馮彥杰，孫傳超，張超億，齊佳音

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學，上海201620）

作為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進步與金融服務(wù)革新相結(jié)合的產(chǎn)物，股權(quán)眾籌以互聯(lián)網(wǎng)為媒介，將小微企業(yè)和投資者直接連接起來，通過向投資者售賣股權(quán)份額而融入所需資金，實現(xiàn)小微企業(yè)方便、快速、低成本的融資，為解決中小微企業(yè)“融資難”問題提供了新途徑。但這種基于互聯(lián)網(wǎng)的投融資方式，使得投融資雙方之間信息傳播的真實性和準確性難以審核，信息嚴重不對稱，導(dǎo)致股權(quán)眾籌存在高風險。而股權(quán)眾籌平臺作為連接籌資公司和投資者的中介，在股權(quán)眾籌活動中居于中心地位，是股權(quán)眾籌監(jiān)管的核心［1］。另一方面，我國股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管仍處于探索階段，尚未形成明晰的監(jiān)管機制，對投資者的保護力度不足。鑒于此，本研究著眼于通過網(wǎng)絡(luò)平臺進行股權(quán)眾籌所呈現(xiàn)的風險，試圖充分認識股權(quán)眾籌平臺風險因素構(gòu)成，把握誘發(fā)風險的關(guān)鍵要素并形成風險指標體系，對我國股權(quán)眾籌平臺的風險監(jiān)管以及投資者應(yīng)對風險的自我防范具有一定的現(xiàn)實意義。

一、文獻回顧

近年來，國內(nèi)外學者從不同角度探討了股權(quán)眾籌的風險問題。一方面，從融資方來看，在股權(quán)眾籌平臺上進行項目融資的融資方易面臨知識產(chǎn)權(quán)受侵犯的風險。Schwienbach等［2］認為，在傳統(tǒng)融資模式下，融資者不必公開其項目創(chuàng)意和商業(yè)計劃，但股權(quán)眾籌的融資者必須在眾籌平臺上公開其項目內(nèi)容，其項目創(chuàng)意很有可能被不法分子剽竊。Wells［3］指出，股權(quán)眾籌在美國引發(fā)了知識產(chǎn)權(quán)保護問題。他認為發(fā)起者所面臨的核心風險是通過股權(quán)眾籌融資的小微企業(yè)不太可能負擔得起維護其商業(yè)和法律權(quán)利的服務(wù)費用，當他們的知識產(chǎn)權(quán)被侵犯時無法維護自身的權(quán)益。Lucas［4］認為，發(fā)起者不僅要考慮項目知識產(chǎn)權(quán)在本國遭受侵犯的風險，還要考慮來自國外的侵權(quán)風險。

另一方面，學者們更加關(guān)注投資者所面臨的風險，研究結(jié)果所呈現(xiàn)的風險包括信用風險、欺詐風險、項目失敗風險、法律風險、資金安全風險等。Bryan等［5］認為，股權(quán)眾籌的欺詐風險遠超過眾籌參與者和SEC（美國證券交易委員會）的預(yù)料，即使 SEC要求發(fā)起者披露項目信息，也不能確保項目的真實性。投融資雙方之間信息高度不對稱，股權(quán)眾籌活動面臨較大的欺詐風險［6，7］。Armbrister［8］從企業(yè)自身能力的角度研究得出，中小企業(yè)的管理水平低，股權(quán)投資者面臨較大的項目失敗風險。Mollick［9］根據(jù)搜集到的48500多個項目得出，絕大多數(shù)融資者都履行了他們對投資者的義務(wù)，但超過75%的承諾回報被延遲交付，存在信用風險。

股權(quán)眾籌在我國尚處于發(fā)展初期，其運作機制和監(jiān)管政策處在探索階段，致使我國股權(quán)眾籌的風險更加復(fù)雜化和多樣化。胡吉樣等［10］從眾籌交易過程中出現(xiàn)的綜合風險角度把風險分為欺詐風險、投資者資金安全風險、非法金融活動風險和平臺風險四種。陳秀梅等［11］的研究進一步指出，股權(quán)眾籌融資過程中的信用風險主要包括基于發(fā)起者的信用風險以及平臺的信用風險。楊東等［12］從股權(quán)眾籌平臺的法律風險角度把風險分為投資者審核、非法集資、合同欺詐、資金流、時間、金額、入資方式七種風險。何欣奕［13］指出我國股權(quán)眾籌面臨法律困境、信義困境和現(xiàn)實困境，其中現(xiàn)實困境包括眾籌平臺在技術(shù)、審核、資源匹配等能力方面存在瓶頸。

