■趙 吟 曹文沁*

引言

“股權(quán)眾籌” 一詞源于英文Equity -based Crowdfunding,是一種融資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向潛在的眾多投資者銷售股權(quán)或類似于股權(quán)的權(quán)益份額的融資方式。股權(quán)眾籌為融資者提供了以更便捷的程序和更低廉的成本獲得大量小額資金的融資模式,而支撐這一優(yōu)勢(shì)的,正是互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)發(fā)展所帶來的投融資信息的高效傳播。借助互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢(shì),股權(quán)眾籌大大降低了傳統(tǒng)融資模式的營銷成本、交易成本,使投融資雙方可以通過低成本的溝通渠道直接交換信息,既挖掘出資本市場(chǎng)中因成本過高而被傳統(tǒng)融資模式過濾掉的大量潛在的投融資需求①劉明:《論私募股權(quán)眾籌中公開宣傳規(guī)則的調(diào)整路徑——兼評(píng)私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》,載《法學(xué)家》 2015 年第5 期。,又顯著減少了信息不對(duì)稱,提高了交易效率。

在我國當(dāng)前法律框架下,股權(quán)眾籌與《證券法》 的諸多規(guī)定存在抵觸和沖突,尚未取得合法地位。實(shí)踐中大量存在的都是屬于私募性質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺(tái),加之變相操作等因素,可以說是一種“異化” 的股權(quán)眾籌。但是,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌依托金融科技改變了傳統(tǒng)投融資金融業(yè)態(tài),能夠促使資本配置更加高效合理,在全球范圍內(nèi)呈螺旋上升的發(fā)展態(tài)勢(shì),因而在我國確立合法地位、納入《證券法》 等相關(guān)法律的規(guī)制指日可待。因此,將實(shí)踐中的非公開股權(quán)融資視作股權(quán)眾籌發(fā)展的過渡階段,從中吸收本土實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),并為我國未來真正意義上的股權(quán)眾籌描繪藍(lán)圖,就顯得非常必要。本文主要圍繞股權(quán)眾籌衍生的特殊機(jī)制——領(lǐng)投制度展開,檢視我國非公開股權(quán)融資平臺(tái)現(xiàn)有的融資模式及領(lǐng)投制度的現(xiàn)狀,在風(fēng)險(xiǎn)分析和優(yōu)劣梳理的基礎(chǔ)上提出更適應(yīng)我國國情的領(lǐng)投制度設(shè)計(jì)。

一、領(lǐng)投制度現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)窺探

本文選擇了八家具有典型性的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺(tái)作為研究樣本。其中,眾投邦、愛就投、第五創(chuàng)、人人創(chuàng)是2017 年眾籌業(yè)成功融資額排名前十的眾籌平臺(tái)中的四家非公開股權(quán)融資平臺(tái)①數(shù)據(jù)來源于盈燦咨詢2018 年發(fā)布的《2017 年眾籌行業(yè)年報(bào)》。,多彩投、云投匯、迷你投是2018 年上半年股權(quán)型眾籌成功項(xiàng)目總?cè)谫Y額躋身前十的平臺(tái)②數(shù)據(jù)來源于上創(chuàng)咨詢2018 年發(fā)布的《中國眾籌行業(yè)發(fā)展報(bào)告2018 (上)》。,而螞蟻達(dá)客歸屬螞蟻金服旗下,均是實(shí)踐中融資額較高、平臺(tái)自身建設(shè)較為完善、具有代表性的非公開股權(quán)融資平臺(tái)。

(一)平臺(tái)融資模式

觀察八家平臺(tái)的融資模式可以看出,八家平臺(tái)中有六家均采用領(lǐng)投—跟投的融資模式(見表1),并在此基礎(chǔ)上設(shè)立有限合伙企業(yè)。

