[美] J. B. 希頓(J. B. Heaton)

林少偉* 許瀛彪***譯

引 言

代理路徑已指出了一些有趣方向，但如果通過詢問它是什么從而對其判斷，那將是一種反向觀察，或被作為對它不利的證據(jù)，進(jìn)展便很糟糕。恰恰相反，似乎沒有什么現(xiàn)象超出“代理成本”的范圍，有時這個詞語更像是咒語陷阱，而非分析工具。

——斯蒂芬·羅斯： 《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)與金融大辭典》(1987)

公司股東與董事、高管之間不存在代理關(guān)系。我們之所以做出如此判斷，正是因為股東并不是被代理人，董事和高管亦不是股東的代理人。“所有權(quán)與控制權(quán)的分離”言之鑿鑿、說得輕巧，就像重復(fù)的咒語，然而這種分離乃海市蜃樓，是純粹的虛構(gòu)。而法律對此是極其清楚的： 所謂分離是所有權(quán)和所有權(quán)的分離。公司擁有資產(chǎn)，而股東擁有股權(quán)。一個簡單的例子足以證明： 如果股東擁有公司，股東便不可起訴公司，但現(xiàn)實中股東是可以對公司提起訴訟的。因此，這說明股東并不擁有公司。此外，正如數(shù)百年來法學(xué)家所理解的，股東和公司的分離對于公司作為一種組織經(jīng)營方式的有效性而言是最為根本的。

股東通常所擁有的是投票選舉公司董事的權(quán)利。這種投票極具影響，其可改變誰任董事，或現(xiàn)有董事的行為。作為一種代議制民主的選舉任免，其可使那些仰賴股東投票的人手握重權(quán)(或擔(dān)驚受怕)。然而，在任何時候，當(dāng)選的董事均負(fù)有義務(wù)(包含受信義務(wù))和享受保護(hù)機(jī)制(包括商業(yè)判斷規(guī)則)——而這幾乎總允許董事做出其所認(rèn)為(或振振有詞地聲稱)符合公司及其股東的“長期”利益的決策。除非將公司出售，否則董事無需最大化現(xiàn)有股東價值。這才是現(xiàn)實狀況，可惜當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和法律分析置若罔聞，認(rèn)為此與實際公司行為的研究幾乎無甚關(guān)聯(lián)。

公司治理的代理理論研究隨著公司發(fā)展而勃興，其構(gòu)建在如此神話之上： 公司是虛擬的，股東實際上在公司資產(chǎn)中擁有財產(chǎn)權(quán)。正如早期文明通過參照現(xiàn)實世界中的現(xiàn)象與看不見的神之間的關(guān)系來解釋前者一樣，代理理論學(xué)者講述的是股東在下、管理者在上的故事： 股東們?yōu)楸３职矊幎兴鶢奚?支付監(jiān)督成本)，管理層則做出承諾并據(jù)此行事(引發(fā)約束成本)，但股東們最終還是要處理不受諸神控制的一時沖動(剩余經(jīng)理自主權(quán))。

如同原始宗教一樣，最終并無證據(jù)表明這場神話般的戰(zhàn)斗是真實的。管理者通常忠誠可靠，這可能是因為現(xiàn)行公司法的重點(diǎn)在于規(guī)制管理者不忠。此外，商業(yè)領(lǐng)域的競爭遠(yuǎn)比大多數(shù)代理成本模型所設(shè)想的要激烈得多，幾乎沒有留給管理者任何松懈余地。相反，有證據(jù)表明管理者受認(rèn)知偏見的影響，最為重要的是，管理者顯得樂觀。管理者樂觀主義和公司法的靈活性可以為最大化現(xiàn)有股東價值的大多數(shù)有爭議理論的失敗提供解釋。如果學(xué)者直面現(xiàn)實，將代理崇拜拋之腦后，經(jīng)濟(jì)學(xué)與法學(xué)研究的學(xué)術(shù)水平都將得到提振。

本文第一部分雖開門見山，但不可或缺，其闡述了一個簡單的法律現(xiàn)實，即我們生活在一個所有權(quán)與所有權(quán)分離，而不是所有權(quán)與控制權(quán)分離的世界。股東并不“擁有”公司，董事和高管亦不是股東“被代理人”的“代理人”。公司并不是一種簡單的虛構(gòu)——當(dāng)然也不是“合同集束”——而是一種必要和基本的分配、鎖定和保護(hù)公司資產(chǎn)的法律手段，令其不受包括股東在內(nèi)的其他實體影響。此外，公司法決然迥異于神話中股東(被代理人)對管理者(代理人)所發(fā)布的指令，即最大化當(dāng)前股東價值。公司法明確規(guī)定，除非出售公司，否則管理者無須最大化當(dāng)前股東價值。公司法允許甚至鼓勵董事為公司的基業(yè)長青而行事，只要董事認(rèn)為其行為符合股東的長遠(yuǎn)利益。代理理論學(xué)者忽視這些法律現(xiàn)實是極為危險的，因為董事、高管、投資者和許多為其服務(wù)的專業(yè)人士在公司治理問題上的斗爭都是在這些規(guī)則之下進(jìn)行的。

第二部分探討公司研究的代理成本范式。代理成本概念源于早期對新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)利潤最大化假設(shè)的質(zhì)疑。當(dāng)時幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家特別是奧利弗·威廉姆森(Oliver Williamson)斷言(在沒有經(jīng)驗證據(jù)背景下)管理者為最大化自身價值，會故意轉(zhuǎn)移價值給自己，從而推卸利潤最大化的責(zé)任，此即后來的經(jīng)理自主權(quán)路徑。自此之后，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始單獨(dú)研究代理關(guān)系的經(jīng)濟(jì)學(xué)問題。其后，著名學(xué)者詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)認(rèn)為，代理成本無處不在，其包括被代理人為防止代理人轉(zhuǎn)移的支出、代理人為約束自己預(yù)期轉(zhuǎn)移的支出以及因代理人轉(zhuǎn)移引發(fā)的損失的總和。因為，誠如上述斯蒂芬·羅斯的話所暗示的，代理成本理論無所不及地解釋了大多數(shù)事情——好行為是被代理人和代理人支出有效的證據(jù)，壞行為是不可預(yù)防的剩余損失的證據(jù)——代理成本理論的解釋煥發(fā)生機(jī)和活力。旋即，代理成本理論的解釋便占據(jù)多數(shù)領(lǐng)地。代理理論使經(jīng)濟(jì)學(xué)家擺脫學(xué)習(xí)公司法的束縛，也使得對公司的經(jīng)濟(jì)分析轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|與管理者之間的博弈研究，這種研究是在一個創(chuàng)新性框架內(nèi)進(jìn)行的，而這促進(jìn)了數(shù)學(xué)自由敘述，令經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者和法學(xué)家也展開了廣泛爭論。

第三部分回歸現(xiàn)實，討論代理崇拜的終結(jié)。盡管有成千上萬的文章引用代理理論，但幾無證據(jù)表明管理者沒有最大化既有股東價值是因為管理層的不忠誠。這可能有兩個原因： 其一，現(xiàn)行公司法重點(diǎn)在于規(guī)制管理層不忠，可以明確的是在美國大公司中控制管理者轉(zhuǎn)移并非難事。其二，商業(yè)領(lǐng)域的競爭遠(yuǎn)比大多數(shù)代理成本模型所設(shè)想的要激烈得多，其幾乎沒有留給管理者任何松懈余地。

第四部分提出，實證表明管理者之所以沒有實現(xiàn)股東價值最大化，要么是因為公司法允許，要么是因為管理者對其能力與公司前景過于樂觀——這是一種強(qiáng)有力且有充分證據(jù)的認(rèn)知偏見。管理者樂觀主義極易與代理理論相關(guān)的行為和機(jī)制相契合，并在預(yù)測更加敏銳的基礎(chǔ)上大膽行事。一條有望在對沖基金積極主義和其他公司治理問題等現(xiàn)實爭論中更有意義的“前進(jìn)之路”，能夠識別出所有權(quán)和所有權(quán)的分離、公司法的靈活性以及管理者樂觀主義的心理偏見，這些因素有時會使現(xiàn)有股東價值最大化創(chuàng)造者的地位高于管理者。

第四部分為本文的簡要結(jié)論。

一、 法律與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實

(一) 所有權(quán)與所有權(quán)的分離

公司管理者是股東的代理人，這種關(guān)系充斥著各種利益沖突。[注]Michael C. Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, 76 Amer. Econ. Rev. 323, 323 (1986).

公司股東不能對管理者行為發(fā)號施令。事實上，股東顯然被剝奪了干涉公司管理者活動的權(quán)力。他們可能不希望，或理性上不應(yīng)希望如此行事，將管理者描述為他們的代理人的扭曲。[注]Victor Brudney, “Corporate Governance, Agency Costs, and the Rhetoric of Contract”, 85 Columbia L. Rev. 1403, 1428 (1985).

