袁 敏

一、引言

近十年來中國融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，2006年到2015年，年社會融資增量中，直接融資比重由9%提高到24%，間接融資比重則由91%降低到76%。但是中國直接融資比重在國際上仍處于較低水平，比美國、德國、日本等發(fā)達(dá)國家低30個百分點以上。融資方式不同，融資成本也有差異，融資成本由低到高依次為企業(yè)債券、銀行信貸、信托貸款、民間借貸 （李禮輝，2016）①。盡管整體融資規(guī)模不斷創(chuàng)出新高，但是由于金融資源配置存在結(jié)構(gòu)性矛盾，實體經(jīng)濟中仍然大量存在融資難、融資貴的現(xiàn)象。在融資規(guī)模已經(jīng)很大的情況下，融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，成為發(fā)展創(chuàng)新型經(jīng)濟的必然要求。拋開歐美先驗的 “標(biāo)準(zhǔn)模式”，以國有銀行為主導(dǎo)的金融體系支持了中國過去30多年的經(jīng)濟增長和社會福利改善。隨著中國經(jīng)濟步入以 “增速放緩、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新驅(qū)動”為主要特征的新常態(tài)，以技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的動力轉(zhuǎn)換，是現(xiàn)階段中國經(jīng)濟全面深化改革和發(fā)展的內(nèi)在邏輯和客觀要求 （徐明和劉金山，2017）②。

新常態(tài)下經(jīng)濟增長更加依靠新動能，而創(chuàng)新應(yīng)該作為形成新增長動力的根本途徑。經(jīng)過多年的發(fā)展，股票市場和債券市場仍然不是我國企業(yè)融資的主要渠道，我國技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的融資錯配問題由來已久。那么，金融體系如何作用于創(chuàng)新型經(jīng)濟和支持技術(shù)進(jìn)步，信貸融資和股權(quán)融資對創(chuàng)新有何影響，怎樣的融資結(jié)構(gòu)更有利于現(xiàn)階段技術(shù)創(chuàng)新，并為國民經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展背后的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級提供必要的金融支撐，已成為關(guān)系到中國經(jīng)濟金融進(jìn)一步改革開放和可持續(xù)發(fā)展的重大現(xiàn)實問題。

二、相關(guān)概念界定

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。金融是國家重要的核心競爭力，是實體經(jīng)濟的血脈。金融市場最基本的功能是融通資金。根據(jù)融資過程中資金供求方是否具有獨立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，融資可劃分為直接融資和間接融資。直接融資包括以公司在證券市場上發(fā)行股票、債券等形式進(jìn)行；間接融資則主要通過向金融中介機構(gòu)貸款形式進(jìn)行，資金供求方并沒有建立直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)而分別同金融中介機構(gòu)簽訂相關(guān)協(xié)議并建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，其中金融中介機構(gòu)既是債權(quán)人，也是債務(wù)人。

祁斌和查向陽等 （2013）指出直接融資和間接融資的概念最早起源于1955年一篇發(fā)表在 《美國經(jīng)濟評論》上的題為 《從金融角度看經(jīng)濟增長》的論文③。1996年，中國人民銀行提出 “擴大直接融資規(guī)?！?，首次將此概念引入中國。在世界銀行等國際機構(gòu)的研究中，一般不采用直接融資和間接融資概念，而代之以 “市場主導(dǎo)型金融體系”和 “銀行主導(dǎo)型金融體系”。直接融資和間接融資的概念可以簡單地概括為增量法，更多的是指融資增量，即每年或一段時間內(nèi)從資本市場和銀行分別融通資金的總額。而市場主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型可以稱為存量法，它更多的是指規(guī)模和存量，即一國的金融體系中，資本市場和銀行的規(guī)模之比。徐義國（2018）采用了廣義的 “融資結(jié)構(gòu)”內(nèi)涵，即金融體系中直接融資和間接融資的數(shù)量規(guī)模關(guān)系；直接融資和間接融資各自體系內(nèi)的結(jié)構(gòu)，如前者的債券和股票，后者的大中小銀行及政府融資、非金融企業(yè)的信用占比分布等；微觀層面的企業(yè)資本構(gòu)成中的股權(quán)和債權(quán)、內(nèi)源融資和外源融資等④。企業(yè)作為國家創(chuàng)新體系的重要參與者，政府會為了鼓勵企業(yè)創(chuàng)新而給予企業(yè)補助或補貼，因此政府補助也可能成為企業(yè)創(chuàng)新的重要資金來源，同時政府這只“看得見的手”還可能對企業(yè)其他融資渠道產(chǎn)生特殊的影響 （李匯東等，2013）⑤。從已有的研究文獻(xiàn)來看，彭俞超 （2015）用股票市值與未清償企業(yè)債券余額之和除以銀行信貸余額來度量一國的融資結(jié)構(gòu)⑥；姚耀軍和董鋼鋒 （2013）用金融機構(gòu)人民幣貸款總額與股票市值之比來表示銀行中介與金融市場的比例構(gòu)成⑦。此外，也有用直接融資的相對規(guī)模，即直接融資規(guī)模與總?cè)谫Y規(guī)模之比作為金融結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出兩個維度衡量創(chuàng)新經(jīng)濟活動。創(chuàng)新投入的代理變量主要包括研發(fā)投入量、企業(yè)是否存在研發(fā)支出、研發(fā)投入量與銷售收入之比 （即研發(fā)強度）、新產(chǎn)品收入比重以及科技活動投入比重等衡量指標(biāo)；創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量主要包括專利申請數(shù)量、專利授權(quán)數(shù)量以及新產(chǎn)品產(chǎn)值占主營業(yè)務(wù)收入的比例等衡量指標(biāo)。從經(jīng)濟發(fā)展階段來看，波特認(rèn)為不同發(fā)展階段驅(qū)動經(jīng)濟增長的力量是有所不同的，可分為要素驅(qū)動、投資驅(qū)動、創(chuàng)新驅(qū)動和財富驅(qū)動等四個發(fā)展階段。而我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略明確指出 “中國未來的發(fā)展要靠科技創(chuàng)新驅(qū)動”和 “創(chuàng)新的目的是為了驅(qū)動發(fā)展”。基于熊彼特對創(chuàng)新與經(jīng)濟發(fā)展的研究以及上述分析，將創(chuàng)新驅(qū)動定位為既是經(jīng)濟階段提升和要素稟賦結(jié)構(gòu)變化的必然結(jié)果，也是經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的核心推動力。

