吉富星

2017年以來(lái)，為進(jìn)一步遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防范PPP泛化、異化風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政、國(guó)資、金融等部門頻出PPP的監(jiān)管政策，對(duì)PPP市場(chǎng)發(fā)展、項(xiàng)目融資都產(chǎn)生了較大影響。在當(dāng)前形勢(shì)下，如何規(guī)范PPP融資、化解融資難這一頑疾，對(duì)當(dāng)前PPP規(guī)范、防風(fēng)險(xiǎn)、可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

PPP項(xiàng)目融資困境

PPP項(xiàng)目融資難問(wèn)題長(zhǎng)期存在，項(xiàng)目融資落地率很小，在一定程度阻滯了項(xiàng)目推進(jìn)。就全國(guó)PPP項(xiàng)目而言，融資到位率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于簽約比例，預(yù)計(jì)融資到位的項(xiàng)目年投資額為1萬(wàn)億元左右，完成投資額5000億元左右，遠(yuǎn)低于每年基礎(chǔ)設(shè)施投資14萬(wàn)億元的規(guī)模。以四川省為例，據(jù)2017年5月四川省PPP中心《PPP項(xiàng)目融資成本信息發(fā)布（第一期）》顯示，PPP項(xiàng)目簽約比例為20.2%，完成融資的PPP項(xiàng)目比例僅為6.26%。長(zhǎng)期以來(lái)，PPP項(xiàng)目融資非常難，“叫座不叫好”現(xiàn)象普遍。

在以往PPP融資過(guò)程中，資本金結(jié)構(gòu)化、增信措施、退出機(jī)制等是各方的主要關(guān)注點(diǎn)，尤其是增信安排是焦點(diǎn)所在。為規(guī)避PPP風(fēng)險(xiǎn)，作為社會(huì)資本主體的建筑施工類企業(yè)一般采取資本金結(jié)構(gòu)化、加杠桿方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。大多采取“名股實(shí)債”“股東借款”“回購(gòu)+差補(bǔ)”“小股大債”等形式籌集項(xiàng)目資本金。其中，銀行理財(cái)?shù)荣Y金通過(guò)信托、資管、基金等通道化運(yùn)作成為資本金主要來(lái)源，事實(shí)上， 很多債務(wù)性資金充當(dāng)了“資本金”。部分企業(yè)通過(guò)資本金結(jié)構(gòu)化、不擔(dān)保、不并表等措施實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)拿項(xiàng)目。除了股權(quán)融資外，債權(quán)融資難點(diǎn)主要表現(xiàn)在擔(dān)?；蛟鲂虐才派?。社會(huì)資本作為大股東一般都不愿意提供擔(dān)保等“強(qiáng)增信”。此外，就算部分社會(huì)資本愿意提供擔(dān)保，也不一定滿足金融機(jī)構(gòu)要求。雖然目前金融市場(chǎng)的融資工具很多，但不論是銀行貸款，還是發(fā)行債券產(chǎn)品，金融市場(chǎng)都對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流、發(fā)行主體信用或項(xiàng)目整體信用結(jié)構(gòu)要求較高?，F(xiàn)有的PPP融資模式過(guò)度依賴于項(xiàng)目外擔(dān)保，“無(wú)追索”“有限追索”難以大范圍實(shí)現(xiàn)，由此造成對(duì)中小企業(yè)、欠發(fā)達(dá)地區(qū)項(xiàng)目融資“擠出”效應(yīng)。

當(dāng)前在PPP強(qiáng)監(jiān)管背景下，PPP市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)增速下降，金融機(jī)構(gòu)對(duì)融資更為謹(jǐn)慎，PPP項(xiàng)目融資短期內(nèi)遇冷、難度加大。與此同時(shí)，在今后一段時(shí)期內(nèi)，國(guó)企無(wú)序投資受到制約，純政府付費(fèi)項(xiàng)目銳減，依靠施工獲利的空間將壓縮。在融資方面，通道業(yè)務(wù)及結(jié)構(gòu)化融資受限，融資還面臨更嚴(yán)格的合規(guī)審查或項(xiàng)目退庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)?？傮w上看，融資難、融資貴的現(xiàn)象在短期內(nèi)較為突出，融資難度提高、成本可能上升。其中，資本金受制于債務(wù)性資金的“穿透”監(jiān)管，資本金融資將受到嚴(yán)格的合規(guī)性審查，規(guī)模將急劇收縮。同時(shí)， 在目前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的形勢(shì)下，債務(wù)融資增信也很難有大的突破，資金成本也在逐步攀升。但從長(zhǎng)期看，加強(qiáng)PPP規(guī)范與監(jiān)管對(duì)其融資具有積極作用，項(xiàng)目質(zhì)量提升、治理約束加大可進(jìn)一步提高項(xiàng)目可融資性。