從現(xiàn)有的研究來看，關(guān)于股權(quán)眾籌風險的研究較為碎片化，傾向于從孤立的視角去探究風險，難以形成全面的認識，無法構(gòu)建整合性的風險防范體系。另一方面，研究主要停留在理論分析的層面，缺少具體案例的實證性分析和案例數(shù)據(jù)的有效支持，尚未形成一個結(jié)構(gòu)嚴謹、邏輯緊密的研究成果。鑒于此，本研究基于扎根理論的研究方法和層次分析法，通過分析我國具有代表性的股權(quán)眾籌平臺，發(fā)現(xiàn)和挖掘重要的現(xiàn)象和信息，識別出股權(quán)眾籌平臺的關(guān)鍵風險因素。

二、研究樣本與方法

（一）研究樣本

筆者整理了國內(nèi)110家股權(quán)眾籌平臺的相關(guān)信息，信息來源包括 “天眼查”、“企查查”以及眾籌平臺自有信息。在此基礎(chǔ)上選擇具有典型代表性，同一模式不同背景的16家平臺作為文本挖掘的對象，挖掘的文本主要有線上的各項業(yè)務(wù)規(guī)則，包括投融資規(guī)則、風險提示、信息披露規(guī)則等。筆者以投資者身份對上述16家平臺的線上從業(yè)人員進行電話訪談，訪談時間為2016年7月至9月，訪談提綱內(nèi)容包括平臺從業(yè)人員資質(zhì)、投資者準入條件、領(lǐng)投人資質(zhì)、融資項目審核標準、信息披露條目、資金流向及管理、投資回報細則、風控措施等，訪談采用半結(jié)構(gòu)化和開放的方式，每個訪談大約持續(xù)60分鐘。本研究遵循了Eisenhardt［14］的規(guī)定：在24小時內(nèi)完成訪談細節(jié)的記錄、包括所有訪談的數(shù)據(jù)、根據(jù)研究者整體的印象歸納每次訪談的記錄。

本研究的數(shù)據(jù)收集工作部分依賴于回顧性的報告，這種方法存在一定缺陷，依照 Miller等［15］的建議及 Cardinal等［16］所采用的方法，筆者采取了一些辦法來提高報告的準確性。首先，采用的是自由報告而非強迫報告，研究對象不用回答他們無法確定的問題；其次，同一個問題會詢問不同的研究對象，以此來核實個人的報告；最后，用二手數(shù)據(jù)（來自天眼查、企查查、眾籌平臺）來補充訪談數(shù)據(jù)，使分析更全面。

具體研究樣本如表1所示。

表1 股權(quán)眾籌平臺風險研究樣本

1 0 聚募 2 0 1 4．0 8 股權(quán)類 民營系 領(lǐng)投+跟投 2億+ 1 3 8 9 4．9 1 1 融 e邦 2 0 1 4．0 7 股權(quán)類 民營系 領(lǐng)投+跟投 2．2億 9 4 4．4 1 2 眾投邦 2 0 1 0．0 4 股權(quán)類 證券系 領(lǐng)投+跟投 1 0．6億 3 6 8 0．6 1 3 京北眾籌 2 0 1 5．0 6 股權(quán)類 民營系 領(lǐng)投+跟投 － 1 6 7 5 1 4 牛投網(wǎng) 2 0 1 4．1 0 股權(quán)類 民營系 領(lǐng)投+跟投 － 4 8 9 5．8 1 5 同籌網(wǎng) 2 0 1 5．0 1 股權(quán)類 民營系 領(lǐng)投+跟投 0．6億 7 2 8．6 1 6 投行圈 2 0 1 4．5 股權(quán)類 民營系 領(lǐng)投+跟投 4．5億 7 6 2 2．4

選取的16個案例主要針對當前股權(quán)眾籌的主流模式：領(lǐng)投+跟投，領(lǐng)投人主要代表眾多“微股東”負責對創(chuàng)業(yè)項目投后管理、監(jiān)督和通報公司的運營［17］。為了進行全面分析，選擇的股東背景涵蓋了民營系、國資系、風投系以及上市系，為保證研究的信度，將案例隨機分成兩組，其中一組12個案例用于構(gòu)建模型，并且不斷地修正和完善概念及范疇，直到概念飽和，另一組4家用于模型檢驗。

（二）研究方法

本研究大體分為兩大部分，一是采用扎根理論方法來識別股權(quán)眾籌平臺的風險因素；二是運用層次分析法對已識別的風險因素進行評價并提煉出關(guān)鍵的風險因素。

1．扎根理論方法

扎根理論由社會學家Glaser等［18］于1967年提出，是一種自下而上建立實質(zhì)理論的質(zhì)性研究方法。它提供了一整套從收集的原始資料中歸集編碼、整理分析、挖掘概念范疇、探索范疇聯(lián)系、構(gòu)建理論的方法和步驟，在系統(tǒng)性收集資料的基礎(chǔ)上尋找反映事物現(xiàn)象本質(zhì)的核心概念，并通過這些概念之間的聯(lián)系建構(gòu)相關(guān)的社會理論。