三、國外相關(guān)理論和實證研究

1.創(chuàng)新效率的提升有賴于功能健全的金融結(jié)構(gòu)

Hicks（1969）的研究表明，雖然工業(yè)革命不是技術(shù)創(chuàng)新的直接結(jié)果，但工業(yè)革命時期新技術(shù)推廣與應(yīng)用需要充沛的、高度非流動性的長期資本注入，而金融市場能將高流動性金融證券轉(zhuǎn)換為長期資本投資，這間接地說明了技術(shù)創(chuàng)新、金融市場和經(jīng)濟增長的關(guān)系⑧。而Holmstrom （1989）在研究中指出企業(yè)整個創(chuàng)新過程不僅長，還具有獨特性和不可預(yù)測性，更重要的是企業(yè)創(chuàng)新失敗概率很高，對于這種高風(fēng)險特性，他認(rèn)為提高創(chuàng)新的高效性需要功能健全的金融結(jié)構(gòu)，這種金融結(jié)構(gòu)能扮演降低融資成本、有效配置資源、創(chuàng)新項目評級、風(fēng)險管理以及監(jiān)控管理者等角色⑨。20世紀(jì)90年代開始，經(jīng)濟學(xué)家在內(nèi)生增長理論框架上，建立理論模型解釋金融體系是如何內(nèi)生形成以及如何作用于經(jīng)濟增長。如Levine（2005）研究表明金融體系通過緩解阻礙企業(yè)或產(chǎn)業(yè)擴張的融資約束而影響增長⑩；Aghion and Howitt（2008）通過拓展縱向創(chuàng)新模型，研究金融約束下技術(shù)和增長之間的關(guān)系，得出金融體系健全的國家擁有更高增長率的結(jié)論?。而且創(chuàng)新投資是一個長期而持續(xù)的周期過程，其中伴隨著信息不對稱和較高的投資風(fēng)險，故而創(chuàng)新項目常會受到外源融資約束 （Hall＆ Lerner，2010）?。Ayyagari et al（2011）運用了47個新興國家企業(yè)的融資能力、企業(yè)創(chuàng)新能力、企業(yè)家教育背景、企業(yè)性質(zhì)、金融市場構(gòu)成等數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新能力更強的公司具有以下三個特點：私有企業(yè)、企業(yè)家具有高學(xué)歷、融資能力強?。

2.融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有利于企業(yè)提升技術(shù)創(chuàng)新績效