PPP融資難的根源分析

目前，PPP項(xiàng)目融資難主要表現(xiàn)在資本金結(jié)構(gòu)化受限、無(wú)追索或有限追索的項(xiàng)目融資難實(shí)現(xiàn)、退出渠道不通暢，但責(zé)任不在某一方。事實(shí)上，不論是項(xiàng)目走偏變異，還是融資難問(wèn)題，都是各方圍繞風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)展開(kāi)的博弈。項(xiàng)目市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政府財(cái)力與誠(chéng)信、按效付費(fèi)等都將直接影響未來(lái)項(xiàng)目現(xiàn)金流，項(xiàng)目還款來(lái)源或未來(lái)收益具有較大不確定性。PPP項(xiàng)目合同具有不完全契約特點(diǎn)，不可控因素多，投資回收期長(zhǎng)，導(dǎo)致各方存在后顧之憂。

客觀地講，部分地方政府出于政績(jī)等考慮，熱衷上項(xiàng)目、投資拉動(dòng)，存在只顧眼前、不管今后支出壓力及運(yùn)行效率的短期行為。一些地方為規(guī)避政府舉債限制， 出現(xiàn)了PPP“大干快上”的傾向，有些項(xiàng)目未經(jīng)嚴(yán)格論證就匆促立項(xiàng)上馬，導(dǎo)致很多項(xiàng)目質(zhì)量低、規(guī)范性差。截至2017年9 月底，財(cái)政部入庫(kù)PPP項(xiàng)目已達(dá)17.8萬(wàn)億元，但需財(cái)政補(bǔ)貼的項(xiàng)目投資額占比已高達(dá)84%，部分地方已突破財(cái)政承受10%紅線，這將為未來(lái)PPP的支付風(fēng)險(xiǎn)埋下了較大隱患。現(xiàn)有PPP質(zhì)量參差不齊、回收期長(zhǎng)、收益率偏低，6%～7%的預(yù)期收益率對(duì)投資人吸引力不大。地方在配置土地、資源等資產(chǎn)時(shí)，往往遇到法規(guī)不銜接、國(guó)有資產(chǎn)流失等政策顧慮。同時(shí)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等容易與現(xiàn)行政策沖突。簡(jiǎn)言之，目前優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目相對(duì)稀少、政策協(xié)同與配套相對(duì)較差、地方財(cái)力趨緊等因素，進(jìn)一步加劇了項(xiàng)目不規(guī)范、融資難等問(wèn)題。

現(xiàn)階段參與PPP的社會(huì)資本多為大型國(guó)企、建筑企業(yè)，截至2017年底國(guó)有企業(yè)投資PPP的份額約占77%，約80%的社會(huì)資本擁有建筑企業(yè)背景。多數(shù)社會(huì)資本最大動(dòng)力是“投資帶動(dòng)總承包”、賺取前期豐厚的施工利潤(rùn)，不參與或不關(guān)心項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，采取資本金結(jié)構(gòu)化、“小股大債”形式的杠桿，用基金、施工利潤(rùn)回流等實(shí)現(xiàn)少出資或不出資，低風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施項(xiàng)目。同時(shí)，社會(huì)資本為降低資產(chǎn)負(fù)債率、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)隔離、不增加或有負(fù)債等，更愿意“出表”，不愿提供擔(dān)保，加劇了融資增信這一難點(diǎn)。正所謂“無(wú)恒產(chǎn)者無(wú)恒心”，如風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度轉(zhuǎn)嫁就會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目效率存疑、融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在金融機(jī)構(gòu)。

