郭珍

摘 要：隨著主權債務危機的頻發(fā)，大部分主權債券加入了關于債務重組問題的集體行動條款。該條款可以解決同一批次債券債務重組中的集體行動問題和少數不合作問題。然而，根據合同的相對性，該條款對其他債務不發(fā)生效力，降低了重組效率。為解決這一問題，國際貨幣基金組織提出加強版集體行動條款（Enhanced CACs），這種條款的作用仍需實踐檢驗。

關鍵詞：主權債務重組；集體行動；相對性；Enhanced CACs

中圖分類號：D996.2 文獻標識碼：A 文章編號：1674-0017-2018（4）-0049-04

一、集體行動條款概述

（一）集體行動條款在主權債務重組中的重要地位

近代以來，國際金融領域開始出現主權債務危機，20世紀80年代開始，主權債務危機發(fā)生的頻率有加快之勢，主權債務危機帶來了嚴重的政治、經濟和社會影響，主權債務重組成為國際金融體系中一種常見的現象。隨著全球金融業(yè)的發(fā)展，國家的融資方式由向他國政府、國際組織及銀行辛迪加借款變?yōu)榘l(fā)放債券。因此，主權債務重組過程中，債券債務的重組占有重要比例。

為了主權債務重組的順利進行，國際貨幣基金組織（以下簡稱“IMF”）提出“主權債務重組機制”（Sovereign Debt restructuring Mechanism，以下簡稱“SDRM”），用以規(guī)范主權債務重組的范圍、程序等各種事項。這種基于SDRM的主權債務重組方法被稱為主權債務重組的法定方法。SDRM的重組范圍包括貸款和債券，可以同時重組不同種類、不同批次的債務，具有很高的效率。然而，SDRM的建立必須修改《國際貨幣基金協(xié)定》。修改《國際貨幣基金協(xié)定》需要有3/5以上且占總表決權的85%以上的成員國的批準，而占基金組織總表決權17%左右的美國不支持SDRM，達不到法定的要求，因此，SDRM沒有被通過。

實踐中，對于主權債券債務重組用的更多的是合同方法，即利用主權債務合同中的協(xié)議條款進行債務重組。這種方法主要通過修改現有主權債務合同中的條款或在新的債務合同中引入相關協(xié)議條款的方式來促進債務重組的實現。該協(xié)議條款分為有一致行動條款（Unanimous Action Clauses，以下簡稱“UACs”）和集體行動條款兩種（Collective Action Clauses，以下簡稱“CACs”）兩種。前者是要求主權債務合同中基本融資條件的修改必須經過全體債權人的一致同意；而根據后者，對多數（75%）的債券持有人可以改變發(fā)行的支付條款和指定的其他重要條款，而且這些更改適用于不同意的少部分債券持有人。

主權債券市場主要是適用英國法和紐約法。全球主權債券中有40%受英國法統(tǒng)治，48%受美國法統(tǒng)治。CACs很多年前就存在于英國法支配下的債券，紐約法支配下的債券于2003年開始加入CACs，集體行動條款成為債券類主權債務重組的重要依據。

（二）集體行動條款的優(yōu)勢

全球范圍的主權債券持有人數量龐大且分散，并且有些債權人身份很難確認，因此把他們全部召集起來幾乎是不可能做到的。而且，即使能把所有債券持有人都召集到一起開會，由于這些債權人不像官方債權人及銀行辛迪加那樣與債務國政府有政治經濟上的一些聯(lián)系，他們達成統(tǒng)一意見要困難得多，于是便產生了集體行動問題和少數不合作者問題，而相關債券可交易性又使這些問題進一步突出。

集體行動問題是主權債務危機發(fā)生時，每個債權人都只顧自身利益而不同意重組，而無法達成重組協(xié)議的現象。這是債務國與債權人進行債務重組談判的一大障礙。盡管從整體上講，債務重組對所有債權人都是有利的，但是對于某一債權人而言，不同意重組可能更有利于其實現自身利益的最大化。如果每個債權人都只顧自身利益而不同意重組，無法達成重組協(xié)議，最終對所有債權人和債務國都是不利的。

