耿得科

近年來，我國信用評級研究的焦點之一是研究信用評級對債券發(fā)行成本的影響，更加深入系統(tǒng)地分析比較信用評級對不同特征債券發(fā)行成本影響的差異性，可為解釋2014年以來中國債券市場評級失誤提供重要而新穎的視角。債券市場信用評級分為債項評級和主體評級，二者參考的信息不同，債項評級在主體評級的基礎上參考了增信支持等因素。債項評級隨著債務存續(xù)期結束而結束。主體評級不僅可以長期存續(xù)、而且可以通用于非債券類的固定收益證券評級中，如貸款評級、優(yōu)先股票評級。何平（2010）、王雄元（2013）的研究區(qū)分了債項評級和主體評級影響的差別：債項評級更能揭示企業(yè)債券的信用風險，對債券發(fā)行成本的影響大于主體評級。a何平、金夢：《信用評級在中國債券市場的影響力》，《金融研究》2010年第4期。b王雄元、張春強：《聲譽機制、信用評級與中期票據(jù)融資成本》，《金融研究》2013年第8期。沈洪波（2014）、寇宗來（2015）等的研究只考慮了債項評級而沒有研究主體評級，c沈洪波、廖冠民：《信用評級機構可以提供增量信息嗎——基于短期融資券的實證檢驗》，《財貿(mào)經(jīng)濟》2014年第8期。d寇宗來、盤宇章、劉學悅：《中國的信用評級真的影響發(fā)債成本嗎?》，《金融研究》2015年第10期。如果沒有運用主體評級對上述研究結論進行檢驗，其結論的可接受性相對較弱。無論主體評級還是債項評級都包括信用等級和評級展望（評級觀察）兩個方面，而上述研究主要圍繞信用等級對債券發(fā)行成本的影響，一般是將信用等級從AAA開始依次進行序數(shù)化排列。評級展望（評級觀察）反映了對債券及發(fā)債主體的未來價值評估，可以影響投資者的預期收益，影響債券收益，如Volker（2006）發(fā)現(xiàn)評級觀察，尤其是負面評級觀察對債券收益及收益波動有很大的影響。eVolker G. Heinke,“Credit Spread Volatility, Bond Ratings and the Risk Reduction Effect of Watchlistings”，International Journal of Finance & Economics, vol.11, no.4, 2006, pp.293-303.探究評級展望對中國債券發(fā)行成本的影響有助于全面揭示信用評級的作用。與Ederington（1987）、Hsueh（1989）等的研究一樣，abLouis H. Ederington, Jess B. Yawitz and Brian E. Robert,“The Informational Content of Bond Ratings”，The Journal of Financial Research, vol.10, no.3, 1987, pp.211-226.我國該領域的研究主要是結合某類債券研究信用評級的影響。基于局部債券市場的研究結論是否具有普適性、能否推廣到整體債券市場是一個值得深入研究的問題。債券發(fā)行的一些其他相關特征，如債券交易發(fā)行場所、評級收費模式等也會影響信用評級的發(fā)債成本效應。Steiner（2001）關注到債券發(fā)行國別的影響、Mathis（2009）研究了發(fā)行者付費模式對評級機構聲譽的侵蝕性。cdManfred Steiner and Volker G. Heinke，“Event Study Concerning International Bond Price Effects of Credit Rating Actions”，International Journal of Finance & Economics，vol.6, no.2, 2001, pp.139-157.而對于我國債券市場分割以及2010年成立的中債資信在評級付費等業(yè)務模式方面創(chuàng)新的影響鮮有研究。以2007—2016年我國發(fā)行的中長期債券為樣本，結合發(fā)行場所、債券類型、評級付費模式等特征，本文研究信用評級對不同特征債券發(fā)行成本的異質(zhì)性影響。相比于以往研究，本文拓展了樣本空間和信用評級的分析維度。

