談江輝

（三峽大學(xué)，湖北 宜昌 443002）

一、引言

企業(yè)并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)資源整合、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及深化國(guó)企改革的高效的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，其對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段深化改革、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的意義重大。中國(guó)并購(gòu)報(bào)告指出自2005年我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)入規(guī)范與發(fā)展并行的市場(chǎng)化階段。每一年完成的并購(gòu)交易不論在數(shù)量還是金額上，都表現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)。我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模在亞洲乃至世界都占有重要地位。展望未來(lái)，隨著改革的不斷深化，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型的大背景下，在國(guó)家“促轉(zhuǎn)型、調(diào)結(jié)構(gòu)”的重大戰(zhàn)略目標(biāo)的指引下，我國(guó)的多個(gè)行業(yè)將迎來(lái)新的并購(gòu)重組熱潮。因此提高企業(yè)并購(gòu)能力，以市場(chǎng)為導(dǎo)向優(yōu)化并購(gòu)市場(chǎng)的監(jiān)管體制，構(gòu)建完善的金融服務(wù)體系對(duì)我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有著重大的意義。因此，對(duì)并購(gòu)活動(dòng)及并購(gòu)過(guò)程中各個(gè)環(huán)節(jié)展開(kāi)深入研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。作為最后也是最關(guān)鍵的并購(gòu)環(huán)節(jié)，支付方式的選擇不僅關(guān)系到并購(gòu)交易的成敗，而且影響到并購(gòu)后雙方的各種經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)安排。

基于現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外研究成果，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前時(shí)期的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以我國(guó)上市公司國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，本文力求綜合考察真正符合中國(guó)國(guó)情的并購(gòu)支付方式選擇影響因素；力求構(gòu)建全面解釋我國(guó)企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇驅(qū)動(dòng)因素的研究框架，為企業(yè)選擇適合自身發(fā)展的最優(yōu)并購(gòu)支付方式提供系統(tǒng)的分析，也試圖為規(guī)范金融監(jiān)管、深化金融改革、豐富支付方式創(chuàng)新等提供經(jīng)驗(yàn)支持。

二、理論分析及研究假設(shè)

影響企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的因素眾多，本文對(duì)相關(guān)因素進(jìn)行系統(tǒng)思考，將其細(xì)分為三個(gè)小類(lèi)：并購(gòu)方特征類(lèi)因素、并購(gòu)交易特征類(lèi)因素及宏觀經(jīng)濟(jì)類(lèi)因素，并逐一展開(kāi)討論分析。

（一）關(guān)于并購(gòu)方特征與并購(gòu)支付方式選擇

在企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇過(guò)程中，企業(yè)管理者最先考慮的應(yīng)該是其企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況。本文把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)的狀況統(tǒng)一歸類(lèi)為并購(gòu)方特征，這是影響企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的重要的內(nèi)在因素。

關(guān)于并購(gòu)方公司特征對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究視角主要有：并購(gòu)方控制權(quán)，未來(lái)投資機(jī)會(huì)，并購(gòu)方市場(chǎng)表現(xiàn)，并購(gòu)方財(cái)務(wù)狀況等。另外，體制關(guān)聯(lián)近年來(lái)成為廣大學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，作為正在深化改革的新興市場(chǎng)國(guó)家，我們的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得體制關(guān)聯(lián)這一研究專(zhuān)題很有意義，并且，體制關(guān)聯(lián)確實(shí)影響著企業(yè)的行為。本文將試圖探究體制關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的影響。本文將進(jìn)行如下理論分析和研究假設(shè)：

1.并購(gòu)方控制權(quán)

控制權(quán)是指企業(yè)股東因持有公司股份而擁有的對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的決定權(quán)從而實(shí)現(xiàn)其股權(quán)的收益權(quán)的一種契約地位。企業(yè)的利益相關(guān)者通過(guò)一系列的契約形成各自在企業(yè)內(nèi)部的地位，以及實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益的憑證。擁有控制權(quán)的利益方可以完全按照自己的利益訴求來(lái)決策一個(gè)企業(yè)中的相關(guān)事項(xiàng)。因此，擁有企業(yè)的控制權(quán)就意味著擁有了企業(yè)的收益權(quán)。任何一個(gè)擁有企業(yè)控制權(quán)的利益方都不會(huì)輕易的放棄其手中的權(quán)利。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，管理層持股是比較普遍的，因此，在并購(gòu)過(guò)程中，可能因?yàn)楣蓹?quán)的稀釋而使其控制權(quán)受到威脅的利益相關(guān)者包括并購(gòu)方的控股股東和管理層。然而，中國(guó)上市公司管理層普遍持股比例極小，因此他們本身就不具有控制權(quán)。所以，本文主要從并購(gòu)方控股股東的角度來(lái)分析公司控制權(quán)威脅對(duì)其并購(gòu)支付方式選擇的影響，并據(jù)此提出待檢驗(yàn)的研究假設(shè)1：