表1 平臺(tái)融資模式

領(lǐng)投—跟投模式源于美國股權(quán)眾籌平臺(tái)Angelist,是股權(quán)眾籌所衍生出的特有機(jī)制。在該融資模式下投資人分為領(lǐng)投人和跟投人,領(lǐng)投人由專業(yè)投資人擔(dān)任,通過分享投資經(jīng)驗(yàn)帶領(lǐng)跟投人進(jìn)行合投,并因此獲得融資公司的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)或者跟投人的利益分成?？v觀八家平臺(tái)的融資模式,除了第五創(chuàng)和人人創(chuàng)采用直投或代持模式外,其他六家平臺(tái)均采用領(lǐng)投—跟投模式,并在此基礎(chǔ)上成立有限合伙企業(yè)。即先由領(lǐng)投人和跟投人按照出資比例成立有限合伙企業(yè),領(lǐng)投人作為普通合伙人,跟投人作為有限合伙人,再以該合伙企業(yè)為主體對(duì)融資公司進(jìn)行投資,從而實(shí)現(xiàn)各投資人對(duì)融資公司的間接持股。領(lǐng)投—跟投模式設(shè)計(jì)的初衷在于保護(hù)缺乏專業(yè)知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn)的普通投資人,即由具有投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)投資人通過前期調(diào)研和前景判斷對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行篩選,跟投人基于對(duì)領(lǐng)投人的信任進(jìn)行投資,從而降低普通投資人的投資風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)其利益。①楊東、蘇倫嘎:《股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營模式及風(fēng)險(xiǎn)防范》,載《國家檢察官學(xué)院學(xué)報(bào)》 2014 年第4 期。該模式引入我國后,因非公開股權(quán)融資的“私募” 性質(zhì)所限,而在實(shí)踐中發(fā)展出了設(shè)立有限合伙企業(yè)的方式,以規(guī)避《證券法》 第十條所規(guī)定的“特定對(duì)象之200 人上限”,避免因投資人數(shù)過多觸及非法公開發(fā)行的“紅線”。

(二)領(lǐng)投人相關(guān)規(guī)則

在表1 的基礎(chǔ)上,筆者對(duì)六家采用領(lǐng)投—跟投模式平臺(tái)的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行了進(jìn)一步分析。②表格整理和現(xiàn)狀分析的主要依據(jù)為各平臺(tái)在其官網(wǎng)上公布的現(xiàn)有規(guī)則,另有少部分?jǐn)?shù)據(jù)源于客服解答。其中,與領(lǐng)投人相關(guān)的規(guī)定主要包括領(lǐng)投人的資質(zhì)要求、領(lǐng)投人權(quán)利義務(wù)條款(見表2)。

表2 領(lǐng)投人規(guī)則

續(xù)表

續(xù)表

(三)現(xiàn)有規(guī)則之風(fēng)險(xiǎn)分析

分析上述六家平臺(tái)的領(lǐng)投制度,可以發(fā)現(xiàn)如下問題:

1.合伙企業(yè)的設(shè)立導(dǎo)致多方主體法律關(guān)系復(fù)雜,領(lǐng)投人道德風(fēng)險(xiǎn)和欺詐風(fēng)險(xiǎn)難以防范。相較于直投或代持模式,采取領(lǐng)投—跟投模式并成立有限合伙企業(yè)這一形式的最大特點(diǎn)即是在投資者和融資者之外另設(shè)了一個(gè)投資主體,領(lǐng)投人、跟投人與融資人之間的法律關(guān)系變得更為復(fù)雜。一方面領(lǐng)投人與跟投人之間存在合伙關(guān)系,受《合伙企業(yè)法》 規(guī)制; 另一方面跟投人的投資屬間接投資,其與融資人沒有直接的法律關(guān)系①羅東:《股權(quán)眾籌“變質(zhì)”》,載《二十一世紀(jì)商業(yè)評(píng)論》 2014 年第25 期。,但領(lǐng)投人由于負(fù)責(zé)分析項(xiàng)目、盡職調(diào)查、投后管理等而與融資人關(guān)系密切。在這樣的多方法律關(guān)系結(jié)構(gòu)下,領(lǐng)投人是否能為跟投人利益勤勉盡職地履行義務(wù)無從得知,各平臺(tái)也缺乏對(duì)領(lǐng)投人道德風(fēng)險(xiǎn)的防范措施。并且,多方主體身份的混同也加劇了領(lǐng)投人與融資人惡意串通、合謀欺詐跟投人的風(fēng)險(xiǎn)。②馬其家、樊富強(qiáng):《我國股權(quán)眾籌領(lǐng)投融資法律風(fēng)險(xiǎn)防范制度研究》,載《河北法學(xué)》 2016 年第9 期。因?yàn)楦度水吘固幱谛畔⒉粚?duì)稱的劣勢(shì)地位,假設(shè)領(lǐng)投人與融資人之間存在著某種利益關(guān)系或關(guān)聯(lián)關(guān)系,雙方達(dá)成謀求私利、損害跟投人利益的協(xié)議,在當(dāng)前平臺(tái)缺乏透明監(jiān)督機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范措施的情況下,跟投人要發(fā)現(xiàn)此種違法或不當(dāng)協(xié)議是極其困難的。