主權債務重組的另一難題是少數不合作者問題。由于主權債務融資工具和方式的多樣化導致了債權人利益的多樣化，因此，即使債務國與多數債權人能夠達成重組協(xié)議，少數債權人為了實現個人利益最大化仍有可能拒不參加重組，而希望通過其他方式獲得優(yōu)先清償，這些債權人即為主權債務重組中的少數不合作者。

很明顯，UACs很容易被少數債權人濫用，致使主權債務重組協(xié)議的達成和執(zhí)行遭遇極大困難，而CACs的首要功能，就在于保證多數債權人可以對主權債務合同的融資條款等進行修改，其與債務國達成的債務重組協(xié)議可以約束所有債權人，從而推進主權債務重組迅速而有序地進行。

隨著一致行動條款固有缺陷的日益顯現，集體行動條款迅速取代一致行動條款，成為全球主權債務市場在債務重組方法上的主流選擇。

二、集體行動條款的內容與特點

（一）集體行動條款的內容

集體行動條款的主要內容包括多數修改條款和多數執(zhí)行條款。多數修改條款允許合格多數債權人通過決議修改債券合同中有關支付的條款約束少數債權人的行為，從而保證重組程序的實現，譬如延遲還款日期、降低利息等，多數修改條款可以用于違約事件發(fā)生之前，也可以用于違約事件發(fā)生之后。因為此類條款涉及債權人的實質權利，通常要求出席會議債權人中占未清繳本金四分之三的債券持有人同意。

多數修改條款針對的是債務到期前后集體行動的問題，而多數執(zhí)行條款致力于在債務到期后，限制債權人要求執(zhí)行債務，以避免引發(fā)不合作的問題。在出現違約情勢后，根據多數執(zhí)行條款，合格多數債權人可以限制少數債券持有人在債務人違約后執(zhí)行債權。多數執(zhí)行條款一般包含如下規(guī)則。第一，加速到期。這一規(guī)則的設置目的在于避免先到期債券的債權人的行為給后到期的債權人利益造成不公平影響，因而允許將后到期的債權加速到期。此時，不僅各債權人公平地參與債務重組，也避免了先到期者以訴訟對其他債權人進行威脅。但是，將全部債權到期會給本就脆弱的債務人帶來過大的債務壓力，因此必須對此加以一定的限制。一般情況下，加速到期必須由占債券發(fā)行值25%以上的債權人投票決定，以限制少數債權人。第二，撤銷加速。撤銷加速的存在是為了解決加速后產生的負面影響。如果所有的違約，按照加速前所設定的條件產生的違約被糾正，或者被豁免，那么占未清償債務特定比例的債權人則可以提出撤銷加速，比例一般是50%或75%。—般而言，受紐約州法律支配的債券支持此條款，受英國法支配的則不支持此條款。第三，訴訟權利安排。一般而言，在主權債券中，對于訴訟權利的安排往往對債券持有的提起訴訟的權利加以限制，借用信托模式來實現。即，單個債權人就到期違約債務提起訴訟必須經由持有特定比例債務的債權人同意，并且經過特定的期間。第四，訴訟受益的分配。即在合同條款中明確約定通過訴訟獲得的利益如何公平地在債權人間分配。

除此之外，集體代表條款（collective representation clauses）、發(fā)起條款（initiation clauses）、綜合條款（aggregation provisions）和多數重組條款（majority restructuring）也有不少專家學者討論和建議使用。集體代表條款是關于指定一個代表機構，由它代表所有債權人與債務人進行交流與談判的條款。發(fā)起條款是指在剛提起重組程序的一段期間內，允許債務人暫停支付或中止訴訟的條款。綜合條款則涉及在對多個債券進行重組時，將所有這些債券的持有人的債權匯總進行表決。這種綜合表決可以防止某一類債券的少數不合作者破壞整個重組的順利進行。

