張 毅 樓笑含

一、研究背景

2017年4月14日，美國特拉華州衡平法院做出了一項震動美國風險投資界的裁決，F(xiàn)rederick Hsu Living Trust v.ODN Holding Corporation，et al (Del.Ch.Apr.25，2017)(下稱ODN案)[注]美國法院并不區(qū)分判決和裁決，即便是駁回起訴(motion to dismiss)的決定，常常也會深入進行論證；此處僅為讀者理解方便，以裁決指代未經(jīng)實質(zhì)性審理的法院決定，以判決指代經(jīng)過實質(zhì)性審理的法院決定。。

特拉華州衡平法院認為涉案公司大股東、董事及高級管理人員采取的一系列為籌措資金、實現(xiàn)風險投資人ODN Holding Corporation(同時也是大股東，以下簡稱“ODN”)的優(yōu)先級股權(quán)回贖權(quán)而將公司掏空的行為，涉嫌違反信義義務(fiduciary duties)，因而允許案件進入實質(zhì)性審理。[注]See The Frederick Hsu Living Trsut v.ODN Holding Corporation，et.al.(Del.Ch.Apr. 25，2017).一旦大股東、董事、高級管理人員違反信義義務被證實，則可能需要承擔一系列法律責任。盡管該項裁決尚不是本案的最終結(jié)果，但由于一反該州法院一貫的有利于董事的態(tài)度，此案仍為在美國進行風險投資的投資者敲響了警鐘：一是未來大股東、董事以及高級管理人員的信義義務有可能成為風險投資者通過回贖權(quán)退出被投資公司的障礙；二是信義義務的存在將可能導致法院穿透公司一層，向直接責任方追責。

了解美國公司董事信義義務的內(nèi)容和適用規(guī)則對每一個想要進入美國投資市場的投資人都非常重要。一方面，當投資人對公司的所有權(quán)和董事會對公司的管理權(quán)發(fā)生沖突時，可了解穿透保護層向董事追責的途徑；另一方面，對于符合自己投資利益的董事決策，投資人可更好地避開致其無效的雷區(qū)。[注]此外，正如ODN案中所判，大股東和高級管理人員也對公司負有一定程度的信義義務，但并不完全相同。如由于DGCL §102(b)(7)只適用于公司董事或股東，公司不能免除高級管理人員的責任等。鑒于篇幅限制，本文不對此問題深入展開討論。

為說明信義義務尤其是董事的信義義務如何成為風投退出的一大障礙，并考慮到特拉華州在公司法領(lǐng)域的特殊地位，本文將以O(shè)DN案為線索，以特拉華州法律為主要例證，為讀者簡析美國公司法下董事信義義務的內(nèi)容和適用規(guī)則，并嘗試性地提出風險投資人可以采取的應對措施。

二、ODN案案情與提出的問題

2000年Hsu和Ng共同創(chuàng)辦了Oversee.net(以下簡稱“Oversee”)。此后，公司不斷通過開發(fā)自身產(chǎn)品和并購其他企業(yè)發(fā)展，至2007年底，Oversee的年利潤超過了2億美元，并擁有了四條主線業(yè)務。

2008年2月，風險投資企業(yè)Oak Hill Capital Partners(以下簡稱“Oak Hill”)和各參與方設(shè)立了ODN作為Oversee的全資控股公司，由Oak Hill向ODN投資1.5億美元，并獲得了相應數(shù)量的優(yōu)先股股權(quán)。該優(yōu)先股的條款使得Oak Hill可在其投資五年后要求ODN強制回贖其優(yōu)先股；若公司屆時無足夠資金回贖，則應在有該等回贖資金時逐步實現(xiàn)回贖權(quán)。

2009年，Oak Hill向Ng支付2 400萬美元獲得其普通股股權(quán)，自此，Oak Hill成為ODN的控股股東，并先后向ODN委派了Morse、Pade及Scott三名董事，此時ODN董事會另有五名董事。此后至ODN案訴訟開始前，ODN的董事會成員人數(shù)在5～8人間波動。同年，ODN和Oak Hill修改了回贖權(quán)的實現(xiàn)條款，在修改后的條款下，若ODN無足夠資金回贖Oak Hill優(yōu)先股，則ODN有義務籌措該等資金。

2011年，ODN的利潤從2007年的逾2億美元下降到了1.41億美元；或許是為了盡快收回投資，Oak Hill宣布決定在2013年即行使其優(yōu)先股的贖回權(quán)。于是，ODN極大地改變了運營模式，不再專注于擴展業(yè)務，而是開始為贖回Oak Hill的優(yōu)先股而積累資金。此后，ODN陸續(xù)出售了公司的三條主線業(yè)務及第四條主線業(yè)務的最重要的分支籌措資金，導致2015年ODN的年利潤較2011年的年利潤下降了92%。

