唐 勇 鐘 莉 朱鵬飛

(福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 福建福州 350116； 福建省金融科技創(chuàng)新重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室， 福建福州 350116)

一、引言

近年來，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的“高姿態(tài)”以及股票市場中的“賭場效應(yīng)”，不僅導(dǎo)致中小微企業(yè)融資難、貴、慢、繁等問題越來越嚴(yán)峻，而且使得雄厚的民間資本缺少投資渠道。在這種背景下，日益發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與民間融資共同推動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)生。而在眾多的互聯(lián)網(wǎng)金融模式中，又以P2P網(wǎng)絡(luò)借貸最為重要。我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與金融市場改革有著密切聯(lián)系，尤其與利率市場化改革以及金融管制的放松息息相關(guān)。長期以來的利率管制等因素抑制了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，利率市場化改革以及金融管制的放松為互聯(lián)網(wǎng)金融提供了生存發(fā)展空間。普惠金融理念漸漸深入人心，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展，但P2P網(wǎng)貸市場呈現(xiàn)出爆發(fā)式的“野蠻性生長”，整個(gè)行業(yè)基本上是處于“缺門檻”“缺規(guī)則”“缺監(jiān)管”的狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)更是出現(xiàn)了平臺(tái)“平臺(tái)跑路”的現(xiàn)象。2015年迎來了P2P網(wǎng)貸市場的監(jiān)管元年，P2P網(wǎng)貸市場監(jiān)管機(jī)制逐步形成，行業(yè)自律組織陸續(xù)建立,P2P網(wǎng)貸市場呈現(xiàn)出健康蓬勃發(fā)展的趨勢，對(duì)金融市場改革產(chǎn)生了“倒逼效應(yīng)”。2017年8月央行在《中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告(2017)》提出，探索將規(guī)模較大、具有系統(tǒng)重要性特征的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)納入宏觀審慎管理框架，對(duì)其進(jìn)行宏觀審慎評(píng)估(MPA)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。基于上述背景，文章分析了P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、中債國債市場、股票市場之間的聯(lián)動(dòng)性，對(duì)了解P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、中債國債市場、股票市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制具有重要意義，有利于投資者在日益復(fù)雜的金融系統(tǒng)中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控，并且對(duì)相關(guān)金融監(jiān)管當(dāng)局規(guī)范我國金融市場具有重要的參考價(jià)值。

至今學(xué)術(shù)界對(duì)市場間的相互關(guān)系仍尚未給出一個(gè)確切的界定，這種關(guān)系主要包括兩個(gè)市場間的相互依賴關(guān)系、波動(dòng)溢出效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)傳染、聯(lián)動(dòng)性等。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)市場間的相互關(guān)系做了豐富的研究，具體包括發(fā)達(dá)國家市場間、發(fā)達(dá)國家市場與新興市場之間、新興市場之間以及行業(yè)間的聯(lián)動(dòng)，發(fā)現(xiàn)市場間的波動(dòng)溢出效應(yīng)隨著時(shí)間的推移變得越來越顯著，甚至由原來的單向溢出相應(yīng)變?yōu)殡p向溢出。[1] [2] [3] [4]那么市場間的風(fēng)險(xiǎn)是如何傳染？國內(nèi)外學(xué)者作出了以下三種解釋：一是“資本流動(dòng)說”。利率與匯率管制的放松降低了跨國金融市場的交易壁壘，資本跨境流動(dòng)引起市場間的波動(dòng)溢出。[5]二是“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說”。兩個(gè)國家若是存在著緊密的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來關(guān)系，則一國的經(jīng)濟(jì)基本面的變動(dòng)不僅僅會(huì)影響本國股市的波動(dòng)，還會(huì)通過貿(mào)易途徑影響其他國家股市的波動(dòng)[6]，又或者是兩個(gè)市場由于地理區(qū)域相近、行業(yè)相似，易受到同一個(gè)信息的沖擊，產(chǎn)生顯著的聯(lián)動(dòng)性。[7]三是“市場傳染說”。即使市場間沒有資本流動(dòng)與緊密的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來關(guān)系，在發(fā)生危機(jī)時(shí)，熱錢將大幅度地進(jìn)出于國際市場，引起投資者金融恐慌、信心不足，產(chǎn)生羊群效應(yīng)、短視化行為等，而這些行為又會(huì)進(jìn)一步放大投資者的情緒，加大了股市之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。[8]