2.領(lǐng)投人認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不一,資質(zhì)要求參差不齊。關(guān)于領(lǐng)投人的認(rèn)定條件,各平臺(tái)都在合格投資人的基礎(chǔ)上提出了更高的要求。其中云投匯和迷你投對(duì)于領(lǐng)投人的投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力和資產(chǎn)規(guī)模等都提出了更高的要求,并且針對(duì)“投資經(jīng)驗(yàn)” 一項(xiàng),兩個(gè)平臺(tái)分別規(guī)定了“具有兩年以上風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn),并投出不少于三個(gè)有良好表現(xiàn)的項(xiàng)目” 和“具有三年以上風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn),已投資的股權(quán)融資項(xiàng)目不少于五個(gè)” 等較為明確的量化指標(biāo); 眾投邦和愛就投平臺(tái)雖然也針對(duì)投資經(jīng)驗(yàn)提出了類似的具體量化要求,但是對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模和收入水平?jīng)]有予以規(guī)定; 多彩投平臺(tái)雖規(guī)定了領(lǐng)投人的資產(chǎn)規(guī)模和收入水平要求,但是針對(duì)領(lǐng)投人的投資經(jīng)驗(yàn)僅籠統(tǒng)地規(guī)定了“有豐富的行業(yè)或投資經(jīng)驗(yàn),具備一定影響力及風(fēng)險(xiǎn)承受能力”; 而螞蟻達(dá)客平臺(tái)甚至沒有在官網(wǎng)上公布領(lǐng)投人的資質(zhì)要求。概言之,各平臺(tái)對(duì)于領(lǐng)投人資質(zhì)的規(guī)定較為粗糙,沒有相對(duì)統(tǒng)一和規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)。上述平臺(tái)提出的認(rèn)定指標(biāo)主要有投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力和資產(chǎn)規(guī)模,這些指標(biāo)能夠在一定程度上提升領(lǐng)投人的整體素質(zhì),規(guī)范和約束領(lǐng)投人的行為,有其合理性; 但大部分平臺(tái)都未能完整地涵蓋各項(xiàng)指標(biāo),僅采用其中一二,且大部分平臺(tái)也未提出明確、可操作性強(qiáng)的量化標(biāo)準(zhǔn),導(dǎo)致各平臺(tái)的領(lǐng)投人素質(zhì)參差不齊。

3.領(lǐng)投人權(quán)利義務(wù)條款缺失,配套管理制度空白。在領(lǐng)投—跟投模式下,領(lǐng)投人既與跟投人利益相關(guān),又同融資人聯(lián)系密切,發(fā)揮著類似股權(quán)眾籌平臺(tái)的重要樞紐作用。因此,必須通過完善的權(quán)利義務(wù)條款規(guī)范和約束領(lǐng)投人,督促其站在相對(duì)客觀和中立的角度行事。然而,觀察表2 可知,六家平臺(tái)的領(lǐng)投人權(quán)利義務(wù)條款亟待完善,尤其是領(lǐng)投人的義務(wù)條款。眾投邦和迷你投僅在專章規(guī)定“信息披露義務(wù)” 時(shí)提到了領(lǐng)投人的協(xié)助信息披露義務(wù),而愛就投、螞蟻達(dá)客平臺(tái)沒有在其官網(wǎng)上公布關(guān)于領(lǐng)投人權(quán)利義務(wù)的任何規(guī)定。雖然多彩投和云投匯平臺(tái)在形式上對(duì)領(lǐng)投人的權(quán)利義務(wù)作出了規(guī)定,但并沒有形成實(shí)質(zhì)上細(xì)化而完善的領(lǐng)投人權(quán)利義務(wù)條款。此外,各平臺(tái)未針對(duì)領(lǐng)投人建立透明監(jiān)督機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范措施,諸如領(lǐng)投人更換制度、領(lǐng)投人股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制等的配套管理制度缺失。鑒于領(lǐng)投人在股權(quán)眾籌融資中的特殊地位和重要作用,這既對(duì)融資項(xiàng)目的整體進(jìn)度和成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響,不利于資本形成目標(biāo)之實(shí)現(xiàn); 更是嚴(yán)重危及處于信息不對(duì)稱地位的跟投人的切身利益,違背了投資者保護(hù)原則。

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn),我國當(dāng)前實(shí)踐中各平臺(tái)的領(lǐng)投制度存在諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患,使得領(lǐng)投—跟投模式遭到了反對(duì)和批判。然而,當(dāng)前領(lǐng)投制度存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)并不是源于領(lǐng)投—跟投模式本身,而是因?yàn)槭堋八侥肌?性質(zhì)所限設(shè)立有限合伙企業(yè)帶來的股權(quán)眾籌的“變異”,同時(shí)領(lǐng)投人規(guī)則的不完善和配套管理制度的缺失也成為風(fēng)險(xiǎn)催化劑。因此,應(yīng)當(dāng)以上述風(fēng)險(xiǎn)隱患的降低和防范為突破口,重構(gòu)和優(yōu)化我國股權(quán)眾籌領(lǐng)投制度,以發(fā)揮領(lǐng)投—跟投模式本身獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)。具體而言,應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面展開:第一,重構(gòu)領(lǐng)投—跟投模式; 第二,優(yōu)化領(lǐng)投人規(guī)則及配套管理制度。

