎng)期企業(yè)債。不過(guò)，在美國(guó)金融市場(chǎng)上的10大外國(guó)投資者當(dāng)中，日本與中國(guó)臺(tái)灣似乎也比較偏好于持有美國(guó)國(guó)債與機(jī)構(gòu)債。

表3 中國(guó)投資者持有美國(guó)金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)變化 單位：十億美元

王宇哲與張明（2013）的研究表明，由于持有較大存量的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，日本與中國(guó)投資者在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上扮演著類似做市商的角色，因此其投資行為較為謹(jǐn)慎。相比之下，其他投資者在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上的投資行為則表現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好。①王宇哲、張明：《美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)上主要外國(guó)投資者的投資行為比較》，《國(guó)際金融研究》2013年第11期。張明（2012）的實(shí)證研究指出，中國(guó)投資者的確是外匯市場(chǎng)上美元匯率的價(jià)格穩(wěn)定者，但卻非美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上的價(jià)格穩(wěn)定者。②張明：《中國(guó)投資者是否是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上的價(jià)格穩(wěn)定者》，《世界經(jīng)濟(jì)》2012年第5期。中國(guó)投資者與日本投資者一直在交替成為美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上的最大外國(guó)投資人。不過(guò)，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債占所有外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的比重，已經(jīng)由2011年期間最高接近30%下降至目前的不到20%。值得注意的是，在2017年3月至2017年8月期間，中國(guó)投資者已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月增持美國(guó)國(guó)債，這與同期內(nèi)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的回升具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

中國(guó)投資者對(duì)日本金融資產(chǎn)的投資在股票與長(zhǎng)期債券中的分布較為均衡。但有趣的是，在2011—2012年期間，中國(guó)投資者顯著增加了對(duì)日本短期債券的投資，之后又在2013—2014年期間顯著減持了日本短期債券?？紤]到2013—2014年日元兌美元與人民幣匯率均顯著貶值，這意味著中國(guó)投資者可能在對(duì)日元短期債券的投資中遭遇了顯著虧損。盡管2016年中國(guó)外匯儲(chǔ)備顯著縮水，但中國(guó)投資者卻在2016年顯著增持了日元資產(chǎn)，這當(dāng)然也與2016年日元兌美元以及人民幣匯率的顯著升值有關(guān)。

五、結(jié)論：如何更好地使用中國(guó)的外匯儲(chǔ)備

本文分析了2014年至今中國(guó)外匯儲(chǔ)備下降過(guò)程中的流量變動(dòng)、適度規(guī)模與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。主要結(jié)論包括：第一，外匯儲(chǔ)備占中國(guó)海外總資產(chǎn)比重過(guò)高，以及外匯儲(chǔ)備投資收益率偏低，共同造成了中國(guó)是一個(gè)投資收益持續(xù)為負(fù)的全球債權(quán)人的現(xiàn)實(shí)；第二，估值效應(yīng)是2014年以來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)的重要原因；第三，當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模約在2.8萬(wàn)億美元左右，目前的外匯儲(chǔ)備余額已經(jīng)相當(dāng)接近適度規(guī)模；第四，中國(guó)的私人部門投資者近年來(lái)在顯著減持美元資產(chǎn)比重，中國(guó)投資者在2013年至2015年期間顯著減持日元資產(chǎn)后，從2016年起開(kāi)始增持日元資產(chǎn)；第五，在美國(guó)金融資產(chǎn)投資方面，中國(guó)投資者仍以國(guó)債與機(jī)構(gòu)債為主，近期顯著減持了股票；在日本金融資產(chǎn)投資方面，中國(guó)投資者對(duì)股票與債券的投資相對(duì)均衡，但曾經(jīng)顯著增持與減持過(guò)短期債券。

由于當(dāng)前3萬(wàn)億美元左右的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)相當(dāng)接近于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模，為了更好地使用中國(guó)的外匯儲(chǔ)備，我們?cè)诖颂岢鋈缦抡呓ㄗh：第一，中國(guó)政府應(yīng)該加快人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革，因?yàn)橹挥羞@樣才能進(jìn)一步降低中國(guó)政府通過(guò)出售外匯儲(chǔ)備來(lái)維持匯率穩(wěn)定的必要性；①Yongding Yu, Bin Zhang and Ming Zhang,“Renminbi Exchange Rate: Peg to A Wide Band Currency Basket”，China& World Economy, vol.25, no.1, 2017, pp.58-70.第二，在人民幣匯率形成機(jī)制充分市場(chǎng)化之前，中國(guó)政府應(yīng)該慎重地開(kāi)放資本賬戶。否則，在國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)快速上升與顯性化的背景下，大量的資本外流將會(huì)造成匯率貶值壓力以及儲(chǔ)備縮水壓力；第三，盡管中國(guó)政府在大力推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)，但為了維持宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)穩(wěn)定，短期內(nèi)中國(guó)政府不宜在收益率較低、投資風(fēng)險(xiǎn)很高的“一帶一路”投資中過(guò)多地使用外匯儲(chǔ)備。與之相反，中國(guó)政府應(yīng)該大力提倡在“一帶一路”建設(shè)中使用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)與結(jié)算；第四，中國(guó)政府應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)化主權(quán)外匯資產(chǎn)管理方面的競(jìng)爭(zhēng)性格局，繼續(xù)在外管局、社保基金與中投公司之間建立動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，必要時(shí)可以設(shè)立新的主權(quán)養(yǎng)老基金；第五，在主權(quán)外匯資產(chǎn)管理方面，應(yīng)該進(jìn)一步地改革薪酬機(jī)制與績(jī)效考核機(jī)制，以增強(qiáng)對(duì)高素質(zhì)金融人才（特別是全球基金經(jīng)理）的吸引力。