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式受到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛研究。國內(nèi)外學(xué)者主要集中于以下三個(gè)方面對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸進(jìn)行研究。一是針對(duì)借款人的信息識(shí)別研究，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸面臨著信息不對(duì)稱所引起的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)、委托代理等問題，因而有必要判斷借款人提供的信息是否能夠提高借款的成功率。Herrero-Lopez通過分析Prosper的借貸數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)加入群組的借款者的借款成功率更高，并且能夠獲得合理的貸款利率。[9]Pope和Sydnor通過研究Prosper發(fā)現(xiàn)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中存在年齡、性別、種族歧視，其中35-60歲的中年人比小于35歲的青年人更容易借款成功，女性借款人借款成功的概率比男性借款人高，此外，與白人相比，黑人較難獲得貸款，即使借款成功，需要支付的借款利率比同等條件下白人的高。[10]Lin等發(fā)現(xiàn)借款人的朋友圈尤其是朋友關(guān)系的質(zhì)量高(低)能夠顯著的降低(增加)借款人的利率水平。[11]廖理等通過Probit模型分析了人人貸，發(fā)現(xiàn)受教育程度較高的借款者實(shí)際違約率較低，但借貸市場上的投資者并未對(duì)受教育程度較高的借款者表示出青睞。[12]Serrano-Cinca研究了Lending club借貸和貸款違約的影響因素，發(fā)現(xiàn)借款人的負(fù)債是影響違約率的最大因素。[13]二是針對(duì)出借人的行為研究，判斷出借人的行為能否提高其自身的收益。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中存在著羊群效應(yīng)，且羊群效應(yīng)能夠降低借款人的利率，提高滿標(biāo)率[14] [15] [16]，但是對(duì)于羊群效應(yīng)是否能夠降低貸款的違約率仍有待商榷。Herzenstein等認(rèn)為羊群行為是對(duì)投資者有利的，羊群行為愈明顯，借款人的違約率就越低。[17]但是Chen和Lin、陳冬宇和鄭海超認(rèn)為羊群行為對(duì)投資者是不利的，其并不能降低借款人的違約率。[18] [19]蔣彧和周安琪通過分析人人貸的借款數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中存在顯著的地域歧視，投資者偏好向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的借款人提供資金，其次經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的借款人偏好設(shè)定一個(gè)較高的利率來增加獲得貸款的成功率，高收入地區(qū)的借款人則相反，此外地域歧視現(xiàn)象存在異質(zhì)性，學(xué)歷、信用等因素較低的借款人受到的地域歧視較為明顯。[20]三是針對(duì)P2P網(wǎng)貸市場利率進(jìn)行整體利率波動(dòng)性特征分析。陳霄和葉德珠用AR-GARCH模型分析了P2P網(wǎng)貸利率的波動(dòng)特征，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)貸市場利率波動(dòng)存在顯著的聚集性等特征，并且發(fā)現(xiàn)P2P網(wǎng)貸利率與Shibor之間存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。[21]何啟志和彭明生使用多元GARCH模型分析了P2P網(wǎng)貸利率與Shibor、中債國債利率之間的波動(dòng)溢出關(guān)系，發(fā)現(xiàn)Shibor對(duì)P2P網(wǎng)貸利率有單向的溢出效應(yīng)，中債國債利率則對(duì)P2P網(wǎng)貸利率無波動(dòng)溢出效應(yīng)。[22]

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中的研究已經(jīng)取得了一些有價(jià)值的成果，但從上述文獻(xiàn)回顧中我們?nèi)园l(fā)現(xiàn)一些不足。一是當(dāng)前對(duì)P2P網(wǎng)貸市場的研究主要是圍繞出借人和借款人的角度來進(jìn)行分析，較少對(duì)P2P網(wǎng)貸市場整體性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究。二是對(duì)P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、中債國債市場、股票市場的聯(lián)動(dòng)性研究局限于使用傳統(tǒng)計(jì)量方法，并未從時(shí)-頻域兩個(gè)角度綜合考慮P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、中債國債市場、股票市場兩兩之間的聯(lián)動(dòng)性大小和方向。小波變換(Wavelet Transform)能夠從時(shí)-頻域角度，通過伸縮平移運(yùn)算對(duì)信號(hào)逐步進(jìn)行多尺度細(xì)化，反映信號(hào)在時(shí)頻上的局部信息，捕捉市場間不同尺度上的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，而傳統(tǒng)的計(jì)量方法對(duì)這方面無能為力。