二、領(lǐng)投—跟投模式重構(gòu)

領(lǐng)投—跟投模式可以劃分為以下兩種:(1)專業(yè)領(lǐng)投+直接投資模式。即領(lǐng)投人通過前期調(diào)研和前景判斷篩選出具有投資價(jià)值的項(xiàng)目后發(fā)動(dòng)領(lǐng)投,選擇跟投的跟投人直接對(duì)融資公司投資,與領(lǐng)投人同為融資公司的股東,共同參與公司的經(jīng)營管理。(2)專業(yè)領(lǐng)投+間接投資模式。即領(lǐng)投人發(fā)動(dòng)領(lǐng)投、跟投人選擇跟投后,由領(lǐng)投人和跟投人共同成立有限責(zé)任公司或有限合伙企業(yè)等投資機(jī)構(gòu),然后由該機(jī)構(gòu)對(duì)融資企業(yè)進(jìn)行投資,從而實(shí)現(xiàn)各投資人對(duì)融資公司的間接持股。實(shí)踐中,我國的非公開股權(quán)融資平臺(tái)多采第二種模式,由領(lǐng)投人和跟投人共同設(shè)立有限合伙企業(yè)。重構(gòu)我國的領(lǐng)投—跟投模式,就是要摒棄有限合伙企業(yè)的設(shè)立,選擇專業(yè)領(lǐng)投+直接投資模式。

(一)重構(gòu)之前提:立法層面納入領(lǐng)投制度

2014 年12 月18 日,中國證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》; 2015 年4 月20 日,《證券法(修訂草案)(第一次審議稿)》 出臺(tái)。上述文件均未提及領(lǐng)投—跟投模式或領(lǐng)投制度,可能是出于現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮,也或許是監(jiān)管層給未來股權(quán)眾籌平臺(tái)以自主選擇和自主規(guī)范的空間。

建議首先在立法層面明確納入領(lǐng)投制度,這是領(lǐng)投制度重構(gòu)和優(yōu)化的首要前提。納入領(lǐng)投制度主要有正反兩方面原因:第一,正面原因,發(fā)揮領(lǐng)投制度整合領(lǐng)投人的能力資源與跟投人的資金自愿的優(yōu)勢(shì)。①唐旗:《從市場(chǎng)內(nèi)生秩序看互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資規(guī)則構(gòu)建》,載郭鋒主編:《證券法律評(píng)論(2018 年卷)》,中國法制出版社2018 年版,第165 頁。在股權(quán)眾籌融資過程中,領(lǐng)投人扮演著信息中介的重要角色,既能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的成功融資,也能為跟投人分散風(fēng)險(xiǎn)。②方興:《領(lǐng)投人能促進(jìn)股權(quán)眾籌項(xiàng)目成功嗎?》,載《中國經(jīng)濟(jì)問題》 2017 年第6 期。領(lǐng)投人利用其自身的資金、人才和專業(yè)等方面的優(yōu)勢(shì),通過對(duì)融資項(xiàng)目的調(diào)研、判斷和篩選,有利于彌補(bǔ)普通投資者專業(yè)知識(shí)缺乏或信息不對(duì)稱的劣勢(shì),降低投資的專業(yè)門檻,真正實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌面向大眾的“普惠金融” 屬性?？梢哉f,領(lǐng)投人以金融中介的身份為普通投資者節(jié)約了機(jī)會(huì)成本和信息成本。第二,反面原因,規(guī)制因平臺(tái)自由規(guī)范領(lǐng)投制度造成的亂象和風(fēng)險(xiǎn)?；趯?duì)平臺(tái)現(xiàn)狀的考察可知,當(dāng)前大部分平臺(tái)均采用領(lǐng)投—跟投模式,并在此基礎(chǔ)上設(shè)立有限合伙企業(yè),然而各平臺(tái)對(duì)于領(lǐng)投人資質(zhì)和權(quán)利義務(wù)的規(guī)定尚未形成相對(duì)統(tǒng)一和規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn),并且針對(duì)領(lǐng)投人的道德風(fēng)險(xiǎn)和欺詐風(fēng)險(xiǎn)也缺乏透明監(jiān)督機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范措施。因此,未來立法層面應(yīng)當(dāng)明確納入領(lǐng)投制度,規(guī)定各平臺(tái)必須采用領(lǐng)投—跟投模式,同時(shí)設(shè)立相應(yīng)的配套規(guī)則來實(shí)現(xiàn)領(lǐng)投制度的規(guī)范化運(yùn)作。