技術(shù)進(jìn)步是決定經(jīng)濟長期可持續(xù)增長的關(guān)鍵因素 （Romer，1990）?，而創(chuàng)新對長期經(jīng)濟發(fā)展的影響眾所周知。近年來相關(guān)文獻(xiàn)也說明融資結(jié)構(gòu)在某種程度上影響著技術(shù)創(chuàng)新活動的績效和促進(jìn)創(chuàng)新型經(jīng)濟的發(fā)展。Vandenbussche et al（2006）提出一國在不同發(fā)展階段選擇不同創(chuàng)新模式以促進(jìn)經(jīng)濟增長。當(dāng)技術(shù)水平距離國際技術(shù)前沿較遠(yuǎn)時，一國更多依賴模仿以促進(jìn)生產(chǎn)率的提升，而當(dāng)技術(shù)水平逐漸接近國際前沿時，一國則更傾向于選擇自主創(chuàng)新以實現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步?。該研究雖然沒有直接討論金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，但其對不同發(fā)展階段創(chuàng)新模式的劃分，為以創(chuàng)新模式差異為切入點，深入研究金融結(jié)構(gòu)對技術(shù)進(jìn)步的影響效應(yīng)提供了可供借鑒的思路。Bravo-Biosca（2007）用美國 1985—1994這個時間段的數(shù)據(jù)對股票市場和信貸市場進(jìn)行實證分析，采用了固定效應(yīng)識別方法得出股票市場和信貸市場都能增加創(chuàng)新活動數(shù)量，但是股票市場對創(chuàng)新活動的激勵更為顯著，信貸市場則沒有?。Khan et al（2016）估計了金融結(jié)構(gòu)對中國技術(shù)創(chuàng)新活動 （TIA）的影響程度?；诟鞣N規(guī)范和采用面板數(shù)據(jù)估算技術(shù)，發(fā)現(xiàn)基于資本市場的金融結(jié)構(gòu)比基于銀行的金融結(jié)構(gòu)更有效地支持TIA。特別是私營企業(yè)利用中國發(fā)展中的資本市場，在TIA中變得越來越活躍，而國有企業(yè)由于國有信貸市場的持續(xù)資金支持，正在推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新?。

3.不同經(jīng)濟發(fā)展情境下融資渠道對創(chuàng)新活動特征呈現(xiàn)差異化影響

Romero and Jayme Jr（2012）討論了巴西金融體系以及流動性偏好對巴西區(qū)域發(fā)展的影響，通過估計流動性偏好和其他金融變量對巴西國家專利數(shù)量的影響，以便衡量銀行系統(tǒng)對技術(shù)進(jìn)步和區(qū)域發(fā)展的重要性?。在后凱恩斯主義文獻(xiàn)中，內(nèi)生貨幣通過銀行提供的信貸引入經(jīng)濟活動。銀行表現(xiàn)出較低或較高流動性偏好的程度對這一過程至關(guān)重要。Maskus et al（2012）檢驗了國內(nèi)外金融發(fā)展是否與創(chuàng)新研發(fā)有關(guān)，他們用18個OECD國家的金融發(fā)展水平進(jìn)行實證分析，用私人部門銀行信貸、股票市場資本化和私人債券市值來衡量金融發(fā)展，結(jié)果表明金融發(fā)展對自主創(chuàng)新活動有顯著的積極影響?。更讓人注意的是，他們的結(jié)果顯示創(chuàng)新活動研發(fā)資金主要來自于債券市場。各金融渠道在資金可得性及其治理效應(yīng)方面存在差異 （Canepa and Stoneman， 2007）?。 Nanda and Nicholas （2014） 在對大蕭條期間銀行危機是否扼殺了企業(yè)創(chuàng)新活動的探討中得出的結(jié)論是，在經(jīng)濟不景氣時期銀行危機不僅減少了企業(yè)創(chuàng)新活動數(shù)量也對創(chuàng)新活動質(zhì)量有嚴(yán)重影響，這說明金融結(jié)構(gòu)中信貸市場對企業(yè)創(chuàng)新活動存在積極促進(jìn)作用?。 Po-Hsuan et al．（2014） 探討了金融市場發(fā)展如何影響技術(shù)創(chuàng)新，利用包括32個發(fā)達(dá)國家和新興國家的大型數(shù)據(jù)集以及固定效應(yīng)識別策略，確定了股票市場和信貸市場影響技術(shù)創(chuàng)新的作用機理?。結(jié)果表明，在那些股票市場發(fā)達(dá)的國家里，那些更依賴外源融資且為高技術(shù)密集型的行業(yè)，表現(xiàn)出不成比例的更高的創(chuàng)新水平。不過信貸市場的發(fā)展似乎阻礙了具有這些特征的行業(yè)的創(chuàng)新。Agénor and Canuto（2017）提出改善創(chuàng)新融資渠道具有附帶的好處，它可以提高勞動力獲取技能的動力，從而間接地有助于促進(jìn)創(chuàng)新研究?。但是金融部門的過分?jǐn)U張，通過提供更高的收入和回報，會吸引過多有才能的人，因此對于創(chuàng)新融資需要更具有針對性的實施政策。