在公司理論中，對代理理論有一個顯而易見的批判觀點(diǎn)： 股東不是被代理人，董事和高管亦不是股東的代理人。[注]See, for example, Lyman Johnson and David Millon, “Corporate Law After Hobby Lobby”, 70 Bus. Law.1, 14 (2014). (“代理的定性亦缺乏法律依據(jù)。”)在這方面，法律再清楚不過了，其遠(yuǎn)非如伯利(Berle)和米恩斯(Means)所聲稱的“所有權(quán)和控制權(quán)的分離”。[注]Adolf A. Berle and Gardiner C. Means, The Modern Corporation and Private Property (Macmillan, 1936), p.4.股東擁有股權(quán)，但不擁有公司及其資產(chǎn)。公司成立之時，亦是“法人團(tuán)體”[注]See, for example, Del. Code Ann. tit. 8, 106.與發(fā)起其成立的發(fā)起人“隔離和區(qū)別”之時。[注]Stephen M. Bainbridge and M. Todd Henderson, Limited Liability: A Legal and Economic Analysis (Edward Elgar Publishing Ltd, 2016),p.5. (“公司分離的首要含義是，公司具有與其股東和其他利益相關(guān)者不同的受法律承認(rèn)的人格。”)此時此刻，公司并不歸屬于任何人。與之相反，公司通過其代理人行事，業(yè)務(wù)和事務(wù)由其董事決定，[注]See, for example, Del. Code Ann. tit. 8, 141(a). (“根據(jù)本章組織的每一個公司的業(yè)務(wù)和事務(wù)應(yīng)由董事會管理或在其指示下管理。”)上述人員無須成為股東，[注]See, for example, Del. Code Ann. tit. 8, 141(b). (“除非公司注冊證書或章程有此要求，否則董事不必是股東?！?也并非股東或公司的代理人。[注]Restatement (Third) of Agency 1.01 cmt. f(2).(“在本節(jié)中，鑒于董事在當(dāng)代美國公司法的待遇，雖然公司的股東選舉董事，并在其當(dāng)選后有權(quán)更換，但董事既不是股東的代理人，也不是公司的代理人?！?公司的高管是公司而非股東的代理人。[注]Id. at cmt. c.

此種法律上的分離并非虛構(gòu)，這一點(diǎn)也恰最為重要。公司成立極為簡明，因為它允許分離： 一組由股東鎖定卻不能抽離的資產(chǎn)，[注]See, for example, Margaret M. Blair, “Locking in Capital: What Corporate Law Achieved for Business Organizers in the Nineteenth Century”, 51 UCLA L. Rev. 387, 392 (2003)(強(qiáng)調(diào)“公司在建立一個資產(chǎn)池中所起的作用，該資產(chǎn)池不受任何想要收回投資的個人參與者的清算或解散”)；Lynn A. Stout, “The Corporation as a Time Machine: Intergenerational Equity, Intergenerational Efficiency, and the Corporate Form”, 38 Seattle L. Rev. 685, 688 (2015).(“簡單地說，一旦你用你的錢購買了一家公司的股票，你的錢就變成了公司的錢。你沒有法律權(quán)利要求歸還。”)能夠免受股東債權(quán)人解體公司以滿足求償?shù)奈ｋU。[注]See, for example, Henry Hansmann and Reiner Kraakman, “The Essential Role of Organizational Law”, 110 Yale L. J. 387, 390 (2000). (“資產(chǎn)分割的真正意義實際上是有限責(zé)任的逆轉(zhuǎn)，即保護(hù)實體的資產(chǎn)不受實體所有者或管理者的債權(quán)人請求的影響。這意味著組織法作為財產(chǎn)法比合同法更為重要?！?設(shè)立公司的這些優(yōu)越之處，連同其他聞名遐邇的公司人格特征如有限責(zé)任，業(yè)已在17世紀(jì)得到肯認(rèn)。[注]See Bishop Carlton Hunt, The Development of the Business Corporation in England, 1800-1867 (Harvard University Press, 1936),p.3.[“在17世紀(jì)，公司成立所產(chǎn)生的商業(yè)利益愈發(fā)明顯： 永久性、獨(dú)立于成員的存在(和管理)的連續(xù)性、對第三方或成員提起訴訟的容易程度、股份的可轉(zhuǎn)讓性、股權(quán)的無限可分性以及公司債務(wù)和股東債務(wù)責(zé)任的明確劃分?！盷 亨特(Hunt)指出：“例如，1692年絲綢紡織公司成立的請愿中就強(qiáng)調(diào)了公司不對成員債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的重要性： ‘如果這種組織形式僅以合伙條款為載體，則其將對幾個合伙人的特定債務(wù)和私人債務(wù)承擔(dān)法律責(zé)任，也將因任何一人的破產(chǎn)而被撕成碎片?！盜d.

(二) 公司法(幾乎沒有隱藏)的指令

自20世紀(jì)60年代和70年代初以來，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)(顯然也是許多股東的觀點(diǎn))認(rèn)為公司管理者的職責(zé)是使公司當(dāng)前價值最大化，[注]See, for example, Alexander A. Robichek and Stewart C. Myers, Optimal Financing Decisions (Prentice-Hall of India, 1965),p.2. (“這本書假定財務(wù)經(jīng)理的目標(biāo)是公司價值最大化?！?Eugene F. Fama and Merton H. Miller, The Theory of Finance (Holt, Rinehart and Winston , 1972), p.69.(管理層應(yīng)該“最大化公司當(dāng)前市場價值”，此被稱為“市場價值規(guī)則”。)時至今日MBA學(xué)生也被反復(fù)灌輸此等觀念。[注]See, for example, Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, and Franklin Allen, Principals of Corporate Finance 7 (2014). (“一位聰明而高效的管理者所做的決策會增加公司股票現(xiàn)值與股東財富?！?

MBA課堂教學(xué)與現(xiàn)實司法實踐是如此大相徑庭。例如，特拉華州判例法要求董事最大化“股東的長期利益”；[注]Leo E. Strine, Jr., “The Dangers of Denial: The Need for a Clear-Eyed Understanding of the Power and Accountability Structure Established by the Delaware General Corporation Law”, 50 Wake Forest L. Rev. 761, 772 (2015). [quoting TW Servs., Inc. v. SWT Acquisition Corp., Civ. A. Nos. 10427, 10298, 1989 WL 20290, at 7 (Del. Ch. Mar. 2, 1989).]他們沒有義務(wù)(如果不存在控制權(quán)變動交易)“將公司當(dāng)前股價最大化”。[注]Id. at 774.正如特拉維斯·拉斯特(Travis Laster)法官最近所指出：“為股東利益最大化公司價值的受信義務(wù)并不意味著董事為了追求短期戰(zhàn)略，必須犧牲長期價值。當(dāng)然，這并不意味著董事必須每天或每季度試圖使上市公司的股價最大化。這種受信義務(wù)要求董事為了股東的利益，采取謹(jǐn)慎、忠誠和善良的行動，在長期內(nèi)實現(xiàn)公司價值最大化。”[注]Virtus Capital L.P. v. Eastman Chem. Co., Civ. A. No. 9808-VCL, 2015 WL 580553, at 16 n.5 (Del.Ch. Feb. 11, 2015).

筆者曾在其他地方指出，特拉華州法院在其公司法意見中使用的短期或長期的言辭遮蔽了真正的競爭： 一方是敏銳的股東追求自身價值最大化的理性愿望，另一方是法院和其他人士對公司基業(yè)長青的渴望。[注]J.B. Heaton, “The ‘Long Term’ in Corporate Law”, 72 Bus. Law. 353, 356 (2017). See also Robert Anderson IV, “The Long and Short of Corporate Governance”, 23 Geo. Mason L. Rev. 19, 20 (2015).(“即使假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者的投資前景較短，短期投資者將在長期中將政策推向有害方向的論爭關(guān)鍵缺乏基礎(chǔ)，這一主張與主流金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原則不一致?！?正如金融學(xué)教授對MBA學(xué)生的教學(xué)那般，特拉華州法院以“長期”的言辭來減輕董事壓力：“董事在有意、知情和真誠地追求公司利益的情況下，可能會采取一種旨在實現(xiàn)長期價值的方針，即使以即時價值最大化為代價?！盵注]Air Prod. & Chems., Inc. v. Airgas, Inc., 16 A.3d 48, 124-125 (Del. Ch. 2011).