(二)重構(gòu)之必要性:間接投資模式的弊端

當(dāng)前,我國的非公開股權(quán)融資平臺(tái)多采取專業(yè)領(lǐng)投+間接投資模式,由領(lǐng)投人和跟投人共同設(shè)立有限合伙企業(yè)。但是間接投資模式所暴露出的弊端,使得領(lǐng)投—跟投模式的重構(gòu)十分必要。

一方面,如前所述,有限合伙企業(yè)的設(shè)立導(dǎo)致多方主體間法律關(guān)系復(fù)雜,加劇了領(lǐng)投人與融資人惡意串通、合謀欺詐跟投人的風(fēng)險(xiǎn)。客觀來講,由于身份和角色的差異,領(lǐng)投人和跟投人雖然本質(zhì)上同屬投資方,但實(shí)質(zhì)上存在著偏好差異、利益沖突和顯著的信息不對(duì)稱。③張維迎:《理解公司》,上海人民出版社2014 年版,第111 頁。重構(gòu)和優(yōu)化領(lǐng)投制度,就是要通過法律手段平衡與緩和此種信息不對(duì)稱,盡可能使二者的利益格局趨于一致。但是,在領(lǐng)投人與跟投人之間設(shè)立有限合伙企業(yè)后,領(lǐng)投人作為普通合伙人可直接參與融資企業(yè)管理,與融資方聯(lián)系緊密,對(duì)于合伙事務(wù)也享有較大的話語權(quán)。但跟投人作為有限合伙人無權(quán)參與合伙企業(yè)的日常管理,同時(shí)其與融資企業(yè)也沒有發(fā)生直接的投融資關(guān)系。也就是說,有限合伙企業(yè)的設(shè)立不僅沒能達(dá)到緩和沖突的目標(biāo),反而放大了跟投人的信息不對(duì)稱劣勢(shì),加劇了領(lǐng)投人與跟投人的利益沖突。在這樣的多方法律關(guān)系結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的利益沖突格局下,也加劇了領(lǐng)投人與融資人或平臺(tái)合謀欺詐,嚴(yán)重侵害跟投人利益的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面,由于跟投人只能依托有限合伙企業(yè)對(duì)融資企業(yè)進(jìn)行間接投資,跟投人無法真正以股東地位自居,其作為投資股東應(yīng)當(dāng)享有的表決權(quán)、知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)等各項(xiàng)權(quán)利被悉數(shù)削弱或剝奪。雖然在專業(yè)領(lǐng)投+直接投資模式下,普通投資者也可能存在著小股東的“搭便車” 心理,缺乏積極參與公司管理的動(dòng)機(jī)和激勵(lì)。但是,股權(quán)眾籌究其本質(zhì)而言是普惠金融,其面向普通大眾所眾籌的是股權(quán),是未來項(xiàng)目融資成功后成為公司股東、參與企業(yè)成長的可能性,而不僅僅是給予一些投資收益。而在專業(yè)領(lǐng)投+間接投資模式下,跟投人無法直接向融資企業(yè)主張股東權(quán)利,只能通過有限合伙企業(yè)間接表達(dá)意見,難以對(duì)融資企業(yè)形成有效監(jiān)督,①王阿娜:《股權(quán)眾籌中的領(lǐng)投跟投模式分析及優(yōu)化措施》,載《金融教育研究》 2017 年第4 期。若真正發(fā)生損害跟投人利益的行為恐怕也很難及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決。

(三)重構(gòu)之可能性:股權(quán)眾籌公開發(fā)行性質(zhì)確認(rèn)