假設(shè)1：并購(gòu)方面臨的控制權(quán)威脅程度與現(xiàn)金支付方式的概率正相關(guān)。

2.并購(gòu)方未來(lái)投資機(jī)會(huì)

擁有較多未來(lái)投資機(jī)會(huì)的主并公司，為了保證資金的靈活性及避免錯(cuò)失未來(lái)良好的投資機(jī)會(huì)，并購(gòu)方在做出并購(gòu)支付安排時(shí)往往會(huì)考慮到其未來(lái)投資機(jī)會(huì)。因此，在并購(gòu)支付方式選擇過(guò)程中多數(shù)更愿意采用股票支付方式。據(jù)此，我們提出待檢驗(yàn)的研究假設(shè)2：

假設(shè)2：未來(lái)投資機(jī)會(huì)與股票支付方式的概率成正相關(guān)關(guān)系。

3.并購(gòu)方融資約束

融資約束導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行外部融資困難，可能導(dǎo)致投資不足等問(wèn)題。為緩解這一問(wèn)題，具有融資約束的企業(yè)更傾向于經(jīng)常保持大量的現(xiàn)金持有量或盡量節(jié)省現(xiàn)金流，以便把握投資機(jī)會(huì)，減少投資不足的問(wèn)題。在中國(guó)，金融體系的發(fā)展相對(duì)落后，公司融資工具的選擇比較有限，絕大部分上市公司存在有融資約束問(wèn)題。預(yù)防性或投機(jī)性動(dòng)機(jī)是融資約束公司財(cái)務(wù)決策的主要影響因素，為把握住未來(lái)可能出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)，公司大多選擇將現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物式留存于公司內(nèi)部。從這一角度分析，我們可以認(rèn)為融資約束公司更愿意采用股票支付。由此，本文提出待檢驗(yàn)的研究假設(shè)3：

假設(shè)3：融資約束下企業(yè)更愿意選擇使用股票支付方式。

4.體制關(guān)聯(lián)

體制關(guān)聯(lián)影響企業(yè)行為的機(jī)制主要有信號(hào)效應(yīng)和資源效應(yīng)，信號(hào)效應(yīng)是指體制關(guān)聯(lián)會(huì)減少企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，資源效應(yīng)是指體制關(guān)聯(lián)會(huì)方便企業(yè)在政府主導(dǎo)的金融市場(chǎng)中獲得較多高質(zhì)量的資源。具有體制關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得外部融資，按照優(yōu)序融資理論，體制關(guān)聯(lián)企業(yè)在并購(gòu)中更傾向于采用現(xiàn)金支付。但是，考慮到我國(guó)目前并購(gòu)貸款的發(fā)展?fàn)顩r的限制，以及體制關(guān)聯(lián)企業(yè)在并購(gòu)談判、審批方面可能存在的優(yōu)勢(shì)，本文做出如下待檢驗(yàn)的研究假設(shè)4：

假設(shè)4：體制關(guān)聯(lián)企業(yè)更愿意采用股票支付方式

（二）關(guān)于并購(gòu)交易特征與并購(gòu)支付方式

在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中存在不同程度的信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致并購(gòu)方并不能完全掌握被并購(gòu)方的完全信息，從而影響對(duì)被并購(gòu)方標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)確性以及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)安排的合理性，最終影響到并購(gòu)支付方式的選擇甚至并購(gòu)交易的成敗。若采用現(xiàn)金支付方式，并購(gòu)?fù)瓿珊蟊徊①?gòu)方的控制權(quán)直接轉(zhuǎn)移給并購(gòu)方，被并購(gòu)方股東不需要承擔(dān)并購(gòu)后的任何風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)時(shí)候，并購(gòu)方股東就會(huì)承擔(dān)由并購(gòu)交易溢價(jià)支付導(dǎo)致的全部風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果并購(gòu)方采用股票支付方式來(lái)完成并購(gòu)，被并購(gòu)方股東將會(huì)獲得并購(gòu)方的部分股份，他們也將承擔(dān)部分的因“溢價(jià)支付”導(dǎo)致的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)交易特征中對(duì)并購(gòu)支付方式影響較為明顯的為以下三個(gè)交易特征：