特拉華州現(xiàn)任首席大法官里奧·斯特林(Leo Strine)在最近評論中有所透露，其所欲乃是令公司專注于長期經(jīng)營，而非股東價值最大化。他提出如下一些觀點(diǎn)：“股東就公司事務(wù)提出建議和投票的權(quán)利是以股東有興趣提升公司可持續(xù)盈利能力的理論為前提的?！盵注]Leo E. Strine, Jr., “One Fundamental Corporate Governance Question We Face: Can Corporations Be Managed for the Long Term Unless Their Powerful Electorates Also Act and Think Long Term?” 66 Bus. Law. 1, 8 (2010).“總之，真正的投資者所需求的正是一個社會所需求的，也是我們作為最終用戶、作為投資者所需求的，即為公司創(chuàng)造可持續(xù)的財富?！盵注]Id. at 26.“為了促進(jìn)可持續(xù)財富增長，股東本身必須像真正的投資者一樣，他們要對長期財富的創(chuàng)造和保值抱有興趣，而不僅僅在乎股票價格的短期波動?！盵注]Id.“許多機(jī)構(gòu)對季度收益和其他短期指標(biāo)的關(guān)注，從根本上不符合大多數(shù)最終用戶投資者的目標(biāo)，這些投資者的儲蓄主要有兩個目的： 其一是供子女接受高等教育；其二是為自己退休養(yǎng)老提供資金。這些最終用戶投資者不在乎季度收益或短期噱頭，他們希望公司能夠創(chuàng)造出可持續(xù)的財富，以備其不時之需?！盵注]Id. at 12.

簡而言之，首席大法官里奧·斯特林希望公司董事會“在通過冒險努力追求利潤和謹(jǐn)慎保護(hù)價值之間達(dá)致適當(dāng)?shù)钠胶狻薄注]Id. at 18 n.54.這不是“最大化當(dāng)前股東價值”而是“可持續(xù)經(jīng)營”的說辭。然而，這恰恰是支持管理者的法律背景，也是MBA和法律學(xué)生進(jìn)入職場所面對的真實世界。

二、 公司治理的代理成本

(一) 公司研究中代理的起源

公司法和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的多數(shù)研究都假設(shè)代理成本的存在，其由防止管理者不忠產(chǎn)生的支出，與即便有所支出股東價值仍由于不忠造成的損失所共同構(gòu)成。代理成本理論源于20世紀(jì)40年代對新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)——公司尤其是具有巨大市場力量的公司以利潤最大化為目標(biāo)——進(jìn)行的有力挑戰(zhàn)。[注]See, for example, T. de Scitovsky, “A Note on Profit Maximization and Its Implications”, 11 Rev. Econ.Stud.57(1943). (進(jìn)行一項分析，表明利潤最大化意味著代表企業(yè)家的特定偏好可能不成立)；M.W. Reder, “A Reconsideration of Marginal Productivity Theory”, 55 J. Pol. Econ. 450, 450 (1947). (“該公司的現(xiàn)行理論明確地假定該公司的經(jīng)營方式能使其利潤最大化?！?利潤最大化范式的捍衛(wèi)者們承認(rèn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家所研究的市場中，非金錢利益對公司管理者來說是可能的，也可能是重要的，[注]See, for example, Fritz Malchup, “Marginal Analysis and Empirical Research”, 36 Amer. Econ. Rev.519, 527(1946). (“事實上，商業(yè)行為中非金錢因素的性質(zhì)、強(qiáng)度和影響是需要研究的問題。可以認(rèn)為，生產(chǎn)更高的產(chǎn)量，支付更高的工資或收取比最高利潤更低的產(chǎn)品價格，對商人來說可能涉及社會聲望的提高或一定程度的內(nèi)在滿足感?！?這在很大程度上是因為他們意識到，在受到限制的情況下，管理者會最大化自己的價值。[注]See, for example, Leonid Hurwicz, “Theory of the Firm and of Investment”, 14 Econometrica 109, 110 (1946).[“因此考慮企業(yè)家的心理素質(zhì)(稍微晚些)，并且至少暗含著，利潤最大化被效用最大化所取代?！盷 Also influential was Gary Becker’s then-unconventional analysis of preference in Gary Becker, The Economics of Discrimination (1957).盡管如此，因為股東和管理者由于不同原因都可能追求利潤最大化，所以在早期，“管理動機(jī)”會偏離利潤最大化的說法并不明顯。股東期盼“提高股利的數(shù)額”，而管理者則希望 “能確保公司安全，或擴(kuò)大公司規(guī)模，或出于各種其他原因而獲益?！盵注]C. Addision Hickman, “Managerial Motivation”, 19 U. Chi. L. Rev. 794, 798-799 (1952); see also C. Addison Hickman, “Managerial Motivation and the Theory of the Firm”, 45 Amer. Econ. Rev. 544 (1955)(提議研究管理動機(jī))。雖然?？怂?Hicks)教授建議管理者可以追求壟斷，這樣他們才能享受“安逸的生活”，[注]J.R. Hicks, “The Theory of Monopoly”, 3 Econometrica 1, 8 (1935) (“最好的壟斷利潤是安逸的生活”)。其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)識到，外部和內(nèi)部現(xiàn)實(包括來自追求“安逸的生活”工作的其他管理者的競爭)可能迫使管理者追求或趨近利潤最大化。[注]See, for example, P.W.S. Andrews and Elizabeth Bruner, “Business Profits and the Quiet Life”, 11 J. Indus. Econ. 72, 78 (1962). (“如果企業(yè)要避免陷入困境，我們提出管理者對‘安逸的生活’的追求無濟(jì)于事，他們必須熱心地考慮利潤，但不一定是短期內(nèi)的利潤?！?

然而到1963年，奧利弗·威廉姆森教授指出從“管理動機(jī)”轉(zhuǎn)向“經(jīng)理自主權(quán)”的研究進(jìn)路。[注]Oliver E. Williamson, “Managerial Discretion and Business Behavior”, 53 Amer. Econ. Rev. 1032 (1963). 威廉姆森后來承認(rèn)，他正在解決一些人認(rèn)為不存在的問題。See Oliver E. Williamson, The Economics of Discretionary Behavior: Managerial Objectives in a Theory of the Firm 1 (1974). (“對一些觀察者而言，自主權(quán)的機(jī)會是廣泛的，自主權(quán)的行為被廣泛地表現(xiàn)出來，然而對另一些人而言，還不清楚在任何重要意義上這樣的選擇實際存在，更不用說行使了。”)威廉姆森認(rèn)識到，任何直接衡量自主權(quán)的嘗試都極為困難，因此其認(rèn)為管理者存在著非金錢利益的動機(jī)，比如“安全、權(quán)力和威望等”，[注]Williamson, 53 Amer. Econ. Rev. at 1034 (cited in note 32).他進(jìn)而追問“這些動機(jī)會引發(fā)什么活動”?[注]Id.這一轉(zhuǎn)向，與時代的方法論精神保持一致。因為到1963年，只要遵循可檢驗的預(yù)測，接受主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的假設(shè)可能是“不現(xiàn)實的”，這是米爾頓·弗里德曼(Milton Friedman)著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論的論文所提到的。[注]Milton Friedman, “The Methodology of Positive Economics”, in Essays in Positive Economics (1953),p.7. [“實證科學(xué)的最終目標(biāo)是發(fā)展一種理論或假設(shè)，對尚未被觀察到的現(xiàn)象做出有效和有意義的(即非常識的)預(yù)測。”]然而更好的是，威廉姆森認(rèn)為管理者利用經(jīng)理自主權(quán)將資源轉(zhuǎn)移給自己，且沒有全力以赴地實現(xiàn)利潤最大化的假設(shè)并不會留下不切實際的印象。舊式利潤最大化理論的辯護(hù)傾向于依賴于它們作為基準(zhǔn)的有用性，以及它們更易于檢驗的事實。[注]See, for example, H.T. Koplin, “The Profit Maximization Assumption”, 15 Oxford Econ. Papers 130, 130 (1963). [“利潤最大化假設(shè)歷來備受攻擊，主要是因為其缺乏現(xiàn)實性，未能充分考慮到商人對權(quán)力、休閑、社會聲望和類似的非金錢回報的其他欲望。將這些利益納入更普遍的利潤最大化理論的可能性曾被作者考慮過，但最終遭到拒絕，因為他們認(rèn)為這樣的假設(shè)邏輯重復(fù)和(或)不可用?！盷事實上，可能是在威廉姆森的假設(shè)中被接受的現(xiàn)實主義為他的理論所遭遇的實證失敗提供了借口。[注]許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為威廉姆森實證結(jié)果尚付闕如，因為他對成本的主要預(yù)測在數(shù)據(jù)中并不成立。See, for example, Michael Smirlock and William Marshall, “Monopoly Power and Expense-Preference Behavior: Theory and Evidence to the Contrary”, 14 Bell. J. Econ. 166, 167 (1983). (“我們的結(jié)果不支持壟斷權(quán)力與費(fèi)用偏好行為之間的假設(shè)關(guān)系?！?Loretta J. Mester, “Testing for Expense Preference Behavior: Mutual versus Stock Savings and Loans”, 20 RAND J. Econ. 483, 483 (1983).(“這項測試的結(jié)果不支持先前關(guān)于管理費(fèi)用偏好的結(jié)論。”)