前已述及,當(dāng)前我國真正意義上“公募” 性質(zhì)的股權(quán)眾籌尚未取得合法地位,只存在“私募” 性質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺(tái)。因此,這些平臺(tái)囿于其“私募” 性質(zhì)所限,而在實(shí)踐中發(fā)展出了設(shè)立有限合伙企業(yè)的間接投資模式,以規(guī)避《證券法》 第十條所規(guī)定的“特定對(duì)象之200 人上限”,避免因投資人數(shù)過多觸及非法公開發(fā)行的“紅線”。但真正意義的股權(quán)眾籌必然是采公開發(fā)行方式的。股權(quán)眾籌的基本模式是通過互聯(lián)網(wǎng)集合眾多投資者的小額資金,其需要借助互聯(lián)網(wǎng)的開放性進(jìn)行項(xiàng)目推介。因此,任何注意到股權(quán)眾籌項(xiàng)目信息的人皆有可能成為股權(quán)眾籌的投資者,其潛在的投資者范圍難以限定,投資者無法特定化。由于投資者是不特定的公眾,股權(quán)眾籌行為也就構(gòu)成了《證券法》 上的公開發(fā)行。因此,未來構(gòu)建真正意義的股權(quán)眾籌時(shí),首先必然從立法層面確認(rèn)股權(quán)眾籌的公開發(fā)行性質(zhì),并可參照國外引入小額發(fā)行豁免制度。對(duì)此,《證券法(修訂草案)(第一次審議稿)》 第十三條②該修訂草案第十三條規(guī)定:“通過證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券,發(fā)行人和投資者符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件的,可以豁免注冊(cè)或者核準(zhǔn)?！钡囊?guī)定也體現(xiàn)了這一思路,在對(duì)股權(quán)眾籌公開發(fā)行性質(zhì)予以確認(rèn)的基礎(chǔ)上勾勒出我國小額發(fā)行豁免注冊(cè)制度的雛形。

股權(quán)眾籌公開發(fā)行性質(zhì)的確認(rèn)可以消除涉嫌違法公開發(fā)行的后顧之憂,股權(quán)眾籌領(lǐng)投—跟投模式的選擇不再需要顧及投資人數(shù)的限制,為領(lǐng)投—跟投模式的重構(gòu)提供了可能性。因此,在未來股權(quán)眾籌公開發(fā)行性質(zhì)得到確認(rèn)的框架下,我國完全可以拋棄設(shè)立有限合伙企業(yè)這一弊大于利的做法,采取專業(yè)領(lǐng)投+直接投資重構(gòu)股權(quán)眾籌的領(lǐng)投—跟投模式,使領(lǐng)投制度本身的優(yōu)勢(shì)得到更好的彰顯和發(fā)揮。

綜上所述,導(dǎo)致我國領(lǐng)投—跟投模式存在風(fēng)險(xiǎn)隱患的首要桎梏在于有限合伙企業(yè)的設(shè)立,因此重構(gòu)領(lǐng)投制度的關(guān)鍵就在于摒棄有限合伙企業(yè)的設(shè)立。如此方能讓領(lǐng)投制度回歸本真,回歸領(lǐng)投制度降低投資的專業(yè)門檻的初衷,真正實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌面向大眾的“普惠金融” 屬性。

三、領(lǐng)投人規(guī)則及配套制度優(yōu)化

專業(yè)領(lǐng)投+直接投資模式的選擇解決了我國股權(quán)眾籌領(lǐng)投制度重構(gòu)的基本框架問題,其次還需要細(xì)化、完善的領(lǐng)投人規(guī)則及配套制度加以填充和豐富。

(一)領(lǐng)投人資質(zhì)及權(quán)利義務(wù)明確

1.領(lǐng)投人資質(zhì)明確。首先應(yīng)當(dāng)在立法層面對(duì)領(lǐng)投人的資質(zhì)作出規(guī)制,從門檻處降低領(lǐng)投人侵害跟投人利益的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)實(shí)踐中領(lǐng)投人資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)參差不齊的現(xiàn)象,建議從以下兩個(gè)角度著手:第一,以投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力和資產(chǎn)規(guī)模為主要指標(biāo),劃定各平臺(tái)統(tǒng)一適用的最低標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)此,可以部分參照《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》 第八條的規(guī)定,規(guī)定領(lǐng)投人必須符合:“金融資產(chǎn)不低于500 萬元,或者最近3 年個(gè)人年均收入不低于50 萬元; 并且具有2 年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經(jīng)歷,或者具有2 年以上金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資、風(fēng)險(xiǎn)管理及相關(guān)工作經(jīng)歷?！?在此基礎(chǔ)上,平臺(tái)可自行規(guī)定更為嚴(yán)格和細(xì)化的條件,對(duì)金融資產(chǎn)規(guī)?；蛲顿Y經(jīng)驗(yàn)提出更高的要求。例如實(shí)踐中部分平臺(tái)設(shè)置了“投資項(xiàng)目10 個(gè)以上,退出成功案例2 個(gè)以上” “投出不少于三個(gè)有良好表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目” 等條件。另外,領(lǐng)投人還應(yīng)滿足“與融資企業(yè)和平臺(tái)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他可能損害跟投人利益的關(guān)系” 這一禁止性條件。第二,逐步推行機(jī)構(gòu)領(lǐng)投人全覆蓋制度。在本文所研究的采取領(lǐng)投—跟投模式的六家平臺(tái)中,有五家平臺(tái)同時(shí)規(guī)定了自然人領(lǐng)投人和機(jī)構(gòu)領(lǐng)投人的資質(zhì)要求,允許機(jī)構(gòu)投資者以領(lǐng)投人身份參與融資項(xiàng)目。由于企業(yè)法人已經(jīng)建立起較為完備的工商信息登記、交易信息查詢等信用管理機(jī)制,因此相較于企業(yè)而言,自然人的造假成本和欺詐成本更低,在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下對(duì)自然人領(lǐng)投人的監(jiān)管難度也被放大。①趙堯、魯籬:《股權(quán)眾籌領(lǐng)投人的功能解析與金融脫媒》,載《財(cái)經(jīng)科學(xué)》 2015 年第12 期。因此,短期內(nèi)可以以自然人領(lǐng)投人與機(jī)構(gòu)領(lǐng)投人并行的制度安排作為過渡,但在時(shí)機(jī)成熟后,有必要逐步推行機(jī)構(gòu)領(lǐng)投人全覆蓋制度,以降低跟投人對(duì)欺詐的識(shí)別難度和監(jiān)管層的監(jiān)管難度,更好地發(fā)揮領(lǐng)投人在股權(quán)眾籌融資中作為信息中介的重要功能。當(dāng)然,對(duì)于機(jī)構(gòu)領(lǐng)投人的資質(zhì)要求也要相應(yīng)地拔高。

