劉　浩，劉芮萌

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，黑龍江 大慶 163319）

一、引言

資本的有效配置是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力的重要決定因素。在新古典的索洛模型中，投資的數(shù)量不僅影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且也影響資本的邊際產(chǎn)值。然而投資集約型雖然在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上取得成功，但投資效率仍然較差，特別是持續(xù)的國(guó)有企業(yè)活動(dòng)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中占有相當(dāng)大的份額，國(guó)有企業(yè)受到公司治理薄弱以及政策與回報(bào)目標(biāo)沖突的影響，投資效率更差。近年來我國(guó)國(guó)有上市公司出現(xiàn)了普遍的非有效投資行為，導(dǎo)致企業(yè)投資偏離其最佳投資水平，進(jìn)而帶來效率損失。李君平等（2015）則認(rèn)為融資又是投資的基礎(chǔ)，股價(jià)高估會(huì)通過增加融資的途徑，擺脫融資約束進(jìn)而影響公司投資水平[1]。我國(guó)銀行體系隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)演變而來，金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)的國(guó)有獨(dú)資歷史屬性使得信貸資源的配置過程中，存在濃厚的官僚色彩和差別化對(duì)待，國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行貸款。李四海等（2015）認(rèn)為國(guó)有銀行信貸資源偏向國(guó)有企業(yè)使其具有較高的信貸可得性或者低成本的融資約束，弱化了國(guó)有企業(yè)的投資支出對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感度，基于非真實(shí)性投資機(jī)會(huì)的非效率投資以及追求快速成長(zhǎng)的規(guī)模導(dǎo)向型發(fā)展方式普遍存在[2]。針對(duì)當(dāng)前國(guó)有上市公司管理層與地方政府官員之間的利益交換，損害投資者利益的政策性非效率投資還時(shí)有存在，矯正國(guó)有企業(yè)投資行為，完善投資者保護(hù)治理安排的改革勢(shì)在必行。本文基于投資者保護(hù)調(diào)節(jié)效應(yīng)的視角研究投資者保護(hù)、企業(yè)外部融資與投資效率三者之間的關(guān)系，以期符合投資者利益最大化的原則，提高投融資決策過程的科學(xué)性和透明性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者保護(hù)與企業(yè)投資效率

胡元林等（2013）認(rèn)為中小投資者利益保護(hù)制度的不健全，導(dǎo)致作為內(nèi)部人的經(jīng)理人一旦出于制造“企業(yè)帝國(guó)”、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、自身聲譽(yù)與獲得提升機(jī)會(huì)的職業(yè)安全考慮，以及大股東出于掏空上市公司的目而做出降低企業(yè)價(jià)值的投資決策甚至過度投資決策[3]。張興亮等（2011）認(rèn)為公司信息披露的質(zhì)量和透明度的提高，有利于改善企業(yè)的信息環(huán)境，幫助投資者進(jìn)行投資決策和風(fēng)險(xiǎn)判斷，從而更好地引導(dǎo)資本流通，提高資本配置效率，同時(shí)直接溝通降低了信息傳遞過程中的噪聲，可以抑制公司過度投資和投資不足，同時(shí)還降低了潛在投資者依賴這些信息進(jìn)行決策的成本，提高了公司內(nèi)外部治理效率[4]。肖珉（2008）依據(jù)法與金融學(xué)理論，從法治視角研究提升企業(yè)投資效率的機(jī)理，認(rèn)為法律的完整性和執(zhí)行的效率外生地決定了投資者權(quán)利的有效實(shí)施程度，當(dāng)一國(guó)或地區(qū)的法律體系對(duì)投資者權(quán)利保護(hù)越好，股權(quán)越分散，信息不對(duì)稱造成的負(fù)面影響越小，企業(yè)的資本成本越低，企業(yè)面臨的融資約束或代理沖突越小[5]。何德旭等（2015）認(rèn)為法律保護(hù)作為保護(hù)投資者權(quán)利的制度安排以及作為向投資者發(fā)送權(quán)利保障信號(hào)的主要手段，可以提高投資者的參與意愿，有助于公司內(nèi)部治理，減少內(nèi)幕交易行為，降低企業(yè)外部融資障礙、市場(chǎng)交易成本以及投資者監(jiān)督成本，緩解企業(yè)面臨的融資約束，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)投資的有效性和內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為施壓的能力，降低企業(yè)投資的扭曲程度，提高資本在公司間的配置效率[6]。孟祥展等（2015）從制度保護(hù)的視角認(rèn)為投資者保護(hù)作為一套旨在通過權(quán)利配置來平衡投資者之間、外部投資者和公司內(nèi)部人之間利益的關(guān)于經(jīng)濟(jì)和法律方面的制度安排，在遵循法律規(guī)定的前提下，以一定的制度選擇導(dǎo)向試圖在事前給所有投資者提供關(guān)于經(jīng)濟(jì)公正的穩(wěn)定預(yù)期，消除中小股東對(duì)于大股東侵占行為的擔(dān)憂，增加公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的透明度，避免形成傾向于強(qiáng)勢(shì)原則的二元價(jià)值的公司治理，以事中的財(cái)務(wù)信息披露監(jiān)管提高會(huì)計(jì)信息透明度等來保障資本市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)[7]。基于此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：投資者保護(hù)與企業(yè)投資效率正相關(guān)。