四、國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)研究進(jìn)展

1.融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與我國創(chuàng)新活動融資困境化解

徐義國 （2018）著眼于融資結(jié)構(gòu)演進(jìn)中的資源配置效率，考察不同融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟和科技創(chuàng)新的支持效應(yīng)及其直接和間接原因，指出我國的金融體系正在從以間接融資為主導(dǎo)的簡單金融體系演變?yōu)殂y行與資本市場競相發(fā)展的復(fù)雜金融體系。在經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)性減速的背景下，地方政府的融資沖動、財政信用擔(dān)保與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的重資產(chǎn)抵押優(yōu)勢，使得地方政府融資平臺和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)成為金融機構(gòu)尤其是銀行的追捧對象。本應(yīng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟尤其是科技創(chuàng)新領(lǐng)域的金融資源，卻被地方政府和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) “擠出”了。唐清泉和巫岑（2015）以2002—2009年A股上市公司為樣本得出結(jié)論，銀行業(yè)競爭性的市場結(jié)構(gòu)有助于緩解企業(yè)R&D投資的融資約束，這一點在民營、高科技、小型企業(yè)表現(xiàn)更加顯著?。林毅夫等 （2012）指出不同發(fā)展階段對應(yīng)著不同的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟發(fā)展會導(dǎo)致股市主導(dǎo)作用增強，由于實際金融結(jié)構(gòu)偏離，小企業(yè)在銀行業(yè)發(fā)展過程中的受益較大企業(yè)而言要小?。一方面，銀行出現(xiàn)嚴(yán)重的貸款歧視，更傾向于向國企提供貸款，而民營中小企業(yè)融資難融資貴問題長期存在。另一方面，國有企業(yè)生產(chǎn)效率和創(chuàng)新效率遠(yuǎn)低于民營企業(yè) （吳延兵，2012）?，可見金融資源存在很大錯配。盡管中國擁有相當(dāng)健全的銀行體系，國有股份制大型銀行的總資產(chǎn)、存貸款規(guī)模占據(jù)了銀行業(yè)一半以上；在服務(wù)中小企業(yè)上具有比較優(yōu)勢的中小銀行發(fā)展卻相對滯后，這可能是中國企業(yè) “融資難”問題形成的直接成因 （林毅夫等，2009；姚耀軍和董鋼鋒，2014）?。目前中國金融體制面臨的困境在于無論是銀行體系還是資本市場都無法向創(chuàng)新型中小企業(yè)提供有力的資金支持 （白欽先和張磊，2014）?。馬勇 （2012）基于1990—2009年間78個主要國家和地區(qū)的面板數(shù)據(jù)研究表明，從宏觀角度看，金融體系結(jié)構(gòu)動態(tài)變化主要與經(jīng)濟發(fā)展速度相關(guān)，而經(jīng)濟發(fā)展程度則主要影響金融體系的總規(guī)模?。鐘寧樺等 （2016）則從去杠桿角度分析了我國企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題，加杠桿企業(yè)主要是數(shù)千家大型、國有、上市的企業(yè)，私營企業(yè)的企業(yè)負(fù)債率特征與西方企業(yè)保持高度一致；而國有企業(yè)高杠桿特征并不能由企業(yè)層面的因素解釋?。信貸資源配置對國企屬性的偏向性越來越明顯，負(fù)利潤的 “僵尸”企業(yè)甚至更易獲得貸款的現(xiàn)象在2008年之后更加顯著，這一研究顯示債務(wù)融資問題出現(xiàn)了 “兩極分化”現(xiàn)象。劉政等（2017）利用2012年世界銀行對中國城市 “企業(yè)經(jīng)營調(diào)查”數(shù)據(jù)分析證實融資多樣性對創(chuàng)新企業(yè)存在緩解融資約束和平滑融資周期的作用效應(yīng)，就所有制而言，民企因其融資結(jié)構(gòu)單一而制約了創(chuàng)新能力?。而張嶺和張勝 （2015）從企業(yè)不同發(fā)展階段的金融需求出發(fā)，指出創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略需要金融體系重點給予種子期和初創(chuàng)期企業(yè)足夠的融資服務(wù)支持，增強對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新試錯和創(chuàng)業(yè)失敗的包容性和容忍度，金融支持企業(yè)創(chuàng)新過程需要政府和市場的力量共同發(fā)揮作用?。與之相對應(yīng)的是，張杰等 （2012）基于2001—2007年全部國有及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，認(rèn)為中國現(xiàn)階段金融市場化改革并沒能夠有效緩解金融體制對民營企業(yè)發(fā)展的抑制效應(yīng)，減少政府干預(yù)對金融資源分配的影響，解決融資結(jié)構(gòu)性矛盾應(yīng)是下一步金融改革的著力點，這將有利于提升民營企業(yè)自主創(chuàng)新能力?。解維敏和方紅星 （2011）從企業(yè)研發(fā)投入的角度，論證了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下銀行業(yè)市場化改革推動了上市公司的R&D投入，這一影響對于小企業(yè)和私營企業(yè)更為顯著，地方政府干預(yù)則起到了弱化作用?。結(jié)論顯示融資渠道的增加和地方政府減少干預(yù)金融資源配置，能提升金融資源配置效率。該研究為理解金融發(fā)展和創(chuàng)新投入之間作用的微觀機理提供了經(jīng)驗證據(jù)。