1.關(guān)聯(lián)性

關(guān)聯(lián)性是指并購(gòu)交易雙方為關(guān)聯(lián)方，由于具有關(guān)聯(lián)性，并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況比較了解，從而估值風(fēng)險(xiǎn)更小，對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)更安全。從現(xiàn)金支付與股票支付各自的特點(diǎn)考慮，我們提出待檢驗(yàn)的研究假設(shè)5：

假設(shè)5：關(guān)聯(lián)并購(gòu)中并購(gòu)方更傾向于采用現(xiàn)金支付。

2.并購(gòu)交易相對(duì)規(guī)模

不同規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)將會(huì)對(duì)并購(gòu)方未來(lái)的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生不同程度的影響。規(guī)模較小的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)并購(gòu)雙方的影響也較小，同時(shí)其信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題往往也較小。另外，小規(guī)模的并購(gòu)交易，使用現(xiàn)金支付更加方便快捷。因此，我們提出待檢驗(yàn)的研究假設(shè)6：

假設(shè)6：并購(gòu)交易相對(duì)規(guī)模與股票支付方式的概率正相關(guān)。

3.同屬管轄

同屬管轄是指并購(gòu)方與被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所在同一行政歸屬地，這意味著雙方相互接觸，了解的機(jī)會(huì)較多。尤其是在我國(guó)這樣的政府干預(yù)較為明顯的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)干預(yù)較多。這在一定程度上會(huì)減少并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱(chēng)?；诖?，我們做出待檢驗(yàn)的研究假設(shè)7：

假設(shè)7：同屬管轄的并購(gòu)交易，更傾向于采用現(xiàn)金支付的方式。

（三）關(guān)于外部宏觀因素與并購(gòu)支付方式選擇

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策及財(cái)務(wù)安排無(wú)不受到整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，尤其是與企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)關(guān)系密切的經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、貨幣環(huán)境及股市行情等因素的影響，本文對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)類(lèi)因素進(jìn)行如下分析：

1.經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)并購(gòu)支付方式的演變隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展而表現(xiàn)出具有一定規(guī)律性的變化。研究發(fā)現(xiàn)，二十世紀(jì)八十年代的美國(guó)，有過(guò)半的規(guī)模較大的并購(gòu)是通過(guò)現(xiàn)金支付完成的。到了九十年代末，形勢(shì)發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，采用股票支付方式的大規(guī)模交易在整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)上的占比已經(jīng)超過(guò)了一半，而只有不到兩成的并購(gòu)交易采用現(xiàn)金支付方式。在美國(guó)，大量的分析研究表明，自70年代的第四次并購(gòu)浪潮以來(lái)，伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不斷提升，金融創(chuàng)新不斷豐富，股票支付方式愈來(lái)愈受到并購(gòu)方的關(guān)注。

相比之下，中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，現(xiàn)在仍處于不斷深化的過(guò)程中。國(guó)泰安并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)提供的并購(gòu)支付方式數(shù)據(jù)表明，現(xiàn)金支付方式依然是絕大多數(shù)中國(guó)上市公司在進(jìn)行并購(gòu)交易時(shí)的首要選擇。然而，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)的深化，并購(gòu)支付方式的演變趨勢(shì)越來(lái)越接近于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，這點(diǎn)可以通過(guò)大量統(tǒng)計(jì)分析得到證明。受經(jīng)濟(jì)發(fā)展及經(jīng)濟(jì)金融改革深化的推動(dòng)，近些年，我國(guó)相繼出臺(tái)一系列的促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的政策法規(guī)，且正在不斷加快發(fā)展步伐，以后，上市公司并購(gòu)的可操作性大大增強(qiáng)，并購(gòu)支付方式選擇障礙得以緩解，采用股票進(jìn)行支付的并購(gòu)交易比重呈現(xiàn)出逐步攀升的趨勢(shì)。據(jù)此，本文提出待檢驗(yàn)的研究假設(shè)8：

假設(shè)8：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較好時(shí)并購(gòu)方更傾向于采用股票支付。