（二）外部融資與企業(yè)投資效率

王雄元等（2012）基于信息不對(duì)稱理論認(rèn)為在信息完美、無(wú)交易費(fèi)用的假設(shè)條件下，公司的投資決策與融資決策無(wú)關(guān)，然而不完美的資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際投資支出不同程度地偏離最優(yōu)投資規(guī)模，盲目追求投資規(guī)模的最大化造成經(jīng)理約束機(jī)制失效、機(jī)會(huì)主義盛行、價(jià)值遞減的并購(gòu)以及企業(yè)投資的無(wú)效率[8]。孫曉華等（2016）對(duì)國(guó)有控股上市公司效率損失進(jìn)行研究，認(rèn)為國(guó)有企業(yè)受企業(yè)外部行政干預(yù)的預(yù)算軟約束影響，信貸軟約束使得一般的融資性負(fù)債條款對(duì)國(guó)有企業(yè)的約束功能減弱，甚至帶來異化投資激勵(lì)以及由此產(chǎn)生的更加嚴(yán)重的投資效率和社會(huì)整體資金的配置效率低下等代理問題[9]。Hovakimian（2011）從融資約束理論的視角認(rèn)為企業(yè)因自有資金不足，轉(zhuǎn)而尋求融資時(shí)所面臨的外部資本市場(chǎng)摩擦，導(dǎo)致資金難以獲得，外部資本渠道和資本可用性的限制會(huì)抑制企業(yè)投資行為，限制了管理者自行決定下的資本數(shù)量，甚至迫使企業(yè)放棄投資機(jī)會(huì)，這些對(duì)企業(yè)投資政策而言是外生的不利流動(dòng)性沖擊[10]。然而楊興全等（2010）依據(jù)自由現(xiàn)金流量假說研究企業(yè)超額持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，認(rèn)為一旦上市公司通過創(chuàng)造融資通道而實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化配置時(shí)，企業(yè)資金供應(yīng)機(jī)制的改變和持續(xù)的資金供給有效保障，直接導(dǎo)致公司資源錯(cuò)配，股權(quán)融資導(dǎo)致上市公司自由現(xiàn)金流量增加，企業(yè)超額持有現(xiàn)金為公司規(guī)模擴(kuò)張和非效率項(xiàng)目投資提供了資金來源，“不差錢”的錯(cuò)覺，投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政府導(dǎo)向以及高管的職業(yè)生涯訴求又加劇過度投資行為，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低、企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值下降，最終導(dǎo)致股東利益受損[11]?；诖?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)外部融資規(guī)模與投資效率負(fù)相關(guān)。

