王慶

經(jīng)歷了2017年的股市“慢?！焙蛡小按笮堋敝?，中國(guó)資本市場(chǎng)2018年以來(lái)出現(xiàn)了新的變化：股市波動(dòng)加劇，而債市似乎開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

隨著改革開(kāi)放進(jìn)入新時(shí)代，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到有效遏制，在資本市場(chǎng)長(zhǎng)線向好更加確定的同時(shí)，中線依然是分化。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境也發(fā)生了一系列微妙變化：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總體保持韌性，但國(guó)內(nèi)外一些指標(biāo)出現(xiàn)邊際走弱跡象;在落實(shí)三大政策目標(biāo)之一的“防范重大風(fēng)險(xiǎn)”方面，政策從“降杠桿”過(guò)渡到“穩(wěn)杠桿”及“結(jié)構(gòu)性降杠桿”;中美之間的貿(mào)易摩擦升溫，未來(lái)將如何演變存在相當(dāng)大的不確定性。

業(yè)界各方在復(fù)雜心情中期待的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）也于4月底終于正式發(fā)布。無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期，“資管新規(guī)”的落地實(shí)施對(duì)中國(guó)資管行業(yè)和資本市場(chǎng)，都必將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

在今年的資本市場(chǎng)行至中局之際，適時(shí)進(jìn)行盤(pán)點(diǎn)、分析和展望頗有必要。

價(jià)值發(fā)現(xiàn)

中國(guó)資本市場(chǎng)在2017年的表現(xiàn)令人難忘：一方面，股市終于走出多年來(lái)罕有的“慢?！?另一方面，債市則遭遇“大熊”，甚至出現(xiàn)了幾輪被業(yè)內(nèi)人士稱之為“債災(zāi)”的深幅調(diào)整。在加強(qiáng)金融監(jiān)管這一宏觀政策背景下，偏緊的流動(dòng)性環(huán)境和飆升的短期資金利率是觸發(fā)債市下跌的主要原因。債市從2016年四季度以來(lái)遭遇過(guò)三次“債災(zāi)”級(jí)的調(diào)整，相對(duì)應(yīng)的股市也都受到明顯的波及影響。然而，股市的調(diào)整無(wú)論在幅度上還是受影響的時(shí)長(zhǎng)上都相對(duì)溫和，“慢?！钡能壽E并沒(méi)有改變。在一定意義上三次“債災(zāi)”更像是驗(yàn)證股市“慢?！贝嬖诘娜巍皦毫y(cè)試”。筆者認(rèn)為，股市表現(xiàn)出的韌性相當(dāng)程度上是其內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小的一個(gè)反映。A股市場(chǎng)曾在2015年中至2016年初期間出現(xiàn)過(guò)三次大幅度調(diào)整，分別釋放了高估值、高杠桿和宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)因素在股市上釋放最充分，原因在于A股市場(chǎng)是中國(guó)金融體系、金融資產(chǎn)中唯一沒(méi)有剛性兌付保護(hù)的市場(chǎng)，股票市場(chǎng)因此成為中國(guó)金融體系中風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的出口。

如果說(shuō)2017年債市里的“大熊”是一個(gè)很真切的存在，股市里的“慢?！眲t有點(diǎn)捉摸不定，因?yàn)檎w市場(chǎng)指數(shù)平穩(wěn)上漲的背后掩蓋了板塊結(jié)構(gòu)上的巨大分化，以至于出現(xiàn)了明顯的“二八現(xiàn)象”：只有約20%的股票是上漲的，而近80%的股票出現(xiàn)了不同程度的下跌。2017年市場(chǎng)特征主要表現(xiàn)為大型公司與中小型公司股價(jià)走勢(shì)的強(qiáng)烈分化，前者的漲幅和后者的跌幅一樣可觀，這個(gè)現(xiàn)象也被形象地描繪成“漂亮50”和“要命3000”共存的市場(chǎng)風(fēng)格。