同以往文獻(xiàn)相比，文章創(chuàng)新點(diǎn)在于基于宏觀審慎視角研究以下問題：(1)同傳統(tǒng)計(jì)量方法相比，小波方法(Wavelet method)是從時(shí)-頻域兩個(gè)角度來分析，提取時(shí)間序列的細(xì)節(jié)部分，從時(shí)-頻域兩個(gè)角度來分析兩個(gè)市場之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，連續(xù)小波變換(Continuous Wavelet Transform，CWT)主要用于數(shù)據(jù)信號(hào)特征的提取，而離散小波變換(Discrete Wavelet Transform ，DWT)主要適用于數(shù)據(jù)降噪和壓縮。文章借助小波方法來研究P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、中債國債市場、股票市場之間的聯(lián)動(dòng)性，分析各周期P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、中債國債市場、股票市場之間復(fù)雜的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。(2)基于極大重疊離散小波分解，分別從不同尺度對(duì)兩市場之間的收益率進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證在各尺度上P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、中債國債市場、股票市場之間的格蘭杰因果關(guān)系。

二、小波分析理論與方法介紹

隨著金融市場的深化研究，被稱為“數(shù)學(xué)顯微鏡”的小波分析方法是一種非常有效的時(shí)-頻域分析方法，因此小波方法被廣泛應(yīng)用于金融市場聯(lián)動(dòng)性分析當(dāng)中。

小波變換(Wavelet Transform)分為連續(xù)小波變換(Continuous Wavelet Transform ，CWT)和離散小波變換(Discrete Wavelet Transform ，DWT)這兩種基本方法。

(一)連續(xù)小波變換

小波變換，是指以母小波的震蕩波形來表示的一種信號(hào)，這種信號(hào)能夠迅速衰減到0，定義如下：

(1)

(2)

其中: *表示共軛復(fù)數(shù)。參考Torrence和Webster，連續(xù)小波分析金融時(shí)間序列的相關(guān)性采用Morlet小波[23],其定義為：

(3)

其中:ω0是頻率也即波數(shù)，t是時(shí)間。通過連續(xù)小波變換，可定義時(shí)間序列x(t)的小波功率譜(Wavelet Power Spectrum，WPS)，用于表示時(shí)間序列x(t)在時(shí)-頻域上的小波方差，進(jìn)而可以得到特定時(shí)間和尺度下時(shí)間序列的波動(dòng)情況。那么兩個(gè)時(shí)間序列x(t)和y(t)交叉小波功率譜(Cross-wavelet Spectrum)Wxy(τ,s)定義為：

(4)

其中:Wx(τ,s)和Wy(τ,s)分別表示兩個(gè)時(shí)間序列x(t)和y(t)的連續(xù)小波變換，*表示共軛復(fù)數(shù)，可用來表示兩個(gè)時(shí)間序列在時(shí)-頻域上的局部協(xié)方差。兩個(gè)時(shí)間序列在時(shí)-頻域上的聯(lián)動(dòng)性可以用小波平方相干(Wavelet Squared Coherence)來測量，與交叉小波功率譜相比，小波平方相干將兩個(gè)時(shí)間序列的功率譜進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。Torrence和Webster將小波平方相干定義為[24]：

(5)

其中:S(·)是一個(gè)平滑算子，s是小波尺度。小波平方相干R2(τ,s)的取值范圍為0到1，當(dāng)R2(τ,s)越接近1時(shí)，兩個(gè)時(shí)間序列的相關(guān)性就越高，聯(lián)動(dòng)性就越強(qiáng)，反之，R2(τ,s)越接近0時(shí)，兩個(gè)時(shí)間序列的相關(guān)性就越弱，則聯(lián)動(dòng)性越差。