本研究采用扎根理論基于幾點考慮：①股權(quán)眾籌平臺風險歸因和傳導(dǎo)路徑難以通過量化的方法發(fā)掘和探討其本質(zhì)，相比之下，定性研究則是通過研究者與被研究對象之間展開互動，不局限于可量化的部分，可以較為全面地對事物本質(zhì)進行解釋性理解，更符合對特定風險產(chǎn)生歸因和傳導(dǎo)路徑這一研究目標。②股權(quán)眾籌平臺風險理論體系是一個新的研究，探究如何將市場監(jiān)管風險預(yù)警與平臺運營各項指標相結(jié)合并形成新的理論，選擇以質(zhì)性研究方法更符合理論的生成過程。同時，本次研究中收集到關(guān)于樣本平臺的大量線上資料和電話訪談文檔記錄可供編碼與分析。

2．層次分析法

層次分析法 （Analytical Hierarchy Process，簡稱AHP）是美國運籌學家Saaty于20世紀70年代初提出，是將與決策有關(guān)的元素分解成目標、準則、方案等層次，在此基礎(chǔ)上進行定性和定量分析的決策方法［19］。它憑借決策者的經(jīng)驗來判斷各項具體標準對于能否實現(xiàn)最終目標的相對重要程度，從而合理地計算出每個決策方案中每項標準的權(quán)數(shù)，接著再利用權(quán)數(shù)求出各種方案的優(yōu)劣次序。

層次分析法適用于一些較為復(fù)雜、模糊的問題的決策，且操作較為簡易?？紤]本文所研究問題的特點，本文選取了層次分析法對股權(quán)眾籌融資進行風險因素指標評價，根據(jù)重要性對各個風險因素進行排序。

層次分析法在進行決策分析時，大體分為以下五個步驟［20］：（1）根據(jù)要決策的問題建立層次結(jié)構(gòu)評估模型。（2）根據(jù)評估模型來構(gòu)造判斷矩陣。（3）根據(jù)各元素綜合權(quán)重進行排序。（4）進行一致性檢驗，確保模型的有效性。（5）對決策結(jié)果進行總結(jié)和分析。

三、基于扎根理論的股權(quán)眾籌平臺風險因素識別

（一）開放性編碼

開放性編碼的目的是從原始資料中發(fā)現(xiàn)概念類屬，確定類屬的屬性和維度，并對類屬進行命名和范疇化。概念和范疇的命名以充分反映現(xiàn)實情況為準則，研究者保持開放的心態(tài)，沒有任何事先設(shè)想。

本研究對所獲得16家平臺的資料進行開放性編碼，如表2所示，總共處理了252條訪談所得信息，編碼過程中與大量相關(guān)文獻進行對比總結(jié)，最終獲得了46個概念和12個次范疇，如表3所示。

表2 開放性編碼示例

從業(yè)人員C：投資人的投資款打入代持公司賬戶，股權(quán)眾籌投資不是保本的投資，有可能會損失投資的本金，我們平臺所有項目都是代持的，到目前也沒有出現(xiàn)過問題平臺的項目都是由S P V代持公司代持的平臺進行股權(quán)代持 合規(guī)風險從業(yè)人員C：如果出了糾紛，是找平臺，還是平臺不再擔責，直接找融資人，也就是平臺在整個過程中的責權(quán)利是平臺只對項目的真實性負責平臺只對項目的真實性負責平臺應(yīng)對投融資雙方糾紛的能力較差投投樂從業(yè)人員C：我們平臺挑選項目都是有一個規(guī)范流程。篩選好的項目給投資者，融資失敗，投資款返還，但是我們平臺不能保證收益，比如預(yù)期收益5 0%，到時間也許只有2 0%平臺不能保證收益，比如預(yù)期收益5 0%，到時間也許只有2 0%平臺宣傳預(yù)期收益率 合規(guī)風險從業(yè)人員C：領(lǐng)投人會對項目資金進行管理，我們平臺會定期對項目進行投后披露。你這邊直接跟領(lǐng)投人會取得聯(lián)系的從業(yè)人員C：股權(quán)眾籌周期比較長，除了簽署投資人和融資人之間的法律合同之外，平臺只能保證項目方的信息披露的真實性金進行管理 資金流風險 資金管理風險領(lǐng)投人會對項目資平臺只能保證項目方的信息披露的真實性投后監(jiān)管于法無據(jù)投資者權(quán)益保護風險投資者權(quán)益保護風險