一、理論假設

（一）主體評級、債項評級對發(fā)債成本的影響差別

主體評級與債項評級相比更具客觀性，總體上對發(fā)債成本的影響更大。主體評級是基于發(fā)債主體長期發(fā)展因素的評價，這些參考因素相對客觀、公開，如宏觀經(jīng)濟環(huán)境、區(qū)域經(jīng)濟水平、行業(yè)發(fā)展前景等。雖然宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素比較復雜，但是各個評級機構對其的判斷比較一致。而國家產(chǎn)業(yè)政策、行政監(jiān)管措施等更具外生性。主體評級參考的企業(yè)內(nèi)部因素，如基本經(jīng)營風險、公司治理水平、財務實力等，可能會由于企業(yè)盈余管理等存在一定的失真，但是考慮到主體評級是基于這些指標的長期表現(xiàn)而做出判斷，因此通過跨時段地多維甄別，評級機構可以剔除一些“噪聲”，從而比較客觀地判斷發(fā)債主體的信用等級。馬榕（2015）的研究表明長期信用評級可以剔除盈余管理等噪聲的信息污染。e馬榕、石曉軍：《中國債券信用評級結果具有甄別能力嗎？——基于盈余管理敏感性的視角》，《經(jīng)濟學（季刊）》2015年第4期。

在當前的市場環(huán)境下，我國債項評級的參考信息容易被“污染”。債項評級除了參考主體評級的全部信息外，還參考債券契約及其信用支持。債券契約包括債券規(guī)模、存續(xù)期限、償還方式及次序、募集資金用途等內(nèi)容。這些因素比較客觀明確，但相比信用支持，這些因素影響較小。信用支持主要包括擔保、財政支持等信用增級手段，這是影響債券最終違約損失嚴重程度的關鍵因素，也是影響債項等級的關鍵因素。但是信用支持信息較容易被污染而失真。如“12東飛01”中小企業(yè)私募債事件，江蘇東臺市東飛公司系高科技企業(yè)，其發(fā)行的“12東飛01”中小企業(yè)私募債獲得中城信證券評估有限公司評級出具的AA債項評級，并由東臺市政府下屬的融資平臺公司東臺交通投資建設集團（東臺交投）進行不可撤銷連帶責任擔保。 然而在2015年1月25日債券到期，面臨違約時，東臺交投發(fā)布公告稱，東臺交投為該債券提供的擔保只是為了提高該債券發(fā)行的評級，吸引投資者購買該債券，但不承擔債券的任何代償責任，擔保事項無效。由于我國信用環(huán)境質(zhì)量整體不高，同時對債券發(fā)行有一些信用等級的門檻要求，這可能會誘使一些發(fā)債主體采取虛假保函等信用支持中的不規(guī)范手段提高信用等級，而這些必然會降低投資者對債項評級的參考權重。

假設1：總體上，主體評級對發(fā)債成本的影響大于債項評級。

（二）融資場所、債券類型與信用評級的發(fā)債成本效應

我國債券發(fā)行可以選擇上交所、深交所、銀行間債券市場或者同時在交易所及銀行間債券市場發(fā)行。銀行間債券市場是我國債券市場的“主板市場”，發(fā)行主體比較廣泛，包括財政部、金融機構和企業(yè)，而交易所市場的發(fā)債主體主要是企業(yè)等。銀行間債券市場采用詢價交易、交易所債券市場采用撮合交易。交易主體的廣泛性及大量機構主體，尤其是金融機構參與債券市場交易，使得銀行間債券市場不但債券存量大，而且交易費用低，價格波動幅度較小。所以該市場流動性好、收益性好且安全性高。交易所債券市場發(fā)行主體多為企業(yè)，雖然其債券流動性和收益性較好，但是安全性低于銀行間債券市場。因此，交易所債券市場的投資者對信用評級的依賴性相對較高，也即信用評級對交易所債券市場發(fā)行的債券有更高的成本效應。反之，銀行間債券市場的成本效應較低。雖然上交所與深交所同屬于交易所市場，但上交所債券交易規(guī)模較大，交易活躍，而深交所債券交易規(guī)模較小，且交易不如上交所活躍。如上交所債券交易的申報數(shù)量是1手或其整數(shù)倍，債券質(zhì)押式回購交易的申報數(shù)量是100手或其整數(shù)倍，債券買斷式回購交易的申報數(shù)量是1000手或其整數(shù)倍。其債券交易單位遠大于深交所。在深交所，競價交易買入債券的數(shù)量是10張或其整數(shù)倍。買入、賣出債券質(zhì)押式回購是10張或其整數(shù)倍進。在債券交易更活躍的上交所，信用評級對債券發(fā)行成本的影響較大。