這部分文獻(xiàn)從不同角度闡述了創(chuàng)新活動融資困境的發(fā)生原因，比如地方政府和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)“擠出”了本應(yīng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟尤其是科技創(chuàng)新領(lǐng)域的金融資源 （徐義國，2018）；創(chuàng)新型企業(yè)得不到有力的資金支持，或者是偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu) （林毅夫和徐立新，2012），或者是因為銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)競爭性有待提高 （唐清泉和巫岑，2015），亦或是金融體制因素 （白欽先和張磊，2014）；債務(wù)融資“兩極分化”特征 （鐘寧樺等，2016；吳延兵，2012）；融資多樣性和民企其融資結(jié)構(gòu)單一制約創(chuàng)新能力 （劉政等，2017）；創(chuàng)新試錯和創(chuàng)業(yè)失敗的包容性 （張嶺和張勝，2015）；政府干預(yù)與支持創(chuàng)新活動的金融資源配置效率 （張杰等，2012；解維敏和方紅星，2011）。這些研究顯示了融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對創(chuàng)新活動融資困境化解的重要性，同時也分別從直接融資和間接融資、市場與政府、股權(quán)融資與債權(quán)融資、銀行體系與資本市場等有所區(qū)分而又相關(guān)聯(lián)的側(cè)面論述了融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對更好地發(fā)揮金融資源配置功能、推動發(fā)展創(chuàng)新型經(jīng)濟的實踐意義。

關(guān)于融資困境化解，國內(nèi)學(xué)者也從不同角度進(jìn)行了理論分析和政策建議。袁志剛 （2017）認(rèn)為過去的增長較好地發(fā)揮了人口紅利、制度紅利、結(jié)構(gòu)紅利、趕超紅利和土地紅利，不過2008年以來，我國經(jīng)濟的供求環(huán)境發(fā)生了很大變化，需要在經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換中深化金融改革，結(jié)構(gòu)問題的積累有很多原因，其中金融市場的發(fā)育滯后是關(guān)鍵原因?。應(yīng)大力發(fā)展直接融資、創(chuàng)投融資，讓金融更好地為實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型服務(wù)。洪銀興 （2011）認(rèn)為發(fā)展創(chuàng)新型經(jīng)濟需要政府在其中發(fā)揮對科技創(chuàng)新的國家集成能力，提出創(chuàng)新型經(jīng)濟依托的是人才、科技之類的創(chuàng)新要素?。創(chuàng)新要素不可能都從國內(nèi)取得，需要從國外獲得。因此現(xiàn)階段開放的重點需要轉(zhuǎn)向引進(jìn)創(chuàng)新要素。徐義國和殷劍峰 （2018）解讀十九大報告蘊涵的金融元素，借鑒不同國家或經(jīng)濟體選擇金融市場體系的實踐經(jīng)驗，基于中國經(jīng)濟從高速度增長向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型特征，集中闡釋了適應(yīng)于現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的中國金融市場體系未來取向?。指出在這個過程中，原來服務(wù)于政府主導(dǎo)、投資驅(qū)動的經(jīng)濟發(fā)展模式的金融市場體系，勢必進(jìn)行相應(yīng)轉(zhuǎn)變，包括市場化資源配置機制、協(xié)調(diào)基礎(chǔ)性金融市場與創(chuàng)新改革、規(guī)范政府和國有企業(yè)行為、重點發(fā)展直接融資、提升監(jiān)管水平及金融業(yè)雙向開放等。馬微和惠寧 （2018）提出應(yīng)根據(jù)地區(qū)發(fā)展水平差異，制定因地適宜的金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型政策，在著力構(gòu)建良好的金融生態(tài)環(huán)境的基礎(chǔ)上適時提高直接融資占比，以促進(jìn)地區(qū)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升?。顧海峰（2011）基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育、發(fā)展與升級過程，提出立足于以信貸市場為主導(dǎo)的間接金融體系和以資本市場為主導(dǎo)的直接金融體系的金融支持路徑，注重于政策性金融支持機制和市場性金融支持機制的相互協(xié)調(diào)作用?。

這部分文獻(xiàn)從經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換中深化金融改革 （袁志剛，2017）、開放引進(jìn)創(chuàng)新要素 （洪銀興，2011）、解讀十九大報告金融相關(guān)內(nèi)容 （徐義國和殷劍峰，2018）、不同地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境 （馬微和惠寧，2018）、金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展 （顧海峰，2011）等角度展開論述，指出了融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必要性和進(jìn)一步創(chuàng)新發(fā)展過程中的金融支持需求。

