謝亞軒 高明

企業(yè)盈利狀況是A股市場最重要的基本面。2015～2017年這兩年里，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速從2015年的-2.3%升至2016年的8.5%，再升至2017年的21.0%；A股非金融公司歸屬于母公司所有者的凈利潤增速則從2015年的-10.4%升至2016年的25.9%，再升至2017年前三季度的38.7%。毫無疑問，企業(yè)盈利狀況的改善是過去兩年A股市場企穩(wěn)回升最重要的基本面因素。

然而，市場對企業(yè)盈利改善的持續(xù)性和穩(wěn)定性存在質(zhì)疑。2018年2月，股票市場出現(xiàn)調(diào)整，市場對于未來宏觀經(jīng)濟基本面的悲觀預(yù)期逐漸浮現(xiàn)，其代表觀點之一便是對企業(yè)盈利能力的質(zhì)疑。2017年，國家統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速為21.0%，但根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的累計值反推，利潤累計增速僅為9.28%，反差非常明顯。雖然，2017年11月和12月的利潤增速曾出現(xiàn)斷崖式下降，但筆者認為，新動能已推動A股企業(yè)盈利回歸兩位數(shù)時代，并不會如悲觀觀點預(yù)測的那樣回落至個位數(shù)。

企業(yè)盈利緣何改善

中國的企業(yè)利潤增長存在時長大約4～5年的周期，在2002 年以來的5個企業(yè)盈利周期中，2012～2015年是波動中樞最低的一輪，而始于2016年的盈利周期已經(jīng)回歸此前波動中樞為兩位數(shù)的狀態(tài)。從更長的時間維度看，兩位數(shù)而非個位數(shù)的工業(yè)企業(yè)利潤增長率才是常態(tài)。通過進一步研究，我們發(fā)現(xiàn)，當前企業(yè)盈利的改善并非僅僅來自周期性因素，還受到政策取向調(diào)整與結(jié)構(gòu)性改革等長期因素的支撐，故而企業(yè)利潤的增長更具穩(wěn)定性和持續(xù)性。

我們從GDP收入法核算這一宏觀視角出發(fā)，去探究企業(yè)盈利改善的來源。對比企業(yè)利潤表的構(gòu)成與國民收入分配的構(gòu)成， 前者來自于微觀企業(yè)的加總，而后者核算了宏觀層面三大類生產(chǎn)要素在國民生產(chǎn)總值中的分配所得，包括體現(xiàn)勞動力所得的勞動者報酬、體現(xiàn)政府公共服務(wù)所得的生產(chǎn)稅凈額、體現(xiàn)資本所得的企業(yè)盈余，以及體現(xiàn)以前各期資本投入消耗或回收的固定資產(chǎn)折舊。雖然從觀察視角來看，宏觀與微觀存在差異，但二者在內(nèi)涵上具有深刻聯(lián)系，且變動趨勢一致。因此，可以從GDP收入法核算的數(shù)據(jù)入手，從宏觀視角出發(fā)，去探究企業(yè)盈利改善的來源， 進而判斷未來增長趨勢的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

如果資本報酬的增速超過整體收入法核算GDP的增速，那么可以認為資本在收入分配中獲得更多的分配優(yōu)勢。我們構(gòu)建一個資本報酬同比增速與收入法核算GDP同比增速差的指標，如圖1 所示。如果指標在0以下，可以認為收入分配不利于資本報酬和企業(yè)盈利；如果指標在0以上，可以認為收入分配有利于資本報酬和企業(yè)盈利，企業(yè)獲得“收入分配紅利”?？梢?，自1993年以來，中國企業(yè)經(jīng)歷了4個收入分配周期，且從2016年開始，企業(yè)再次進入收入分配紅利時期。從過去25年的4個收入分配周期看，收入分配紅利存在與否具備持續(xù)性，而且并不簡單等同于GDP的周期性波動。