假設2a：信用評級對銀行間債券市場債券發(fā)行成本的影響小于交易所債券市場、對上交所債券的發(fā)行成本影響大于深交所。

根據(jù)發(fā)行主體，債券分為公司債、企業(yè)債、金融債券、中小企業(yè)集合票據(jù)等不同類型。不同類型的債券，監(jiān)管審批、發(fā)行標準、擔保要求、市場規(guī)模、信息披露等不相同，因此其風險水平也有差別。在我國，公司債、中期票據(jù)發(fā)行主體一般是企業(yè)，公司債發(fā)行主體是私有企業(yè)、中期票據(jù)發(fā)行主體可以是私有企業(yè)、也可以是國有背景的企業(yè)，但是中期票據(jù)屬于信用債券。而企業(yè)債券發(fā)行主體有國有背景，金融債券發(fā)行主體是盈利水平非常高的金融機構，且不少金融機構有國有背景。相比而言，公司債、中期票據(jù)的投資風險較大，企業(yè)債券和金融債券的投資風險較小。因此，信用評級對公司債、中期票據(jù)發(fā)行成本的影響要大于企業(yè)債和金融債。公司債和中期票據(jù)相比，總體上發(fā)行主體抗風險能力弱于中期票據(jù)，所以信用評級對公司債發(fā)行成本的影響大于中期票據(jù)。雖然有國有背景的企業(yè)債風險較小，但考慮到很多金融債券發(fā)行主體不但有國有背景，同時屬于高盈利行業(yè)，因此，金融債的信用風險總體上小于企業(yè)債，其安全性更高。所以，總體上信用評級對企業(yè)債發(fā)債成本的影響大于金融債。

假設2b：信用評級對公司債發(fā)行成本的影響大于中期票據(jù)、對中期票據(jù)發(fā)行成本的影響大于企業(yè)債、對金融債的發(fā)行成本影響最小。

（三）評級收費模式與發(fā)債成本

在發(fā)行人付費的評級收費模式中，聲譽機制難以完全保證評級的客觀性。再加上投資人的非理性和金融資產(chǎn)的復雜性，發(fā)行人存在購買評級的動機。這在一定程度上會降低信用評級的公信力和市場聲譽，降低信用評級的融資成本效應。因此，運用投資人付費模式，有助于切斷發(fā)行人與評級機構的利益關系，保證評級的客觀公正，進而提高信用評級在債券投資中的參考權重。中債資信評估有限責任公司是我國一家運用投資人付費模式的評級機構，在此，結合中債資信的評級數(shù)據(jù)進行研究。

假設3：投資者付費模式的信用評級有助于降低債券發(fā)行成本。

二、研究設計

本文的樣本數(shù)據(jù)主要來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，樣本篩選具體過程如下：刪除跟蹤評級、外資機構評級、銀行評級、短期評級、主體評級以及債券評級信息缺失、票面利率信息缺失的觀測值后，共獲得2007年1月1日至2016年4月1日的債券發(fā)行觀測值9197個，獲得債券發(fā)行人及擔保人評級觀測值51886個，與債券發(fā)行觀測值匹配后，共獲得8341個樣本，再次剔除部分信息殘缺的觀測值后，最終得到2007年至2016年間共7900個有效樣本。個別評級數(shù)據(jù)來自于互聯(lián)網(wǎng)。借鑒 Ederington （1998）、aEderington Louis H. and Jeremy C. Goh,“Bond Rating Agencies and Stock Analysts: Who Knows What When?”，Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol.33, no.4, 1998, pp.569-585.Deboskey（2013）aDeboskey, David Gregory and Peter R. Gillett,“The Impact of Multi-dimensional Corporate Transparency on us Firms’Credit Ratings and Cost of Capital”，Review of Quantitative Finance and Accounting, vol.40, no.1, 2013, pp.101-134.的研究建立如下模型：

模型（1）用于檢驗假設1、2a、2b，模型（2）用于檢驗假設3。其中，債券融資成本（Cost）為被解釋變量。鑒于數(shù)據(jù)可得性以及研究內(nèi)容的適應性，在此以發(fā)行利率作為債券融資成本的衡量指標。