2.貨幣政策

在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，經(jīng)濟(jì)主要由市場(chǎng)這只看不見(jiàn)的手進(jìn)行調(diào)節(jié)，但現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論證明，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展同樣少不了國(guó)家的宏觀調(diào)控。國(guó)家進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段包括經(jīng)濟(jì)手段、政治手段及法律手段，其中經(jīng)濟(jì)手段又包括財(cái)政政策和貨幣政策等。本文將重點(diǎn)分析對(duì)流動(dòng)性有直接影響的貨幣政策與企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的關(guān)系。當(dāng)貨幣管理當(dāng)局收緊貨幣政策，降低市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)，企業(yè)很難以經(jīng)濟(jì)快捷的方式從金融市場(chǎng)籌集到并購(gòu)交易所需的巨額的資金。但是，如果貨幣當(dāng)局采取降低市場(chǎng)利率、增加貨幣供應(yīng)量等手段營(yíng)造寬松的貨幣政策環(huán)境時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)較為充足，企業(yè)可以以較低的成本，較快的速度從金融市場(chǎng)籌集到資金。大額的并購(gòu)交易需求，使得企業(yè)往往需要從市場(chǎng)籌措所需全部或部分資金?；谇拔膶?duì)并購(gòu)支付方式的分析，此時(shí)，貨幣政策的寬松與緊縮將對(duì)企業(yè)并購(gòu)選擇支付方式產(chǎn)生一定的影響，當(dāng)企業(yè)需要進(jìn)行籌資時(shí)恰逢寬松的貨幣政策，企業(yè)在信貸市場(chǎng)融資成本較低較快，則更愿意選擇現(xiàn)金支付；如若不然，并購(gòu)方則更愿意采用股票支付的方式。據(jù)此，本文提出待檢驗(yàn)的研究假設(shè)9：

假設(shè)9：現(xiàn)金支付與相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境成正相關(guān)關(guān)系。

3.股市行情

周期性的波動(dòng)是股票市場(chǎng)固有的特征。處于周期性的牛市行情的股市往往能吸引大量的社會(huì)閑置資金入市，使得公司股票交易比較活躍，進(jìn)而很可能使得并購(gòu)方的股票處于高估狀態(tài)，此時(shí)并購(gòu)方更愿意使用股票支付來(lái)完成并購(gòu)交易。而當(dāng)股票市場(chǎng)跌入周期性的熊市時(shí)，市場(chǎng)和并購(gòu)方的股票則往往出現(xiàn)資金外逃和股價(jià)低估的情況。由此，本文提出待檢驗(yàn)的研究假設(shè)10：

假設(shè)10：股市行情與股票支付方式的概率正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及篩選

本文以2012至2016年的國(guó)內(nèi)并購(gòu)案例為研究樣本，由于要用到并購(gòu)后兩年的投資支出，所以樣本時(shí)間截止到2015年。并購(gòu)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安中國(guó)上市公司并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)，（WIND）資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)主要用于提取并購(gòu)方樣本期間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。樣本中體制關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)主要根據(jù)巨潮資訊、和訊網(wǎng)披露的上市公司年報(bào)資料手工整理。在數(shù)據(jù)收集整理過(guò)程中用到的軟件主要是stata12和excel2010。

為使樣本數(shù)據(jù)更加科學(xué)合理，適合進(jìn)一步研究，本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)并購(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步的篩選：

1.樣本篩選時(shí)僅僅保留上市公司在并購(gòu)交易中扮演并購(gòu)方的并購(gòu)案例；

2.剔除并購(gòu)交易失敗的案例；

3.以資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和吸收合并為并購(gòu)重組類(lèi)型的標(biāo)準(zhǔn)提取數(shù)據(jù)庫(kù)中的樣本；

4.根據(jù)支付方式的本質(zhì)特征和保證研究的可行性，僅僅保留完全以現(xiàn)金或完全以股票作為并購(gòu)支付方式的并購(gòu)樣本，剔除采用方式進(jìn)行支付的并購(gòu)樣本；

5.當(dāng)上市公司在一年內(nèi)進(jìn)行了多次并購(gòu)活動(dòng)，本文只選取該公司年內(nèi)最大交易額的一起并購(gòu)進(jìn)入樣本；

6.只保留除金融保險(xiǎn)行業(yè)以外的并購(gòu)案例，以保持并購(gòu)方財(cái)務(wù)特征的一致性；

7.為保證并購(gòu)交易的重要性和對(duì)并購(gòu)方財(cái)務(wù)決策的影響力，本文只保留并購(gòu)交易規(guī)模在5000萬(wàn)元人民幣以上的并購(gòu)案例；

