奚睿哲

【摘要】我國資本市場(chǎng)一直存在著財(cái)務(wù)造假問題，農(nóng)業(yè)上市公司由于其行業(yè)特殊性而經(jīng)常出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假事件引起市場(chǎng)關(guān)注。本文以輝山乳業(yè)財(cái)務(wù)造假為例，在回顧案例的基礎(chǔ)上，探討財(cái)務(wù)造假的手段和原因，并給出啟示與建議。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)造假；上市公司

【中圖分類號(hào)】F275

一、案例基本情況

中國輝山乳業(yè)控股有限公司的歷史可以追溯到1951年，自成立以來，輝山乳業(yè)以全產(chǎn)業(yè)鏈的特色發(fā)展模式，構(gòu)建從牧場(chǎng)到零售的全過程控制模式，是我國大型乳制品企業(yè)中較早實(shí)現(xiàn)奶源全部來自于規(guī)模牧場(chǎng)的企業(yè)。公司于2013年9月27日在香港證券交易所上市，IPO一共募得資金78億元，上市當(dāng)日收盤價(jià)為每股2.52港元。但從2014年年末開始，投資者開始拋售輝山乳業(yè)股票，輝山乳業(yè)股價(jià)開始進(jìn)入下行通道。為了維持股價(jià)，公司大股東不斷增持，2015年年末第一大股東持有公司70%以上的股票，臨近私有化退市的紅線。

在2016年12月16日，善于做空中概股的渾水公司發(fā)布針對(duì)輝山乳業(yè)的報(bào)告，認(rèn)為輝山乳業(yè)自2014年以來涉嫌財(cái)務(wù)造假，其股票估值價(jià)值接近于0。這一消息直接導(dǎo)致輝山乳業(yè)在16日上午11點(diǎn)30分緊急停牌，并于16日晚發(fā)出公告回應(yīng)渾水公司出具報(bào)告中的問題。渾水公司在19日發(fā)出第二份報(bào)告，輝山乳業(yè)也在當(dāng)日發(fā)出公告回應(yīng)。在這一階段的做空中，輝山乳業(yè)利用資金優(yōu)勢(shì)吃進(jìn)股票，股價(jià)仍然保持相對(duì)穩(wěn)定。

但在2017年3月下旬，輝山乳業(yè)傳出償債困難的消息，3月23日，遼寧省及沈陽市相關(guān)部門以金融維穩(wěn)的理由介入。這成為做空機(jī)構(gòu)的好機(jī)會(huì)，3月24日，輝山乳業(yè)股價(jià)暴跌，為做空事件暫時(shí)畫上句號(hào)。

在輝山乳業(yè)被渾水公司做空后，也給市場(chǎng)掀起了一陣波瀾。輝山乳業(yè)總負(fù)債高達(dá)400多億，但其總資產(chǎn)僅為380億。金融機(jī)構(gòu)借款方面，包括從銀行（中國銀行、工商銀行、平安銀行）途徑借款120～130億元，互聯(lián)網(wǎng)金融（紅嶺創(chuàng)投）途徑借款4億元，融資租賃（中建投租賃）途徑借款11億元。如此巨量的債務(wù)對(duì)比輝山乳業(yè)暴跌的市值，進(jìn)入破產(chǎn)重組或清算是必然的事情。

除此之外，在丑聞過后，公司高管幾乎紛紛出逃，輝山乳業(yè)的基本生產(chǎn)和工作也幾乎停滯，除去辭職的員工，其余的員工幾乎都進(jìn)入休假狀態(tài)，只有少量職能部門有極少數(shù)員工上班，員工工資也沒有辦法足額支付。

二、造假手段分析

（一）虛構(gòu)會(huì)計(jì)利潤(rùn)

自從2014年開始，輝山乳業(yè)已經(jīng)報(bào)告了大量的虛假利潤(rùn)。輝山乳業(yè)宣稱實(shí)現(xiàn)了苜蓿生產(chǎn)的自給自足是謊言。有大量的證據(jù)顯示，輝山乳業(yè)從Anderson公司進(jìn)口苜蓿。

在輝山乳業(yè)IPO招股說明書中，聲稱自有生產(chǎn)成本為437元人民幣/噸，而進(jìn)口苜蓿接近2 500元人民幣/噸。輝山強(qiáng)調(diào)了苜蓿農(nóng)場(chǎng)靠近飼料加工企業(yè)和奶牛場(chǎng)的物流成本和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。短的供應(yīng)鏈也被認(rèn)為提升了苜蓿在運(yùn)輸和處理過程中的蛋白質(zhì)含量保留狀況?；谳x山2014年的財(cái)報(bào)苜蓿產(chǎn)量，輝山乳業(yè)苜蓿的短供應(yīng)鏈可以節(jié)省8.3～11億元人民幣。但進(jìn)口苜蓿的事實(shí)使得這一表述嚴(yán)重失真。