信用評級（Creditrating）包括債項評級（Bora）和主體評級（Cora）兩類虛擬變量，當評級為AAA-及以上時（債項評級記為Bora1、主體評級記為Cora1），取1，否則為0；當評級為AA+時（債項評級記為Bora2、主體評級記為Cora2）取1，否則為0；當評級為AA時（債項評級記為Bora3、主體評級記為Cora3）取1，否則為0；當評級為AA-及以下時（債項評級記為Bora4、主體評級記為Cora4）取1，否則為0，共有4個虛擬變量。

評級展望（Creditrating_outlook）指主體評級展望，包括3個虛擬變量，評級展望正面取1，否則為0；評級展望穩(wěn)定取1，否則為0；評級展望負面取1，否則為0。由于債項評級展望數(shù)據(jù)缺失，在此不考慮債項評級展望。

投資者付費模式下的評級（CBR_Dum，即為中債企業(yè)評級，簡稱中債企評），在此以是否中債資信評估有限責任公司評級來替代，是中債評級取1，否則為0。b中債資信評估有限責任公司成立于2010年，是國內(nèi)首家采用投資人付費模式的評級機構。由于樣本中中債資信的債項評級只有9個，故不予考慮，在此只研究中債資信的主體評級。

債券特征（BC）變量共有6個：（1）到期年限（年）；（2）發(fā)行額度（億元，取對數(shù)）；（3）是否一次還本，是取1，否則為0；（4）是否分期還本，是取1，否則為0；（5）是否包含期權，是取1，否則為0；（6）是否有擔保，是取1，否則為0。

其他控制變量有：（1）時間趨勢項。取值從2007年至2016年，反映評級行業(yè)技術進步、制度變革、監(jiān)管完善等時間趨勢因素；c湯萱：《技術引進影響自主創(chuàng)新的機理及實證研究——基于中國制造業(yè)面板數(shù)據(jù)的實證檢驗》，《中國軟科學》2016年第5期。（2）評級年份。從2007年到2016年，設置10個虛擬變量；（3）評級機構。有大公國際、東方金誠、上海遠東、新世紀、中誠信國際、中誠信證券、聯(lián)合資信、聯(lián)合信用、鵬元資信、中債資信等10家評級機構，設置10個虛擬變量。

由變量的相關系數(shù)可知：（1）AA+以上的債項評級和主體評級都與票面利率在1%的水平顯著負相關，可見信用評級對發(fā)債成本有降低效應。（2）同等級的債項評級與主體評級都在1%的水平上顯著正相關，這是由于債項評級與主體評級考慮的因素具有很高的一致性。d企業(yè)債券評級不僅包括主體評級的全部參考變量，還包括償債優(yōu)先秩序、擔保和抵押品等變量。詳見中誠信國際企業(yè)債券信用評級方法，http://www.ccxi.com.cn/245/286/2032/YjfxInfo.html，2017年8月10日。因此，為了避免兩者同時放入方程可能產(chǎn)生的共線性，本文在實證分析中將二者分別放入方程。（3）中債企評與票面利率顯著負相關，說明投資者付費的評級模式有助于降低債券融資成本。

三、實證結果及分析

（一）信用評級與債券融資成本

由表1可知，債項評級、主體評級的回歸系數(shù)均為負，且在1%的水平上顯著，說明信用評級有助于降低債券融資成本。這與王雄元（2013）等的研究結論一致。進一步比較發(fā)現(xiàn)：（1）主體評級系數(shù)的絕對值均大于債項評級，說明主體評級對債券票面利率的影響更大。為驗證方程1、方程2的解釋力大小，本文進行了Vuong檢驗，Vuong z統(tǒng)計值為-7.37，P值為0.00，故方程2更有解釋力。即總體上，主體評級對債券融資成本的降低效應強于債項評級。（2）債項評級對票面利率的邊際效應比較穩(wěn)定，主體評級的邊際效應遞減。當債券評級從AA上升到AA+，其系數(shù)絕對值從0.376上升到0.882，也即票面利率下降0.506個百分點，從AA+上升到AAA，其系數(shù)絕對值從0.882上升到1.383，也即票面利率下降0.501個百分點，可見債券票面利率對不同等級債券評級的敏感度基本一樣。主體評級從AA上升到AA+，再到AAA，其系數(shù)絕對值從0.549上升到1.152、再到1.589，也即票面利率的變動分別為0.603、0.437個百分點，說明票面利率對主體評級從AA躍升到AA+更為敏感，而對AA+提升到AAA敏感性較小。綜上，債項評級、主體評級均有助于降低融資成本，但隨著信用等級的提升，債項評級的邊際效應基本不變，而主體評級的邊際效應遞減。主體評級展望正面、展望穩(wěn)定的系數(shù)均為負值，且在1%的水平上顯著。可見，評級展望對于票面利率同樣有重要影響。與主體評級系數(shù)相比，其對票面利率的降低效應甚至高于主體信用AA級?？梢?，評級展望這類軟信息對債券市場的影響同樣不可忽略。綜上，本文假設1得以驗證。