（二）集體行動條款的特點

集體行動條款是主權債券合同中的一個條款，與國際貨幣基金組織提出的法定方法相比，集體行動條款有著合同條款所具有的特點。

1.集體行動條款的相對性。集體行動條款是跨國發(fā)行的國家債券中訂立的，用以促進主權債務重組的合同條款。合同具有相對性，因此，主權債務重組只能對同一種類的債務生效。因此，集體行動條款無法保證對所有債券和其他債權請求進行全面的重組。這對主權債務危機的解決是十分不利的。主權債務人在債務不可持續(xù)時，需要重組的債務可能有多個種類，具體到主權債券也可能涉及到不同批次發(fā)行的債券，但是基于合同的相對性，集體行動條款只能對同一種類的債務生效，如果主權債務人想要對多種債務進行重組，就需要跟每種債務的債權人進行溝通協(xié)商，由此所耗用的時間可能使債務國的財務狀況惡化。而且，原本同意重組的某一類債券的多數持有人如果不能確定另一類債券也能有多數持有人同意重組，也可能會不愿意進行重組。如希臘危機中，共有36類含CACs的債券可以依法重組，最終卻只有17種債券依據CACs重組成功，未重組成功的債券面值達65億歐元，給希臘帶來沉重的負擔。

與此相反，國際貨幣基金組織提出的法定方法則可以解決不同批次債券、不同種類債權之間的債務重組問題。通過建立一種主權債務重組的全面法律框架，將盡可能多的債務工具納入該框架內，對不同債權類型進行適當協(xié)調，確保所有債權人相對公平的待遇。因此可以說，法定方法是唯一能夠促成全面?zhèn)鶆罩亟M的方法。

2.集體行動條款的靈活性。SDRM是建立在條約基礎上的重組法律框架，它的生效需要修改《IMF協(xié)定》，對協(xié)定的修改需要IMF五分之三且占總投票權85%的成員國政府批準。而超過投票權15%的美國并未予以支持。此外，SDRM涉及對國內法上的私人權利的限制，大多數國家都需要修改國內法律或者通過修正案來使對協(xié)定的修改在國內生效，這也降低了SDRM生效的可能性。

而集體行動條款只是主權債券合同中的一個條款，與其他條款一樣受限于規(guī)范主權債券合同的規(guī)定，不涉及對主權的干預和對私權的限制，因此具有更強的靈活性。自墨西哥首先發(fā)行納入CACs的債券之后，巴西、哥倫比亞、多米尼加共和國、薩爾瓦多、印度尼西亞、意大利、黎巴嫩、墨西哥、秘魯等國也相繼發(fā)行了含有CACs的債券。目前CACs已經在國際主權債券中被廣泛適用。

三、集體行動條款的新發(fā)展

（一）Enhanced CACs的提出

如前所述，集體行動條款的一個問題是，集體行動條款只適合于它們本身所在的那個合同，不能對其他批次的債券或其他種類的債權生效。為了解決這個問題，國際社會展開了廣泛的討論，這些討論的結果是，在CACs中引入“單肢”投票程序（“single limb” voting procedure）。所謂單肢投票程序即債務國不需要跟每種債券持有人單獨協(xié)商，只需要債券持有人作為一個整體對該國所有的債券重組進行投票。這樣就不會出現阿根廷主權債務重組中出現的某一特定債券的多數持有人不配合債務重組，從而嚴重阻礙重組程序的情況。

這種投票程序被國際資本市場協(xié)會（the International Capital Markets Association，以下簡稱“ICMA”）所接受。ICMA于2014年提出的主權債務證券標準聚合CACs（（以下簡稱Model“CACs”）中便含有這種單肢投票程序，這種Model CACs很快得到IMF的支持。IMF的執(zhí)行委員會認為，CAC應該具有靈活性，在不同的情況下針對不同債權人可以有所區(qū)分。因此，他們主張在主權債券中加入的CAC中可以包含三種備選的投票程序：單肢投票程序，經過一個投票程序即可重組所有主權債券；雙肢投票程序（two-limb aggregated voting procedure），既需要每種債券單獨投票，也需要所有債券投票；每一種債券單獨投票程序（series-by-series voting procedure）。這種包含三種投票程序的CAC被稱之為enhanced CACs，IMF執(zhí)行委員會大力推薦這種新的條款，IMFC和G20于2014年9月和10月分別表示鼓勵enhanced CACs的應用。