（三）投資者保護(hù)、外部融資與企業(yè)投資效率

張程睿（2016）認(rèn)為信息披露保護(hù)機(jī)制具有減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱、預(yù)防內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的作用，可以減少逆向選擇和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，約束公司內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，降低外部投資者面臨的損失風(fēng)險(xiǎn)，改進(jìn)投資者保護(hù)并促進(jìn)證券市場(chǎng)良性發(fā)展[12]。李維安等（2011）分析投資者保護(hù)微觀效應(yīng)的文獻(xiàn)之后認(rèn)為，投資者保護(hù)還能提高公司治理的水平，保證各類公司治理機(jī)制的有效運(yùn)行，及時(shí)替換不合格高管，改善企業(yè)融資環(huán)境，避免國(guó)有企業(yè)外部融資規(guī)模擴(kuò)大過程中出現(xiàn)的重復(fù)建設(shè)、過度投資等無(wú)效項(xiàng)目決策，弱化管理層和治理層等企業(yè)內(nèi)部人的控制私利，促進(jìn)內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以保證獲得穩(wěn)定的投資收益[13]。Ball（2009）認(rèn)為較好的投資者保護(hù)可以抑制控股股東積累現(xiàn)金和濫用現(xiàn)金行為的動(dòng)機(jī)，使公司現(xiàn)金持有行為決策趨于合理，避免為公司規(guī)模擴(kuò)張和非效率的項(xiàng)目投資提供超額現(xiàn)金[14]。孫光國(guó)等（2014）則從內(nèi)部控制信號(hào)傳遞理論的角度認(rèn)為，有效的內(nèi)部控制是一種較好的事前投資者保護(hù)機(jī)制，可以抑制管理層“報(bào)喜不報(bào)優(yōu)”的選擇性信息披露行為，保障投資者公平、及時(shí)獲得充分有效的信息，這種通過保障會(huì)計(jì)信息知情權(quán)的投資者保護(hù)間接傳導(dǎo)機(jī)制可以提高市場(chǎng)透明度，提高投資者對(duì)公司價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的精度，強(qiáng)化決策過程質(zhì)量減少，避免過度投資或投資不足決策而帶來的效率損失，約束管理層輕視會(huì)計(jì)系統(tǒng)而為了自我私利進(jìn)行的機(jī)會(huì)主義和盈余管理行為，提高投資者對(duì)于投資過程的監(jiān)督評(píng)價(jià)效率，促使企業(yè)合理選擇投資標(biāo)的，提高投資收益[15]。基于此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：投資者保護(hù)在企業(yè)外部融資規(guī)模與投資效率的負(fù)向關(guān)系中發(fā)揮逆向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2016年中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)（AIPI）中的國(guó)有控股企業(yè)為樣本區(qū)間，并對(duì)樣本進(jìn)行篩選，剔除AIPI數(shù)據(jù)庫(kù)未涵蓋的企業(yè)、被特別處理的企業(yè)和金融企業(yè)，最終得到6888個(gè)樣本（即2010—2016年的樣本量分別為 919、964、1019、1015、962、976、1033）。其中，企業(yè)投資效率的輸入輸出指標(biāo)、外部融資指標(biāo)和部分控制變量數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》，投資者保護(hù)指數(shù)數(shù)據(jù)來自于北京工商大學(xué)商學(xué)院投資者保護(hù)研究中心（AIP）披露的中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)評(píng)價(jià)指數(shù)。實(shí)證研究使用DEAP2.1和SPSS22統(tǒng)計(jì)軟件完成。

（二）變量解釋

1.被解釋變量——企業(yè)投資效率

基于DEA的上市公司投資效率評(píng)價(jià)的目的是直接通過調(diào)查企業(yè)資源投入產(chǎn)出比例情況來反映企業(yè)資源利用效率，DEA綜合效率得分作為非參數(shù)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析結(jié)果可以作為衡量企業(yè)整體投資效率的重要標(biāo)準(zhǔn)[16]。本文借鑒王堅(jiān)強(qiáng)等（2010）[17]和江新峰等（2014）[18]的研究，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）基于資本形成效率的視角系統(tǒng)和綜合地評(píng)價(jià)企業(yè)投資效率的方法，選擇非流動(dòng)資產(chǎn)投資（購(gòu)買固定和無(wú)形資產(chǎn)的現(xiàn)金流支出）等內(nèi)部投資在資產(chǎn)中的占比、外部金融投資（金融資產(chǎn)）在資產(chǎn)中的占比2個(gè)指標(biāo)作為DEA模型的輸入指標(biāo)，選取企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和投資報(bào)酬率3個(gè)指標(biāo)作為DEA模型的輸出指標(biāo)。

為了排除各評(píng)價(jià)指標(biāo)之間因性質(zhì)不同、量綱不一致的差異所帶來的數(shù)值精確度的影響，需要對(duì)這些評(píng)估指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，對(duì)于原始數(shù)據(jù)，采用如下計(jì)算公式：

