中國社會科學(xué)院研究生院金融理論與政策課題組

自改革開放以來，我國經(jīng)濟高速增長，以投資提升短期需求拉動經(jīng)濟增長的模式早已為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡的現(xiàn)狀埋下伏筆。近幾年，國內(nèi)經(jīng)濟進入新常態(tài)并處于承壓期，然而供給側(cè)改革的推動并未伴隨需求側(cè)的提振，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)一定下滑， 大量企業(yè)資不抵債，銀行不良貸款節(jié)節(jié)攀升。面對嚴(yán)峻的經(jīng)濟現(xiàn)狀，國務(wù)院于2016年10月發(fā)布了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)指導(dǎo)意見》，從選擇轉(zhuǎn)股企業(yè)、防范道德風(fēng)險、完善退出機制等方面對市場化債轉(zhuǎn)股進行引導(dǎo)，拉開了本輪市場化債轉(zhuǎn)股的序幕。2018年1月，國家發(fā)改委等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》，進一步拓寬了本輪市場化債轉(zhuǎn)股的實施方式、參與對象和轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍，并鼓勵操作方式、資金籌集和企業(yè)改革方面的探索創(chuàng)新。本文總結(jié)了市場化債轉(zhuǎn)股在轉(zhuǎn)股對象的選擇、債轉(zhuǎn)股定價以及退出機制等方面存在的問題，并進一步結(jié)合陜煤化集團轉(zhuǎn)股案例，在總結(jié)其經(jīng)驗的基礎(chǔ)上提出針對性對策。

現(xiàn)狀與短板

目標(biāo)選擇

市場化債轉(zhuǎn)股的主要目標(biāo)是具有良好發(fā)展前景、但現(xiàn)階段暫時處于債務(wù)困境的優(yōu)質(zhì)型企業(yè)，包括以下三種類型：一是由于所處行業(yè)周期波動陷入債務(wù)困境，但有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；二是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中，由于高負(fù)債導(dǎo)致財務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長型企業(yè)； 三是產(chǎn)能過剩的關(guān)鍵性企業(yè)以及有關(guān)國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。同時，企業(yè)自身需制定完善的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展目標(biāo)、改革方案和改良計劃，并能夠保證良好的信用狀況。

雖然政策規(guī)定了本輪債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)的類型，但在實際執(zhí)行過程中，政府、企業(yè)和商業(yè)銀行的道德風(fēng)險與逆向選擇均會對債轉(zhuǎn)股對象的選擇產(chǎn)生影響。地方政府出于對本地區(qū)經(jīng)濟體量及就業(yè)水平的考慮，或許會對銀行施加壓力，要求商業(yè)銀行對一些經(jīng)營不善、產(chǎn)能過剩、發(fā)展前景堪憂的國有企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股。而商業(yè)銀行作為營利性機構(gòu)，有一定動機將部分正常類貸款或者不符合規(guī)定的不良貸款實施債轉(zhuǎn)股，通過市場化的方式將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給社會投資者，降低自身風(fēng)險，繼而在公開市場上獲得更高的股權(quán)溢價。對企業(yè)來說，優(yōu)質(zhì)企業(yè)為了獲得資金支持，享受債轉(zhuǎn)股的政策紅利，可能通過對財務(wù)及經(jīng)營狀況進行篡改，使原本優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)變?yōu)椴涣假Y產(chǎn)以滿足債轉(zhuǎn)股的條件并從中獲利；而“僵尸企業(yè)”可能通過刻意逃債或篡改企業(yè)財務(wù)及經(jīng)營狀況，以求搭上債轉(zhuǎn)股的“便車”。如渤海鋼鐵、廣西有色和東北特鋼在推進債轉(zhuǎn)股方案時受到債權(quán)人的否決，原因是其有利用債轉(zhuǎn)股逃債的意圖，債權(quán)人認(rèn)為被動接受成為股東很可能造成更大的損失。

