付得利

【摘 要】2015年末開(kāi)始的寶能系舉牌收購(gòu)萬(wàn)科事件是近年來(lái)資本市場(chǎng)上最熱門的事件，寶能系對(duì)萬(wàn)科的惡意收購(gòu)行為使萬(wàn)科的正常經(jīng)營(yíng)遭受了較大的負(fù)面影響，本文以寶萬(wàn)之爭(zhēng)為背景，通過(guò)Z-Score模型定量評(píng)估在此背景下萬(wàn)科的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并得出啟示。

【關(guān)鍵詞】寶萬(wàn)之爭(zhēng)；Z-Score模型；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、Z-Score財(cái)務(wù)預(yù)警模型簡(jiǎn)介

Z-Score模型是美國(guó)紐約大學(xué)愛(ài)德華·阿特曼教授提出，用于判斷企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生的可能性大小，后經(jīng)發(fā)展成為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要模型之一。阿特曼教授把22個(gè)有可能預(yù)示公司發(fā)生問(wèn)題的財(cái)務(wù)比率變量通過(guò)多元判別分析技術(shù)分析，從中選取最具有預(yù)測(cè)能力的指標(biāo)構(gòu)建出的Z-Score模型如式：

其中，X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)。營(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)的比值剔除不同公司規(guī)模的影響，可以衡量不同企業(yè)的償債能力；X2=留存收益/總資產(chǎn)，留存收益與總資產(chǎn)的比值在一定程度上可以衡量不同企業(yè)的累計(jì)盈利能力和融資能力；X3=息稅前利潤(rùn)（EBIT）/總資產(chǎn)，該指標(biāo)衡量資金的投入產(chǎn)出比，反映企業(yè)的盈利效率，該指標(biāo)越大，表明企業(yè)整體獲利能力越強(qiáng)；X4=股東權(quán)益/總負(fù)債，該指標(biāo)一方面反映了企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理，不同的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，償債能力也不一樣，所以另一方面，該指標(biāo)也可以度量企業(yè)的償債能力強(qiáng)弱；X5=銷售額/總資產(chǎn)，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是企業(yè)總資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的速度，反映企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。

以Z-Score模型為基礎(chǔ)模型，阿特曼教授于2000年提出適用于房地產(chǎn)上市公司的Z3模型，Z3模型的判別函數(shù)為：

其中X1、X2、X3、X4指標(biāo)含義與Z-Score模型中一致。Z3值越大，代表企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，Z3值越小，代表企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

二、Z模型在萬(wàn)科財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析中的應(yīng)用

寶萬(wàn)事件從2015年7月開(kāi)始到2017年6月份結(jié)束，為了更加合理的分析寶萬(wàn)之爭(zhēng)背景下萬(wàn)科面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文分別從萬(wàn)科2013年到2017年的半年報(bào)和年報(bào)兩個(gè)時(shí)間維度分析。將萬(wàn)科2013年到2017年的半年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別代入模型公式，得到了適用于Z3模型的歷年X1-X4值以及Z3值，計(jì)算結(jié)果如下表1。

如表1所示，2013、2014和2015三年萬(wàn)科半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示Z1較為平穩(wěn)，在2.2上下微幅波動(dòng)，而在2016半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示Z3急劇下降，到2017年半年報(bào)中Z3創(chuàng)下新低至1.61，表明萬(wàn)科財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇。2016年上半年和2017年上半年正值寶萬(wàn)之爭(zhēng)發(fā)展中，可見(jiàn)寶萬(wàn)之爭(zhēng)對(duì)萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)狀況有一定影響。通過(guò)萬(wàn)科年報(bào)數(shù)據(jù)繼續(xù)分析如下表2。

寶萬(wàn)之爭(zhēng)橫跨2015年下半年、2016年整年和2017下半年，如表2所示，2015-2017年三年Z3持續(xù)下降，2016年下降幅度最大，從2.46大幅下降到2.06。

通過(guò)Z3模型對(duì)萬(wàn)科半年報(bào)和年報(bào)兩方面分析，容易發(fā)現(xiàn)Z3值的變化與寶萬(wàn)之爭(zhēng)的發(fā)展高度相關(guān)，且Z3值在此事件期間不斷走低。因此，寶能系的舉牌收購(gòu)行為明顯惡化了萬(wàn)科的財(cái)務(wù)狀況，萬(wàn)科面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、啟示

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)展，惡意收購(gòu)的發(fā)生越來(lái)越頻繁。惡意收購(gòu)?fù)ǔ?huì)影響上市公司的股權(quán)穩(wěn)定性，使上市公司面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，不利于上市公司的發(fā)展。在寶萬(wàn)之爭(zhēng)背景下，萬(wàn)科財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇的源頭還是寶萬(wàn)之爭(zhēng)對(duì)萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)造成了負(fù)面影響。因此，對(duì)萬(wàn)科而言需要做兩方面改進(jìn)。第一方面，應(yīng)該適當(dāng)引入穩(wěn)定的戰(zhàn)略投資者，將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)控制在合理的結(jié)構(gòu)。并且可以嘗試實(shí)施相互持股和員工持股，相互持股是指和其他公司達(dá)成協(xié)議，彼此間相互持有一定對(duì)方股票以組成戰(zhàn)略聯(lián)盟。員工持股是指將公司股權(quán)以獎(jiǎng)勵(lì)或者其他方式給予員工持有，既可以增加員工對(duì)公司的忠誠(chéng)度，也有利于鎖定部分公司股權(quán)，增加惡意收購(gòu)難度。第二方面，應(yīng)當(dāng)結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，做好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施。房地產(chǎn)行業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高杠桿、周期長(zhǎng)和體量大等特點(diǎn)。萬(wàn)科應(yīng)該采取積極的去庫(kù)存措施，加速資金流轉(zhuǎn)，通過(guò)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)減輕償債壓力，增加現(xiàn)金流，提高經(jīng)營(yíng)效率。同時(shí)應(yīng)當(dāng)保持適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債比例，萬(wàn)科近年來(lái)發(fā)展迅猛，負(fù)債率有所提高，一旦出現(xiàn)類似寶萬(wàn)之爭(zhēng)事件會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)造成不良影響時(shí)，負(fù)債率越高，不良反應(yīng)擴(kuò)大速度越快，會(huì)導(dǎo)致較多財(cái)務(wù)指標(biāo)急劇惡化。因此，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，萬(wàn)科應(yīng)當(dāng)使負(fù)債規(guī)模與投資規(guī)模合理匹配并優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，以達(dá)到降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

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