表3 開放性編碼所得到的概念與次范疇

資金管理風險 平臺設(shè)立資金池第三方支付風險技術(shù)風險 平臺系統(tǒng)運行與維護效果用戶信息數(shù)據(jù)安全問題盡職調(diào)查真實性項目經(jīng)營管理人不誠信項目估值權(quán)在項目方領(lǐng)投人無法代表眾多跟投人的利益領(lǐng)投人權(quán)利義務(wù)模糊平臺與項目方存在內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易可能信息不對稱風險 不完善的信息披露機制創(chuàng)業(yè)項目信息過度包裝投資欺詐風險投資者權(quán)益保護風險無合理的賠付制度是否設(shè)置打款冷靜期平臺應(yīng)對投融資雙方糾紛的能力較差投后監(jiān)管于法無據(jù)政策風險相關(guān)法律政策的滯后性平臺準入門檻不明確缺乏有效的行業(yè)監(jiān)督規(guī)范合規(guī)風險平臺進行股權(quán)代持平臺參與自融平臺參與項目融資過程平臺宣傳預(yù)期收益平臺存在股權(quán)眾籌和P 2 P網(wǎng)貸混合經(jīng)營的現(xiàn)象平臺提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)非法發(fā)行證券問題非法集資犯罪問題

（二）主軸性編碼階段

主軸編碼是通過探索研究開放性編碼中分散的概念和范疇，建立關(guān)聯(lián)關(guān)系，整合零散的信息的過程［21］。上節(jié)中開放性編碼得到的46個概念和12個范疇之間仍存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，只是彼此間關(guān)系比較模糊，因此，需要一個比較明確的主范疇來進行關(guān)聯(lián)。

通過主軸編碼歸類、抽象最終獲得的主范疇為投資風險、管理風險、道德風險和法律風險，如表4所示。

表4 主軸編碼分析

脈絡(luò)背景 投資欺詐風險 道德風險信息不對稱風險信用風險影響因素投資風險投資者權(quán)益風險流動性風險市場風險行動-互動策略法律風險政策風險合規(guī)風險

（三）選擇性編碼

選擇性編碼的主要任務(wù)是將全部范疇聚合到核心范疇。結(jié)合原始訪談資料，同時通過對46個概念、12個次范疇和4個主范疇進一步分析，最終確定的核心范疇為“股權(quán)眾籌平臺風險評價指標體系”，用這一核心范疇來分析其他范疇。在股權(quán)眾籌融資過程中，面臨的12種范疇風險，46種三級風險因素用思維導(dǎo)圖軟件XMind 8進行選擇性編碼，編碼結(jié)果如表5所示。

表5 選擇性編碼結(jié)果

道德風險盡職調(diào)查真實性項目經(jīng)營管理人不誠信項目估值權(quán)在項目方領(lǐng)投人無法代表眾多跟投人的利益領(lǐng)投人權(quán)利義務(wù)模糊平臺與項目方存在內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易可能信息不對稱風險 不完善的信息披露機制創(chuàng)業(yè)項目信息過度包裝投資欺詐風險無合理的賠付制度投資者權(quán)益保護風險是否設(shè)置打款冷靜期平臺應(yīng)對投融資雙方糾紛的能力較差投后監(jiān)管于法無據(jù)政策風險法律風險相關(guān)法律政策的滯后性平臺準入門檻不明確缺乏有效的行業(yè)監(jiān)督規(guī)范合規(guī)風險平臺進行股權(quán)代持平臺參與自融平臺參與項目融資過程平臺宣傳預(yù)期收益平臺存在股權(quán)眾籌和P 2 P網(wǎng)貸混合經(jīng)營的現(xiàn)象平臺提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)非法發(fā)行證券問題非法集資犯罪問題

（四）股權(quán)眾籌平臺風險指標體系構(gòu)建

通過程序化扎根理論三級編碼原則，已初步構(gòu)建了股權(quán)眾籌平臺風險因素模型，再結(jié)合原始訪談資料和編碼過程，結(jié)合調(diào)研文獻，并與訪談專家討論并不斷修正完善，最終確定了我國股權(quán)眾籌平臺風險因素的模型。之后我們結(jié)合訪談資料進行二次編碼分析，并沒有新的范疇和關(guān)系產(chǎn)生，因此，已建立的股權(quán)眾籌平臺風險體系理論模型是飽和的，如圖1所示。