由于小波相干測量的是兩個(gè)時(shí)間序列在不同頻率上的相關(guān)程度，是一個(gè)平方值，并沒有提供兩個(gè)時(shí)間序列相關(guān)性的正負(fù)。Torrence和Webster提出了小波相干的相位差(Phase Difference)。[25]相位差可以體現(xiàn)兩個(gè)時(shí)間序列正負(fù)相關(guān)性，用于表示兩個(gè)時(shí)間序列的領(lǐng)先滯后關(guān)系。相位差的定義為：

(6)

其中： I和R分別表示平滑小波功率譜的虛部和實(shí)部，φxy(s)∈[-π,π]，兩個(gè)時(shí)間序列的領(lǐng)先滯后關(guān)系由φxy(s)的值的大小來決定。相位差為0時(shí)，兩個(gè)時(shí)間序列同向運(yùn)動(dòng)；當(dāng)φxy(s)∈(0,π/2)時(shí)，兩個(gè)時(shí)間序列同相位運(yùn)動(dòng)，時(shí)間序列x領(lǐng)先于y；當(dāng)φxy(s)∈(-π/2,0)時(shí)，同相位運(yùn)動(dòng)，時(shí)間序列y領(lǐng)先于x；當(dāng)相位差取π或者-π時(shí)，兩個(gè)時(shí)間序列反相位運(yùn)動(dòng)；當(dāng)φxy(s)∈(π/2,π)時(shí)，兩個(gè)時(shí)間序列反相位運(yùn)動(dòng)，y領(lǐng)先于x；當(dāng)φxy(s)∈(-π,-π/2)時(shí)，反相位運(yùn)動(dòng)，x領(lǐng)先于y。

(二)基于極大重疊離散小波的多分辨分析

(7)

Percival和Walden給出了基于極大重疊離散小波變換的多分辨率分析(Multiscale)[28]：

(8)

三、P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、債市、股市聯(lián)動(dòng)機(jī)制探究

由于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸采用去中介化模式，其利率與其他正規(guī)金融市場相比，受貨幣當(dāng)局的影響較小，其利率能夠迅速地對(duì)市場信息作出反饋。雖然P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、中債國債市場以及股票市場之間存在著顯著差異，但仍會(huì)因資本流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)基本面以及金融危機(jī)等因素導(dǎo)致市場間的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，短期可能因重大突發(fā)事件沖擊導(dǎo)致市場間聯(lián)動(dòng)性有所增強(qiáng)，但從中長期來看，更多的可能是由于資本流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)基本面變動(dòng)引起的。

(一)P2P網(wǎng)貸市場利率與Shibor和中債國債間的聯(lián)動(dòng)性機(jī)制

P2P網(wǎng)貸利率與Shibor間聯(lián)動(dòng)機(jī)制如下：當(dāng)央行提高Shibor時(shí)，銀行間同業(yè)拆借資金的成本增加，導(dǎo)致商業(yè)銀行銀根緊縮，貸款成本變高，部分資金需求者就會(huì)從P2P網(wǎng)貸市場進(jìn)行借貸，增加P2P網(wǎng)貸市場資金的需求，導(dǎo)致P2P網(wǎng)貸利率的上漲。反之，若是P2P網(wǎng)貸利率上漲，部分追求收益的投資者就會(huì)將閑散資金投入P2P網(wǎng)貸市場中，導(dǎo)致商業(yè)銀行活期存款減少，產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至是擠兌風(fēng)險(xiǎn)，而這一問題又反饋到央行，央行為了控制風(fēng)險(xiǎn)，將通過貨幣政策調(diào)整Shibor以保證金融市場的有序進(jìn)行。

P2P網(wǎng)貸市場交易主體為居民和中小微企業(yè)，Shibor的交易主體為商業(yè)銀行，而中債國債的交易主體為居民、中小企業(yè)以及商業(yè)銀行，可見P2P網(wǎng)貸市場和中債國債市場的聯(lián)動(dòng)關(guān)系是通過居民和中小企業(yè)這一共同交易主體而產(chǎn)生的。