2.領(lǐng)投人權(quán)利義務(wù)完善。在對(duì)領(lǐng)投人的參與門檻進(jìn)行規(guī)制后,領(lǐng)投人的權(quán)利義務(wù)規(guī)制也是風(fēng)險(xiǎn)防范的重要一環(huán),必須以完善的權(quán)利義務(wù)條款的入法來規(guī)范和約束領(lǐng)投人的行為。根據(jù)領(lǐng)投—跟投模式的特點(diǎn),領(lǐng)投人的權(quán)利主要包含獲取報(bào)酬和參與公司經(jīng)營管理。根據(jù)權(quán)利與義務(wù)相一致原則,領(lǐng)投人在獲取高額報(bào)酬的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)起不同于普通投資者的義務(wù)。在“專業(yè)領(lǐng)投+直接投資模式” 下,領(lǐng)投人與跟投人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不再受《合伙企業(yè)法》 的規(guī)制,因此需要為跟投人之利益尋求新的法律關(guān)系庇護(hù)。由于跟投人通常處于信息不對(duì)稱的劣勢(shì)地位,進(jìn)而基于對(duì)領(lǐng)投人的信任進(jìn)行跟投,領(lǐng)投人的行為能夠?qū)Ω度水a(chǎn)生顯著影響; 同時(shí),領(lǐng)投人主要為跟投人利益行使權(quán)利(同時(shí)兼為自身利益),領(lǐng)投人與跟投人的關(guān)系符合信義關(guān)系的基本特征。因此,可以在立法層面以強(qiáng)制性的信義義務(wù)來約束領(lǐng)投人行為。

領(lǐng)投人信義義務(wù)應(yīng)包括注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù),注意義務(wù)是指領(lǐng)投人應(yīng)當(dāng)以適當(dāng)?shù)淖⒁鉃轭I(lǐng)投行為; 忠實(shí)義務(wù)是指領(lǐng)投人應(yīng)優(yōu)先考慮跟投人的共同利益,不會(huì)濫用自身的信息優(yōu)勢(shì)地位及專業(yè)能力,給跟投人帶來損失。①胡健:《論我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)中領(lǐng)投人的信義義務(wù)》,華東政法大學(xué)2017 年碩士論文。具體而言,領(lǐng)投人信義義務(wù)可以從以下幾個(gè)方面構(gòu)建:勤勉謹(jǐn)慎,維護(hù)跟投人利益的義務(wù); 向平臺(tái)提供真實(shí)信息的義務(wù); 對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷和盡職調(diào)查的義務(wù); 協(xié)助信息披露義務(wù); 監(jiān)督企業(yè)運(yùn)行情況和資金使用情況的義務(wù); 對(duì)跟投人的告知義務(wù)等。其中,規(guī)范和具化領(lǐng)投人的信息披露義務(wù)尤為重要。這是因?yàn)樽鳛楸Ｗo(hù)投資者的重要手段,信息公開是證券法的核心和靈魂。②汪青松:《論投資型眾籌權(quán)益份額流動(dòng)困境的破解》,載《社會(huì)科學(xué)研究》 2018 年第4 期。因?yàn)楦度送趯?duì)于領(lǐng)投人專業(yè)能力和投資經(jīng)驗(yàn)的信任而選擇跟投,并且領(lǐng)投人通過對(duì)融資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)判斷和盡職調(diào)查,對(duì)項(xiàng)目信息也有更為充分的了解,因此領(lǐng)投人理應(yīng)負(fù)擔(dān)起相應(yīng)的信息披露協(xié)助義務(wù),協(xié)助融資者與平臺(tái)更好地完成重要信息的披露與告知。

