王瑤

[摘 要] 在限制賣空的背景下，異質(zhì)信念一詞已被廣泛應(yīng)用，它打破傳統(tǒng)金融學(xué)理論的一系列基本前提，從一個(gè)全新的方面展現(xiàn)出資本市場(chǎng)種種關(guān)系。通過延續(xù)之前學(xué)者的研究成果，從異質(zhì)信念角度研究企業(yè)的投資效率，研究表明：投資者異質(zhì)信念會(huì)造成企業(yè)的非效率投資，這是企業(yè)管理層迎合投資者的一種方式，其中投資者異質(zhì)信念既會(huì)造成企業(yè)的投資過度，同時(shí)也會(huì)減弱企業(yè)的投資不足。

[關(guān)鍵詞] 投資者異質(zhì)信念；投資效率；投資者迎合理論

[中圖分類號(hào)] F470 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）03-0104-03

Abstract： Under the background of restrictions of short selling， heterogeneous belief has been widely applied. It breaks through a series of basic premises of traditional finance theory and reveals a variety of relations in capital market from a totally new aspect. Based on the research results of previous research， the efficiency of investment of enterprises is investigated from the angle of heterogeneous belief. Research result shows that the heterogeneous belief of investors will cause the inefficient investment of enterprises.It is a way of enterprise managers forcatering to the investors.Heterogeneous beliefof investorswill not only cause over investmentof enterprises， but also will weaken the insufficientinvestment of enterprises.

Key words： heterogeneous belief of investors， investment efficiency， catering theoryof investors

一、引言

1977年Miller的“股票的價(jià)格代表著樂觀投資者意愿”的異質(zhì)信念理論已經(jīng)被各個(gè)學(xué)者所接受，它打破了傳統(tǒng)金融學(xué)理論建立在完全競爭市場(chǎng)的前提，即假設(shè)所有投資者具有理性思維，且信息流動(dòng)完全。事實(shí)中研究視角不應(yīng)該只觀察資本市場(chǎng)，更應(yīng)該關(guān)注市場(chǎng)中的投資者，所以異質(zhì)信念是比同質(zhì)信念更加寬泛且接近于現(xiàn)實(shí)的假設(shè)，定義為賣空限制條件下一種預(yù)期收益的差異性，使股票價(jià)格反映樂觀投資者的決策意見，之后的研究學(xué)者也用異質(zhì)信念更好地解釋金融學(xué)中種種異象。

企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中會(huì)進(jìn)行一系列的融資、投資決策，相對(duì)融資決策而言，投資決策對(duì)企業(yè)本身的影響更大、可替代性更低，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的直接動(dòng)因，所以投資的失誤可能會(huì)使運(yùn)營良好的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。近些年中國企業(yè)盲目投資現(xiàn)象屢見不鮮，經(jīng)營者偏好不定，再加上委托代理現(xiàn)象嚴(yán)重，這不僅會(huì)出現(xiàn)激進(jìn)者造成的投資過度也會(huì)出現(xiàn)保守者造成的投資不足等一系列非效率投資現(xiàn)象。

鑒于此，本文在之前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，考慮將企業(yè)非效率投資分為投資過度和投資不足兩個(gè)方面，研究投資者異質(zhì)信念和投資效率的關(guān)系，以求對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)補(bǔ)充和擴(kuò)展。

二、理論假說

自從異質(zhì)信念一詞被引用到金融學(xué)理論中，外國學(xué)者Harris M和Raviv（1993）Hong和Stein（2003）總結(jié)異質(zhì)信念產(chǎn)生的三種機(jī)制，從更深層次定義異質(zhì)信念。隨著研究的不斷深入，我國研究學(xué)者陳進(jìn)國（2009）指出投資者異質(zhì)信念與股票未來收益負(fù)相關(guān)，之后學(xué)者也驗(yàn)證了這一理論，即投資者異質(zhì)信念會(huì)增加股票組合溢價(jià)。花貴如，劉志遠(yuǎn)，許騫（2010）認(rèn)為投資者情緒與企業(yè)過度投資顯著正相關(guān)，與投資不足顯著負(fù)相關(guān)。中國資本市場(chǎng)特征之一就是容易受到投資者情緒的影響，而異質(zhì)信念作為投資者情緒的代表必定受到關(guān)注。我國資本市場(chǎng)中異質(zhì)信念現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致股票價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值，這使許多上市公司主動(dòng)迎合投資者進(jìn)行投資行為。企業(yè)投資者行為是對(duì)證券定價(jià)的本能反應(yīng)，這是通過兩種渠道產(chǎn)生作用，一是股權(quán)融資依賴渠道（Bakeretal2003），二是理論迎合渠道（Polk和Sapienza2009）。許致維，李少育（2014）驗(yàn)證了投資者異質(zhì)信念與企業(yè)過度投資的直接效應(yīng)關(guān)系，指出投資者異質(zhì)信念直接加劇企業(yè)過度投資。羅琦，賀娟（2015）驗(yàn)證市場(chǎng)時(shí)機(jī)高漲，控股股東存在迎合效應(yīng)。