標(biāo)準(zhǔn)化之后各指標(biāo)的結(jié)果落在特定區(qū)間[0，1]。

2.解釋變量

（1）投資者保護(hù)。黎來芳等（2012）[19]和吳克平等（2015）[20]學(xué)者在研究投資者保護(hù)時(shí)更多采用樊綱等組織編寫的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》中的法律制度環(huán)境指數(shù)等相關(guān)指標(biāo)作為投資者保護(hù)的替代指標(biāo)。但是這種方法更多采用宏觀的市場(chǎng)數(shù)據(jù)揭示企業(yè)投資者面臨的宏觀保護(hù)狀況，不利于有針對(duì)性地反映企業(yè)微觀層面的投資者保護(hù)。會(huì)計(jì)投資者保護(hù)評(píng)價(jià)指數(shù)（AIPI）也被稱為“上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)的晴雨表”，由北京工商大學(xué)商學(xué)院投資者保護(hù)研究中心“會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)”項(xiàng)目組從2006年開始潛心研究，探索出會(huì)計(jì)在投資者保護(hù)中的功能與作用機(jī)制，開發(fā)出由會(huì)計(jì)信息、外部審計(jì)、內(nèi)部控制、管理控制和財(cái)務(wù)運(yùn)行五個(gè)構(gòu)成要素的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)評(píng)價(jià)體系[21]，并于2011年發(fā)布了“2010中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)”的研究初步成果。截止到2017年共披露2010—2016年共計(jì)7份上市公司投資者保護(hù)指數(shù)報(bào)告，為評(píng)價(jià)投資者保護(hù)程度提供重要的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，對(duì)中小投資者、政府監(jiān)管部門、上市公司以及金融中介等具有重要的參考價(jià)值。本文立足于微觀層面更加穩(wěn)定地反映上市公司投資者保護(hù)情況，考慮到國(guó)有企業(yè)過度投資等損害投資者利益的情況比較突出，選擇報(bào)告中的國(guó)有控股企業(yè)作為樣本。

（2）外部融資。趙穎（2010）[22]和王曉梅（2013）[23]基于對(duì)投資者保護(hù)基礎(chǔ)上的良好投資者關(guān)系管理的研究，認(rèn)為通過完善公司治理機(jī)制保障股東的知情權(quán)、對(duì)公司利益的平等享有權(quán)、股東財(cái)富最大化，讓投資者及時(shí)、準(zhǔn)確地掌握了公司的戰(zhàn)略信息，增加了投資者信心，提高了投資者對(duì)企業(yè)資金的支持力度，為企業(yè)投資活動(dòng)進(jìn)行外部資金籌集和融通，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展順利進(jìn)行。本文借鑒程新生等（2012）[24]和曹獻(xiàn)飛（2015）[25]對(duì)投融資內(nèi)在機(jī)制和外部融資方式的研究，采用公司現(xiàn)金流量表中代表股權(quán)融資的“吸收權(quán)益性投資所收到的現(xiàn)金”以及代表債券融資的“取得借款收到的現(xiàn)金”和“發(fā)行債券收到的現(xiàn)金”三者之和與總資產(chǎn)的比重表示企業(yè)外部融資規(guī)模。

3.控制變量

本文借鑒 Chen 等（2014）[26]和顧弦（2015）[27]從企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)集中度、區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程五個(gè)方面，分別選擇資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、我國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)作為控制變量。見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

表1　主要變量及其具體定義

利用模型（1）驗(yàn)證假設(shè)1，檢驗(yàn)企業(yè)對(duì)投資者的保護(hù)水平與企業(yè)投資效率正相關(guān)；利用模型（2）驗(yàn)證假設(shè)2，檢驗(yàn)企業(yè)外部融資規(guī)模與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)；利用模型（3）驗(yàn)證假設(shè)3，考察投資者保護(hù)水平在企業(yè)外部融資規(guī)模與投資效率的關(guān)系間所起到的作用，只需證明投資者保護(hù)與外部融資的交乘項(xiàng)（AIPI×Extfin）的系數(shù)為負(fù)，即可證明投資者保護(hù)在外部融資規(guī)模與企業(yè)投資效率的負(fù)向關(guān)系中發(fā)揮逆向調(diào)節(jié)作用，即投資者保護(hù)能夠緩解企業(yè)隨著外部融資規(guī)模的擴(kuò)大而導(dǎo)致的過度投資等投資效率低下等問題。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，企業(yè)投資效率的最大值為100，最小值為28.8；投資者保護(hù)指數(shù)最大值為73.59，最小值為34.44；企業(yè)外部融資規(guī)模最大值為1.9719，最小值為0，說明上市公司投資者保護(hù)數(shù)據(jù)庫(kù)中的國(guó)有控股企業(yè)在企業(yè)投資效率、企業(yè)投資者保護(hù)程度以及外部融資規(guī)模上存在明顯差異。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