（二）資本性支出造假

輝山乳業(yè)在其奶牛場(chǎng)的資本性支出上夸大了這些農(nóng)場(chǎng)的造價(jià)，這些資本性支出的造價(jià)是為了支撐利潤(rùn)表的欺詐。自輝山IPO以來，輝山虛增奶牛場(chǎng)的資本性支出8.93～16億。

在輝山乳業(yè)2014～2016年的年度報(bào)告中，輝山預(yù)計(jì)建設(shè)32個(gè)牧場(chǎng)，每個(gè)成本接近8 900萬，總計(jì)30億元，但實(shí)際的成本大大低于這個(gè)金額，實(shí)際上很多牧場(chǎng)缺乏擠奶設(shè)備，并且還未完工，實(shí)際的資本性支出應(yīng)該更低。除此之外，牧場(chǎng)種草模式的回收期非常長(zhǎng)，同行業(yè)對(duì)比數(shù)據(jù)無法支撐如此巨額的收益。

（三）隱匿資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

輝山管理層從輝山乳業(yè)竊取了至少1億元以上的資產(chǎn)。該行為基于輝山乳業(yè)將富裕牧場(chǎng)轉(zhuǎn)讓給非公開第三方有關(guān)，富裕牧場(chǎng)擁有至少4個(gè)奶牛場(chǎng)。輝山乳業(yè)管理層將富裕牧場(chǎng)轉(zhuǎn)移至下轄的牧合家集團(tuán)。但在2015年度輝山乳業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告中，并未披露收購處置子公司的價(jià)格，從而隱匿了相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

（四）不如實(shí)披露經(jīng)營(yíng)狀況

輝山乳業(yè)一直過高的財(cái)務(wù)杠桿處在違約的邊緣。數(shù)據(jù)顯示，輝山乳業(yè)外部的流通股很大一部分已經(jīng)被用作融資抵押。并且將部分資產(chǎn)投入到了其他產(chǎn)業(yè)，但是在財(cái)務(wù)報(bào)表中缺少披露，以至于需要政府出面協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)，以行政手段阻止金融機(jī)構(gòu)收回貸款。

三、輝山乳業(yè)財(cái)務(wù)造假的動(dòng)因分析

（一）巨大的利益誘惑驅(qū)動(dòng)

從銀廣夏到綠大地，無數(shù)財(cái)務(wù)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假都是謀求上市后巨額的資產(chǎn)溢價(jià)收益。綠大地更是從2003年開始有計(jì)劃的造假上市。輝山乳業(yè)IPO募集78億元資金，大大提升了企業(yè)的流動(dòng)性和并購發(fā)展能力。在IPO資金的注入下，輝山乳業(yè)也開始了擴(kuò)張之路。在輝山乳業(yè)的2016年年度報(bào)告中，其持有的牧場(chǎng)數(shù)由2013年的50座變成了82座，牧場(chǎng)持有的奶牛規(guī)模和產(chǎn)奶量都有了100%的增長(zhǎng)。

個(gè)人方面，鑒于楊輝持有輝山乳業(yè)的大部分股份，上市后的輝山乳業(yè)使得楊凱的身家爆炸式增長(zhǎng)，在2016年的胡潤(rùn)富豪榜排名第六十六位，成為了遼寧省首富。

然而國內(nèi)乳品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)非常強(qiáng)的局限性，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。輝山除了在遼寧省由于聲譽(yù)和距離成本優(yōu)勢(shì)有著非常高的占有率之外，在全國各地的擴(kuò)張都收到了強(qiáng)烈的阻礙。除了蒙牛、伊利、光明三大乳業(yè)巨頭能在全國各地進(jìn)駐市場(chǎng)之外，其余規(guī)模稍小的乳業(yè)企業(yè)都有自己的地盤。在輝山進(jìn)軍北京、河北等華北市場(chǎng)和江蘇、上海的華東市場(chǎng)接連不如預(yù)期之后。輝山乳業(yè)的業(yè)績(jī)開始下滑，之后為了維持更高的股票價(jià)格，輝山乳業(yè)即使在質(zhì)量上在行業(yè)內(nèi)有一定優(yōu)勢(shì)，但是仍然涉險(xiǎn)使用財(cái)務(wù)造假方式虛構(gòu)利潤(rùn)，以取得股東期望的高市值。