(二)P2P網(wǎng)貸市場利率與股票市場間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制探究

宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)會(huì)影響股票市場價(jià)格的走勢，而股票市場又是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有預(yù)警作用。Shibor作為我國的金融市場的基準(zhǔn)利率，能夠調(diào)控或者引導(dǎo)其他金融子市場的利率或者價(jià)格，對(duì)我國的金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)具有深遠(yuǎn)的影響。Shibor和股票市場之間的聯(lián)動(dòng)性主要通過以下途徑來實(shí)現(xiàn)：(1)利率傳導(dǎo)。當(dāng)央行提高Shibor時(shí)，商業(yè)銀行銀根緊縮，利率上漲，投資者持有股票的機(jī)會(huì)成本增加，產(chǎn)生投資的替代效應(yīng)，部分投資者會(huì)選擇通過拋售股票來持有貨幣，減少股票需求，導(dǎo)致股價(jià)下降。(2)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)。股價(jià)是由股票的內(nèi)在價(jià)值來決定，股票內(nèi)在價(jià)值即股票未來收益的現(xiàn)值，其與貼現(xiàn)率成反比，所以當(dāng)央行提高Shibor時(shí)，貼現(xiàn)率上漲，導(dǎo)致股價(jià)下降。(3)信貸傳導(dǎo)，包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。當(dāng)央行上調(diào)Shibor時(shí)，表明貨幣市場上的資金供給減少，可貸資金減少，商業(yè)銀行貸款減少，從而企業(yè)投資以及產(chǎn)出減少，最終導(dǎo)致股價(jià)下降?；蚴怯捎赟hibor提高，貸款利息上漲，企業(yè)的貸款利息增大，企業(yè)的盈利減少，導(dǎo)致企業(yè)的分紅派息減少，股價(jià)下降?？梢奡hibor的變動(dòng)會(huì)對(duì)股票市場產(chǎn)生一定的影響，而上一節(jié)分析了Shibor和P2P網(wǎng)貸利率存在聯(lián)動(dòng)性，所以P2P網(wǎng)貸市場與股票市場之間也具有聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

四、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)選取與處理

文章選取P2P網(wǎng)貸市場利率、上海同業(yè)拆借利率(Shibor)、中債國債利率、上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指作為研究對(duì)象，選取數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度是2015年8月5日至2017年8月29日，刪除非共同交易日，共516個(gè)交易數(shù)據(jù)。上述數(shù)據(jù)分別來源于網(wǎng)貸之家、上海同業(yè)拆放利率官網(wǎng)、中國債券信息網(wǎng)以及Wind金融數(shù)據(jù)庫。

文章參照陳霄和葉德珠的做法[29]，以各個(gè)平臺(tái)成交量數(shù)據(jù)為權(quán)重加權(quán)計(jì)算得到P2P網(wǎng)貸市場利率，具體公式如下：

(9)

其中:vi表示第i家平臺(tái)的日成交量，ri為第i家平臺(tái)的日平均利率水平，n為總平臺(tái)數(shù)。文章參考陳霄和葉德珠做法[30]，將P2P網(wǎng)貸市場利率、Shibor以及中債國債利率、上證綜指、深證成指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指做自然對(duì)數(shù)處理。這樣既可以減弱數(shù)據(jù)的自相關(guān)等特性，同時(shí)對(duì)數(shù)差值也代表收益率，具有一定的經(jīng)濟(jì)意義。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%水平下顯著。JB統(tǒng)計(jì)量的原假設(shè)是樣本序列服從正態(tài)分布。ADF三種檢驗(yàn)結(jié)論一致，此處只給出包含常數(shù)項(xiàng)的檢驗(yàn)結(jié)果，是以最小AIC準(zhǔn)則確定最優(yōu)檢驗(yàn)階數(shù)后得到的。

表1為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可知，各個(gè)變量的收益率序列的偏度S≠0，峰度K>3，表明收益率序列具有明顯的“尖峰厚尾”的特性，J-B值都遠(yuǎn)大于其臨界值，其伴隨概率的值均小于1%，拒絕原假設(shè)，表明收益率序列在1%的置信水平下不服從正態(tài)分布。此外ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明各個(gè)序列皆拒絕原假設(shè)，各個(gè)序列都是平穩(wěn)的。