（五）指標體系評價

通過程序化扎根方法，結(jié)合文獻資料，與訪談專家討論并不斷修正完善，最終形成四維度的股權(quán)眾籌平臺風險因素指標體系。

1.投資風險

在投資風險維度，股權(quán)眾籌平臺風險因素主要體現(xiàn)在三方面：信用風險、流動性風險和市場風險?；ヂ?lián)網(wǎng)信貸平臺企業(yè)面臨的最主要挑戰(zhàn)是信用風險管理［22］，這其中包括股權(quán)眾籌平臺。而互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)在面臨資金缺口時更易引發(fā)流動性風險［23］，理財資金在債權(quán)資產(chǎn)的匹配在數(shù)量、時限上形成不合理錯位，導(dǎo)致預(yù)期收益受損［24］。三方面因素具體表現(xiàn)為：不完善的平臺從業(yè)人員資質(zhì)標準、不完善的合格投資者身份審核及資信評估、不完善的融資方身份審核及資信評估、不完善的領(lǐng)投人資格審核、股權(quán)缺乏流動性、合伙企業(yè)的資產(chǎn)不能迅速轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金和利率風險。

圖1 股權(quán)眾籌平臺風險體系理論模型

2.管理風險

股權(quán)眾籌平臺的管理能力直接誘發(fā)平臺風險。融資參與主體的審核、項目審核、資金流管理、入資方式等都是要重點關(guān)注的對象［12］。股權(quán)眾籌平臺管理風險主要體現(xiàn)在經(jīng)營風險、項目風險、資金管理風險和技術(shù)風險這四個方面，具體表現(xiàn)為：平臺背景實力、項目審核不規(guī)范、平臺權(quán)利義務(wù)模糊、平臺風控能力欠佳、融資主體背景實力、項目創(chuàng)意信息可能會被復(fù)制、項目經(jīng)營失敗、項目投資期限的不確定性、股權(quán)退出機制不清晰、平臺不承擔項目質(zhì)量審核與投后監(jiān)督管理的職責、平臺設(shè)立資金池、第三方支付風險、平臺系統(tǒng)運行與維護效果。

3.道德風險

在股權(quán)眾籌融資模式中，融資方在財務(wù)審核和信息披露方面獲得極大豁免，融資更加開放、自由和高效，但保護投資者利益的制度還未完善，眾籌平臺存在較大的道德風險［17］。主要體現(xiàn)在投資欺詐風險和信息不對稱風險兩個方面，具體表現(xiàn)為：盡職調(diào)查真實性、項目經(jīng)營管理人不誠信、領(lǐng)投人無法代表眾多跟投人的利益、領(lǐng)投人權(quán)利義務(wù)模糊、平臺與項目方存在內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易可能、不完善的信息披露機制、創(chuàng)業(yè)項目信息過度包裝。

4.法律風險

股權(quán)眾籌本質(zhì)是一種小額私募權(quán)益性融資，但全網(wǎng)絡(luò)化的融資流程并不符合傳統(tǒng)證券融資的法律法規(guī)，因此股權(quán)眾籌在各國發(fā)展中的共同性問題之一就是合法性問題［17］，如容易涉及非法集資活動［25］。無明確的法律規(guī)定股權(quán)眾籌平臺應(yīng)盡的謹慎義務(wù)，可能會導(dǎo)致短期內(nèi)股權(quán)眾籌領(lǐng)域亂象叢生［13］。在法律風險維度，風險主要體現(xiàn)在投資者權(quán)益保護風險、政策風險和合規(guī)風險三個方面，具體表現(xiàn)為：無合理的賠付制度、平臺應(yīng)對投融資雙方糾紛的能力較差、投后監(jiān)管于法無據(jù)、相關(guān)法律政策的滯后性、平臺準入門檻不明確、缺乏有效的行業(yè)監(jiān)督規(guī)范、平臺進行股權(quán)代持、平臺參與自融、平臺參與項目融資過程、存在股權(quán)眾籌和P2P網(wǎng)貸混合經(jīng)營的現(xiàn)象、平臺提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)、非法發(fā)行證券和非法集資犯罪問題。

（六）研究品質(zhì)

通過相應(yīng)措施，本研究主要保證以下研究品質(zhì)：（1）建構(gòu)效度［26］。通過這些來自訪談的一手資料和來自天眼查、企查查的二手資料形成對照和互補，從而保證研究結(jié)果的建構(gòu)效度。（2）外在效度。本研究選擇案例既考慮了股權(quán)眾籌平臺的性質(zhì)、背景，也考慮了平臺的規(guī)模，從而使歸納出的有關(guān)結(jié)論更為可靠，保證了外部效度。（3）信度。本研究根據(jù)扎根理論研究方法，嚴格遵循Glaser等［18］提出的譯碼技術(shù)程序來挖掘資料的范疇、識別范疇的性質(zhì)以及范疇之間的關(guān)系以保證研究過程的信度；通過XMind 8軟件對所有搜集的資料進行管理，形成了案例研究資料庫，從而保證了研究的可重復(fù)性。此外，由于本文是針對股權(quán)眾籌平臺風險因素進行的探索性研究，故而無需進行內(nèi)在效度檢驗。［26］