金融機(jī)構(gòu)基于風(fēng)險(xiǎn)防控，對(duì)增信要求較高，創(chuàng)新動(dòng)力不足。原因是多方面的： 其一，PPP項(xiàng)目評(píng)估較難。通常SPV項(xiàng)目公司為新設(shè)，這與銀行現(xiàn)行基于歷史經(jīng)營(yíng)的信貸評(píng)估體系相悖，信息不對(duì)稱又增加了評(píng)估難度。其二，資產(chǎn)變現(xiàn)較難，缺乏化解風(fēng)險(xiǎn)的抓手。PPP項(xiàng)目的公共性導(dǎo)致資產(chǎn)抵押、權(quán)利質(zhì)押的利益主張受到限制。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)很難防范市場(chǎng)收益不確定、政府信用、投資者信用等風(fēng)險(xiǎn)。其三，現(xiàn)有資金多為短期限、偏剛兌，容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。故而，如果沒(méi)有其他方承擔(dān)主要運(yùn)營(yíng)、政策等風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)還是傾向于傳統(tǒng)的抵質(zhì)押貸款。除了少數(shù)發(fā)達(dá)地區(qū)項(xiàng)目或優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、大企業(yè)融資外， 多數(shù)情況下還需要股東或第三方提供增信措施。

綜上，PPP融資難是地方政府、社會(huì)資本、金融機(jī)構(gòu)等各方共同造成的，核心是風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及防范機(jī)制沒(méi)有系統(tǒng)構(gòu)建起來(lái)。反過(guò)來(lái)看，如果社會(huì)資本具有很強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力，地方政府財(cái)力可持續(xù)且遵諾守約，那么PPP項(xiàng)目將是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)， 其融資難問(wèn)題便可迎刃而解。PPP融資應(yīng)切實(shí)解決“真股權(quán)、真投資”問(wèn)題。故此，這需要進(jìn)行合理機(jī)制設(shè)計(jì)、優(yōu)化制度安排，同時(shí)，加強(qiáng)項(xiàng)目規(guī)范、創(chuàng)新與監(jiān)管，以此防范“金、政、企”三方可能出現(xiàn)的短期主義、機(jī)會(huì)主義，實(shí)現(xiàn)合理風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、有效激勵(lì)相容。

解決PPP融資難的建議

各級(jí)政府應(yīng)加強(qiáng)協(xié)作，推進(jìn)立法、財(cái)政、金融、監(jiān)管等領(lǐng)域改革及政策支持。一是加強(qiáng)政府信用、法治等方面建設(shè)，加快推進(jìn)PPP立法（條例），硬化財(cái)政預(yù)算約束。充分利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等建立項(xiàng)目庫(kù)、誠(chéng)信系統(tǒng)，加大信息公開(kāi)力度，對(duì)社會(huì)資本、地方政府違約等曝光、處罰或問(wèn)責(zé)。二是創(chuàng)新增信、違約救濟(jì)等政策工具。政府可為部分領(lǐng)域或項(xiàng)目設(shè)立政策性擔(dān)?；稹＝ⅰ坝?guó)基礎(chǔ)設(shè)施擔(dān)保計(jì)劃”、財(cái)政支出責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)基金、債券保險(xiǎn)等類似工具，提供一定的融資或增信支持。必要時(shí)，上級(jí)財(cái)政應(yīng)督導(dǎo)下級(jí)政府履約，或直接從相關(guān)資金（如一般轉(zhuǎn)移支付）中代扣后，支付至項(xiàng)目公司或受益人。三是以“防風(fēng)險(xiǎn)、提效率”為導(dǎo)向， 把好項(xiàng)目入口關(guān)、社會(huì)資本遴選關(guān)、履約監(jiān)管關(guān)。有保有壓、積極穩(wěn)妥做好PPP項(xiàng)目統(tǒng)籌規(guī)劃，加強(qiáng)規(guī)范運(yùn)作，杜絕無(wú)法實(shí)現(xiàn)物有所值、財(cái)力無(wú)法承受、不具可融資性的項(xiàng)目。創(chuàng)新商業(yè)模式、強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)效率，合規(guī)配置“國(guó)有資產(chǎn)、公共資源”， 合理分配風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)格按效付費(fèi)、降低財(cái)政支出壓力。四是引入中長(zhǎng)期融資工具，并采取區(qū)別性金融支持政策。鼓勵(lì)社保資金、政策性金融參與PPP項(xiàng)目，緩解當(dāng)前項(xiàng)目期限錯(cuò)配、成本高等問(wèn)題。對(duì)于經(jīng)濟(jì)實(shí)力薄弱、欠發(fā)達(dá)地區(qū)，突出政策性金融作用，為PPP項(xiàng)目提供“貸款、租賃、投資、證券”等綜合性的金融服務(wù)，提高融資可獲得性。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、金融體系較健全的地區(qū)，鼓勵(lì)市場(chǎng)利率定價(jià)、創(chuàng)新多種金融產(chǎn)品。五是加大PPP直接融資支持力度。逐步建立健全基于項(xiàng)目收益的信用評(píng)級(jí)體系，豐富并完善增信機(jī)制。進(jìn)一步簡(jiǎn)化一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行程序、降低發(fā)行成本， 積極培育二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，加強(qiáng)流通市場(chǎng)建設(shè)。鼓勵(lì)適格的、標(biāo)準(zhǔn)化程度高的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)、透明的方式開(kāi)展資產(chǎn)證券化，逐步擴(kuò)圍處于建設(shè)期的項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。六是給予PPP項(xiàng)目相應(yīng)財(cái)稅優(yōu)惠、金融機(jī)構(gòu)一定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或政策優(yōu)惠。