在1993年以來的4個收入分配周期中，1999～2007年曾出現(xiàn)過一個企業(yè)盈利收入分配紅利時期。在這九年的時間里，資本報酬的同比增速年均超過GDP收入增速4個百分點，使得資本報酬在整個GDP中的占比由1998年的33.4%上升到2007年的45.4%， 上升了12個百分點。股票市場是經(jīng)濟的晴雨表，在這一企業(yè)盈利收入分配紅利時期的后三年，即2005～2007年，中國股票市場出現(xiàn)一輪真正由盈利驅(qū)動的牛市。1993～1998年，收入分配不利于企業(yè)盈利，資本報酬增速年均低于GDP增速1.9個百分點， 導(dǎo)致資本報酬在GDP中占比由1992年的36.6%下降到1998年的33.4%，下降3.2個百分點。2008～2015年的分配格局更加不利于企業(yè)盈利，資本報酬增速年均低于GDP增速3.8個百分點，導(dǎo)致資本報酬在整個GDP中的占比由2007年的45.4%下降到2015年的37.3%，下降8.2個百分點。從這個角度看，也就不難理解為何曹德旺先生這樣的企業(yè)家，會在當時感慨中國經(jīng)營成本高、稅負重、勞動力優(yōu)勢在喪失等等。2016年是新一輪收入分配紅利期的開始。相較于2015年，2016年資本報酬的增速高于整體GDP收入增速3.2個百分點，資本報酬在整個GDP中的占比由37.3%上升到38.3%。

收入分配紅利能否持續(xù)

種種跡象表明，資本報酬占比回升這一趨勢將延續(xù)。收入分配紅利來源于分配關(guān)系的調(diào)整，資本報酬的獲得者是企業(yè)家，企業(yè)的收入分配紅利主要來自于勞資分配關(guān)系、政企分配關(guān)系、國內(nèi)與國外分配關(guān)系的重構(gòu)。對應(yīng)到“企業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)收入- 成本-稅費”的框架中，當前政策層面勞資關(guān)系的重構(gòu)有助于成本的持續(xù)下降，政府進一步降費減稅有助于稅費率的降低，外需持續(xù)改善、國際市場拓展同樣是企業(yè)收入持續(xù)增長的重要力量。以此看來，自2016年開始的這輪企業(yè)盈利收入分配紅利有著堅實的基礎(chǔ)。

勞資關(guān)系重新調(diào)整

勞動報酬是企業(yè)成本中最重要的組成部分，因此，勞資關(guān)系是最重要和基本的收入分配關(guān)系。2007～2015年的分配格局不利于企業(yè)盈利而有利于勞動報酬，勞動報酬在國民收入中的占比連續(xù)上升了8.2個百分點，主要原因有三：首先是經(jīng)濟增速放緩， 由于勞動報酬相對固定，而企業(yè)盈余對周期性波動高度靈敏，因此在分配關(guān)系中資本報酬占比下降、勞動者報酬占比上升。其次，人口增長速度與勞動年齡人口占比逐漸接近長期拐點，勞動力相對過剩的局面開始出現(xiàn)改變。最后，在政策層面，十七大報告和十八大報告都明確提出“要逐步提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動報酬在初次分配中的比重”，收入分配政策向勞動力傾斜。

2016年，勞資分配關(guān)系開始有利于資本報酬，最大的變化出現(xiàn)在政策層面。一方面，政策不再強調(diào)提高居民收入在國民收入分配中的占比，轉(zhuǎn)而強調(diào)同步性——“堅持在經(jīng)濟增長的同時實現(xiàn)居民收入同步增長、在勞動生產(chǎn)率提高的同時實現(xiàn)勞動報酬同步提高”。另一方面，政策對企業(yè)尤其是民營企業(yè)的發(fā)展更加重視，體現(xiàn)為“激發(fā)和保護企業(yè)家精神”“支持民營企業(yè)發(fā)展，激發(fā)各類市場主體活力”等。政策對于經(jīng)濟起著重要的“指揮棒” 作用。從2018年各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）政府工作報告來看，仍然強調(diào)居民收入增速超過GDP目標的往往是人均收入較低的省份，而人均收入排序靠前的地方政府大多都以“與經(jīng)濟增長保持同步”作為居民收入增長目標。