自20世紀(jì)70年代開始，威廉姆森教授(和其他學(xué)者)[注]Most notably, William J. Baumol, Business Behavior, Value and Growth (1959) (注意到企業(yè)似乎以達(dá)到令人滿意的利潤水平為前提，實現(xiàn)銷售最大化)。的經(jīng)理自主權(quán)理論成為經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中一個獨(dú)特分支。[注]See, for example, Sidney G. Winter, “Satisficing, Selection, and the Innovating Remnant”, 85 Q. J. Econ. 237, 237 (1971).(“管理層強(qiáng)調(diào)現(xiàn)代公司的大規(guī)模、分散股權(quán)和市場力量使其有較大自由追求自己目標(biāo)的權(quán)利，沒有正確代表股東利益最大化的訴求。”)反對這一理論可測試性的人相對較少。[注]See, for example, R. Rhees, “A Reconsideration of the Expense Preference Theory of the Firm”, 41 Economica 295, 307 (1974). (結(jié)論是經(jīng)過廣泛的分析，“在檢驗費(fèi)用偏好理論與公司競爭理論時會出現(xiàn)困難?！?這一理論的變體，如“X-非效率”理論，也在研究中得到了發(fā)展。[注]See, for example, Harvey Leibenstein, “Aspects of X-Infficiency Theory of the Firm”, 6 Bell J. Econ. 580, 603-604 (1975)(“由于約束程度中隱含的自身利益，個人不太可能選擇對公司產(chǎn)出貢獻(xiàn)最大的崗位”)。然而，真正的突破來自其他地方。

(二) 詹森—梅克林模型

直到20世紀(jì)70年代中后期，金融學(xué)家們?nèi)灾铝τ诠芾碚邔?dāng)前市場價值最大化的觀點(diǎn)。法瑪(Fama)教授和米勒(Miller)教授在1972年提出，“盡管存在多年來的爭議，但目前仍無證據(jù)表明，市場價值規(guī)則下的預(yù)測結(jié)果與所觀察到的管理者行為存在較大差異，以至于排除了這種預(yù)測，即使作為第一近似值也是如此”。[注]Fama and Miller, The Theory of Finance 75, (cited in note 14).此外，其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，公司內(nèi)部的管理者可以協(xié)調(diào)勞動者的行動，以獲致有效的結(jié)果。[注]See Armen A. Alchian and Harold Demsetz, “Production, Information Costs, and Economic Organization”, 62 Amer. Econ. Rev. 777 (1972).換言之，至少在金融領(lǐng)域，現(xiàn)在還不是時候接受經(jīng)理自主權(quán)而非忠誠管理者的觀點(diǎn)。

金融領(lǐng)域朝此方向邁出的第一步，就像事后想的一樣，是斯蒂芬·羅斯教授提出的。[注]Stephen A. Ross, “The Economic Theory of Agency”, 63 Amer. Econ. Rev. 134 (1973).他對代理理論進(jìn)行了全面的經(jīng)濟(jì)分析，并在論文結(jié)論處提出了一項建議，其可能適用于管理者和股東：“再提一條利益之路——在一個真實的不確定的世界里，不存在適度未定市場，公司的管理者基本上是股東的代理人。因此，對代理關(guān)系的了解，將有助于我們理解這一難題?！盵注]Id. at 138.

詹森和梅克林全速追趕羅斯的建議，在他們1976年的里程碑式論文《公司理論： 管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中提出了一個雄心勃勃的代理理論研究范式。[注]Michael C. Jensen and William H. Meckling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, 3 J. Fin. Econ. 305 (1976).詹森和梅克林試圖發(fā)展一種內(nèi)部人和局外人之間的分離所有權(quán)理論。[注]Id. at 306.他們簡要批判了之前公司理論研究，包括威廉姆森的理論。[注]Id. at 307.然后，在闡述他們的理論時，他們將代理成本定義為被代理人的監(jiān)督成本、代理人的約束成本及剩余損失之和。[注]Id. at 307. 雖然詹森和梅克林顯然不知道這一點(diǎn)，但俄亥俄州立大學(xué)政治學(xué)助理教授巴里·米特尼克(Barry Mitnick)早些時候發(fā)表了關(guān)于監(jiān)督成本的確切觀點(diǎn)，稱其是對“監(jiān)督”的投資： 假設(shè)被代理人出于某種原因希望監(jiān)督他的代理人。注意，監(jiān)督的一種形式是鼓勵代理人遵守受信義務(wù)；但是，我們不會在此考慮實際的監(jiān)督模式。假設(shè)被代理人沒有外部資源用于監(jiān)督機(jī)制，然后，其必須將可能分配給自己和代理人的部分可自由支配的資源轉(zhuǎn)用于監(jiān)督機(jī)制。Barry M. Mitnick, “The Theory of Agency: The Policing ‘Paradox’ and Regulatory Behavior”, 24 Public Choice 27, 31 (1975). 米特尼克還預(yù)計到詹森和梅克林的代理成本的第三部分——剩余損失——表明監(jiān)督可能只解決代理關(guān)系中的部分損失。Id. at 33-36. 約束成本是詹森和梅克林定義的代理成本中唯一的新貢獻(xiàn)。詹森和梅克林論文的影響主要來自它的斷言：“公司的股東和管理者之間的關(guān)系符合純粹代理關(guān)系的定義?！盵注]Jensen and Meckling, 3 J. Fin. Econ. at 309 (cited in note 46).他們提供了一個富有彈性的理論，說明公司如何產(chǎn)生代理成本：“上述所討論的代理成本的大小因公司而異。這將取決于管理者的偏好，取決于他們在決策過程以及監(jiān)控和約束行為成本中能夠多大程度地輕松發(fā)揮自身偏好，而非實現(xiàn)價值最大化。代理成本還將取決于衡量和評估管理者(代理人)表現(xiàn)的成本，設(shè)計和應(yīng)用與所有者(被代理人)收益相關(guān)的補(bǔ)償指標(biāo)的成本，以及制定和執(zhí)行特定行為規(guī)則或政策的成本。當(dāng)管理者對公司控制利益不足，它也將取決于市場對管理者的需求。來自其他潛在管理者的競爭限制了獲得管理服務(wù)的成本(包括如果所有的監(jiān)督成本和約束成本都為零，那么特定的管理者在多大程度上可以實施偏離理想的解決方案)。分歧大小(代理成本)直接與更換管理者的成本相關(guān)。如果管理者的職責(zé)對公司專業(yè)知識要求較低，那么其表現(xiàn)極易評估。如果替換搜索成本較低，則與理想的差異將相對較小，反之亦然?！?/p>

“這種差異還將受到公司本身市場，即資本市場的限制。所有者總是可以選擇整體或部分出售他們的公司。管理公司的所有者可以不時地對資本市場進(jìn)行抽樣調(diào)查，如果他們發(fā)現(xiàn)未來收益流對他人的價值高于公司給他們的價值，他們可以選擇將公司出售，因為公司由管理者經(jīng)營?？梢韵胂蟮氖牵渌姓呖梢愿行У乇O(jiān)督，甚或擁有管理才能和足夠財富的個人會選擇收購這家公司。在后一種情況下，由這樣的個人收購公司將徹底消除代理成本?！盵注]Id. at 328-329.

這一說法接近承認(rèn)代理成本范式過于靈活，自由度太大，因此能夠解釋絕大多數(shù)事情，詹森和梅克林不承認(rèn)這一點(diǎn)。但大家都可以看到問題就在這里。一個通常與代理問題不存在明顯關(guān)聯(lián)的結(jié)果，卻看似合理地可用所謂的代理成本問題解決辦法來解釋。[注]See, for example, Ronald W. Anderson, M. Ceclia Bustamante, Stephane Guibaud, and Mihail Zervos, “Agency, Firm Growth, and Managerial Turnover”, 73 J. Fin. 419, 422 (2018). (建模代理問題，然后解釋數(shù)據(jù)與模型對最優(yōu)合同的預(yù)測一致。)一個看似不合理的結(jié)果總是可以用無法控制的代理成本的剩余損失來解釋。當(dāng)所有這些論點(diǎn)都取決于所稱的不可觀察的成本時，由此產(chǎn)生的解釋可能不過“只是逸事而已”。[注]Rudyard Kipling, Just So Stories (1902).代理成本范式為公司和管理者提供了一個誘人的理論框架，但是，正如開篇斯蒂芬·羅斯引證所言，“如果通過詢問它是什么從而對其判斷，那將是一種反向觀察，或被作為對它不利的證據(jù)，進(jìn)展便很糟糕”。[注]Stephen A. Ross, “The New Palgrave: A Dictionary of Economics”, Finance(1987).例如，利用現(xiàn)金流收購公司的管理者可被描述為“浪費(fèi)股東資金的帝國締造者”，[注]See Ronald W. Masulis, Cong Wang and Fei Xie, “Agency Problems at Dual-Class Companies”, 64 J. Fin. 1697, 1722 (2009). (“具體來說，隨著內(nèi)部控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分歧越來越大，外部股東提高了額外持有的公司現(xiàn)金的折扣，首席執(zhí)行官獲得更大的報酬，管理者從事更低效的帝國建設(shè)活動，如收購和巨額資本支出?！?而那些不擴(kuò)張業(yè)務(wù)的管理者可以被描述為在不忠地享受“安逸的生活”。[注]See Marianne Bertrand and Sendhil Mullainathan, “Enjoying the Quiet Life? Corporate Governance and Managerial Preferences”, 111 J. Pol. Econ. 1043, 1043 (2003). (“我們的研究結(jié)果表明，積極的帝國建設(shè)可能并非常態(tài)，管理層可能更青睞享受安逸的生活。”)似乎沒有什么能超越代理成本的解釋力，但這并不是一種好的路徑。