（二）內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和控制環(huán)境缺陷

作為東北地區(qū)的上市公司的通病，即使表面上輝山乳業(yè)是有著外資背景的公司，但實(shí)際控制人還是楊凱，官僚氣息和家族企業(yè)思想濃濃的彌漫在這所公司之中。公司的決策幾乎就掌握在總裁以及財(cái)務(wù)總監(jiān)的手中，當(dāng)財(cái)務(wù)總監(jiān)逃跑失聯(lián)時(shí)，公司早就沒有了約束機(jī)制以及應(yīng)急預(yù)案，股價(jià)暴跌也是在所難免。

除此之外，在隱匿資產(chǎn)轉(zhuǎn)移造假的事情上，公司的獨(dú)立董事機(jī)制對(duì)于巨額資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱匿事件毫無察覺和反應(yīng)，監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事放任不充分披露年度報(bào)告的報(bào)出，公司內(nèi)部治理問題積重難返。

（三）融資壓力大

從資金需求來說，輝山乳業(yè)一直宣揚(yáng)的全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)形成優(yōu)勢(shì)，但事實(shí)上，牧場(chǎng)的盈利回收周期很長(zhǎng)。輝山集團(tuán)極力宣揚(yáng)的可再生能源業(yè)務(wù)并未如預(yù)測(cè)那樣帶來足夠的經(jīng)濟(jì)效益。無論是傳統(tǒng)的苜蓿草牧場(chǎng)，還是光伏、沼澤牧場(chǎng)，盈利相差不大，這就給輝山乳業(yè)帶來了巨量的資金周轉(zhuǎn)壓力。使用財(cái)務(wù)造假手段進(jìn)行借款獲取成為獲取資金的主要途徑。

事實(shí)上，輝山乳業(yè)同行有著相較于居高不下杠桿率，但資金供給依舊充足。即使在幾乎已經(jīng)面臨巨大壓力的2016年，輝山乳業(yè)依然憑借自己的各種渠道取得了50億人民幣的貸款，并實(shí)行了債轉(zhuǎn)股操作，但這使得自己的再融資空間變得十分狹小。

（四）剛性兌付思想

在我國資本市場(chǎng)的發(fā)展中，剛性兌付一直是一個(gè)揮之不去的話題。歷史資料來看，為了維持社會(huì)穩(wěn)定，政府很少放任大型企業(yè)破產(chǎn)，因?yàn)榇笮推髽I(yè)破產(chǎn)帶來的社會(huì)不穩(wěn)定成本往往可能更大。政府出面協(xié)調(diào)接盤成為常態(tài)，這也助長(zhǎng)了企業(yè)冒風(fēng)險(xiǎn)激進(jìn)經(jīng)營(yíng)投融資的風(fēng)格，依托政府接盤思想。

四、治理我國上市公司財(cái)務(wù)造假的對(duì)策與建議

（一）規(guī)范治理結(jié)構(gòu)和完善內(nèi)控制度

1.優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

輝山乳業(yè)作為中國上市公司典型的大股東民營(yíng)企業(yè)，即使披著外資的外衣，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)多為個(gè)人持股，在這種情況下大股東憑借對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)侵蝕投資者利益的現(xiàn)象普遍存在。大股東擁有絕對(duì)的控股權(quán)往往會(huì)導(dǎo)致自我意識(shí)的膨脹和對(duì)利益更貪婪的追求，因?yàn)楣镜慕?jīng)營(yíng)管理權(quán)完全掌握在這些人手中，這為公司上下合謀進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊提供便利條件。因此，若想改善上市公司的財(cái)務(wù)舞弊問題，必須要解決大股東絕對(duì)控股的問題，比如引入機(jī)構(gòu)投資者。

2.完善企業(yè)內(nèi)部控制體系的建設(shè)

內(nèi)控體系建設(shè)其中一個(gè)重要的目的就是保護(hù)投資者的合法權(quán)益，因此建立標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)部控制體系是上市的必要條件。但是中國的上市公司，其內(nèi)部控制體系普遍存在兩個(gè)問題，一是內(nèi)部控制制度在設(shè)計(jì)上存在缺陷，沒有發(fā)揮“防火墻”的作用；二是空有一套所謂完善的內(nèi)控制度，卻沒有得以有效的執(zhí)行，使之淪為一紙空文，更談不上遏制財(cái)務(wù)舞弊所帶來的重大錯(cuò)報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。所以公司本身的內(nèi)控制度必須做到有效，多部門制衡。