社會(huì)資本應(yīng)立足長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)視角規(guī)范、創(chuàng)新開(kāi)展投融資。首先，要真正轉(zhuǎn)變盈利方式、風(fēng)控思維，成為具有較強(qiáng)社會(huì)責(zé)任的投資運(yùn)營(yíng)商，更關(guān)注長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)績(jī)效、穩(wěn)健回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。尤其是， 注重長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益而非短期工程利潤(rùn)，開(kāi)展真股權(quán)、規(guī)范投資而非高杠桿、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。其次，要加強(qiáng)前期論證評(píng)估、優(yōu)中選優(yōu)，規(guī)范有序參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)總部要加強(qiáng)對(duì)重大投資的管控，抑制“跑馬圈地”“工程拉動(dòng)”等亂投資行為，加強(qiáng)收益、風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)等杠桿或紅線約束。最后，與金融機(jī)構(gòu)密切合作，前置考慮融資的合規(guī)性、可行性、經(jīng)濟(jì)性。在投資決策前就考慮項(xiàng)目融資安排，創(chuàng)新融資渠道、增信措施，如增厚項(xiàng)目資本金、提供流動(dòng)性支持等。在保障公共服務(wù)持續(xù)性基礎(chǔ)上，開(kāi)展再融資、資產(chǎn)證券化、IPO等，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新，風(fēng)控由后端向前端轉(zhuǎn)移。一是前端介入項(xiàng)目，提供融資顧問(wèn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等服務(wù)，做好PPP項(xiàng)目策劃、融資方案設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)控制、可融資性評(píng)估等。譬如，應(yīng)明確股權(quán)比例、股東追索責(zé)任、信用結(jié)構(gòu)、未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、融資期限及結(jié)構(gòu)等。二是調(diào)整風(fēng)控，創(chuàng)新各種融資工具。應(yīng)全面識(shí)別、論證主要風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)事先談判、合同約定來(lái)合理分配風(fēng)險(xiǎn)。密切關(guān)注社會(huì)資本、項(xiàng)目所在地政府歷史信用、項(xiàng)目入庫(kù)合規(guī)性，以及地方債務(wù)、財(cái)政管理與年度預(yù)算等。基于項(xiàng)目自身信用、必要的增信措施（如流動(dòng)性支持、差額補(bǔ)足等）進(jìn)行融資，逐步實(shí)現(xiàn)有限追索或無(wú)追索融資。除了銀行貸款，可采用企業(yè)債券、公司債券、票據(jù)、項(xiàng)目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等工具。三是選擇運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)、契約精神好的社會(huì)資本作為合作伙伴，全程參與項(xiàng)目、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合。金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目，一方面可以作為社會(huì)資本直接參與投資；另一方面也可以作為資金提供方，支持企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合，共享長(zhǎng)期投資收益。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）