（二）Enhanced CACs的局限

雖然這種新型的集體行動條款得到很多贊同，但是，其在主權債務重組中能起的作用也一定的局限性。

第一，即使enhanced CACs得到廣泛的接受，包含該種條款的債券在債券市場上占到大多數份額的情形也要等很多年以后才能實現。根據IMF的統(tǒng)計，截至2015年7月31日，大約只有6%的未清償債券中含有enhanced CACs。然而，2014-2024年之間有大約71%的債券將會到期，剩下的29%在之后的十多年間到期。即使enhanced CACs被廣泛接受，未來20年間仍然有大量的到期主權債券只包含普通的CACs或是不包含CACs，enhanced CACs能起到的作用十分有限。

第二，CACs只能用于主權債券中，一個國家面臨債務重組時需要面對的債務不僅包括不同批次發(fā)行的債券，還包括向銀行、他國政府及國際組織等的借款以及因為貿易而產生的債務。這也限制了enhanced CACs在主權債務重組中作用的發(fā)揮。有人主張一種超債券的投票條款，可以使投票可以包含所有類型的債務。然而，這種條款只能對包含有該條款的合同發(fā)生效力。而它能否被不同種類的債權人接受非常不確定，而且即使能夠被接受，也得幾十年后才能起作用。

四、結論

對于主權債務重組而言，合同方法和法律方法各有利弊，也有各自的支持者。合同方法具有靈活性，不像法定方法那樣需要修改《國際貨幣基金協(xié)定》，也不會對國家主權作出限制，因此在實踐中得到廣泛應用。合同方法包括在主權債券合同中訂立集體行動條款或訂立一致行動條款兩種方法。集體行動條款有助于解決主權債務重組中的一致行動問題和少數不合作者問題，因此是在主權債券中被廣泛使用，也成為主權債務重組合同方法的重要依據。

然而，由于合同具有相對性，作為合同條款的集體行動條款只能約束同一批次的債券，對于其他批次的債券以及其他種類的主權債務，集體行動條款不能發(fā)生效力。其他批次的債券及其他種類的債務在主權債務重組中也是需要重組的債務，集體行動條款的相對性使其作用大大折扣。

為了解決這個問題，IMF對集體行動條款進行改進，即提出了新版本的集體行動條款——enhanced CACs。雖然這種新的集體行動條款出現的時間較短，能否發(fā)揮所期望的作用仍然需要實踐的檢驗但，就目前而言，它的發(fā)展前景看起來比較樂觀。首先，它有效解決了不同種類債券之間的重組問題。單肢、雙肢和傳統(tǒng)的投票程序三種模式，可以根據需要任意選擇。其次，它的局限性是可以解決的。市場認可度不高的問題會被債券價格沒有變化沒這個事實而解決，傳統(tǒng)CACs比重過大的問題隨著時間的推移也會逐漸消失，而不能解決銀團貸款的問題，因為國際銀團本來就跟債務國有著各種利益關系，該類債務的重組也不是問題。最后，各種變種enhanced CACs的出現本身就表明了它在實踐中被接受和發(fā)展。再加上各國際組織和主權國家的推動和完善，enhanced CACs在主權債務重組中發(fā)揮的作用很可能會越來越大。

參考文獻

[1]Bolton P，Jeanne O. Structuring and Restructuring Sovereign Debt：The Role of Seniority[J].Review of Economic Studies， 2005，76（3）。

[2]G.A. Res. 68/304.Towards the Establishment of a Multilateral Legal Framework for Sovereign Debt Restructuring Processes， September 9，2014。

[3]IMF Legal Department： The Design and Effectiveness of Collective Action Clauses.http：//www.imf.Org/extemal/np/psi/2002/eng/060602.pdf。

[4]蔡小麗.法律視角下的國家主權債務重組方法探析[D]，華僑大學博士論文，2013。

[5]李仁真.國際金融法新視野[M].武漢大學出版社，2013。

[6]李仁真，楊方.主權債務重組方法的選擇——基于管制暗示理論的思考[J]. 武漢大學學報（哲學社會科學版）， 2010，（4）：486-491。

[7]張虹.主權債務重組法律問題研究[M].中國人民大學出版社，2007。

[8]鄭啟福.沖擊與回應：主權債務危機下的國際金融規(guī)則和體制[J].東南學術，2014，（1）：175-183。