（二）提高證監(jiān)會(huì)監(jiān)管效率

1.加大問詢制度的范圍

上市公司和投資者的信息不對(duì)稱是一直伴隨著我國資本市場(chǎng)走向成熟的一個(gè)難點(diǎn)問題，對(duì)于上市公司年報(bào)中出現(xiàn)的問題，大多數(shù)個(gè)人投資者無法識(shí)別，這時(shí)候證監(jiān)會(huì)作為證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向上市公司問詢類似問題，減少信息不對(duì)稱給上市公司帶來的套利空間。在樂視公司已經(jīng)陷入償債危機(jī)時(shí)證監(jiān)會(huì)才發(fā)出問詢函已經(jīng)遭到市場(chǎng)詬病。而對(duì)于上市公司的重大事項(xiàng)，證監(jiān)會(huì)也應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大問詢的范圍，在本例中，如果證監(jiān)會(huì)能夠?qū)⑤x山乳業(yè)重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)移相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行問詢，管理層轉(zhuǎn)移資產(chǎn)就不會(huì)那么順利。

2.提升對(duì)事務(wù)所的處罰力度和證券業(yè)務(wù)許可門檻

作為上市公司審計(jì)單位，應(yīng)該有足夠的勝任能力去審計(jì)出上市公司的財(cái)務(wù)舞弊。但是，本案例中輝山乳業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所畢馬威卻一直出具標(biāo)準(zhǔn)的無保留意見的審計(jì)報(bào)告，作為世界知名、我國審計(jì)收入排名第五的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，都沒能發(fā)現(xiàn)問題，這說明事務(wù)所對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的不足。而證監(jiān)會(huì)近年來對(duì)公司和會(huì)計(jì)師事務(wù)所同時(shí)處罰的情況僅為處罰公司的一半左右，對(duì)于會(huì)計(jì)師事務(wù)所警示作用不足。除此之外，我國從事證券業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所比較多，在一定程度上削弱了業(yè)務(wù)許可對(duì)事務(wù)所的重要性，降低了其在從事業(yè)務(wù)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)控制，證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)證券業(yè)務(wù)資質(zhì)體系進(jìn)行改進(jìn)和提升。

（三）完善資本市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)并加強(qiáng)執(zhí)法

1.實(shí)行更為嚴(yán)格的退市制度

本案例中輝山乳業(yè)雖然是在香港證券交易所上市，但其股價(jià)暴跌的結(jié)果也對(duì)我國的退市制度有一定的借鑒作用。我國現(xiàn)行的上市公司退市制度最廣為人知的是2001年證監(jiān)會(huì)訂立的連續(xù)三年利潤(rùn)為負(fù)值的條件。除此之外，2012年證監(jiān)會(huì)修改增加了連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)，或者連續(xù)三年?duì)I業(yè)收入低于1 000萬元，或連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)低于股票面值等條件。但對(duì)于財(cái)務(wù)造假僅需要在規(guī)定時(shí)間改正就可以逃脫退市的做法。但相較于發(fā)達(dá)國家的資本市場(chǎng)，對(duì)于財(cái)務(wù)造假的容忍度比較高。在紐交所的規(guī)定中，上市公司如果被發(fā)現(xiàn)有財(cái)務(wù)造假行為，交易所可以評(píng)估決定該公司是否終止上市。這種顯著增加財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)的制度能夠在一定程度上威懾有潛在財(cái)務(wù)舞弊的企業(yè)。對(duì)于退市制度的完善和執(zhí)行是這個(gè)案例中相當(dāng)重要的啟示。

2.會(huì)計(jì)師事務(wù)所、保薦機(jī)構(gòu)的追責(zé)起訴制度

我國自資本市場(chǎng)建立以來，對(duì)于投資者保護(hù)的法律發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于監(jiān)管法律。在這個(gè)案例中，我們應(yīng)當(dāng)加快制定完善當(dāng)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假引起巨額損失時(shí)的追責(zé)制度的必要性。立法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法規(guī)，證監(jiān)會(huì)、中注協(xié)尤其是社會(huì)公眾對(duì)于相關(guān)機(jī)構(gòu)的起訴實(shí)體法和程序法。對(duì)于投資者而言，由于信息不對(duì)稱的影響，很難辨別出財(cái)務(wù)造假的公司，且收到財(cái)務(wù)造假帶來的損失風(fēng)險(xiǎn)承受能力也比較低，所以應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)立法。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]侯雋.輝山乳業(yè)生死劫[J].中國經(jīng)濟(jì)周刊，2017（13）：30-32.

[2] 李陽藍(lán).上市公司盈余管理手段與審計(jì)識(shí)別——以輝山乳業(yè)為例[J].審計(jì)月刊，2017（6）：42-45.