8.剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或異常的并購(gòu)案例。

（二）模型設(shè)定

本文采用Logistic回歸模型作為主要的實(shí)證分析方法，以并購(gòu)支付方式為被解釋變量，并選取控制權(quán)威脅、體制關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)性等14個(gè)解釋變量，構(gòu)建Logistic回歸模型，具體情況如下：

本文采用Logistic回歸模型作為主要的實(shí)證分析方法，將并購(gòu)支付方式作為被解釋變量，將影響并購(gòu)支付方式選擇的因素分為并購(gòu)方公司特征、并購(gòu)交易特征和外部宏觀環(huán)境特征三個(gè)方面，試圖構(gòu)建系統(tǒng)的分析框架。Logistic回歸模型如公式(1)所示：

其中，企業(yè)并購(gòu)支付方式為被解釋變量，使用二分變量來(lái)度量，當(dāng)并購(gòu)方采用現(xiàn)金支付方式時(shí)，賦值為1，反之，當(dāng)并購(gòu)方采用股票支付方式時(shí)，則賦值為0。X1、X2和X3分別代表解釋變量并購(gòu)方公司特征向量、并購(gòu)交易特征向量和外部宏觀經(jīng)濟(jì)特征向量，β1、β2和β3分別代表其系數(shù)向量，β0代表截距項(xiàng)，ε為誤差項(xiàng)。

對(duì)公式（1）邏輯轉(zhuǎn)換可得：

公式2為多元線性回歸模型，當(dāng)支付被賦值為

（三）變量選取

1.被解釋變量

本文以并購(gòu)方在并購(gòu)交易中采用的并購(gòu)支付方式作為被解釋變量，采用二分變量作為其度量手段，當(dāng)并購(gòu)方完全使用現(xiàn)金支付方式時(shí)，賦值為1；使用股票支付方式時(shí)，賦值為0。

2.解釋變量

本文解釋變量包括并購(gòu)方公司特征、并購(gòu)交易特征及外部宏觀環(huán)境特征三方面的代理變量，本文在變量選取的處理過(guò)程中，對(duì)絕對(duì)值較大的連續(xù)變量均取自然對(duì)數(shù)，定性變量均為二分變量，取值為0或1。

并購(gòu)方公司特征：

控制權(quán)威脅，本文采用以實(shí)際控制人的持股比例來(lái)代表并購(gòu)方的控制權(quán)威脅程度。

未來(lái)投資機(jī)會(huì)，上市公司一般具有良好的戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)管理機(jī)制，企業(yè)未來(lái)投資機(jī)會(huì)會(huì)反映在其財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中，進(jìn)而影響當(dāng)期投融資活動(dòng)。本文認(rèn)為并購(gòu)方在并購(gòu)后兩年的投資支出能夠更好的反應(yīng)企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，因此本文采用并購(gòu)后兩年的投資現(xiàn)金流出的平均值的自然對(duì)數(shù)作為未來(lái)投資機(jī)會(huì)的代理變量。

融資約束，企業(yè)的許多不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)都能在不同程度上反映企業(yè)的融資約束程度。因此本文采用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為并購(gòu)方融資約束的代理變量：現(xiàn)金水平；財(cái)務(wù)杠桿；有形資產(chǎn)比例。

體制關(guān)聯(lián)，所謂體制關(guān)聯(lián)是指企業(yè)與政府之間的關(guān)系，其突出表現(xiàn)為企業(yè)董事、高管等企業(yè)決策層與政府之間的關(guān)系，本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)企業(yè)董事、高管是否曾任或現(xiàn)任人大代表、政協(xié)委員、政府官員來(lái)考察企業(yè)是否具有體制關(guān)聯(lián)。如并購(gòu)方董事、高管有至少一人曾任或現(xiàn)任上述職位的則判定并購(gòu)方具有體制關(guān)聯(lián)，賦值為1，否則賦值為0。

并購(gòu)交易特征：

關(guān)聯(lián)并購(gòu)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)是指并購(gòu)方與被并購(gòu)方屬于關(guān)聯(lián)方，本文采用二值虛擬變量度量關(guān)聯(lián)性，當(dāng)并購(gòu)雙方具有關(guān)聯(lián)性時(shí)賦值為1，否則賦值為0。

并購(gòu)交易相對(duì)規(guī)模，本文采用并購(gòu)交易總價(jià)與并購(gòu)方并購(gòu)前后三年總資產(chǎn)算術(shù)均值的比例作為并購(gòu)交易相對(duì)規(guī)模的代理變量。