2.融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響

白欽先和高霞 （2015）通過對日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷與金融支持政策分析，認(rèn)為中國應(yīng)借鑒日本的經(jīng)驗和教訓(xùn)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)升級需要推動金融結(jié)構(gòu)調(diào)整和制定合理的金融政策，資本市場相對來說更有利于支持技術(shù)創(chuàng)新?。鄭蔚和王思慧 （2014）通過戰(zhàn)后日本金融制度變遷與轉(zhuǎn)型分析，日本在戰(zhàn)后趕超式發(fā)展戰(zhàn)略下，以犧牲 “市場”擇優(yōu)機制為特征的金融結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入低增長、資本供過于求局面下暴露出其低效率特征，隨著金融自由化和國際化沖擊出現(xiàn)了向 “市場型外源融資結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)化的趨勢，實現(xiàn)了由 “傳統(tǒng)型”間接金融向 “市場型”間接金融的制度轉(zhuǎn)型?。丁一兵等 （2014）利用中等收入國家行業(yè)層次面板數(shù)據(jù)展開分析，發(fā)現(xiàn)融資約束的放松，能夠推動技術(shù)創(chuàng)新活動和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，有助于跨越 “中等收入陷阱”?。左志剛 （2012）運用32個國家10年期面板數(shù)據(jù)實證分析了金融結(jié)構(gòu)影響國家創(chuàng)新能力提升的機理?。張春 （2001）基于韓國的經(jīng)驗教訓(xùn)指出，當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展到更加高級的階段，廉價勞動力竟?fàn)巸?yōu)勢不復(fù)存在，且關(guān)于先進(jìn)技術(shù)的知識趨于分散，此時一個促進(jìn)證券交易的金融體系更有可能引導(dǎo)金融資源向著更有效率的方向流動?。祁斌和查向陽等 （2013）根據(jù)國際常用的存量法統(tǒng)計口徑，本文對G20國家過去23年直接融資比重進(jìn)行統(tǒng)計分析，G20國家直接融資比重在這段時期總體呈上升態(tài)勢，目前大多集中在65%—75%區(qū)間內(nèi)，美國顯著高于其他國家，超過80%。金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟水平、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、法治文化和制度環(huán)境以及金融自由化程度等因素高度相關(guān)且與之相適應(yīng)，但各國向 “市場主導(dǎo)型”的金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)是一個普遍規(guī)律，更多金融資源通過資本市場進(jìn)行配置是基本趨勢。我國處于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式、促進(jìn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)金融體系市場化改革，大力發(fā)展直接融資，改善金融結(jié)構(gòu)，提高金融資源配置效率，推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟可持續(xù)增長。這部分研究借鑒其它國家經(jīng)濟金融發(fā)展經(jīng)驗，得出諸如向“市場型”間接金融的制度轉(zhuǎn)型、充分發(fā)揮資本市場融資功能、優(yōu)化金融資源配置等建議，以期更好地實現(xiàn)協(xié)同產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級和提升國家創(chuàng)新能力等發(fā)展目標(biāo)。

還有文獻(xiàn)表明在國內(nèi)工業(yè)化時期形成的金融支持體系在下一步實體經(jīng)濟追求創(chuàng)新驅(qū)動的階段存在著結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型和功能提升的改革需求。如徐明和劉金山 （2017）強調(diào)不同金融結(jié)構(gòu)均可以有效促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，但銀行和資本市場重在各盡其職，履行各自分工職能和提供專業(yè)化金融服務(wù)，中小高新技術(shù)企業(yè)不同成長階段的金融需求也有所不同，尤其在種子期和初創(chuàng)期需要政府資本扶持和引導(dǎo)以克服市場失靈。中國經(jīng)濟增長與宏觀穩(wěn)定課題組 （2007）認(rèn)為隨著中外技術(shù)差距的縮短，特別是技術(shù)復(fù)雜程度的提高，國家隱性擔(dān)保下的銀行信用擴張所產(chǎn)生逆選擇和道德風(fēng)險問題的代價將越來越大，最終將不能由信用擴張加速的經(jīng)濟增長彌補?。進(jìn)入到新世紀(jì)以后，不論是傳統(tǒng)制造業(yè)還是新型服務(wù)業(yè)或技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)都更需要的是股權(quán)融資，提出從動員型金融向市場配置型金融轉(zhuǎn)型。戴靜和張建華（2013）通過2001—2010年地區(qū)工業(yè)部門面板數(shù)據(jù)，分析了國有經(jīng)濟創(chuàng)新產(chǎn)出問題，金融所有制歧視抑制了國有經(jīng)濟比重的創(chuàng)新活動，進(jìn)而拖累了地區(qū)創(chuàng)新產(chǎn)出?。顧夏銘和潘士遠(yuǎn) （2015）得出間接融資市場的融資并未顯著影響制造業(yè)R&D，直接融資市場的融資對制造業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用，會提高小型和私營企業(yè)R&D強度?。孫早和肖利平 （2016）發(fā)現(xiàn)債權(quán)融資對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的自主創(chuàng)新具有抑制作用，在中央及地方政府控股的企業(yè)中，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)自主創(chuàng)新之間的關(guān)系并不顯著，而在私有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)中，企業(yè)自主創(chuàng)新主要依賴于內(nèi)部融資和股權(quán)融資，債權(quán)融資對企業(yè)自主創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)?。