銀行等實施機構(gòu)難以辨別并篩選出符合政策規(guī)定的企業(yè)，若對不符合政策規(guī)定的企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股，不僅有違市場化債轉(zhuǎn)股的初衷，同時會滋生更多的不良資產(chǎn)，使銀行甚至金融市場面臨更大的風(fēng)險。因此，如何篩選合適的企業(yè)成為實施債轉(zhuǎn)股的首要問題。

定價機制

債轉(zhuǎn)股實行市場化原則，債轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價格及條件均按規(guī)定由利益相關(guān)者，即銀行、企業(yè)及第三方實施機構(gòu)通過自主協(xié)商的方式制定，上市企業(yè)主要參考二級市場交易價格，非上市企業(yè)主要參考競爭性市場報價或其他公允價值，以使三方在融資決策制定過程中注重合理的資本結(jié)構(gòu)選擇，在企業(yè)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、改善經(jīng)營水平的過程中充分發(fā)揮互相監(jiān)督的利益競爭關(guān)系， 在退出轉(zhuǎn)讓時期利用市場化的評判手段合理滿足各方利益訴求。

然而，在實際實施中，債轉(zhuǎn)股的定價關(guān)系到各方利益，定價過高會損害銀行及投資者的利益，定價過低則有損債權(quán)人的利益。若由債權(quán)人聘請評估機構(gòu)對債務(wù)人的資產(chǎn)進行評估，評估機構(gòu)可能與債權(quán)人勾結(jié)，刻意壓低資產(chǎn)價值，使債務(wù)人受損。且評估本身存在著不確定性，例如對企業(yè)未來的發(fā)展、盈利能力等指標(biāo)無法合理估計。目前，債轉(zhuǎn)股的市場化定價只能在評估的基礎(chǔ)上，由各參與方協(xié)商博弈決定。因此，建立相應(yīng)的市場規(guī)則以解決債轉(zhuǎn)股的定價問題至關(guān)重要。

退出機制

債轉(zhuǎn)股作為商業(yè)銀行一種暫時性調(diào)節(jié)工具，其目的是降低企業(yè)負(fù)債率，減少自身的不良貸款，在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績轉(zhuǎn)好時擇時退出，以獲得股權(quán)溢價。根據(jù)政策規(guī)定，對于上市企業(yè)，債轉(zhuǎn)股股份可在遵守限售期等證券監(jiān)管的規(guī)定下依法轉(zhuǎn)讓退出；對于非上市企業(yè)，可通過企業(yè)上市或裝入上市公司，或鼓勵利用并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場交易、證券交易所上市等渠道實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出；對于未能達到上市或者業(yè)績要求的企業(yè)，則可以企業(yè)回購或基金份額轉(zhuǎn)讓的方式作為安全墊實現(xiàn)退出。

當(dāng)前我國在債轉(zhuǎn)股的退出機制中仍面臨著以下問題：首先， 雖然我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在近幾年發(fā)展迅速，但債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)證券化率仍不高，股票市場對于該類股權(quán)的投資認(rèn)可度不高，容易造成股權(quán)流動性不足；其次，對于轉(zhuǎn)股后仍經(jīng)營不善的企業(yè)，實施機構(gòu)會要求企業(yè)回購股票，屆時必定折價回購，而這會使企業(yè)再次陷入債務(wù)困境；最后，由于私募基金對轉(zhuǎn)股企業(yè)認(rèn)識不足，投資非上市公司的債轉(zhuǎn)股積極性不高，使得股權(quán)轉(zhuǎn)讓困難。故優(yōu)化退出機制是各公司在進行債轉(zhuǎn)股時需要時刻關(guān)注的問題。

陜煤化集團案例分析

在本輪以去杠桿為目的的市場化債轉(zhuǎn)股行動中，煤炭行業(yè)的債轉(zhuǎn)股項目無論從數(shù)量還是協(xié)議規(guī)模上來講都遠(yuǎn)居第一。本文選取陜西煤業(yè)化工集團（以下簡稱“陜煤化集團”）作為對象進行案例分析，以供其他進行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)參考。