迎合渠道是指在投資者非理性假設(shè)下，錯(cuò)誤的市場(chǎng)定價(jià)影響企業(yè)實(shí)際投資決策的一條路徑。Chemmanur和Liu（2006）表明邊際投資者異質(zhì)信念是證券發(fā)行價(jià)格的決定因素，異質(zhì)信念越大邊際投資者越樂觀。Polk和Sapienza（2009）提出投資者迎合理論，股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)對(duì)公司資本支出產(chǎn)生影響，管理者會(huì)在公司股價(jià)被高估時(shí)主動(dòng)迎合投資者的樂觀預(yù)期，增加資本支出水平；股價(jià)被低估時(shí)不會(huì)去迎合悲觀投資者投資，減少資本支出水平，從而造成非效率投資。

當(dāng)投資者異質(zhì)信念越大，投資者的信念程度越分散，持有樂觀態(tài)度的投資者增加，樂觀投資者相比悲觀投資者更加偏好風(fēng)險(xiǎn)，所以會(huì)選擇購買高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票產(chǎn)品。根據(jù)需求定理需求的增加必然會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的上升、股價(jià)被高估。管理者為迎合投資者進(jìn)行一系列投資決策，只為給投資者造成企業(yè)經(jīng)營良好的假象，從而造成投資過度的現(xiàn)象。

反之，當(dāng)投資者異質(zhì)信念越小，投資者信念相對(duì)集中，持有樂觀態(tài)度的投資者相對(duì)較少，絕大多數(shù)的投資者更加偏向中立或厭惡風(fēng)險(xiǎn)，所以會(huì)選擇相對(duì)穩(wěn)健的產(chǎn)品購買，不會(huì)過多地選擇股票投資。根據(jù)需求定理會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下降，悲觀投資者很難被吸引，同時(shí)所吸引投資者得到的收益不足以彌補(bǔ)花費(fèi)的成本，管理者都會(huì)選擇靜止不動(dòng)等待更好的機(jī)會(huì)，因此造成投資不足?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僬f：

假設(shè)1：投資者異質(zhì)信念越大，管理者會(huì)迎合投資者進(jìn)而造成投資過度。

假設(shè)2：投資者異質(zhì)信念越小，管理者放棄迎合投資者選擇觀望造成投資不足。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）投資者異質(zhì)信念度量

異質(zhì)信念定義抽象，使得選擇其替代指標(biāo)存在難度?？偨Y(jié)之前研究，更多采用換手率指標(biāo)替代。使用調(diào)整后平均月?lián)Q手率衡量異質(zhì)信念，再去除流動(dòng)性因素影響得出如下公式：

TOi，t=（turnoveri，t-turnoverm，t）-（turnoveri，t-1-turnoverm，t-1）

其中turnoveri，t：股票第t年i月平均換手率，用前1年的同時(shí)期換手率作為投資者的流動(dòng)性需求替代。得出調(diào)整月?lián)Q手率后采用算數(shù)平均數(shù)方法取平均值得出調(diào)整后的換手率。

（二）投資效率的度量

對(duì)于非金融行業(yè)來說，最基本的投資活動(dòng)為經(jīng)營資本的投資，即企業(yè)正常的資本支出水平。本文用經(jīng)營資本投資水平除以期初總資產(chǎn)后的調(diào)整值反映企業(yè)投資效率，其中企業(yè)資本投資水平即為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期資產(chǎn)的增加值，用現(xiàn)金流量表中構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金表示。

如何分清是投資過度還是投資不足，本文參考Richardson（2006）做法，建立投資效率拆分模型如下：

INVESTT=α0+α1GRT-1+α2LEVT-1+α3CASHT-1+α4AGET-1+α5SIZET-1+α6ROAT-1+α7INVESTT-1+ε

其中：INVEST表示企業(yè)投資效率；GR為主營業(yè)務(wù)收入增長率，反映企業(yè)成長水平；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，反映企業(yè)償債能力；CASH為現(xiàn)金持有量，用現(xiàn)金比上期初資產(chǎn)計(jì)算；AGE為企業(yè)上市年限，為樣本年份減去公司上市年份；SIZE為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)計(jì)算；ROA為總資產(chǎn)收益率，反映企業(yè)盈利能力；ε為殘差，表示投資效率的偏離程度，大于0代表投資過度，小于0表示投資不足。文章統(tǒng)一使用基期數(shù)據(jù)計(jì)算報(bào)告期數(shù)據(jù)，以保證計(jì)算結(jié)果準(zhǔn)確。