(三) 代理理論的慰藉

當(dāng)詹森和梅克林把注意力集中在“公司所有者與最高管理層之間的合同安排得出的代理成本分析”時，[注]3 J. Fin. Econ. at 309 (cited in note 46).他們大概知道，股東不會與公司最高管理層達(dá)成這樣的安排。為了避免這種不便，他們引入了可以說已成為法律經(jīng)濟(jì)學(xué)中最棘手的術(shù)語之一——合同集束(nexus of contracts)：重要的是要認(rèn)識到，大多數(shù)組織只是一個簡單的法律擬制，其作為個體間一系列合同關(guān)系的集束……私人公司或企業(yè)只是法律擬制的一種形式，它是合同關(guān)系的集束，也是以對組織中一般未經(jīng)其他訂約人許可即可出售的資產(chǎn)和現(xiàn)金流有可分割的剩余索取權(quán)的存在為特征的……從這個角度看，試圖區(qū)分公司內(nèi)部人與局外人并無多大意義。只有法律擬制(公司)與勞動力、物質(zhì)和資本投入的所有者以及產(chǎn)出的消費(fèi)者之間大量復(fù)雜的關(guān)系(即合同)才存在非常真實的意義。[注]Id. at 310-11.

在解釋公司法和金融學(xué)中代理理論的勃興時，無論怎樣強(qiáng)調(diào)詹森和梅克林合同集束理論的重要性都不為過。[注]合同集束論斷一直是法律學(xué)者批判的主題。See, for example, Victor Brudney, “Corporate Governance, Agency Costs, and the Rhetoric of Contract”, 85 Columbia L.Rev. 1403, 1444 (1985). (從合同集束甚至從代理成本的角度來分析公司，將問題置于一個框架中，意味著與制度障礙所允許的相比，公司經(jīng)理自主權(quán)更少，投資者有更有效的投資選擇。這些分析包含了嚴(yán)重的描述性不準(zhǔn)確之處，這反過來又影響了私人自治制度所暗示的規(guī)范性后果，從而使他們不適合這樣一個世界： 被認(rèn)為能夠討價還價的一方是一個由分散個人組成的集體，而另一方則是一個協(xié)調(diào)一致的群體。)William W. Bratton, Jr., “The ‘Nexus of Contracts’ Corporation: A Critical Appraisal”, 74 Cornell L. Rev. 407 (1989) (批判合同集束觀點(diǎn))。對公司作為一個虛構(gòu)實體的忽視，鼓勵了經(jīng)濟(jì)學(xué)家在公司研究中避免學(xué)習(xí)公司法。經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以無視公司，甚至無視“所有權(quán)”概念來研究個體之間的相互作用。[注]See Eugene F. Fama, “Agency Problems and the Theory of the Firm”, 88 J. Pol. Econ. 288, 290 (1980).(“從合同集束的角度來看，公司所有權(quán)是一個無關(guān)緊要的概念?！?不幸的是，這種不受法律約束的分析，往往忽略了控制其所研究的行為的最基本的法律限制。[注]See, for example, Stewart C. Myers and Raghuram Rajan, “The Paradox of Liquidity”, 113 Q. J. Econ. 733 (1998), 其模型忽略了欺詐式轉(zhuǎn)讓法律對防止幾乎所有問題的影響。許多“產(chǎn)權(quán)”文獻(xiàn)都受到這一問題的困擾。

此外，詹森和梅克林的合同集束理論是如此影影綽綽，以至于代理理論提供了有關(guān)公司融資爭辯的機(jī)會，這種爭辯以法律學(xué)者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家同樣可用的敘事形式出現(xiàn)，這是跨學(xué)科接受的真正優(yōu)勢。在資產(chǎn)定價研究的時代——期權(quán)定價理論[注]See Fischer Black and Myron Scholes, “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”, 81 J. Pol. Econ. 637 (1973) and Robert C. Merton, “On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates”, 29 J. Fin. 449 (1974).和資本資產(chǎn)定價模型[注]See William F. Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”, 19 J. Fin. 425 (1964); John Lintner, “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, 47 Rev. Econ. & Stat. 13 (1965); Robert C. Merton, “An Intertemporal Asset Pricing Model”, 41 Econometrica 867 (1973); Stephen A. Ross, “The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”, 13 J. Econ. Theory 341 (1976).的發(fā)展——為金融以外的人士提供了一個相對較高的數(shù)學(xué)標(biāo)準(zhǔn)，在正規(guī)的代理理論中，這個標(biāo)準(zhǔn)仍然很高，[注]See, for example, Steven Shavell, “Risk Sharing and Incentives in the Principal and Agent Relationship”, 10 Bell J. Econ. 55 (1979)(研究被代理人與代理人之間的帕累托最優(yōu)費(fèi)用安排)and Bengt H?lmstrom, “Moral Hazard and Observability”, 10 Bell J. Econ. 74 (1979).在公司法和金融學(xué)中應(yīng)用的代理理論，為對重要問題的幾乎無休止的猜測提供了一個相互參照的框架，這個框架通常根本沒有任何數(shù)學(xué)依據(jù)。[注]See, for example, Eugene F. Fama and Michael C. Jensen, “Agency Problems and Residual Claims”, 26 J. L. & Econ. 327 (1983)(分析代理問題和剩余索取權(quán))。金融學(xué)者可以通過非數(shù)學(xué)的討論來擴(kuò)大他們的影響力，比如詹森的短文認(rèn)為債務(wù)是好的，因為它吸收了自由現(xiàn)金流以及收購者可約束管理者以防止管理者恣意耗費(fèi)，[注]Michael C. Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, 76 Amer.Econ. Rev. 323, 323 (1986).而法學(xué)學(xué)者則可以通過代理論點(diǎn)為基礎(chǔ)的敘述來查閱經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)。[注]See, for example, Frank H. Easterbrook, “Two Agency-Cost Explanations of Dividends”, 74 Amer. Econ.Rev. 650 (1984).大多數(shù)關(guān)于20世紀(jì)80年代收購的爭論都是在代理論點(diǎn)的數(shù)學(xué)自由應(yīng)用框架內(nèi)進(jìn)行的。[注]See, for example, Frank H. Easterbrook and Daniel R. Fischel, “Takeover Bids, Defensive Tactics, and Shareholders’ Welfare”, 36 Bus. Law. 1733, 1736 (1981) (“這些代理成本是大型上市公司所有權(quán)和控制權(quán)分離的必然結(jié)果”)； Frank H. Easterbrook and Daniel R. Fischel, “Corporate Control Transactions”, 91 Yale L. J. 698, 705 (1982). (“如果更好的管理者獲得對公司資產(chǎn)的控制，或者如果他們改變了現(xiàn)有管理者的激勵結(jié)構(gòu)，那么公司控制權(quán)交易可以降低代理成本。”)

代理理論的影響是令人敬畏的。根據(jù)一項引證排名研究，詹森和梅克林的文章在主要經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志期刊中引用排名第三。[注]E. Han Kim, Adair Morse, and Luigi Zingales, “What Has Mattered to Economics Since 1970”, 20 J. Econ. Persp. 189, 192 (2006).在社會科學(xué)研究網(wǎng)(SSRN.com)上搜索，共有兩千多篇標(biāo)題含有“代理”術(shù)語的論文。在詹森和梅克林的文章發(fā)表數(shù)十年后，人們?nèi)匀唤?jīng)常根據(jù)他們的理論命題來激發(fā)學(xué)術(shù)研究。[注]See, for example, Matthew O’Connor and Matthew Rafferty, “Corporate Governance and Innovation”, 4 J. Fin. Quantitative Analysis 397, 397 (2012). (“詹森和梅克林在1976年表明，代理問題是具有分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代公司的固有部分。代理問題的產(chǎn)生是因為管理公司的高管和股東不是同一個人。只要股東監(jiān)督管理者存在困難或代價高昂，管理者就有動機(jī)最大化自身效用，而非股東的財富。”)