表1 信用評級對債券票面利率的影響

穩(wěn)健性檢驗。（1）對債項評級、主體評級進行序數(shù)化處理。令AA-及以下評級取1，AA取2，AA+取3，AAA-及以上取4。序數(shù)化處理后回歸系數(shù)不變。（2）對方程進行異方差穩(wěn)健性處理，處理后的回歸結果不變。（3）對方程進行VIF檢驗，最大方差膨脹因子分別為8.83、8.89，平均方差膨脹因子分別為5.92、5.48，說明方程不存在嚴重共線性問題。綜上可見，本文回歸結果具有較高的可信度。a限于篇幅未列出穩(wěn)健性檢驗的結果，對此感興趣的讀者可向作者索取。

（二）債券發(fā)行場所、類型與信用評級的成本效應

1.債券發(fā)行場所與信用評級的成本效應。

由表2可見：（1）各方程中信用評級變量系數(shù)均為負值，除債項評級方程4中bora3不顯著外，其他均在1%或5%的水平上顯著?？梢姡傮w上債項評級、主體評級在上交所、深交所、銀行間市場均有顯著的成本較低效應。債項評級、主體評級中的卡方值分別為999.76、814.33，P值均為0，說明各方程系數(shù)存在統(tǒng)計性差異。（2）債項評級方程中，在銀行間且交易所市場上，僅AA+及以上的債項評級有顯著降低效應。當債項評級為AA時，沒有統(tǒng)計意義上的成本降低效應。銀行間且交易所發(fā)行的債券主要是地方政府融資平臺以及政府獨資企業(yè)發(fā)行的債券，有地方財政的隱性信用擔保。這種擔保削弱了低級別信用等級的成本效應。（3）通過對比債項評級、主體評級各方程信用評級變量系數(shù)發(fā)現(xiàn)，債項評級、主體評級在交易所的成本降低效應大于其他場所。這是因為交易所的投資者對債項評級更為敏感，而銀行間市場則相反。由于上交所占據(jù)更大的市場份額，故其債項評級的成本效應大于深交所。（4）值得注意的是：在債項評級回歸中，方程4的bora1（AAA-及以上）系數(shù)絕對值大于方程3，但是方程4中bora2（AA+）系數(shù)絕對值小于方程3，可見銀行間且交易所流通的債券發(fā)行成本對AAA-及以上敏感度大于銀行間市場，而對AA+的敏感度相對較小。（5）比較債項評級與主體評級的系數(shù)可見，交易所市場債券發(fā)行成本對債項評級更敏感，銀行間市場、銀行間及交易所市場對主體評級更為敏感。也即交易所市場的債券投資者更關注債項信用等級，而銀行間市場的債券投資者，更關注主體信用等級。這與兩類市場投資模式相符。（6）主體評級中企業(yè)評級展望正面、展望穩(wěn)定的系數(shù)均為負值，除主體評級回歸方程4外，其他均在1%水平上顯著，可見評級展望穩(wěn)定和正面對交易所市場、銀行間市場發(fā)行的債券均有顯著的成本降低效應。而方程4中，其系數(shù)不顯著源于政府信用擔保弱化了企業(yè)評級展望的成本降低效應。綜上，假設2a得以驗證。