同屬管轄，同屬管轄是指并購(gòu)雙方經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所同屬同一行政區(qū)域，本文精確到省一級(jí)，采用二值虛擬變量考察并購(gòu)雙方是否同屬管轄。如是同屬管轄則賦值為1，否則賦值為0。

外部宏觀環(huán)境特征：

經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，本文從并購(gòu)當(dāng)期的國(guó)民生產(chǎn)總值衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，考慮各省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異，本文采用并購(gòu)當(dāng)月的并購(gòu)方經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所在省份的GDP的自然來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

貨幣政策環(huán)境，反映國(guó)家當(dāng)局貨幣政策方向的最主要的一個(gè)指標(biāo)就是M2，最可能對(duì)企業(yè)并購(gòu)融資產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響支付方式的是并購(gòu)當(dāng)季的M2，因此，本文采用并購(gòu)交易當(dāng)季M2數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)作為貨幣政策的代理變量。

股市行情，本文從滬深300指數(shù)衡量股市行情，為剔除經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)股市的影響，考慮股市周期波動(dòng)于并購(gòu)當(dāng)期的相關(guān)性，本文采用并購(gòu)當(dāng)月滬深300指數(shù)月末收盤(pán)指數(shù)與并購(gòu)當(dāng)月的GDP水平的比例作為股市行情的代理變量。

3.控制變量

本文在樣本篩選時(shí)考慮公司的行業(yè)因素，初步篩選后的樣本中股票支付案例占比僅7.14%，而現(xiàn)金支付占比則高達(dá)90%，本文剔除了行業(yè)內(nèi)所有并購(gòu)樣本都以現(xiàn)金作為并購(gòu)對(duì)價(jià)方式的該行業(yè)全部樣本，且按比例對(duì)股票支付樣本和現(xiàn)金支付樣本進(jìn)行匹配。

綜上，本文各變量匯總情況如表1。

表1 變量匯總

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先，本文通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以更好的理解樣本數(shù)據(jù)的整體結(jié)構(gòu)特征，分析結(jié)果見(jiàn)表2。

如下表所示，變量paymd均值為0.6500，這表示樣本數(shù)據(jù)中有約65%的并購(gòu)案例采用了現(xiàn)金支付，這與樣本配比比例相符。變量polrelt的均值為0.4485，表明樣本數(shù)據(jù)中約有45%的并購(gòu)方具有體制關(guān)聯(lián)，反映了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)期我國(guó)企業(yè)具有較強(qiáng)的建立體制關(guān)聯(lián)的動(dòng)機(jī)。變量contrprop的均值為0.5361，表明樣本中并購(gòu)方的終極控制人平均持股比例約為54%，這與我國(guó)上市公司普遍存在大股東的現(xiàn)實(shí)相符。有形資產(chǎn)比例變量的描述性統(tǒng)計(jì)表明并購(gòu)方普遍具有充足的可抵押資產(chǎn)。變量sam、relt的均值分別表明約有61%、42%的并購(gòu)雙方屬同屬管轄和關(guān)聯(lián)方。變量provgdp的描述性統(tǒng)計(jì)顯示其最大最小值之間的差別較小，這說(shuō)明gdp增長(zhǎng)較為穩(wěn)定。

表2 樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)（194）

（二）相關(guān)性分析

考慮到本文選取解釋變量較多，為分析回歸分析的過(guò)程可能受到的多重共線性的影響，本文首先用Pearson簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)對(duì)主要解釋變量進(jìn)行了相關(guān)分析，然后再進(jìn)行Logistic和probit回歸分析。

由于本文采用的解釋變量多達(dá)14個(gè)，相關(guān)性分析內(nèi)容較多，在此只摘錄存在顯著相關(guān)關(guān)系的解釋變量之間的相關(guān)性指標(biāo)，如表3所示。

表3 變量相關(guān)性分析

表中所列示的相關(guān)變量大部分相關(guān)系數(shù)均小于0.25，不會(huì)產(chǎn)生較嚴(yán)重的多重共線性影響，故不予特別處理。但，_cash和_invest以及_hs3gdp和_provgdp相關(guān)系數(shù)較大，為避免較嚴(yán)重的多重共線性影響回歸分析結(jié)果，本文在回歸分析時(shí)分兩次分別采用_cash和_invest以及_hs3gdp和_provgdp此兩對(duì)變量。