企業(yè)概述

陜煤化集團成立于2004年，屬于陜西地方龍頭企業(yè)，主要從事煤炭開采與洗選業(yè)，旗下有控股上市公司陜西煤業(yè)股份有限公司。截至其債轉(zhuǎn)股前，陜煤化集團資產(chǎn)規(guī)模達4371億元，在債轉(zhuǎn)股案例中規(guī)模居于前列，資產(chǎn)負(fù)債率高達79.63%，高于同期行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率69.89%近10個百分點。該公司凈利潤處于連年下降趨勢，并于2015年出現(xiàn)10.61億元的凈虧損。其存續(xù)債券平均隱含評級為AA，評級尚可，但相比市場上優(yōu)質(zhì)企業(yè)債來說較低，暗示其融資成本較高，不過暫時未出現(xiàn)過債券違約情況。

模式創(chuàng)新

從合作模式上看， 陜煤化集團采取地方資產(chǎn)管理公司（AMC）和城商行合作的債轉(zhuǎn)股模式。不同于長城、華融、東方、信達四大國有AMC，地方AMC公司對地方企業(yè)的了解更加全面，處理債轉(zhuǎn)股問題能夠靈活應(yīng)變，從而設(shè)計出適合當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的方案。2016年12月28日，陜煤化集團與陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司簽署了市場化債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議，協(xié)議規(guī)模達400 億元，其中首期增資100億元，主要對陜煤化集團全資子公司榆北煤業(yè)有限公司進行債轉(zhuǎn)股。根據(jù)協(xié)議規(guī)定，北京銀行作為有限合伙人，陜煤化集團以及陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司作為一般合伙人，將分別出資80億元、10億元和10億元形成首筆債轉(zhuǎn)股資金，其中主要出資方北京銀行主要吸納社會資金。對應(yīng)標(biāo)的榆北煤業(yè)是陜煤化集團旗下的全資子公司，主要承擔(dān)小保當(dāng)一、二號礦井和曹家灘礦井三對千萬噸級礦井群的建設(shè)任務(wù)，上述規(guī)劃建設(shè)規(guī)模合計達到每年4300萬噸，規(guī)模較大，且兩家礦井田位于國家大型煤炭陜北基地榆神礦區(qū)規(guī)劃區(qū)，屬于新礦，開發(fā)潛力巨大，是集團旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。以上協(xié)議解決了資金問題，運營管理問題也相繼配套解決。陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司專門設(shè)立基金管理公司對項目資金、項目運作分別進行管理，提高了監(jiān)管效率，更好地保護了債權(quán)人的利益。

從退出機制設(shè)計上來看，將開發(fā)后的榆北煤業(yè)作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司陜西煤業(yè)股份有限公司為主要退出方式；若未能成功注入，則通過陜西煤業(yè)化工集團回購或者以基金份額轉(zhuǎn)讓的方式作為安全墊實現(xiàn)退出。煤炭行業(yè)一年來的利潤以及現(xiàn)貨市場上的煤炭價格可為集團回購提供一定的資金和安全墊。

初步成果

2017年3月3日，國壽陜煤化債轉(zhuǎn)股基金宣布100億元資金全部到位，標(biāo)志國內(nèi)保險業(yè)首個債轉(zhuǎn)股項目成功落地。截至2017年7月底，集團與金融企業(yè)累計簽訂845億元的市場化債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議，已落地債轉(zhuǎn)股融資額達372.5億元，約占全國總規(guī)模的50%，成為全國已落地債轉(zhuǎn)股規(guī)模最大的企業(yè)。

截至2017年第三季度，陜煤化集團資產(chǎn)規(guī)模達4626億元，資產(chǎn)負(fù)債率下降至72.04%，短期融資比重降低了約30%，資信狀況得到改善，財務(wù)風(fēng)險得到降低，資金鏈的安全得以保證。

經(jīng)驗與對策

陜煤化集團積極發(fā)掘自身資源潛力、開發(fā)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、淘汰落后產(chǎn)能、調(diào)整生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在市場化債轉(zhuǎn)股的地方城商行和地方AMC合作模式下給其他同類企業(yè)做出了表率。在總結(jié)陜煤化集團轉(zhuǎn)股經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，我們針對新一輪債轉(zhuǎn)股存在的問題，提出如下對策。