表3　投資者保護(hù)、企業(yè)外部融資與投資效率回歸分析結(jié)果

表3顯示了投資者保護(hù)、企業(yè)外部融資與投資效率之間關(guān)系的回歸結(jié)果。

模型（1）檢驗(yàn)投資者保護(hù)與企業(yè)投資效率的關(guān)系，投資者保護(hù)（AIPI）的系數(shù)為0.4，在1%的水平上顯著，因此，投資者保護(hù)指數(shù)與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立，即會(huì)計(jì)投資者保護(hù)機(jī)制能夠緩解市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，提高投資者對(duì)公司價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的精度，降低其投資失誤的概率，幫助公司獲取更多的外部融資，降低公司外部融資的成本，提高投資效率。

模型（2）檢驗(yàn)外部融資規(guī)模與企業(yè)投資效率的關(guān)系，外部融資規(guī)模（Extfin）的系數(shù)為-3.305，在5%的水平上顯著，因此，國(guó)有控股企業(yè)外部融資的規(guī)模與企業(yè)投資效率顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)外部資金供應(yīng)機(jī)制的改變和持續(xù)資金供給的有效保障，直接導(dǎo)致公司資源錯(cuò)配、資金供給與需求對(duì)立，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低，企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值下降，最終導(dǎo)致股東利益受損。

模型（3）檢驗(yàn)投資者保護(hù)在企業(yè)外部融資與企業(yè)投資效率關(guān)系中所起的作用，企業(yè)外部融資與投資效率的交乘項(xiàng)（AIPI×Extfin）的系數(shù)為-0.310，小于0，且在10%水平上顯著，因此，企業(yè)投資者保護(hù)程度在企業(yè)外部融資規(guī)模與企業(yè)投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮逆向調(diào)節(jié)作用，即投資者保護(hù)作為一種制度安排提高公司治理的水平，減少了內(nèi)部人侵占行為，減少效率損失，引導(dǎo)資本在不同公司之間的有效配置。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文繼續(xù)進(jìn)行如下檢驗(yàn)：借鑒唐建新等（2010）[28]和于文超等（2013）[29]的研究，使用樊綱等所編制的中國(guó)分省份市場(chǎng)化進(jìn)程報(bào)告中的市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境來衡量上市公司所在地區(qū)的投資者保護(hù)水平；借鑒 Richardson（2006）[30]的模型建立公司預(yù)期投資率估算模型，采用殘差值的絕對(duì)值來說明投資效率?；貧w結(jié)果表明，企業(yè)完善投資者保護(hù)機(jī)制提高投資者保護(hù)水平可以提高企業(yè)投資效率，企業(yè)外部融資規(guī)模的擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降，而投資者保護(hù)可以有效降低外部融資規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致的投資效率損失。

（四）分層進(jìn)一步研究

為了進(jìn)一步研究投資者保護(hù)程度對(duì)于企業(yè)投資效率以及在企業(yè)投融資運(yùn)營(yíng)效率中發(fā)揮的作用，本文根據(jù)國(guó)有控股企業(yè)投資者保護(hù)現(xiàn)狀，以計(jì)算的樣本企業(yè)投資者保護(hù)平均水平（55）將樣本分為投資者保護(hù)低程度組（AIPI＜55）和投資者保護(hù)高程度組（AIPI≥55）兩組繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)。基于投資者保護(hù)指數(shù)高低分組后的回歸結(jié)果見表4。在投資者保護(hù)低程度樣本組中，模型（1）—（3）中投資者保護(hù)、外部融資以及二者交乘項(xiàng)均與企業(yè)投資效率不顯著相關(guān)。而投資者保護(hù)高程度樣本組結(jié)果則顯示，模型（1）中投資者保護(hù)系數(shù)為0.582，在1%水平上顯著，系數(shù)值大于原假設(shè)的0.400，說明投資者保護(hù)程度越高，則企業(yè)投資效率越高。模型（2）中外部融資的系數(shù)為-3.501，在5%水平上顯著，說明外部融資規(guī)模即使在投資者保護(hù)程度比較高的情況下仍然與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)，國(guó)有企業(yè)投資過程中的過度投資或投資不足導(dǎo)致的投資效率低下問題是產(chǎn)權(quán)和政治因素的固有問題，不進(jìn)行國(guó)有企業(yè)改革僅通過保護(hù)投資者難以徹底改變。在模型（3）中投資者保護(hù)系數(shù)為0.506，在1%水平上顯著，外部融資的系數(shù)為-24.927，在10%水平上顯著，相較于原假設(shè)中的5%顯著性有所降低，投資者保護(hù)和外部融資的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.373，在10%水平上顯著，系數(shù)絕對(duì)值大于原假設(shè)中的0.31，說明隨著投資者保護(hù)程度的提高，投資者保護(hù)在外部融資規(guī)模與企業(yè)投資效率的負(fù)向關(guān)系中發(fā)揮更明顯的逆向調(diào)節(jié)作用，即在投資者保護(hù)增強(qiáng)的情況下，企業(yè)外部融資規(guī)模對(duì)于投資效率的不利作用逐漸弱化。