3.融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與技術(shù)創(chuàng)新

魏瑋和郝威亞 （2017）利用85個國家1989—2011年跨國數(shù)據(jù)，基于不同收入水平國家創(chuàng)新結(jié)構(gòu)不同，即自主研發(fā)和模仿創(chuàng)新的比例不同，提出創(chuàng)新結(jié)構(gòu)決定技術(shù)創(chuàng)新視角下的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)?。因此，在特定發(fā)展階段，存在與之相匹配的最能有效促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的金融結(jié)構(gòu)，該結(jié)論強調(diào)了考慮發(fā)展階段因素的必要性。景光正等 （2017）利用1990—2014年65個國家面板數(shù)據(jù)，從理論和實證兩個層面系統(tǒng)研究了金融結(jié)構(gòu)對一國技術(shù)進(jìn)步的影響，并檢驗了雙向FDI中介效應(yīng)的存在，認(rèn)為隨著一國技術(shù)層次的提升，金融市場對其技術(shù)進(jìn)步的促進(jìn)作用呈依次遞增趨勢，但金融市場在金融結(jié)構(gòu)中的比重并非越高越好，一國需要與其發(fā)展階段相適應(yīng)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)?。認(rèn)為中國應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加大力度進(jìn)行金融體制改革，著重發(fā)展金融市場，發(fā)揮雙向FDI的提升效應(yīng)，提高創(chuàng)新績效。林志帆和龍曉旋（2015）使用50個發(fā)展中國家1985—2010年面板數(shù)據(jù)對金融結(jié)構(gòu)演變與技術(shù)進(jìn)步的關(guān)系進(jìn)行研究，基于固定效應(yīng)模型與分位數(shù)回歸實證研究表明，金融結(jié)構(gòu)對技術(shù)進(jìn)步的影響取決于一國與世界技術(shù)前沿的距離。在遠(yuǎn)離前沿的技術(shù)水平上，偏向銀行部門的金融結(jié)構(gòu)對技術(shù)進(jìn)步具有正向影響，但其影響在接近前沿的技術(shù)水平上轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)。苗文龍等（2018）從經(jīng)濟金融周期角度，分析金融市場和銀行對不同行業(yè)技術(shù)投入推動作用，進(jìn)而達(dá)到提升效率的目的，指出金融周期與企業(yè)創(chuàng)新周期之間存在不容忽視的內(nèi)在聯(lián)系。徐明和劉金山 （2017）提出，不同國家發(fā)展模式和產(chǎn)業(yè)技術(shù)類型特征決定了對金融結(jié)構(gòu)的需求差異，應(yīng)重視原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)和寄生性技術(shù)創(chuàng)新及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)對金融結(jié)構(gòu)的偏好和需求差異，銀行和資本市場重在各盡其職，以最大化金融體系效率。邵宜航等 （2015）認(rèn)為隨著經(jīng)濟的發(fā)展，若金融發(fā)展模式?jīng)]有進(jìn)行相應(yīng)轉(zhuǎn)變，當(dāng)技術(shù)水平進(jìn)步到某一臨界值而面臨由模仿到自主創(chuàng)新的轉(zhuǎn)換時，可能由于金融深化沒有發(fā)展完善而導(dǎo)致自主創(chuàng)新的進(jìn)程被耽誤，甚至無法實現(xiàn)經(jīng)濟總體從模仿到自主創(chuàng)新的跨越而陷入模仿陷阱。龔強等 （2014）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)技術(shù)和產(chǎn)品較為成熟時，風(fēng)險較低，回報收益也相對穩(wěn)健，銀行這一融資渠道是更加有效的；而在接近技術(shù)前沿時，創(chuàng)新和研發(fā)是相關(guān)行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，技術(shù)和市場風(fēng)險都較高，金融市場能夠提供更加有力的支持。這部分文獻(xiàn)圍繞技術(shù)差距和不同類型技術(shù)創(chuàng)新關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求，提出金融結(jié)構(gòu)應(yīng)針對不同技術(shù)水平階段發(fā)揮正向效應(yīng)，推動融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，更好地匹配新階段的創(chuàng)新需求，規(guī)避經(jīng)濟金融風(fēng)險，減少效率損失。

還有部分文獻(xiàn)結(jié)合國內(nèi)具體情況和政府金融扶持等因素進(jìn)行了分析。燕志雄等 （2016）則通過拓展Dessi（2005）模型，解釋了為什么政府引導(dǎo)型基金比較成功而政府主導(dǎo)型基金卻比較失敗，指出共性技術(shù)研發(fā)和基礎(chǔ)研究等領(lǐng)域往往是經(jīng)濟發(fā)展的重要驅(qū)動力，在這些領(lǐng)域政府主導(dǎo)型基金也許是最優(yōu)的，譬如國家和地方各種自然科學(xué)基金以及科技專項資金等。張一林等 （2016）通過模型分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資偏向于在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，根本原因可能并非是無法從銀行融資，而更有可能是創(chuàng)新企業(yè)對股權(quán)融資更為偏好。并得出政府在為技術(shù)創(chuàng)新提供金融扶持時，直接提供研發(fā)資助，比為金融機構(gòu)作風(fēng)險擔(dān)保更有效率。馬微和惠寧 （2018）以不同創(chuàng)新模式風(fēng)險收益特征差異為切入點，指出技術(shù)創(chuàng)新能力的持續(xù)提升有賴于金融結(jié)構(gòu)適時調(diào)整和金融生態(tài)優(yōu)化。芮紅霞 （2018）認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新活動不確定性導(dǎo)致銀行貸款間替代彈性降低是創(chuàng)新企業(yè) “融資貴”的根本原因，而金融機構(gòu)數(shù)量不足抑制創(chuàng)新企業(yè)投資，產(chǎn)生 “融資難”現(xiàn)象。提出加快推進(jìn)金融市場對民營資本、產(chǎn)業(yè)資本和國際資本的準(zhǔn)入開放，增加銀行業(yè)金融機構(gòu)數(shù)量，是緩解創(chuàng)新企業(yè)“融資難”和加速創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效舉措。孫伍琴和王培 （2013）使用2000—2010年我國30個省市 （自治區(qū)）的面板數(shù)據(jù)，東部、中部地區(qū)金融發(fā)展促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的績效高于西部地區(qū)，但東部地區(qū)與中部相比，差異不顯著。