從城鎮(zhèn)居民收入和農(nóng)民工月收入來看，有利于企業(yè)盈利的勞資分配關(guān)系將繼續(xù)保持。城鎮(zhèn)居民可支配收入的名義增速在2012 后開始超過名義GDP增速，但到2016下半年后降至名義GDP增速以下。農(nóng)民工收入增速同樣是在2016年下半年之后降至名義GDP 增速之下。2017年，現(xiàn)價GDP累計增長11.2%，實際GDP累計增長6.9%；相比之下，城鎮(zhèn)居民可支配收入累計增長8.3%，農(nóng)民工收入平均增長6.6%。2018年，預(yù)計實際GDP增長6.6%左右、名義GDP增長10.7%左右，城鎮(zhèn)居民可支配收入和農(nóng)民工月收入都難以超過GDP增速，勞動報酬在國民收入分配中的占比將會繼續(xù)下降，資本報酬占比將繼續(xù)上升。（圖2）

政企關(guān)系重新調(diào)整

政企分配關(guān)系通過降低生產(chǎn)稅凈額在GDP中的比重支撐企業(yè)盈利改善。十八大后，生產(chǎn)稅凈額在GDP中的占比開始下降，從2013年的15.9%下降到了2016年的14.2%，降幅達1.7個百分點。具體來看，2014年和2015年生產(chǎn)稅凈額占比下降主要對應(yīng)著勞動報酬占比的上升，直到2016年，生產(chǎn)稅凈額下降0.6個百分點， 才對資本報酬占比上升起到關(guān)鍵作用。根據(jù)2017年全國財政工作會議公布的數(shù)據(jù)，十八大以來，我國實施大規(guī)模減稅降費，營改增累計減稅近2萬億元；取消、免征、停征和減征1368項政府性基金和行政事業(yè)性收費，涉及減收金額3690億元；2017年，落實并完善營改增試點政策，全年為企業(yè)減負將超過1萬億元。

展望未來，由于國內(nèi)和國際兩方面因素的影響，中國的宏觀稅負有望持續(xù)降低。從國際因素來看，美國政府的減稅舉措只是目前全球宏觀政策思潮的一個代表。金融危機以來，全球經(jīng)濟陷入長期停滯，超寬松的貨幣政策在防范金融危機蔓延方面作用有余，而在刺激實體經(jīng)濟方面作用不足。2015年以來，包括中國在內(nèi)的主要經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)趨保守，財政政策與結(jié)構(gòu)性改革不斷強化，減稅更成為熱點“藥方”。歐元區(qū)的總稅率已從2014年的44.5%降至2017年的42.6%，日本從2015年的50.4%降至2017 年的47.4%，而美國的總稅率則穩(wěn)定在43.8%至44.0%的水平， 2017年較2016年下降了0.2個百分點，預(yù)計稅改后有望進一步下降。這一政策取向植根于對危機的反思，具有全球性背景，且受到經(jīng)濟基本面的約束，因此不會輕易搖擺。包含“降成本”的中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是這一政策思潮的代表，甚至從時間上來看是更早的踐行者，因此同樣具備政策持續(xù)性。

從國內(nèi)因素來看， 降成本是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要組成部分，中央經(jīng)濟工作會議特別強調(diào)201 8年的工作重點是“破”“立”“降”，其中的“降”就是指“大力降低實體經(jīng)濟成本，降低制度性交易成本，繼續(xù)清理涉企收費，加大對亂收費的查處和整治力度，深化電力、石油天然氣、鐵路等行業(yè)改革， 降低用能、物流成本”。當前中國的投資面臨杠桿高企、效率遞減的問題，在積極財政政策的可選工具中，減稅相對于基建投資的優(yōu)勢正在上升。而從財政部、發(fā)改委等發(fā)布稅費調(diào)減通知的頻率來看，中國的減稅降費措施往往具有漸進性、局部性、試點先行的特征，體現(xiàn)出“穩(wěn)中求進”的工作作風(fēng)，其對稅費率下降的影響還將持續(xù)發(fā)酵。