表4　基于高低分組的投資者保護(hù)、企業(yè)外部融資與投資效率回歸分析結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2010—2016年中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)（AIPI）中的國(guó)有控股企業(yè)為樣本，基于投資者保護(hù)程度的差異，考察投資者保護(hù)、企業(yè)外部融資與投資效率的關(guān)系，以及投資者保護(hù)在企業(yè)外部融資與投資效率關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。

（一）研究結(jié)論

國(guó)有控股上市公司投資者保護(hù)程度差異比較明顯，上市公司的投資效率以及外部融資規(guī)模均存在顯著差異。企業(yè)履行投資者保護(hù)的水平與企業(yè)投資效率正相關(guān)，企業(yè)外部融資的規(guī)模則與投資效率存在顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)投資者保護(hù)水平，在公司外部融資與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮反向調(diào)節(jié)作用。即投資者保護(hù)作為一種自主型制度安排，提高了公司內(nèi)部治理的水平，完善了投資者關(guān)系管理，營(yíng)造了透明的信息傳播環(huán)境，加強(qiáng)了企業(yè)與投資者之間的溝通與聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)了信息對(duì)稱和有效監(jiān)管基礎(chǔ)上的有效利益分配。這種新型治理機(jī)制通過引導(dǎo)資本在投資者——目標(biāo)企業(yè)——投資對(duì)象之間的有效配置，增強(qiáng)了企業(yè)的信息披露對(duì)企業(yè)管理層過度投資或投資不足決策所帶來的效率損失的抑制效果。

（二）研究啟示

1.國(guó)家層面

國(guó)家需要在國(guó)有企業(yè)改革和提升國(guó)有企業(yè)投資者保護(hù)力度方面發(fā)揮頂層制度設(shè)計(jì)的作用。政府需要以規(guī)范的法律法規(guī)等制度要求逐步完善國(guó)有企業(yè)信息披露，提升公司信息披露的針對(duì)性、有效性，明確中小投資者的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任體系，從法律層面保障投資者的知情權(quán)、表決權(quán)和分紅權(quán)，喚醒中小投資者的維權(quán)意識(shí)。同時(shí)應(yīng)在借鑒規(guī)范現(xiàn)金分紅、投資者適當(dāng)性管理、投資者利益損失補(bǔ)償、投資者服務(wù)中心等國(guó)外先進(jìn)的投資者保護(hù)做法基礎(chǔ)上，探索出適合我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)有企業(yè)中小投資者保護(hù)機(jī)制和實(shí)現(xiàn)路徑，完善我國(guó)投資者保護(hù)體系，提升投資者保護(hù)工作的實(shí)效。

2.企業(yè)層面

在選人用人上，國(guó)有企業(yè)在政企分開的基礎(chǔ)上需要改革選人用人機(jī)制，通過在人才市場(chǎng)進(jìn)行社會(huì)招聘和考試選拔高級(jí)管理人員，打破體制內(nèi)外界限，按照市場(chǎng)的辦法選拔國(guó)企管理者，讓市場(chǎng)來配置經(jīng)濟(jì)資源，釋放制度紅利，激發(fā)市場(chǎng)活力，提高我國(guó)資本形成和配置效率。在公司治理層面，國(guó)有企業(yè)需要建立更加完善的現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)，建立權(quán)責(zé)對(duì)等、有效制衡、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)的公司法人治理結(jié)構(gòu)，從體制機(jī)制上解決國(guó)有企業(yè)內(nèi)部管理行政化、外部行為非市場(chǎng)化的問題。要遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和企業(yè)發(fā)展規(guī)律，以更理性的經(jīng)濟(jì)決策、更有效的成本控制、更規(guī)范的精心運(yùn)作來提升國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。

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