五、結(jié)語

通過文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，這些研究指出了不同融資模式對不同層次技術(shù)創(chuàng)新行為發(fā)揮作用的差異性，顯示了可以通過融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來推動技術(shù)創(chuàng)新，從而發(fā)展創(chuàng)新型經(jīng)濟的金融路徑，并且分析了在面對不同融資模式下對創(chuàng)新行為的激勵差異和作用機理，這些研究對推動融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以更好地促進(jìn)創(chuàng)新活動有重要意義。在接下來的研究中，可以進(jìn)一步分析隨著技術(shù)差距縮小的情況下進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動時融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的實際意義，結(jié)合經(jīng)濟貿(mào)易形勢的變化和技術(shù)引進(jìn)消化吸收的實際情況，探討技術(shù)模仿時期和技術(shù)創(chuàng)新時期對融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的需求，以及如何根據(jù)創(chuàng)新需要和經(jīng)濟發(fā)展形勢變化來構(gòu)建金融服務(wù)體系。

針對創(chuàng)新活動融資困境化解的問題，可以基于發(fā)展創(chuàng)新型經(jīng)濟和新舊經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換的考量，結(jié)合實際經(jīng)濟金融形勢，探討通過適時調(diào)控數(shù)千家大型、國有、上市企業(yè)對金融信貸資源的過度擠占程度，讓其匹配更具有公司治理效應(yīng)的股權(quán)融資模式，從而在整體上優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升資本運營效率，加快建成現(xiàn)代企業(yè)，解決產(chǎn)能過剩問題，更好地支持創(chuàng)新活動。而對于從事創(chuàng)新活動的私營企業(yè)，此時將能夠有機會獲得更多信貸資源配置，讓其在債權(quán)融資和股權(quán)融資之間有更大的選擇空間，也可以激勵直接融資和間接融資渠道相互進(jìn)行市場化競爭，從而在融資交易方面讓利于企，支持創(chuàng)新發(fā)展，也有利于深化金融市場化改革。

同時也表明在國內(nèi)工業(yè)化時期形成的金融支持體系在下一步實體經(jīng)濟追求創(chuàng)新驅(qū)動的階段存在著結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型和功能提升的改革需求，在接下來的研究中可以進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征，比如是否依賴外源融資，是否屬于高技術(shù)密集型行業(yè)等，來探討融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對不同特征行業(yè)創(chuàng)新的影響。分析工業(yè)化過程伴生的以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)，如何轉(zhuǎn)型為更加適應(yīng)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新這一新舊經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換時期的融資結(jié)構(gòu)，并借鑒其它國家融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和支持創(chuàng)新發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，研究我國轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展階段優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的客觀需求和有利做法，推動形成創(chuàng)新友好型的直接融資體系，改善間接融資結(jié)構(gòu)以適應(yīng)創(chuàng)新發(fā)展形勢。

注釋：

① 李禮輝： 《信貸資產(chǎn)流動性與融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化》，《金融論壇》2016年第7期。

② 徐明、劉金山： 《何種金融結(jié)構(gòu)有利于技術(shù)創(chuàng)新——理論解構(gòu)、實踐導(dǎo)向與啟示》，《經(jīng)濟學(xué)家》2017年第10期。

③ 祁斌、查向陽： 《直接融資和間接融資的國際比較》， 《新金融評論》2013年第6期。

④ 徐義國： 《現(xiàn)代金融體系的制度邏輯:結(jié)構(gòu)演進(jìn)、效率變革與要素協(xié)同》， 《中國社會科學(xué)院研究生院學(xué)報》2018年第2期。

⑤ 李匯東、唐躍軍、左晶晶： 《用自己的錢還是用別人的錢創(chuàng)新？——基于中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新的研究》， 《金融研究》2013年第2期。

⑥ 彭俞超： 《金融功能觀視角下的金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長——來自1989—2011年的國際經(jīng)驗》， 《金融研究》2015年第1期。

⑦ 姚耀軍、董鋼鋒： 《金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)進(jìn)步——來自中國省級面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)》，《當(dāng)代財經(jīng)》2013年第11期。

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