表2 不同發(fā)行場所中信用評級的成本效應

2.債券類型與信用評級的成本效應。

由表3可見：（1）債項評級、主體評級的變量系數(shù)均為負，且都在1%的水平上顯著，可見信用評級對各類型債券都有顯著的成本降低效應。兩表中的卡方值、P值分別為620.44、0和619.77、0，可見各方程系數(shù)存在顯著差異。（2）對比債項評級各方程中變量系數(shù)可見，債項評級對公司債券票面利率的影響最大，接下來依次是中期票據(jù)、其他債券，企業(yè)債券、最小是金融債券。公司債和中期票據(jù)由市場化水平較高的企業(yè)發(fā)行，其風險相對較高，故信用評級對債券發(fā)行的成本降低效應較大。但由于中期票據(jù)在銀行間市場發(fā)行，所以債項評級的成本效應低于公司債。企業(yè)債券和其他債券一般由政府財政隱性擔保，風險相對較小，一定程度上弱化了債項評級的成本效應。債項評級方程5中對應的債券主要包括中小企業(yè)集合債券等，該類債券發(fā)債主體的資產(chǎn)規(guī)模等要小于企業(yè)債，風險較大，故債項評級的成本效應略大于企業(yè)債券。債項評級對金融債券發(fā)行成本影響最小，原因是：首先，金融債券發(fā)行主體的資金實力及利潤水平特別高，很多金融機構尤其是商業(yè)銀行由政府入股甚至控股，信譽水平較高；其次，金融債券在銀行間市場發(fā)行。以上兩點弱化了債項評級對金融債券發(fā)行成本的影響。主體評級回歸的結果基本與債項評級相同，在此不再贅述。（3）主體評級中，評級展望正面、展望穩(wěn)定的回歸系數(shù)均為負值，除方程1中的展望正面外，其他均在1%的水平上顯著。在企業(yè)債中，評級展望正面的樣本較少，不足20個，故其不顯著。綜上，評級展望穩(wěn)定、正面對公司債、金融債、中期票據(jù)均有顯著的成本降低效應。另外，本文還以發(fā)行人為標準將債券分為金融機構類、一般企業(yè)類、政府平臺類三種，并進行分組回歸，結果顯示：信用評級對一般企業(yè)類債券影響最大、對政府平臺類影響次之，對金融機構類影響最小。a限于篇幅，該回歸結果未列出，需要的讀者可向作者索取。這一結果與上述結論具有高度一致性。綜上，假設2b得以驗證。

表3 不同類型債券中的信用評級成本效應

（三）投資人付費的模式有助于降低債券融資成本

目前我國的評級機構中，只有中債資信采取投資人付費模式，而在樣本中，中債資信的債項評級樣本非常少，其主體評級樣本較多，故接下來只報告主體評級的回歸結果。由表4可知：方程1中，中債企評的系數(shù)為負，且在1%水平上顯著，說明采取投資人付費的評級收費模式，有助于降低發(fā)債成本。即評級機構通過投資人付費解決與發(fā)行人的利益關聯(lián)問題，有助于提升信用評級的公信力。由方程2中中債企評的回歸系數(shù)看，中債企評對銀行間債券市場發(fā)行的債券有顯著的降低作用。通過比較方程3至方程6中中債企評的回歸系數(shù)可見，中債企評對公司債券、金融債券、中期票據(jù)的票面利率影響顯著。從回歸系數(shù)絕對值比較看，金融債券對其最為敏感（系數(shù)絕對值是0.752）、中期票據(jù)次之（系數(shù)絕對值是0.705）、公司債券最?。ㄏ禂?shù)絕對值是0.617）。綜上，假設3得以驗證。

表4 投資人付費對債券融資成本的影響

四、結論

本文以2007—2016年間我國發(fā)行的中長期債券為樣本研究了信用評級的融資成本效應，研究表明：總體上主體評級對發(fā)債成本的影響大于債項評級，但主體評級對發(fā)債成本影響的邊際效應遞減，債項評級的邊際效應比較穩(wěn)定。信用評級對不同場所發(fā)行的債券、不同類型債券的票面利率的影響表現(xiàn)出較為穩(wěn)定的分離均衡：信用評級在交易所市場的融資成本效應大于銀行間市場，在上交所的融資成本效應大于深交所；信用評級對公司債券、中期票據(jù)的融資成本效應較大，企業(yè)債券次之、金融債券最小。投資者付費的模式有助于進一步提高信用評級的公信力，降低發(fā)債成本。參考上述研究結論，我國對債券市場信用風險應采取差別化監(jiān)管模式。加大力度監(jiān)控交易所債券市場的信用評級，對公司債券、中期票據(jù)等債項的信用評級制定更為嚴格的監(jiān)管標準，提高評級機構虛高評級的成本。廣泛推行投資者付費評級，保證評級客觀公正。