三、 代理理論的虛假之神

(一) 公司法中最重要(但被忽視)的作用

盡管有其影響，但四十多年的積極研究仍未發(fā)現(xiàn)任何顯著證據(jù)證明管理者有系統(tǒng)的不忠以及代理理論的重點(diǎn)——金融決策、投資決策等——最好被理解為代理問題的作用。恰恰相反，我們有充分的理由認(rèn)為，系統(tǒng)的、故意的不忠行為是極不可能的。[注]直接衡量代理成本的嘗試無法令人信服，部分原因是它們只能用小企業(yè)進(jìn)行比較。See, for example, James S. Ang, Rebel A. Cole, and James Wuh Lin, “Agency Costs and Ownership Structure”, 55 J. Fin. 81, 104 (2000) (“用小企業(yè)的數(shù)據(jù)研究代理成本隨公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化”)。早期實證表明，調(diào)查和制裁消除了詹森和梅克林所宣稱的最逃避責(zé)任的行為。[注]Douglas V. DeJong, Robert Forsythe, Russell J. Lundholm, and Wilfred C. Uecker, “A Laboratory Investigation of the Moral Hazard Problem in an Agency Relationship”, 23 J. Acct. Res. 81 (1985).這一點(diǎn)很重要，因為“多數(shù)公司法對公司保留充分自主權(quán)以有效執(zhí)行業(yè)務(wù)的同時涉及一系列旨在控制管理松懈和轉(zhuǎn)移的實質(zhì)性規(guī)則和程序性手段”。[注]Robert C. Clark, Corporate Law xxiii (1980).顯然，在美國大公司中公司法的基本約束太強(qiáng)大了，沒有給債務(wù)、大股東和控制有意管理不忠的收購留下太多空間。如果事實如此，這里便有極大的諷刺意味。如前所述，詹森和梅克林對公司純粹虛構(gòu)的漠視，使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家們無須研究公司法的基本機(jī)制，而這些機(jī)制可能控制了公司董事和高管追求自身利益最大化所產(chǎn)生的一切問題。

不少論者極易忽視股東代表訴訟的權(quán)力。[注]See, for example, Jill E. Fisch, “The Overstated Promise of Corporate Governance”, 77 U. Chi. L. Rev. 923, 937 (2010). (“商業(yè)判斷規(guī)則具有將法律訴訟限于涉及自我交易或利益沖突的交易的實際效果。由于這一限制，關(guān)于代表訴訟的實證研究發(fā)現(xiàn)這是相對無效的就不足為奇了?！?當(dāng)然，代理理論宣稱的絕大多數(shù)(雖然不是全部)涉及自我交易和利益沖突交易的有效性危在旦夕?；钴S的股東原告律師和老練的投資者在大公司中質(zhì)疑挑戰(zhàn)薪酬決定、[注]See, for example, Espinoza v. Zuckerberg, 124 A.3d 47, 66 (Del. Ch. 2015). (“完全公平審查標(biāo)準(zhǔn)要求被告證明交易是公正交易和公平價格的產(chǎn)物。因為被告僅僅依靠批準(zhǔn)作為辯護(hù)，他們并沒有試圖提供完全公平的足夠證據(jù)表明有權(quán)作為法律事項獲得判決支持，也沒有證明關(guān)于2013年補(bǔ)償?shù)耐耆叫詻]有實質(zhì)性事實的真正問題。因此，我拒絕他們第一條請求簡易判決的動議。”)See also litigation pending in the Court of Chancery of the State of Delaware, Tornetta v. Musk et al., case number 2018-0408.剝奪公司機(jī)會、[注]See, for example, In re Riverstone Nat’l, Inc. Stockholder Litig., No. CV 9796-VCG, 2016 WL 4045411, at 17 (Del. Ch. July 28, 2016). (“根據(jù)前述，原告聲稱，由于合并消除了剝奪公司機(jī)會的主張，被告違反受信義務(wù)的行為在駁回訴訟的動議中幸存下來，所以合并是不公平的。”)嚴(yán)重的管理不善、[注]See, for example, the litigation brought by a large Uber Technologies Inc. investor, Benchmark Capital Partners VII, L.P. v. Travis Kalanick and Uber Technologies Inc., case number 2017-0575, in the Court of Chancery of the State of Delaware.自我交易[注]See, for example, the litigation brought by Carl Icahn’s company challenging the go-private transaction at AmTrust Financial Services Inc., Icahn Partners LP et al. v. Barry D. Zyskind et al., case number 2018-0358, in the Court of Chancery for the State of Delaware.以及剝奪公司資產(chǎn)的交易。[注]See, for example, the litigation challenging transactions by a private equity owner, GPM Investments LLC et al. v. Sun Capital Partners IV LP et al., case number 1: 18-cv-00796, in the U.S. District Court for the District of Delaware.研究表明，此類訴訟在管控代理成本理論所意欲解決的許多不端行為方面具有重要的意義。[注]See Dain C. Donelson and Christopher G. Yust, “Litigation Risk and Agency Costs: Evidence from Nevada Corporate Law”, 57 J. L. & Econ. 747, 750 (2014). (“提供證據(jù)表明，公司高管和董事的訴訟風(fēng)險似乎是一種強(qiáng)有力的治理機(jī)制，能顯著提高公司價值并約束管理行為。我們的發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了訴訟風(fēng)險作為降低公司內(nèi)部人和外部股東之間代理成本的機(jī)制的重要性?！?

(二) 激烈競爭的小事

毫無疑問，在股東追求價值最大化的模型中加入管理層不忠的假設(shè)可以產(chǎn)生最微妙的學(xué)術(shù)激辯。紛至沓來的研究為重要的公司事務(wù)建立了復(fù)雜的代理解釋，[注]See, for example, Rajesh K. Aggarwal and Andrew A. Samwick, “Why Do Managers Diversify Their Firms? Agency Reconsidered”, 58 J. Fin. 71, 73 (2003). (“與先前文獻(xiàn)一致，我們發(fā)現(xiàn)公司績效隨著激勵增加而提高，隨著多元化的拓展而降低。更重要的是，我們發(fā)現(xiàn)證據(jù)表明公司高管有激勵增加公司多元化……我們發(fā)現(xiàn)，在這些研究中發(fā)現(xiàn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是由未觀察到的、公司的特定因素造成的。我們通過使用公司級別固定效應(yīng)來使用這些因素。多元化激勵增加的結(jié)果表明，激勵和多元化方面的變化是與多元化有關(guān)的私人利益的變化所致?！?但幾乎所有這些研究都沒有提出一種反對意見，即現(xiàn)實世界中的管理者面臨著殘酷的商業(yè)競爭，而這種競爭肯定限制了逃避和轉(zhuǎn)移的能力。[注]See, for example, Peter DeMarzo and Michael J. Fishman, “Agency and Optimal Investment Dynamics”, 20 Rev. Fin. Stud. 151 (2007) (建立一個沒有競爭對手的公司的動態(tài)模型)；Rui Albuquerque and Neng Wang, “Agency Conflicts, Investment, and Asset Pricing”, 63 J. Fin. 1 (2008) (same); Peter M. DeMarzo, Michael J. Fishman, Zhiguo He, and Neng Wang, “Dynamic Agency and the q Theory of Investment”, 67 J. Fin. 2295 (2012) (same); and Boris Nikolov and Toni M. Whited, “Agency Conflicts and Cash: Estimates from a Dynamic Model”, 69 J. Fin. 1883 (2014) (same).詹森和梅克林承認(rèn)了這一問題，盡管是在其論文第30個腳注中提到這個問題：“在對手眾多且進(jìn)入門檻較為輕易的競爭背景下，持續(xù)偏離利潤最大化的行為將不可避免地走向滅亡。經(jīng)濟(jì)上的自然選擇占據(jù)歷史舞臺。”[注]Jensen and Meckling, 3 J. Fin. Econ. at 329 n.30 (cited in note 46).

但是，在承認(rèn)了這種毀滅性的可能性之后，他們反駁了這一觀點(diǎn)，并聲稱：“由于正如人們常說的管理控制問題，產(chǎn)品和要素市場競爭的存在不會消除代理成本。如果競爭對手都承擔(dān)相當(dāng)或高于我的代理成本，我將不會被他們的競爭對手淘汰出市場。”[注]Id. at 330.