領(lǐng)投人信義義務(wù)的構(gòu)建是強(qiáng)化領(lǐng)投人約束機(jī)制的關(guān)鍵所在,因此還應(yīng)當(dāng)建立責(zé)任追究機(jī)制,讓違反注意義務(wù)或忠實(shí)義務(wù)而侵害跟投人利益的領(lǐng)投人承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。具體而言,根據(jù)不同情況可對(duì)領(lǐng)投人扣減報(bào)酬、要求賠償損失、罰款、追究刑事責(zé)任等。

(二)領(lǐng)投人配套管理制度托底

為了督促和保障領(lǐng)投人為跟投人利益勤勉盡職地履行相應(yīng)義務(wù),驅(qū)使領(lǐng)投人與跟投人的利益格局達(dá)成更好的一致,建議設(shè)置一系列配套管理制度作為托底。

1.領(lǐng)投人最低投資額限制。針對(duì)領(lǐng)投人的投資金額作出最低限制,提高領(lǐng)投人投資在融資項(xiàng)目中所占的比例,能夠顯著增強(qiáng)領(lǐng)投與跟投雙方之間的信任及其利益一致性,降低領(lǐng)投人的行為所帶來的羊群效應(yīng)。同時(shí),提高領(lǐng)投人的投資比例也有助于保障領(lǐng)投人能實(shí)質(zhì)性參與融資企業(yè)管理,為跟投人的利益而發(fā)聲。意大利股權(quán)眾籌法案中明確規(guī)定,股權(quán)眾籌專業(yè)投資者的最低投資比例為融資金額的5%。③姚瑤:《股權(quán)眾籌領(lǐng)投人道德風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理與制度紓解》,載《南方金融》 2018 年第5 期。我們可以以此為參考,在立法中明確股權(quán)眾籌領(lǐng)投人不少于5%的最低投資比例要求。

2.領(lǐng)投人股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。在股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資成功后,股權(quán)轉(zhuǎn)讓是投資者退出眾籌項(xiàng)目的方式之一。我國《公司法》 對(duì)發(fā)起人以及公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員在公司成立之后的轉(zhuǎn)讓股份行為作出了限制,包括“公司成立后一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓” 的時(shí)間限制,或是“每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其持有公司股份的25%” 的比例限制等。這是因?yàn)榘l(fā)起人和董監(jiān)高身份的特殊性,出于責(zé)任追究的考慮而規(guī)定。類似地,領(lǐng)投人在股權(quán)眾籌融資中也起著十分關(guān)鍵的作用,為了更好地維護(hù)普通投資者的利益,有必要對(duì)領(lǐng)投人轉(zhuǎn)讓股權(quán)作出類似的時(shí)間限制或者比例限制,激勵(lì)和驅(qū)使領(lǐng)投人更為謹(jǐn)慎和勤勉地履行義務(wù)。

3.領(lǐng)投人更換機(jī)制。根據(jù)事前明確規(guī)定的領(lǐng)投人資質(zhì)要求,平臺(tái)依此進(jìn)行嚴(yán)格審查后,通常能夠選任出符合條件的領(lǐng)投人。再輔以事中權(quán)利義務(wù)條款及相應(yīng)配套管理措施的約束,能夠督促領(lǐng)投人為跟投人的利益勤勉盡職地作為。在如此事前+事中的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制基礎(chǔ)上,仍需要給予處在信息劣勢(shì)地位的跟投人以事后的權(quán)利救濟(jì)手段作為兜底,即設(shè)置領(lǐng)投人更換機(jī)制。跟投人如認(rèn)為領(lǐng)投人與融資人惡意串通、合謀欺詐的,可以向平臺(tái)提出申請(qǐng),平臺(tái)經(jīng)審查屬實(shí)的可以更換領(lǐng)投人。①徐迪:《我國股權(quán)眾籌的發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)揭示》,載《赤峰學(xué)院學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版)》 2014 年第20 期。并且,如若給跟投人帶來損失的,惡意串通的領(lǐng)投人與融資人應(yīng)當(dāng)賠償。