四、基于層次分析法的股權(quán)眾籌平臺風險因素評價

（一）構(gòu)建股權(quán)眾籌平臺風險因素評價模型

根據(jù)上述模型（圖1）來構(gòu)建風險因素指標體系列表，如表6所示，以便進一步構(gòu)建AHP評價分析模型。

表6 股權(quán)眾籌平臺風險因素指標體系

C4經(jīng)營風險B2管理風險14 D14融資主體背景實力15 D15項目創(chuàng)意信息可能會被復(fù)制16 D16項目經(jīng)營失敗17 D17項目投資期限的不確定性18 D18股權(quán)退出機制不清晰19 D19平臺不承擔項目質(zhì)量審核與投后監(jiān)督管理的職責C6資金管理風險 20 D20平臺設(shè)立資金池21 D21第三方支付風險22 D22平臺系統(tǒng)運行與維護效果C5項目風險C7技術(shù)風險 23 D23用戶信息數(shù)據(jù)安全問題9 D9平臺背景實力10 D10項目審核不規(guī)范11 D11平臺權(quán)利義務(wù)模糊12 D12平臺風控能力欠佳13 D13平臺業(yè)務(wù)規(guī)則缺乏規(guī)范24 D24盡職調(diào)查真實性25 D25項目經(jīng)營管理人不誠信26 D26項目估值權(quán)在項目方27 D27領(lǐng)投人無法代表眾多跟投人的利益28 D28領(lǐng)投人權(quán)利義務(wù)模糊29 D29平臺與項目方存在內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易可能C9信息不對稱風險 30 D30不完善的信息披露機制31 D31創(chuàng)業(yè)項目信息過度包裝C8投資欺詐風險B3道德風險C10投資者權(quán)益保護風險32 D32無合理的賠付制度33 D33是否設(shè)置打款冷靜期34 D34平臺應(yīng)對投融資雙方糾紛的能力較差35 D35投后監(jiān)管于法無據(jù)C11政策風險36 D36相關(guān)法律政策的滯后性37 D37平臺準入門檻不明確38 D38缺乏有效的行業(yè)監(jiān)督規(guī)范B4法律風險C12合規(guī)風險39 D39平臺進行股權(quán)代持40 D40平臺參與自融41 D41平臺參與項目融資過程42 D42平臺宣傳預(yù)期收益43 D43存在股權(quán)眾籌和P2P網(wǎng)貸混合經(jīng)營的現(xiàn)象44 D44平臺提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)45 D45非法發(fā)行證券問題46 D46非法集資犯罪問題

決策評價系統(tǒng)中A層是目標層，目標定位股權(quán)眾籌融資風險因素評價。B1-B4是維度層，C1-C12是指標層，D1-D46是在股權(quán)眾籌平臺風險的具體表現(xiàn)，視為方案層。上述股權(quán)眾籌平臺風險因素評價模型如圖2所示。

圖2 股權(quán)眾籌平臺風險因素評價模型

（二）相對權(quán)重計算及其一致性檢驗

本研究設(shè)計了《股權(quán)眾籌平臺風險因素指標專家打分表》并邀請了具有多年從業(yè)經(jīng)驗的行業(yè)專家、金融監(jiān)管部門專家以及高校研究互聯(lián)網(wǎng)金融方向的教授，共計28位，來進行打分。專家依據(jù)初步的層次模型中各層次各指標相對于上一層次準則層進行相對重要性評分，根據(jù)評分結(jié)果來構(gòu)建判斷矩陣，同時進行一致性檢驗，以確保矩陣的一致性與有效性。以下為專家對判斷矩陣評分后的原始綜合數(shù)據(jù)，判斷矩陣及計算結(jié)果。

表7是一級風險的權(quán)重計算結(jié)果。結(jié)果顯示法律風險權(quán)重最高，投資風險和管理風險并列次之，道德風險排名第四。

表7 A-B判斷矩陣及權(quán)重

表8是四個維度二級風險的權(quán)重計算結(jié)果。結(jié)果顯示在投資風險維度，信用風險的權(quán)重最高，其次是流動性風險和市場風險；在管理風險維度，經(jīng)營風險排在首位，其次依次是資金管理風險、項目風險和技術(shù)風險；在道德風險維度，信息不對稱風險要明顯高于投資欺詐風險；在法律風險維度，權(quán)重最高的是合規(guī)風險，其次是政策風險和投資者權(quán)益保護風險。