(二)基于連續(xù)小波變換的聯(lián)動(dòng)性分析

以往文獻(xiàn)表明P2P網(wǎng)貸市場與Shibor之間存在單向的溢出效應(yīng)，而P2P網(wǎng)貸市場與中債國債市場以及股票市場之間基本上是處于市場隔離的狀態(tài)。[31][32]本節(jié)采用連續(xù)小波方法，從時(shí)-頻域的角度分析市場間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

根據(jù)公式(5)和(6)計(jì)算序列的小波平方相干和相位差可得到小波相干圖，如圖1。小波相干圖是通過一個(gè)三維輪廓圖來表示，橫軸代表時(shí)間，縱軸代表頻率，相干性范圍從黑色(低相干性)到白色(高相干性) 作為兩個(gè)市場共同運(yùn)動(dòng)水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)，其所在區(qū)域內(nèi)的顏色越暖就代表二者之間的相干性程度越高。圖中的黑色細(xì)線代表影響漏斗邊界(the Cone of Influence ，COI)，影響漏斗邊界內(nèi)部的黑色等高粗線表示是通過蒙特卡羅模擬估計(jì)的5%顯著水平的重要區(qū)域，反之影響漏斗邊界內(nèi)部則沒有通過蒙特卡羅模擬，因而只對(duì)影響漏斗的外部進(jìn)行分析。小波的相位差由圖中的箭頭的指向表示。

圖1-a為P2P網(wǎng)貸市場與Shibor的小波相干圖，在2-16天的短期尺度范圍以及64-128天的長期尺度范圍內(nèi)，二者間的聯(lián)動(dòng)性相對(duì)較弱。而在16-64天的中期尺度范圍內(nèi)，P2P網(wǎng)貸利率和Shibor之間的聯(lián)動(dòng)性比較顯著，在這個(gè)時(shí)間尺度范圍內(nèi)，Shibor處于領(lǐng)先地位，引導(dǎo)著P2P網(wǎng)貸利率共同運(yùn)動(dòng)?？梢?，P2P網(wǎng)貸市場和上海同業(yè)拆借市場的聯(lián)動(dòng)性在中期較強(qiáng)，且Shibor處于領(lǐng)先地位。這主要是Shibor作為我國利率市場的基準(zhǔn)利率，央行為了夯實(shí)其基準(zhǔn)利率的地位，進(jìn)行了利率市場化改革，而P2P網(wǎng)貸市場作為利率市場的一個(gè)子系統(tǒng)，易受基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)和調(diào)控。這與上述機(jī)理分析基本一致，Shibor和P2P網(wǎng)貸市場均為利率市場的一部分，行業(yè)相近，易受共同經(jīng)濟(jì)基本面信息沖擊，因而兩市場之間的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。

圖1 小波相干圖

圖1-b為P2P網(wǎng)貸市場和中債國債市場的小波相干圖，在短期(2-16天)、中期(16-64天)以及長期(64-128天)尺度范圍內(nèi)，二者的聯(lián)動(dòng)性較弱，箭頭指向在整個(gè)時(shí)間軸上呈現(xiàn)一個(gè)雜亂無章的狀態(tài)，表明這兩個(gè)市場的相關(guān)性較弱，二者更多的是受市場自身以及其他因素的影響，主要是由于中債國債利率與P2P網(wǎng)貸利率不是基準(zhǔn)利率，對(duì)其他市場的影響力有限。