中國(guó)資本市場(chǎng)在2018年初的一個(gè)多月里基本上延續(xù)甚至更充分地演繹了2017年的風(fēng)格分化。然而狗年農(nóng)歷春節(jié)前夕出現(xiàn)了新變化：股市波動(dòng)明顯加大，而債市似乎開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。在中國(guó)資本市場(chǎng)行至中局之際，鑒于今年以來(lái)資本市場(chǎng)新的特點(diǎn)，筆者判斷，隨著改革開(kāi)放進(jìn)入新時(shí)代，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到有效遏制，在資本市場(chǎng)長(zhǎng)線向好更加確定的同時(shí)，中線依然是分化。具體主要有如下兩個(gè)重要特征：第一，去杠桿和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)已在途中，并將導(dǎo)致資金需求下降，市場(chǎng)將逐漸建立未來(lái)利率下行的預(yù)期，因此債市機(jī)會(huì)有望先于股市出現(xiàn);第二，A股和港股市場(chǎng)均不存在系統(tǒng)性機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，投資機(jī)會(huì)依舊是結(jié)構(gòu)性的，但市場(chǎng)將從2017年的“一次分化”過(guò)渡到2018年的“二次分化”，主旋律也將從2017年的“價(jià)值回歸”切換到2018年的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”。

關(guān)鍵因素

筆者的以上判斷是基于分析以下四個(gè)方面影響資本市場(chǎng)投資的基本面因素而做出的：宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及資本市場(chǎng)的政策制度環(huán)境。

第一，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總體保持韌性，但國(guó)內(nèi)外一些指標(biāo)出現(xiàn)邊際走弱跡象。今年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)最大的特點(diǎn)是分化，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀。全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了過(guò)去兩年的同步復(fù)蘇后，今年以來(lái)出現(xiàn)了顯著分化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)盡管較去年四季度有所回落，總體仍處于較高水平。相比之下，歐元區(qū)、加拿大、澳大利亞等經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的勢(shì)頭顯著放緩。去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)增長(zhǎng)，很大程度上得益于外部需求的顯著改善。鑒于今年外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性增加，加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)在去杠桿壓力下社會(huì)融資總量等領(lǐng)先指標(biāo)已出現(xiàn)大幅放緩，未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)邊際走弱應(yīng)屬大概率事件。2017年實(shí)體經(jīng)濟(jì)微觀層面的表現(xiàn)要好于宏觀層面。受益于供給側(cè)改革推進(jìn)以及環(huán)保限產(chǎn)，企業(yè)盈利得到修復(fù)并加速上升，其中上游行業(yè)和大型企業(yè)的盈利改善程度最大。前瞻地看，2018年相關(guān)行業(yè)和企業(yè)的收入在較高基數(shù)上將會(huì)出現(xiàn)增速的明顯回落。

第二，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平和資本市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境開(kāi)始改善。以國(guó)債收益率為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在2017年飆升之后，今年以來(lái)已經(jīng)開(kāi)始企穩(wěn)乃至顯現(xiàn)下行跡象。與此相關(guān)，對(duì)于資本市場(chǎng)最重要的指標(biāo)之一“債券收益率曲線”也開(kāi)始重新陡峭化（即債券的期限利差收窄后再次擴(kuò)寬）。這些積極變化應(yīng)該是資本市場(chǎng)對(duì)金融去杠桿政策出現(xiàn)微調(diào)的反映。偏緊的貨幣和監(jiān)管政策是導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在2017年快速上升的主要原因，其目的是實(shí)現(xiàn)金融去杠桿。鑒于國(guó)內(nèi)金融去杠桿進(jìn)程已取得階段性進(jìn)展，以及更重要更具備針對(duì)性的監(jiān)管政策（如“資管新規(guī)”）的逐步落實(shí)，使得通過(guò)維持偏緊的貨幣政策實(shí)現(xiàn)倒逼“去杠桿”的必要性有所降低。貨幣政策和監(jiān)管政策這種此消彼長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)配合，可以為實(shí)現(xiàn)“良性去杠桿”創(chuàng)造一個(gè)“寬貨幣、緊信用”的政策組合。此外，鑒于中美貿(mào)易摩擦加劇，通過(guò)人民幣匯率貶值實(shí)現(xiàn)改善貨幣條件的空間也受到限制，引導(dǎo)利率下行也是一個(gè)較為現(xiàn)實(shí)的選擇?？傊S著去杠桿及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的不斷深化，我國(guó)利率水平從長(zhǎng)期看有下行趨勢(shì)，一度因強(qiáng)監(jiān)管去杠桿導(dǎo)致的高利率的歸宿應(yīng)是低利率;但鑒于目前相關(guān)政策只是出現(xiàn)了微調(diào)以及美國(guó)尚處于加息通道，國(guó)內(nèi)利率在今年內(nèi)尚難以出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)性下行。