（三）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

根據(jù)之前假設(shè)，建立實(shí)證模型如下：

INVEST=α0+α1HB+α2FCF+α3CR+α4LEV+α5CASH+α6AGE+α7SIZE+α8ROA+α9SALE+ε

其中：HB表示投資者異質(zhì)信念；FCF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量；SALE為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

（四）數(shù)據(jù)來源

樣本選取2012年-2016年滬深A(yù)股上市公司，雖說2010年起我國實(shí)行融資融券業(yè)務(wù)，因涉及公司較少所以忽略不計(jì)。所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，剔除金融行業(yè)、資不抵債、ST上市公司、2011年以后上市公司，只保留完整樣本公司總數(shù)699家，樣本總數(shù)3495個(gè)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）投資效率拆分結(jié)果

根據(jù)上文中拆分模型，得出回歸結(jié)果：總樣本數(shù)3495個(gè)，其中殘差大于0的樣本2437個(gè)，殘差小于0的樣本1058個(gè)，由于殘差為0的樣本不存在，直接定義殘差大于0為投資過度，殘差小于0為投資不足。從拆分結(jié)果中可看出我國資本市場(chǎng)中存在嚴(yán)重非效率投資現(xiàn)象，而且投資過度樣本多于投資不足。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)拆分后樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)來觀察數(shù)據(jù)的基本情況，包括數(shù)據(jù)各個(gè)變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值的情況，從表4.1中可看出：可以看出INV、HB、TATO的數(shù)據(jù)跨度較小，而FCF的數(shù)據(jù)幅度較大，可以預(yù)期在回歸結(jié)論中系數(shù)的大小幅度也會(huì)與其相對(duì)應(yīng)。

（三）全樣本回歸

表4.2中顯示全樣本回歸的實(shí)證結(jié)果，第一列分析投資過度樣本中投資者異質(zhì)信念與企業(yè)過度投資關(guān)系，結(jié)果顯示：HB與Over Invest在10%條件下顯著且系數(shù)為正，即投資者異質(zhì)信念與企業(yè)過度投資正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1成立，異質(zhì)信念能導(dǎo)致企業(yè)過度投資，造成企業(yè)非效率投資。第二列中分析投資不足樣本中投資者異質(zhì)信念與投資不足的關(guān)系，結(jié)果顯示：HB與Under Invest在1%條件下顯著且系數(shù)為負(fù)，即投資者異質(zhì)信念與企業(yè)投資不足負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2成立，異質(zhì)信念能減弱企業(yè)投資不足，緩解企業(yè)非效率投資。在控制變量中，自由現(xiàn)金流量、主營業(yè)務(wù)收入增長率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)投資情況顯著關(guān)系較強(qiáng)，表明企業(yè)現(xiàn)金流和企業(yè)營運(yùn)能力是影響投資效率的關(guān)鍵因素。

（四）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為保證上述結(jié)果的準(zhǔn)確性，用股票超額收益率來替代調(diào)整后的換手率來衡量投資者異質(zhì)信念指標(biāo)，得出相同結(jié)論。

五、結(jié)論

1977年Miller的投資者異質(zhì)信念理論備受關(guān)注，根據(jù)沿用Miller理論的賣空限制理論前提，研究我國A股市場(chǎng)投資者異質(zhì)信念與企業(yè)投資效率的關(guān)系，反映企業(yè)的非效率投資問題。研究發(fā)現(xiàn)，投資者異質(zhì)信念與投資過度正相關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān)，證實(shí)之前研究學(xué)者提出的投資者迎合渠道造成企業(yè)非效率投資。

為提高企業(yè)的投資效率提出相關(guān)建議：第一，應(yīng)從投資者自身角度平衡投資者異質(zhì)信念，避免投資者過于樂觀或悲觀的兩極分化，使投資者盡可能保持理性。同時(shí)，應(yīng)該培養(yǎng)出更多合格的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)市場(chǎng)中個(gè)體投資者起到提示和指導(dǎo)作用；第二，應(yīng)從投資者異質(zhì)信念產(chǎn)生的前提出發(fā)，市場(chǎng)中盡可能減少賣空限制，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。盡管在2010年我國實(shí)行融資融券政策，但在市場(chǎng)的覆蓋面還不夠充分，大多數(shù)的上市公司依然是嚴(yán)重的賣空限制；第三，對(duì)于公司內(nèi)部決策而言，現(xiàn)代企業(yè)委托代理現(xiàn)象嚴(yán)重，而且存在一定程度的信息不對(duì)稱，經(jīng)理人執(zhí)行決策目標(biāo)的積極性未可知，其受到的約束力也未可知，因此對(duì)公司內(nèi)部的監(jiān)督管理也是尤為重要。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]