而圖1-c、1-d、1-e和1-f分別為P2P網(wǎng)貸市場與上證綜指、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間的小波相干圖，在2-16天的短期尺度以及64-128天的長期尺度范圍內(nèi)，二者聯(lián)動(dòng)性較弱。而在16-64天中期尺度范圍內(nèi)，在2015年12月-2016年2月以及2016年6月-2017年2月這兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)市場間聯(lián)動(dòng)性較顯著。在2015年12月-2016年2月左右，箭頭指向右上，表明P2P網(wǎng)貸市場領(lǐng)導(dǎo)股市同向運(yùn)動(dòng)，這可能是由于當(dāng)時(shí)的P2P網(wǎng)貸市場的利率整體上還處于一個(gè)較高的水平，而當(dāng)時(shí)股市是處于一個(gè)震蕩時(shí)期，處于“股災(zāi)”后期，為了控制股市非理性崩盤，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，但熔斷機(jī)制卻對(duì)“股災(zāi)”起著推波助瀾的作用，投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，紛紛將資金投向P2P網(wǎng)貸市場中。此外，在中期尺度內(nèi)2016年6月-2017年2月這段時(shí)間P2P網(wǎng)貸市場與股市之間的聯(lián)動(dòng)性也較強(qiáng)，此時(shí)箭頭指向左下方，說明P2P網(wǎng)貸市場領(lǐng)先于股市，反向運(yùn)動(dòng)，與其他大盤相比，P2P網(wǎng)貸市場與創(chuàng)業(yè)板指的聯(lián)動(dòng)性較弱，這或是由于P2P網(wǎng)貸市場處于整頓當(dāng)中，尤其是在2016年8月到10月之間《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》以及《P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》等重要文件的出臺(tái)，對(duì)P2P網(wǎng)貸市場進(jìn)行大刀闊斧的整治改革，利率下跌，當(dāng)時(shí)股市處于一個(gè)較好的形勢，投資者轉(zhuǎn)向投資于股市大盤，其中又以藍(lán)籌股為主。這與上述機(jī)理分析基本一致，短期上重大事件沖擊會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)市場之間的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，但更多的是由于投資的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或者是套利產(chǎn)生的資本跨流動(dòng)導(dǎo)致兩市場的聯(lián)動(dòng)性顯著增加。

(三)基于極大重疊離散小波分解的格蘭杰因果關(guān)系分析

對(duì)上述各變量序列進(jìn)行極大重疊離散小波分解。文章選擇濾波器寬度為8的基于Daubechies的最小非對(duì)稱小波濾波器，即LA小波，其具有近似對(duì)稱性、緊支撐性、正則性、較好光滑性以及較好的降噪性等優(yōu)勢，將各時(shí)間序列分解為5個(gè)層次。由于采用的時(shí)間間隔為天，尺度d1對(duì)應(yīng)的周期是2-4天，尺度d2對(duì)應(yīng)的周期是4-8天，尺度d3對(duì)應(yīng)的周期是8-16天，尺度d4對(duì)應(yīng)的周期是16-32天，尺度d5對(duì)應(yīng)的周期是32-64天，a5對(duì)應(yīng)的周期是64天以上，其中d1、d2、d3、d4、d5代表時(shí)間序列的細(xì)節(jié)部分，a5代表時(shí)間序列的逼近部分。為了進(jìn)一步說明P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、債市、股市在不同尺度下的波動(dòng)溢出，文章將在不同尺度下對(duì)P2P網(wǎng)貸收益率和Shibor、債市、股市的收益率進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

表2 變量不同尺度下的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%水平下顯著，ADF三種檢驗(yàn)結(jié)論一致，此處只給出包含常數(shù)項(xiàng)的檢驗(yàn)結(jié)果，是以最小AIC準(zhǔn)則確定最優(yōu)檢驗(yàn)階數(shù)后得到的。

極大重疊離散小波分解并不能消除異方差的影響，但沒有經(jīng)過極大重疊離散小波分解的時(shí)間序列可能會(huì)存在噪音、不規(guī)則等因素，無法確切的度量時(shí)間序列之間的關(guān)系。為了消除異方差的影響，文章使用通過AR(1)-GARCH(1,1)模型處理得到的殘差進(jìn)行極大重疊離散小波分解，從不同頻率上分析聯(lián)動(dòng)性，對(duì)于關(guān)注投資周期的交易主體以及監(jiān)管部門等顯得尤為重要。用原序列和極大重疊離散小波分解出的殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，其結(jié)果如表2所示，各個(gè)尺度下的序列均為平穩(wěn)序列，因而可以直接使用格蘭杰因果關(guān)系來檢驗(yàn)兩個(gè)時(shí)間序列在不同頻域下的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

表3 多尺度下的P2P網(wǎng)貸收益率和Shibor之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