強化市場取向。債轉(zhuǎn)股應(yīng)該以市場化的方式來穩(wěn)步推進，發(fā)揮市場資源配置的作用。改進證券交易的組織體系，建立有效的做市商制度，完善貨幣市場和資本市場基礎(chǔ)設(shè)施，打破市場主體信息不對稱問題，更好地維護投資者的權(quán)益。新一輪市場化債轉(zhuǎn)股的推進，有利于加速轉(zhuǎn)股后股票的市場流通，穩(wěn)定轉(zhuǎn)股公司的股價，保證資金來源，實現(xiàn)公司的長久發(fā)展。

嚴(yán)格篩選對象。在推動債轉(zhuǎn)股政策實施的前期，要制定科學(xué)的指標(biāo)，對目標(biāo)企業(yè)進行嚴(yán)格篩選，向自身有能力盤活資產(chǎn)、實現(xiàn)可持續(xù)運營的企業(yè)傾斜。評估過程中，可設(shè)定能夠有效衡量企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的會計指標(biāo)，如目標(biāo)市盈率、目標(biāo)凈利潤環(huán)比同比增長率、目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率等。此輪債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)集中于產(chǎn)能過剩行業(yè)，包括涉及基建、國家安全的資本密集型行業(yè)和科技含量高、發(fā)展前景廣闊、引領(lǐng)社會未來發(fā)展方向的高新技術(shù)行業(yè)。前者對固定資產(chǎn)要求較高，需要長期資金進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；后者擁有核心競爭優(yōu)勢，需要周期性資金研發(fā)核心技術(shù)。故在考核對象企業(yè)的過程中，應(yīng)考慮企業(yè)所在行業(yè)的特點以及自身主營業(yè)務(wù)的周期性，以“量身定做”的指標(biāo)激勵企業(yè)進行精細(xì)化自我管理，促進其良性發(fā)展。

增強激勵約束。由于參與債轉(zhuǎn)股的大部分是國有企業(yè)，其管理層人事任免大多依靠行政命令，因此很多AMC雖持有企業(yè)股票，管理權(quán)卻得不到落實。政府應(yīng)減少對國企公司治理的過多行政干預(yù)，強化AMC出資地位以及出資額對應(yīng)的管理權(quán)，如此更有利于促進企業(yè)改進管理方式，提高經(jīng)濟效益。另外，政府相關(guān)部門應(yīng)建立科學(xué)有效的考核機制，對AMC實施硬性約束，激勵A(yù)MC主動加入企業(yè)的運營管理與監(jiān)督。首先，政府應(yīng)組織財政部門或社會中介機構(gòu)開展資產(chǎn)核查工作，可以不良資產(chǎn)的實際價值作為AMC經(jīng)營效率的衡量指標(biāo)；其次，金融監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)對規(guī)模、業(yè)務(wù)相似的AMC進行排名，對于績效較好的機構(gòu)進行獎勵，對于績效較差的機構(gòu)進行懲罰，打破原有的大鍋飯式分配制度，通過利益考核機制提高AMC效率。

引入保險機制?？梢砸氡ｋU機制對債轉(zhuǎn)股項目的日常運營、投資規(guī)劃、投后管理過程中的風(fēng)險進行覆蓋，為參與各方的利益提供保障。資管公司可以加強和保險公司的合作，針對項目周期設(shè)立中長期投資規(guī)劃，通過對項目的評估預(yù)計其成功的可能性，對該項目的兌付性和回購差額進行投保。在項目成立前期， 企業(yè)可按一定比例向保險公司繳納保險費；當(dāng)項目結(jié)束時，若盈利能力未達到約定指標(biāo)，或發(fā)生經(jīng)營危機、面臨破產(chǎn)倒閉，保險機構(gòu)可向資管公司提供一定的財務(wù)救助或?qū)ζ鋼p失進行全額賠償，加大退出資金的安全墊厚度。

（課題組成員：李靈慧、胥旭、宋錦航、 尹梁家源、崔志威、史文杰； 指導(dǎo)老師：張紅地）

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