第三，如果說(shuō)2017年股市的“慢牛”使投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好得以部分修復(fù)，那么政策層面一系列重要會(huì)議的成功召開(kāi)則標(biāo)志著我國(guó)的改革開(kāi)放事業(yè)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新時(shí)代，同時(shí)金融降杠桿取得階段性成果也意味著未來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率有了實(shí)質(zhì)性下降。這些變化都會(huì)有效提振投資者的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好。然而，最近一段時(shí)間以來(lái)中美之間的貿(mào)易摩擦驟然升溫，成為當(dāng)前籠罩在很多投資者頭上的一片烏云。筆者認(rèn)為，短期不確定性越大的時(shí)候，越要放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)。世界現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史表明，決定一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)格局中地位的是各國(guó)產(chǎn)業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，貿(mào)易條件的短期變化并不足以改變這些長(zhǎng)期趨勢(shì)。其實(shí)，當(dāng)前的中美貿(mào)易摩擦反而有助于我們更準(zhǔn)確地認(rèn)知中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中所面臨的長(zhǎng)期業(yè)已存在的挑戰(zhàn)。對(duì)現(xiàn)實(shí)和未來(lái)認(rèn)知的提升不僅不會(huì)增加客觀存在的風(fēng)險(xiǎn)，反而有助于更有效地應(yīng)對(duì)未來(lái)的挑戰(zhàn)。所以，筆者判斷，中美貿(mào)易摩擦升溫對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的不利影響將不會(huì)持續(xù)太久。

第四，自2016年以來(lái)，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于資本市場(chǎng)“市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化”的政策取向堅(jiān)決而明確，使中國(guó)資本市場(chǎng)的政策制度環(huán)境不斷得以優(yōu)化。首先，A股長(zhǎng)期存在“雙軌制”，表現(xiàn)為二級(jí)市場(chǎng)估值明顯高于一級(jí)市場(chǎng)。但隨著股票發(fā)行逐步市場(chǎng)化，上市公司殼資源價(jià)值已經(jīng)被大幅壓縮，—二級(jí)市場(chǎng)估值逐漸收斂。其次，在陸港通額度大幅增加和A股納入MSCI的基礎(chǔ)上，又將通過(guò)存托憑證（即CDR）的方式開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票試點(diǎn)。CDR的引入可以提升A股市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的定價(jià)效率，從而在有利于調(diào)動(dòng)全社會(huì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新精神的同時(shí)，幫助遏制A股市場(chǎng)上的兩個(gè)痼疾：簡(jiǎn)單套利和過(guò)度投機(jī)。最后，“資管新規(guī)”的落地實(shí)施，一方面有利于有效打破剛性兌付，從而幫助資本市場(chǎng)更準(zhǔn)確地為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)，標(biāo)準(zhǔn)化凈值型資管產(chǎn)品市場(chǎng)（如股市）將獲得更大的發(fā)展空間;另一方面也有利于規(guī)范行業(yè)的發(fā)展，引導(dǎo)資源向合規(guī)經(jīng)營(yíng)且有核心投研競(jìng)爭(zhēng)力的資管機(jī)構(gòu)聚集。