注：表中的黑色粗體字表示在10%水平下顯著。

P2P網(wǎng)貸市場經(jīng)過規(guī)范整治，逐步發(fā)展得更加規(guī)范和成熟，其存在對(duì)Shibor、債市、股市產(chǎn)生了較大的影響，所以二者的聯(lián)動(dòng)性較為顯著。由于P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、債市、股市之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果一致，文章因篇幅限制，故只列出P2P網(wǎng)貸市場與上海同業(yè)拆借市場之間的結(jié)果。表3描述了原始序列以及在不同尺度波動(dòng)下P2P網(wǎng)貸市場和Shibor之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在原始序列和經(jīng)過MODWT降噪分解后的d1、d2尺度上，P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、債市、股市之間不存在格蘭杰因果關(guān)系；在d3尺度上，Shibor、債市、股市對(duì)P2P網(wǎng)貸市場的單向格蘭杰因果關(guān)系；在d4、d5尺度上，表現(xiàn)為P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、債市、股市之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系。

綜上所述，P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、債市、股市的格蘭杰因果關(guān)系分別隨著時(shí)間尺度的變化而變化，在d3、d4、d5尺度上格蘭杰因果關(guān)系顯著，這主要是由于隨著我國金融市場不斷規(guī)范，金融市場上的機(jī)構(gòu)投資者(偏好中長期的交易周期)比重開始增加，針對(duì)短期波動(dòng)調(diào)整交易策略的頻率相對(duì)較低。

五、結(jié)論與建議

隨著金融市場深度和廣度不斷提升，金融市場間的聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)。文章基于互聯(lián)網(wǎng)金融的大背景，從宏觀審慎視角出發(fā)，運(yùn)用小波方法和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法分析了P2P網(wǎng)貸市場與Shibor、債市、股市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，得到了以下的結(jié)論與建議：

(1)P2P網(wǎng)貸利率受Shibor的影響最大，尤其是在中期尺度時(shí)(16-64天)二者的聯(lián)動(dòng)性最強(qiáng)。兩市場間聯(lián)動(dòng)性的顯著增強(qiáng)是基于“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說”中的兩個(gè)市場均屬于利率市場的一部分，受共同信息的沖擊。貨幣當(dāng)局可根據(jù)基準(zhǔn)利率Shibor對(duì)P2P網(wǎng)貸利率的影響效果，通過調(diào)整Shibor來引導(dǎo)P2P網(wǎng)貸利率的走向，此外還可以將P2P網(wǎng)貸利率作為一種輔助工具來增加貨幣當(dāng)局調(diào)控Shibor的手段。

(2)P2P網(wǎng)貸利率與中債國債、上證綜指、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間的聯(lián)動(dòng)性較弱。只有在發(fā)生較大的利好或者利空消息時(shí)，P2P網(wǎng)貸利率和股市之間的聯(lián)動(dòng)性在中期尺度(16-64天)上顯著增強(qiáng)，這主要是基于“資本流動(dòng)說”“市場傳染說”的投資者資本流動(dòng)、投資套利等行為。P2P作為一種新金融，隨著其不斷發(fā)展壯大，借貸雙方的風(fēng)險(xiǎn)敞口也會(huì)變大。因而相關(guān)部門要在宏觀審慎框架下，從風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管機(jī)制、健全投資者保護(hù)制度等全方位、多層次地規(guī)范P2P網(wǎng)貸市場規(guī)范運(yùn)營，以提高監(jiān)管效率，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國金融市場健康有序的發(fā)展。

(3)P2P網(wǎng)貸利率和Shibor、中債國債以及股市在原始序列以及d1、d2尺度上(2-16天)不存在格蘭杰因果關(guān)系，在d3尺度上，Shibor、中債國債以及股市是P2P網(wǎng)貸利率的格蘭杰因果關(guān)系，而在d4、d5尺度上，二者互為格蘭杰原因。對(duì)于投資者而言，應(yīng)以自身的交易周期來做出投資決策。對(duì)于政策制定者而言，在宏觀審慎框架下，應(yīng)注意到溢出方向隨尺度變化而變化，不僅要考慮整體上市場間的聯(lián)動(dòng)性，還要注意不同周期上的市場間的聯(lián)動(dòng)性，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染。

注釋：

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