表8 B-C判斷矩陣及權(quán)重（部分）

表9是12個二級風險維度下的46個三級風險權(quán)重計算結(jié)果。結(jié)果顯示，在信用風險維度，不完善的融資方身份審核及資信評估權(quán)重最高；在流動性風險維度，權(quán)重最高的是股權(quán)缺乏流動性；在市場風險維度，經(jīng)濟周期波動情況和利率風險權(quán)重相同；在經(jīng)營風險維度，平臺背景實力最需要注意；在項目風險維度，平臺不承擔項目質(zhì)量審核的權(quán)重明顯偏高；在資金管理風險維度，平臺設(shè)立資金池明顯高于第三方支付風險；在技術(shù)風險維度，用戶信息數(shù)據(jù)安全問題的權(quán)重要高于平臺系統(tǒng)運行與維護效果；在投資欺詐風險維度，平臺與項目方存在內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易的可能，這一指標需要格外注意；在信息不對稱風險維度，不完善的信息披露機制的權(quán)重極高；在投資者權(quán)益保護風險維度，是否設(shè)置打款冷靜期和投后監(jiān)管于法無據(jù)權(quán)重一致，并列第一；在政策風險維度，相關(guān)法律政策的滯后性權(quán)重最高，意味著股權(quán)眾籌平臺亟待國家政策的出臺來進行規(guī)范；在合規(guī)風險維度，非法發(fā)行證券問題和非法集資犯罪問題權(quán)重最高。

表9 C-D判斷矩陣及權(quán)重（部分）

D41 0.5000 0.2000 1.0000 3.0000 0.3333 2.0000 0.2000 0.2000 0.0427 D42 0.5000 0.1667 0.3333 1.0000 0.2000 0.3333 0.1429 0.1429 0.0226 D43 3.0000 0.3333 3.0000 5.0000 1.0000 5.0000 0.1429 0.1429 0.0857 D44 0.3333 0.3333 0.5000 3.0000 0.2000 1.0000 0.1429 0.1429 0.0325 D45 7.0000 5.0000 5.0000 7.0000 7.0000 7.0000 1.0000 1.0000 0.3175 D46 7.0000 5.0000 5.0000 7.0000 7.0000 7.0000 1.0000 1.0000 0.3175

（三）風險因素層次總排序及結(jié)果分值

根據(jù)以上結(jié)果來計算各風險因素綜合權(quán)重，并進行各層級的一致性檢驗，各層級一致性比例均小于0.1，計算結(jié)果符合層次分析法的一致性評價要求，評價結(jié)果可接受。各級風險因素綜合權(quán)重如下：

（1）一級風險因素指標：投資風險B1、管理風險B2、道德風險B3、法律風險 B4 的綜合權(quán)重系數(shù)分別為 0.1854，0.1854，0.0971，0.532， 排序為：B4、B1、B2、B3。

（2）二級風險因素指標：C1信用風險、C2流動性風險、C3市場風險、C4經(jīng)營風險、C5項目風險、C6資金管理風險、C7技術(shù)風險、C8投資欺詐風險、C9信息不對稱風險、C10投資者權(quán)益保護風險、C11政策風險、C12合規(guī)風險的綜合權(quán)重系數(shù)分別為 0.1181、0.0479、0.0194、0.0722、0.0335、0.0698、0.0099、0.0243、0.0729、0.0606、0.2157、0.2557， 排序結(jié)果為：C12、C11、C1、C9、C4、C6、C10、C2、C5、C8、C3、C7。