中局前瞻

2018年以來(lái)債券市場(chǎng)的回暖受益于流動(dòng)性狀況的改善，而股票市場(chǎng)的波動(dòng)加劇則很大程度上反映了市場(chǎng)參與者還在逐漸厘清和適應(yīng)上述四個(gè)維度基本面因素的變化。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，筆者認(rèn)為，大型藍(lán)籌股整體性的價(jià)值回歸進(jìn)程已經(jīng)基本完成，接下來(lái)市場(chǎng)將在2017年分化的基礎(chǔ)上做進(jìn)一步分化，即“二次分化”：一方面在前期領(lǐng)漲的少數(shù)個(gè)股中部分業(yè)績(jī)超預(yù)期的標(biāo)的將繼續(xù)為投資者帶來(lái)超額收益;另一方面前期落后的多數(shù)個(gè)股也將展現(xiàn)出新的分化行情。需要強(qiáng)調(diào)的是，經(jīng)過(guò)2017年的估值修復(fù)，市場(chǎng)對(duì)藍(lán)籌股整體已經(jīng)形成較高預(yù)期，未來(lái)僅靠預(yù)期實(shí)現(xiàn)將很難獲取超額收益。投資者必須著眼于價(jià)值發(fā)現(xiàn)，尋找那些向好預(yù)期尚未建立但未來(lái)有望建立的公司。

整體判斷，2018年的股票市場(chǎng)將有望呈現(xiàn)出“下有底、上有頂”的特征。一方面，“強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿”的政策主基調(diào)相當(dāng)于給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)筑了一個(gè)“頂”，因?yàn)樵谝粋€(gè)資產(chǎn)價(jià)格飆升的環(huán)境里，不可能實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的降杠桿;另一方面，防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”和已經(jīng)表現(xiàn)出的政策靈活性（如降準(zhǔn)）也意味著給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格托了一個(gè)“底”。

值得注意的是，盡管近年來(lái)股票市場(chǎng)投資者的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程已經(jīng)取得一定進(jìn)展，當(dāng)前的股票市場(chǎng)仍然由個(gè)人投資者主導(dǎo)。深交所的最新研究顯示，2017年證券市場(chǎng)仍以中小投資者為主，證券賬戶資產(chǎn)量低于50萬(wàn)元的投資者（中小投資者）占比75%;最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2015年5月底以來(lái)，我國(guó)股市自然人投資者數(shù)量增加了60%，達(dá)到1.36億之眾。一個(gè)以個(gè)人投資者為主體的市場(chǎng)，其穩(wěn)定性遠(yuǎn)不如一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)。投資者的這種結(jié)構(gòu)特征會(huì)給資產(chǎn)價(jià)格筑頂和托底增加難度。

綜合考慮上述因素，在一個(gè)“下有底，上有頂”的市場(chǎng)環(huán)境中，今年投資策略的主線需要格外關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，尤其要堅(jiān)持自下而上深挖個(gè)股。筆者建議，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)可能演繹的長(zhǎng)、中、短邏輯出發(fā)，可分別在以下三個(gè)方面重點(diǎn)發(fā)掘股市的投資機(jī)會(huì)：1）把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)進(jìn)步和效率提升的長(zhǎng)期趨勢(shì)，布局在實(shí)際應(yīng)用層面具有“大國(guó)重器”特征的高技術(shù)公司;2）在日漸微妙復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，把握擴(kuò)大內(nèi)需消費(fèi)升級(jí)的中期趨勢(shì)，布局具有自主品牌和民族品牌的消費(fèi)品公司;3）隨著短期經(jīng)濟(jì)周期的演進(jìn)和宏觀政策的相機(jī)調(diào)整，利率下行預(yù)期將得到強(qiáng)化并會(huì)折射到股市上，把握那些具有明顯債性特點(diǎn)的優(yōu)質(zhì)公司。

（作者為上海重陽(yáng)投資總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：王東）