假設(shè)代理成本會在競爭中存在，是因為代理成本無處不在的觀點(diǎn)并無說服力。這是代理成本理論無約束性的又一例證，但是其只能說服信徒。

四、 前 進(jìn) 之 路

有一條破除代理崇拜的出路，這條道路將有助于我們更好地研究公司治理，也可能幫助董事和高管更好地管理公司資產(chǎn)。代理理論在學(xué)術(shù)之外的影響力如此之小，這一點(diǎn)也不應(yīng)該讓我們感到驚訝。公司董事和管理者會竭盡心思尋找每一個自私自利、中飽私囊的機(jī)會逃避責(zé)任，比如贊成乘坐公務(wù)機(jī)去阿斯彭滑雪度假——或者收購下一家不必要的公司，像樂高那樣構(gòu)建自己的帝國——令董事、高管和專業(yè)顧問(如銀行家和律師)深感虛幻縹緲。當(dāng)然，有可能找到公司治理中的孤例，即沉迷過度的福利，避免艱難的決策，但對大多數(shù)公司的高管而言，他們在黎明前起床，為了工作犧牲家庭與健康，在競爭激烈的市場上日復(fù)一日地戰(zhàn)斗。對于學(xué)術(shù)理論將他們視為避免尋找有利可圖項目的人，如認(rèn)為“因其需要太多的操勞或努力來管理或?qū)W習(xí)新技術(shù)，從而使公司的價值大大降低”，[注]Jensen and Mecklin, 3 J. Fin. Econ. at 313 (cited in note 46).他們以合理的輕蔑做出反應(yīng)。前進(jìn)之路可以將以下二者結(jié)合： (1) 更好地了解(或溫故知新)公司法如何鼓勵偏離股東價值最大化；(2) 行為公司金融的應(yīng)用。前已述及公司法的靈活性，現(xiàn)轉(zhuǎn)而論述行為公司金融。

與代理理論不同的是，沒有證據(jù)表明管理者是故意不忠的，但許多證據(jù)表明，管理者被誤判了。[注]Itzhak Ben-David, John R. Graham, and Campbell R. Harvey, “Managerial Miscalibration”, 128 Q. J. Econ.1547 (2013) (提供調(diào)查結(jié)果顯示對管理者信仰的判斷嚴(yán)重失當(dāng))；John R. Graham, Campbell R. Harvey, and Manju Puri, “Managerial Attitudes and Corporate Actions”, 109 J. Fin. Econ. 103 (2013)(提供證據(jù)證明首席執(zhí)行官的行為特征，樂觀情緒和管理風(fēng)險厭惡情緒與公司財務(wù)政策有關(guān))；Ulrike Malmendier and Geoffrey Tate, “Behavioral CEOs: On the Role of Managerial Overconfidence”, 29 J. Econ. Persp. 37, 57 (2015).(越來越多的證據(jù)表明，很大一部分公司高管對自己的決定表現(xiàn)出過度自信的癥狀。)與代理成本相比，[注]樂觀情緒反而是可估量的。[注]See, for example, Manju Puri and David T. Robinson, “Optimism and Economic Choice”, 86 J. Fin. Econ.71 (2007) (檢查樂觀情緒的估量)。關(guān)于管理者樂觀主義的研究乃立基于心理學(xué)文獻(xiàn)成果之上，表明當(dāng)估計事件的可能性時，個體傾向于進(jìn)行系統(tǒng)偏倚的概率評估。[注]Shelly E. Taylor and Jonathan D. Brown, “Illusion and Well-Being: A Social Psychological Perspective on Mental Health”, 103 Psychol. Bull. 193 (1988); Neil Weinstein, “Unrealistic Optimism About Future Life Events”, 39 J. Personality & Soc. Psychol. 806 (1980).管理者的樂觀主義非常適合公司治理，因為有證據(jù)表明，個人不僅對當(dāng)前信念的有效性有信心，而且相信只要有足夠的時間，也會看到這些信念的正確性。[注]Todd Rogers, Don A. Moore, and Michael I. Norton, “The Belief in a Favorable Future”, 28 Psychol. Sci.1290 (2017).管理者樂觀主義理論在過去二十年里已經(jīng)取得了長足的進(jìn)步，提供了并不依賴于不可觀測的信息不對稱和代理成本的更簡練的預(yù)測和證據(jù)。[注]關(guān)于行為公司金融的調(diào)查，see Simon Gervais, “Capital Budgeting and Other Investment Decisions”, in H. Kent Baker and John R. Nofsinger(eds.), Behavioral Finance: Investors, Corporations, and Markets, (2010) (對有關(guān)行為偏見的文獻(xiàn)進(jìn)行的調(diào)查表明，有偏見的管理者過度投資公司的自由現(xiàn)金流，發(fā)起過多的合并，開辦更多的公司和新項目，并且青睞于長期堅持無利可圖的投資政策)；Malcolm Baker, Richard Ruback, and Jeffrey Wurgler, “Behavioral Corporate Finance: A Survey”, in Handbook in Corporate Finance: Empirical Corporate Finance (2007)；Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler, “Behavioral Corporate Finance: An Updated Survey”, in Handbook of the Economics of Finance (2013).管理者樂觀主義解釋了管理者對內(nèi)部財務(wù)的偏好，以及為何自由現(xiàn)金流對有樂觀管理者的公司而言是危險的。[注]J. B. Heaton, “Managerial Optimism and Corporate Finance”, 31 Fin. Mgmt. 33 (2002) (表明管理者樂觀主義預(yù)測了優(yōu)序資本結(jié)構(gòu)偏好和自由現(xiàn)金流問題)；Dirk Hackbarth, “Managerial Traits and Capital Structure Decisions”, 43 J. Fin. & Quantitative Analysis 843 (2008) (研究管理者樂觀主義對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響)；Yueh-hsiang Lin, Shing-yang Hu, and Ming-shen Chen, “Testing Pecking Order Prediction from the Viewpoint of Managerial Optimism: Some Empirical Evidence from Taiwan”, 16 Pacific-Basin Fin. J. 160 (2008) (證實了希頓模型的預(yù)測，樂觀的管理者比非樂觀的管理者表現(xiàn)出對凈債務(wù)發(fā)行/融資赤字更大的敏感性)；Winifred Huang-Meier, Neophytos Lambertides, James M. Steeley, “Motives for Corporate Cash Holdings: The CEO Optimism Effect”, 47 Rev. Quantitative Fin. & Acct. 699 (2016)(與管理者樂觀主義的預(yù)測一致，樂觀的管理者不愿使用外部資金，不愿為增長機(jī)會囤積現(xiàn)金，而是使用更多現(xiàn)金進(jìn)行資本支出和收購，并在困難時期節(jié)省更多現(xiàn)金)。管理者樂觀主義預(yù)測并購[注]Pekka Hietala, Steven N. Kaplan, and David T. Robinson, “What is the Price of Hubris? Using Takeover Battles to Infer Overpayments and Synergies”, 32 Fin. Mgmt. 1 (2003) (發(fā)現(xiàn)在一場收購戰(zhàn)中，超額支付與管理者樂觀主義一致，但不符合“基于代理的激勵問題”的有力證明)；John A. Doukas, J. and Dimitris Petmezas, “Acquisitions, Overconfidence Managers and Self- Attribution Bias”, 13 European Fin. Mgmt. 531 (2007) (發(fā)現(xiàn)管理者往往把最初的成功歸于自身能力，因此變得更加自信，參與更多的交易)；Ulrike Malmendier and Geoffrey Tate, “Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Market’s Reaction”, 89 J. Fin. Econ. 20 (2008). (這表明樂觀的首席執(zhí)行官為目標(biāo)公司支付過高的費(fèi)用，進(jìn)行了破壞價值的合并。)及其他公司投資模式[注]See, for example, Yueh-hsiang Lin, Shing-yang Hu, and Ming-shen Chen, “Managerial Optimism and Corporate Investment: Some Empirical Evidence from Taiwan”, 13 Pacific-Basin Fin. J. 523 (2005) (在臺灣市場數(shù)據(jù)中檢驗希頓的管理者樂觀主義，并證實其預(yù)測)；Ulrike Malmendier and Geoffrey Tate, “CEO Overconfidence and Corporate Investment”,60 J. Fin. 2661 (2005)(發(fā)現(xiàn)過于自信的首席執(zhí)行官的投資對現(xiàn)金流反應(yīng)更快)。中管理者超額償付。管理者樂觀主義解釋了財務(wù)錯報多于故意行為的原因，[注]Catherine M. Schrand and Sarah L.C. Zechman, “Executive Overconfidence and the Slippery Slope to Financial Misreporting”, 53 J. Acct. and Econ. 311 (2012) (發(fā)現(xiàn)四分之三的財務(wù)錯誤報表反映了一種樂觀的偏見，這不一定是故意的)，see also Anwer S. Ahmed and Scott Duellman, “Managerial Overconfidence and Accounting Conservatism”, 51 J. Acct. Res. 1 (2013) (發(fā)現(xiàn)強(qiáng)有力的證據(jù)證明首席執(zhí)行官過度自信與會計保守主義之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系)。也解釋了為何管理者不青睞分紅而偏好回購股票。[注]See Sanjay Deshmukh, Anand M. Goel, and Keith M. Howe, “CEO Overconfidence and Dividend Policy”, 22 J. Fin. Intermediation 440 (2013)(發(fā)現(xiàn)由樂觀的首席執(zhí)行官管理的公司的分紅派息水平大約低了六分之一，這與這類管理者對內(nèi)部融資的偏好趨于一致)；Pei-Gi Shu, Yin-Hua Yeh, Tsui-Lin Chiang. and Jui-Yi Hung, “Managerial Overconfidence and Share Repurchases”, 13 Int’l Rev. Fin. 39 (2013) (發(fā)現(xiàn)管理層過度自信與股票回購的強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系，回購強(qiáng)度是由規(guī)模大小、執(zhí)行情況、頻率以及宣布的價格和執(zhí)行后的價格之間的差額所決定)。管理者樂觀主義還解釋了證券發(fā)行和融資選擇[注]See, for example, Ronghong Huang, Kelvin Jui Keng Tan, Robert W. Faff, “CEO Overconfidence and Corporate Debt Maturity”, 36 J. Corp. Fin. 93 (2016) [發(fā)現(xiàn)首席執(zhí)行官過于自信的公司往往采用較短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，使用較高比例的短期債務(wù)(12個月內(nèi)到期)] ；Po-Hsin Ho, Chia-Wei Huang, Chih-YungLin, Ju-FangYen, “CEO Overconfidence and Financial Crisis: Evidence from Bank Lending and Leverage”, 120 J. Fin. Econ. 194 (2016) (發(fā)現(xiàn)首席執(zhí)行官過于自信的銀行更有可能在危機(jī)前削弱貸款標(biāo)準(zhǔn))；Luís Santos-Pinto and Michele Dell’Era, “Entrepreneurial Optimism and the Market for New Issues”, 58 Int’l Econ. Rev. 383 (2017) (研究樂觀主義對新股發(fā)行影響)；Sanaz Aghazadeh, Lili Sun, Qian Wang, and Rong Yang, “Investors’ Perception of CEO Overconfidence: Evidence from the Cost of Equity Capital”, Rev. Quantitative Fin. & Acct, forthcoming(發(fā)現(xiàn)證據(jù)表明管理者樂觀主義影響股權(quán)成本)。以及基金經(jīng)理在籌集資金時所做的投資選擇。[注]See, for example, Dirk Hackbarth, “Determinants of Corporate Borrowing: A Behavioral Perspective”, 15 J. Corp. Fin. 389 (2009)(應(yīng)用實物期權(quán)框架，分析管理者樂觀主義和過度自信對融資和投資決策之間相互作用的影響)；Ulrike Malmendier, Geoffrey Tate, and Jon Yan, “Overconfidence and Early-life Experiences: The Effect of Managerial Traits on Corporate Financial Policies”, 66 J. Fin. 1687 (2011)(發(fā)現(xiàn)可衡量的管理特征對公司融資決策具有重要的解釋力)；Chih-YungWang, Yu-FenChen, and Chia-WenYu, “Managerial Optimism and Post-Financing Stock Performance in Taiwan: A Comparison of Debt and Equity Financing”, 119 Econ. Letters 332 (2013) (證明臺灣的公司融資決策是由管理者樂觀主義推動的)。