（3）三級風險因素指標：D1-D46的綜合權(quán)重系數(shù)分別為0.0096、0.0294、0.0656、0.0135、0.0359、0.0120、0.0097、0.0097、0.0251、0.0087、0.0242、 0.0046、0.0096、0.0026、0.0013、0.0031、0.0040、0.0083、0.0143、0.0582、0.0116、 0.0025、0.0074、0.0064、0.0025、0.0008、0.0017、0.0037、0.0093、0.0607、0.0121、 0.0061、0.0251、0.0043、0.0251、0.1398、0.0263、0.0495、0.0121、0.0344、0.0109、 0.0058、0.0219、0.0083、0.0812、0.0812，排序結(jié)果為：D36 相關(guān)法律政策的滯后性，D45非法發(fā)行證券問題，D46非法集資犯罪問題，D3不完善的融資方身份審核及資信評估，D30不完善的信息披露機制，D20平臺設(shè)立資金池，D38缺乏有效的行業(yè)監(jiān)督規(guī)范，D5股權(quán)缺乏流動性，D40平臺參與自融，D2不完善的合格投資人身份審核及資信評估，D37平臺準入門檻不明確，D35投后管理于法無據(jù)，D33是否設(shè)置打款冷靜期，D9平臺背景實力，D11平臺權(quán)利義務(wù)模糊，D43存在股權(quán)眾籌和P2P網(wǎng)貸混合經(jīng)營的現(xiàn)象，D19平臺不承擔項目質(zhì)量審核，D4不完善的領(lǐng)投人資格審核，D31創(chuàng)業(yè)項目信息過度包裝，D39平臺進行股權(quán)代持，D6合伙企業(yè)的資產(chǎn)不能迅速變成現(xiàn)金，D21第三方支付風險，D41平臺參與項目融資過程，D7經(jīng)濟周期波動情況，D8利率風險，D13平臺業(yè)務(wù)規(guī)則缺乏規(guī)范，D31創(chuàng)業(yè)項目信息過度包裝，D1不完善的平臺從業(yè)人員資質(zhì)標準，D29平臺與項目方存在內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易可能，D10項目審核不規(guī)范，D44平臺提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，D18股權(quán)退出機制不清晰，D23用戶信息數(shù)據(jù)安全問題，D24盡職調(diào)查真實性，D32無合理的賠付制度，D42平臺宣傳預(yù)期收益，D12平臺風控能力欠佳，D34平臺應(yīng)對投融資雙方糾紛，D17項目投資期限的不確定性，D28領(lǐng)投人權(quán)利義務(wù)模糊，D16項目經(jīng)營失敗，D14融資主體背景實力，D22平臺系統(tǒng)運行與維護效果，D25項目經(jīng)營管理人不誠信，D27領(lǐng)投人無法代表眾多跟投人利益，D15項目創(chuàng)意信息可能會被復(fù)制，D26項目估值權(quán)在項目方。

因此我們得出，股權(quán)眾籌平臺TOP15的風險因素為：D36相關(guān)法律政策的滯后性，D45非法發(fā)行證券問題，D46非法集資犯罪問題，D3不完善的融資方身份審核及資信評估，D30不完善的信息披露機制，D20平臺設(shè)立資金池，D38缺乏有效的行業(yè)監(jiān)督規(guī)范，D5股權(quán)缺乏流動性，D40平臺參與自融，D2不完善的合格投資人身份審核及資信評估，D37平臺準入門檻不明確，D35投后管理于法無據(jù)，D33是否設(shè)置打款冷靜期，D9平臺背景實力，D11平臺權(quán)利義務(wù)模糊。

五、結(jié)論與建議

本研究在根據(jù)問卷調(diào)查及相關(guān)資料搜集整理的基礎(chǔ)上，將股權(quán)眾籌平臺風險確定為十二種：信用風險、投資風險、市場風險、經(jīng)營風險、項目風險、資金管理風險、技術(shù)風險、投資欺詐風險、信息不對稱風險、投資者權(quán)益保護風險、政策風險和合規(guī)風險。通過扎根理論對股權(quán)眾籌平臺風險因素的識別，建立了其風險評價指標體系，運用層次分析法合理地確定了各風險因素的權(quán)重。通過研究，我們得出以下結(jié)論并給出相關(guān)建議：

（1）股權(quán)眾籌平臺按照風險發(fā)生的可能性和重要性排序依次為合規(guī)風險、政策風險、信用風險、投資欺詐風險、經(jīng)營風險、資金管理風險、投資者權(quán)益保護風險、流動性風險、項目風險、市場風險、信息不對稱風險、技術(shù)風險。因此，股權(quán)眾籌平臺的風險控制應(yīng)該重點放在合規(guī)風險、政策風險、信用風險、投資欺詐風險、經(jīng)營風險、資金管理風險、投資者權(quán)益保護風險，對這幾大風險應(yīng)采取有效的管理措施。流動性風險、項目風險、市場風險、信息不對稱風險、技術(shù)風險重要性雖相對于其他風險而言較低，但一旦發(fā)生則會造成無法估計的影響，尤其是信息不對稱風險，正是由于沒有規(guī)范的信息披露機制，股權(quán)眾籌投融資雙方信息嚴重不對稱，使得投資者盲目投資，進而導(dǎo)致?lián)p失。因此，相關(guān)部門應(yīng)當建立合理的信息披露機制。

（2）對于合規(guī)風險和政策風險，應(yīng)當加強相關(guān)法律政策的明確界定和行業(yè)監(jiān)管體系的建立；對于資金管理風險，必須禁止平臺自設(shè)資金池行為以及實施中間賬戶法律監(jiān)管；對于經(jīng)營風險和項目風險，需要對股權(quán)眾籌平臺運營規(guī)則進行統(tǒng)一規(guī)范，包括設(shè)立項目的審核標準框架，要求明確平臺的權(quán)力與義務(wù)等；對于信用風險，關(guān)注的重點是投融資雙方的身份審核及資信評估；對于技術(shù)風險的防范應(yīng)關(guān)注平臺系統(tǒng)運行與維護以及用戶數(shù)據(jù)信息的安全問題。