國內(nèi)與國際間分配關(guān)系重新調(diào)整

再次回到公式“企業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)收入-成本-稅費”， 其中“主營業(yè)務(wù)收入”的增速取決于總需求和通脹率，二者都屬于周期性的因素。但當前及未來一段時期，國際市場能夠為企業(yè)收入增長提供新的空間。首先，外需改善是2017年中國經(jīng)濟增長超預(yù)期的主因。凈出口對中國GDP同比增速的拉動從2016年的-0.5個百分點轉(zhuǎn)正為2017年0.6個百分點，是GDP增速從2016年的6.7%回升至2017年的6.9%的主因。工業(yè)出口交貨值累計增速已從2016年的3.9%提升至2017年的10.7%，也助力了工業(yè)企業(yè)利潤增速的提升。其中，計算機、通信與電子設(shè)備制造業(yè)等出口導(dǎo)向型行業(yè)利潤增速顯著地高于制造業(yè)整體水平。其次，外需改善具備持續(xù)性。隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇的共振，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體的非金融企業(yè)、居民部門都重新回歸加杠桿狀態(tài)，這會帶來全球總需求的持續(xù)改善（圖3）。

基于收入分配紅利的投資推論

收入分配紅利是全球政策思潮在中國的一個體現(xiàn)，是制度創(chuàng)新的結(jié)果。畢竟，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體需要企業(yè)、企業(yè)家和企業(yè)家精神。我們在十九大報告、中央經(jīng)濟工作會議中不但已經(jīng)讀到了這些關(guān)鍵詞的直接定位，而且也看到了國企改革要“培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”，推動高質(zhì)量發(fā)展要“培育一批具有創(chuàng)新能力的排頭兵企業(yè)”等具體要求?？梢哉f，在當前的社會效用函數(shù)之中，享譽世界的企業(yè)和品牌將比兩位數(shù)的GDP增速更有意義。收入分配紅利的出現(xiàn)、宏觀利潤率的提升和企業(yè)家價值的重估，將帶來如下幾點影響。

降低中國經(jīng)濟和金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。中國經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險的根源，在于宏觀杠桿率特別是企業(yè)杠桿率過高。隨著企業(yè)盈利的提升，鋼鐵和煤炭等產(chǎn)能過剩和高杠桿行業(yè)開始“還債”， 其債務(wù)風(fēng)險將逐漸下降，進而降低中國金融體系和整體經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險的下降有利于提升廣義風(fēng)險資產(chǎn)的估值水平，特別是此前因高杠桿問題而影響估值的大銀行、鋼鐵和煤炭類上市公司。

提升股票市場的估值水平。過去兩年的企業(yè)盈利回升不僅僅來自于周期因素，還有收入分配紅利的支持。一方面，這使得企業(yè)盈利增速打破2008年至2015年個位數(shù)的禁錮，回歸兩位數(shù)水平；另一方面，收入分配紅利這一企業(yè)盈利改善的新動能來源于政策的調(diào)整，這使得企業(yè)盈利未來的改善具備持續(xù)性和穩(wěn)定性。企業(yè)盈利增速中樞的抬升，以及盈利增速穩(wěn)定性和持續(xù)性的增強，都有助于提升股票市場的估值水平。追求宏觀利潤率的提升，在一定程度上隱含著防止過度競爭，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的行業(yè)競爭格局將更集中、也更平穩(wěn)，具備規(guī)模效應(yīng)的龍頭企業(yè)將獲得更多的優(yōu)勢。

（作者單位：招商證券）