（三）Logistic、Probit多元回歸分析

本文采用二分變量來(lái)測(cè)度企業(yè)并購(gòu)支付方式，考慮到模型的穩(wěn)健性，故采用邏輯回歸模型：

1.logistic回歸分析

根據(jù)上述相關(guān)性分析結(jié)果，本文首先分兩次對(duì)全部解釋變量進(jìn)行l(wèi)ogit回歸分析，第一次暫時(shí)排除_invest和 _provgdp，第二次暫時(shí)排除 _cash和_hs3gdp；然后再用bootstrap的方法對(duì)全部解釋變量進(jìn)行回歸分析。

從表4所示回歸結(jié)果看，本文的實(shí)證過(guò)程較為穩(wěn)定，實(shí)證結(jié)果較為可靠。而且模型的擬合質(zhì)量較高，這一點(diǎn)可以從擬合優(yōu)度Pseudo R2三次回歸過(guò)程均高于0.74得到說(shuō)明。

從logistic回歸分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，體制關(guān)聯(lián)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)，并購(gòu)相對(duì)交易規(guī)模對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式的影響最為顯著。如表4所示，變量polrelt，relt和relttrad在三次回歸結(jié)果中的系數(shù)均顯著，且截距項(xiàng)為25.68在10%的水平顯著。

體制關(guān)聯(lián)變量系數(shù)為負(fù)值，在5%的水平下顯著，表明有體制關(guān)聯(lián)的企業(yè)在并購(gòu)中更傾向于采用股票支付方式。本文認(rèn)為可能的原因主要有兩個(gè)：一是我國(guó)金融市場(chǎng)上并購(gòu)貸款發(fā)展并不理想，尤其是商業(yè)銀行并購(gòu)貸款才剛剛起步，銀行對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的把控能力不夠?qū)е缕髽I(yè)即使有融資便利性也很難取得并購(gòu)貸款；二是體制關(guān)聯(lián)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)資源效應(yīng)、信號(hào)效應(yīng)，這種效應(yīng)在我國(guó)資本市場(chǎng)采用嚴(yán)格審核制的現(xiàn)實(shí)約束下會(huì)發(fā)揮一定的作用，使得并購(gòu)企業(yè)在采用股票支付時(shí)更容易獲得當(dāng)局批準(zhǔn)。

關(guān)聯(lián)并購(gòu)變量的系數(shù)同樣為負(fù)值，且在1%的顯著水平通過(guò)檢驗(yàn)，表明關(guān)聯(lián)并購(gòu)中并購(gòu)方更傾向于采用股票支付方式?？赡艿脑蚴窃陉P(guān)聯(lián)并購(gòu)中，并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況比較了解，對(duì)并購(gòu)估值風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別程度較高，故更傾向于采用股票支付。

并購(gòu)相對(duì)交易規(guī)模在5%的顯著水平下與現(xiàn)金支付方式負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果表明并購(gòu)相對(duì)交易規(guī)模越大，企業(yè)更傾向于采用股票支付的方式。相對(duì)交易規(guī)模越大意為著并購(gòu)方如采用現(xiàn)金支付就必須有足夠的資金，就此而言并購(gòu)交易規(guī)模越大并購(gòu)方越傾向于采用股票支付。

表4 Logistic回歸結(jié)果（194）

未來(lái)投資機(jī)會(huì)因素在5%的顯著水平通過(guò)檢驗(yàn)，與現(xiàn)金支付方式負(fù)相關(guān)，表明未來(lái)投資機(jī)會(huì)越大的并購(gòu)方采用股票支付的概率會(huì)較大。這是因?yàn)?，未?lái)的投資機(jī)會(huì)可能會(huì)需要更多的資金，企業(yè)為避免投資不足的問(wèn)題會(huì)保留一定量的資金規(guī)模。

但是，除上述四個(gè)因素之外的其他影響因素假設(shè)并沒(méi)有通過(guò)模型檢驗(yàn)?？刂茩?quán)威脅未能通過(guò)檢驗(yàn)的可能原因是我國(guó)上市公司中普遍存在大股東絕對(duì)控制公司，所以在并購(gòu)中基本不用考慮控制權(quán)威脅的問(wèn)題。宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素的回歸結(jié)果均未通過(guò)檢驗(yàn)，從現(xiàn)實(shí)的并購(gòu)數(shù)據(jù)中我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的高潮可能與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展并無(wú)穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，如金融危機(jī)后的并購(gòu)大潮。