此外，管理者樂觀主義雖然有所吝嗇，但也允許外部人員、董事和公司經(jīng)理之間進(jìn)行豐富的互動。[注]See, for example, T. Colin Campbell, Michael Gallmeyer, Shane A. Johnson, Jessica Rutherford, and Brooke W. Stanley, “CEO Optimism and Forced Turnover”, 101 J. Fin. Econ. 695 (2011) (分析管理者樂觀主義的次優(yōu)和最優(yōu)水平)；Adam C. Kolasinski and Xu Li, “Can Strong Boards and Trading Their Own Firm’s Stock Help CEOs Make Better Decisions? Evidence from Acquisitions by Overconfident CEOs”, 48 J. Quantitative & Fin. Analysis1173 (2013) (發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事會幫助過于自信的首席執(zhí)行官在尋求收購其他公司時避免誠實的錯誤)； Jian Wang, Jiliang Sheng, and JunYang, “Optimism Bias and Incentive Contracts in Portfolio Delegation”, 33 Econ. Modelling 493 (2013) (發(fā)現(xiàn)樂觀的管理者比完全理性的管理者承擔(dān)更多的風(fēng)險)； Clemens A. Otto, “CEO Optimism and Incentive Compensation”, 114 J. Fin. Econ. 366 (2014) (展示公司如何通過調(diào)整薪酬合同來調(diào)動樂觀管理者積極性)；Gilles Hilary, Charles Hsu, Ben- jamin Segal, Rencheng Wang, “The Bright Side of Managerial Over-Optimism”, 62 J. Acct. & Econ 46 (2016) (管理者樂觀主義會帶來額外的努力，從而提高公司盈利能力和市場價值)。管理者樂觀主義也可能有助于解釋局外人在公司治理中的作用，這也許是代理方法中最重要的一種主張。[注]See, for example, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, “Large Shareholders and Corporate Control”, 94 J. Pol. Econ. 461 (1986).研究人員認(rèn)為，組織的樂觀主義最好通過引入“外部”觀點(diǎn)來緩解，這種觀點(diǎn)能夠辨識“內(nèi)部”觀點(diǎn)可能錯誤的所有原因。[注]See Daniel Kahneman and Dan Lovallo, “Timid Choices and Bold Forecasts: A Cognitive Perspective on Risk Taking”, 39 Mgmt. Sci. 17 (1993).局外人，無論是大股東和(或)對沖基金活動人士，都有能力提請管理層注意可能表明他們的看法是錯誤的信息。[注]On hedge fund activism, see Alon Brav, Wei Jiang, Frank Partnoy, and Randall Thomas, “Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance”, 63 J. Fin. 1729 (2008); Alon Brav, Wei Jiang, and Hyunseob Kim, “Hedge Fund Activism: A Review”, 4 Foundations and Trends in Finance (2010).公司治理界對外部董事和董事會外部主席的推動與這一指示不謀而合。總體而言，行為公司金融很可能完全取代代理理論。一般而言，控制代理成本的機(jī)制有數(shù)種，包括內(nèi)部股東、機(jī)構(gòu)股東和大股東的持股，外部董事、債務(wù)、來自其他管理者的競爭，以及公司控制權(quán)市場的存在。[注]See Anup Agrawal and Charles R. Knoeber, “Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems between Managers and Shareholders”, 31 J. Fin. Quantitative Analysis 377 (1996).所有這些均可被接受，而且多數(shù)業(yè)已通過基于管理者樂觀主義而非管理不忠的模型進(jìn)行了分析。

結(jié) 論

公司治理應(yīng)當(dāng)摒棄代理理論。管理者不是代理人，股東亦不是被代理人。公司實行所有權(quán)(股份)和所有權(quán)(資產(chǎn))的分離，對大公司的繁榮興旺至關(guān)重要。枉顧這些事實，已然產(chǎn)生了與實際公司治理問題無甚關(guān)聯(lián)的大量文獻(xiàn)。代理理論試圖用不可觀測的代理成本解釋偏離股東價值最大化的現(xiàn)象。因此，對于研究中的任何現(xiàn)象，至少有兩個答案總有用武之地： 因為某些機(jī)制或其他控制了代理問題，目前的情況達(dá)致最優(yōu)；因為無法以可接受的成本控制代理問題，目前的情況未達(dá)最優(yōu)(或監(jiān)督和約束成本邊際最優(yōu))。本文并非第一篇批判代理路徑的文章，[注]See, for example, Michael J. Meurer, “Law, Economics, and the Theory of the Firm”, 52 Buff. L. Rev. 727, 731 (2004) (“公司法的合同集束路徑提供了寶貴的見解，但其給人一種錯誤印象，即代理理論抓住了公司理論的精髓”)；Claire A. Hill and Brett H. McDonnell, “The Agency Cost Paradigm: The Good, the Bad, and the Ugly”, 38 Seattle L. Rev. 561, 562 (2015) [“我們認(rèn)為，這種模式在智識上是相當(dāng)薄弱的，也許在政治和法律上也是如此(盡管也許不是！)”]。只不過先前的批判寥寥可數(shù)、遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，我們應(yīng)該果斷結(jié)束對代理的崇拜。

筆者以為，公司治理研究的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變。行為公司金融學(xué)有望大膽前進(jìn)，這將更好地解釋公司行為，更好地與現(xiàn)行公司法融合，并為董事和高管提供有益指導(dǎo)。是時候放棄舊式理論，[注]Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, “A Survey of Corporate Governance”, 52 J. Fin. 737, 742 (1997). See also David Yermack, “Flights of Fancy: Corporate Jets,CEO Perquisites, and Inferior Shareholder Returns”, 80 J. Fin. Econ. 211, 211 (2006). (“回歸分析發(fā)現(xiàn)，首席執(zhí)行官的財務(wù)補(bǔ)貼與薪酬或持股比例之間沒有顯著關(guān)聯(lián)，但與個人特征相關(guān)，特別是長途高爾夫俱樂部會員資格對于私人飛機(jī)的使用有極強(qiáng)解釋力?！?以認(rèn)真對待的方式深入展開理解真正的公司治理的研究了。