2.Probit回歸分析

為檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步采用probit回歸模型對(duì)解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)，此模型是基于正態(tài)分布設(shè)定的二值響應(yīng)模型。與前述logistic回歸分析相似，probit回歸同樣分三次進(jìn)行，結(jié)果如表5列示。不難發(fā)現(xiàn)兩種模型的回歸結(jié)果基本相同，且三次回歸Pseudo R2均大于72%。

表 5 Probit回歸結(jié)果（194）

五、結(jié)論與啟示

本文在前文分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)及并購(gòu)支付方式分布的現(xiàn)實(shí)情況，通過(guò)全面的理論分析設(shè)計(jì)出本文待檢驗(yàn)的九個(gè)研究假設(shè)并選取模型的解釋變量和被解釋變量，然后以我國(guó)上市公司2012-2016年間的并購(gòu)案例為樣本，分別采用logistic和probit回歸模型對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)支付方式的影響因素進(jìn)行全面的考察，并得出如下研究結(jié)論：

第一，并購(gòu)方特征方面，本文選取了體制關(guān)聯(lián)、控制權(quán)指標(biāo)、四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了重點(diǎn)研究。實(shí)證結(jié)果表明并購(gòu)方體制關(guān)聯(lián)以及未來(lái)投資機(jī)會(huì)均與股票支付方式顯著正相關(guān)，而其他財(cái)務(wù)指標(biāo)均與并購(gòu)支付方式不相關(guān)。

第二，并購(gòu)交易特征方面，本文考量了同屬管轄、關(guān)聯(lián)并購(gòu)、相對(duì)交易規(guī)模對(duì)并購(gòu)支付方式的影響，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明在關(guān)聯(lián)并購(gòu)中并購(gòu)方更多的采用股票支付，相對(duì)交易規(guī)模與股票支付方式的使用概率顯著正相。

第三，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇與M2、GDP、股市行情等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素并無(wú)顯著相關(guān)。

從全文的研究分析來(lái)看，目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易在并購(gòu)支付方式的選擇過(guò)程中，主要從并購(gòu)交易的估值及相關(guān)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的角度來(lái)抉擇，具體表現(xiàn)在關(guān)聯(lián)交易、相對(duì)交易規(guī)模，另外并購(gòu)方的未來(lái)投資機(jī)會(huì)、融資約束水平也是影響企業(yè)并購(gòu)支付方式的主要因素。當(dāng)收購(gòu)方迫于并購(gòu)交易規(guī)模以及資金壓力選擇股票支付時(shí)，體制關(guān)聯(lián)將對(duì)企業(yè)能否得到監(jiān)管當(dāng)局的批準(zhǔn)產(chǎn)生較大影響?？梢?jiàn)在大型并購(gòu)中，選擇何種支付方式是一個(gè)復(fù)雜的博弈過(guò)程，真正市場(chǎng)化的企業(yè)并購(gòu)應(yīng)該是并購(gòu)雙方通過(guò)談判自由選擇的結(jié)果，但是由于我國(guó)目前的可用于并購(gòu)支付的金融工具發(fā)展還有滯后，在一定程度上無(wú)法滿足企業(yè)并購(gòu)雙方的需求與偏好，這可能會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致有的交易被迫流產(chǎn)，或者即使成交也面臨著很大的經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

由此可見(jiàn)，促進(jìn)并購(gòu)支付方式選擇的多樣化，豐富并購(gòu)企業(yè)的工具庫(kù)是促進(jìn)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)更加繁榮，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要工作。近來(lái)，我國(guó)股票發(fā)行的注冊(cè)制正在加快推進(jìn)，3月份已經(jīng)推出優(yōu)先股試點(diǎn)，越來(lái)越多的改革措施將會(huì)對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)化發(fā)展產(chǎn)生巨大的影響。我們應(yīng)該看到，企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的不斷變化，也在不斷繁榮的市場(chǎng)，企業(yè)對(duì)并購(gòu)支付方式多樣化、自由化、市場(chǎng)化的需求往往領(lǐng)先于顯示金融市場(chǎng)的發(fā)展，這就要求我們要給予這個(gè)問(wèn)題持續(xù)的關(guān)注與研究，不斷的開(kāi)拓創(chuàng)新。因?yàn)椴①?gòu)是現(xiàn)代社會(huì)促進(jìn)資本充足以及人類(lèi)文明發(fā)展的重要手段，為促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)繁榮服務(wù)是廣大學(xué)者應(yīng)盡的責(zé)任與義務(wù)。

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