最終，通過不斷出售ODN業(yè)務籌措資金，Oak Hill實現(xiàn)了高達8 500萬美元的回贖權(quán)，而ODN卻日益“消瘦”，只余空殼而奄奄一息。2016年，創(chuàng)始人Hsu通過其持有公司股權(quán)的信托向特拉華州衡平法院提交了訴狀。

可見，本案的爭點在于董事會為贖回Oak Hill的優(yōu)先股而變賣主線業(yè)務積累資金的決策是否合法、是否符合對股東的信義義務。在這其中，大股東與小股東、普通股股東與優(yōu)先股股東、創(chuàng)業(yè)者與風投人之間顯然存在利益沖突，董事會在多大程度上可以運用商業(yè)裁量權(quán)衡這些利益，又在多大程度上受制于法定程序，都值得討論。而在分析這些問題前，我們不妨先回顧一下美國法上對董事信義義務的基本法律框架。

三、董事信義義務的法律適用框架回顧

總體而言，董事須履行兩個方面的信義義務：注意義務(duty of care)和忠實義務(duty of loyalty)。其中，注意義務是指在管理和監(jiān)督公司經(jīng)營和事務時，董事須在知情的基礎(chǔ)上做出決策；[注]See Aronson v.Lewis，473 A.2d 805，812 (Del.1984).而忠實義務則是指董事善意地促進公司利益，并不應做出損害公司利益的行為。[注]同上注。正是對忠實義務的違反，導致了ODN案訴訟第一步中被告駁回針對董事的訴訟的失敗。

(一)美國公司法制的基本格局

由于美國為聯(lián)邦制國家，聯(lián)邦政府為有限政府，公司法由各州自行確定，因此，各州的公司法規(guī)定不盡相同。但有兩部影響較大的法律，其一為美國《標準公司法》(Model Business Corporation Act，以下簡稱“MBCA”)及其修訂版，其二為《特拉華州普通公司法》(Delaware General Corporation Law，以下簡稱“DGCL”)。

MBCA本身不是由立法機關(guān)制定，而是由美國律師協(xié)會制訂的示范法，此后歷經(jīng)多次修訂；[注]See David Carnes，Model Business Corporations Act，http://info.legalzoom.com/model-business-corporations-act-21003.html,last visited Dec.12,2017.未經(jīng)州立法機關(guān)通過的MBCA沒有法律約束力，但截至2008年，已有24個州整體通過了MBCA，另有26個州及華盛頓特區(qū)采納通過了MBCA中的部分條文。[注]同上注。

特拉華州則吸引了大多數(shù)意欲在多地開展商業(yè)活動的公司，目前，根據(jù)特拉華州政府公司部(Division of Corporations)公布的信息，美國有超過66%的公眾公司在特拉華州注冊，這其中包括66%的《財富》500強企業(yè)。美國絕大多數(shù)州的法律規(guī)定，公司內(nèi)部事務由公司注冊的州的法律管轄；公司內(nèi)部事務不僅包括股東權(quán)利、分紅、投票權(quán)、并購、股東派生訴訟等事項，還包括公司董事及高級管理人員的權(quán)利義務。故DGCL對在美國公司的影響力絲毫不遜色于MBCA。ODN等在特拉華州設(shè)立的公司確定其董事責任的準據(jù)法即為特拉華州公司法。

特拉華州對公司和投資者這種特殊的吸引力是多方面因素共同作用的結(jié)果。如特拉華州的公司法法條對公司限制很少，而是給了相關(guān)參與方極大的自主權(quán)；長期的歷史演化下，特拉華州逐漸積累了完善的判例法，在大小問題上都為公司的經(jīng)營畫出了可行與不可行的邊界，使得各項商業(yè)活動的法律后果更為明確。[注]See Lewis S.Black，Jr.，Why Corporations Choose Delaware，Delaware Department of State Division of Corporations,2007,pp.2,5,7.特拉華州的衡平法院(Court of Chancery)已有兩百多年的歷史，在公司法領(lǐng)域享譽盛名，其判決是其他法院或?qū)W者研究的重要參考，也是本文考察的重點。

(二)董事信義義務履行的判斷基石：商業(yè)判斷規(guī)則及其否認

董事信義義務的兩大基本內(nèi)容是忠實義務與注意義務。忠實義務一般指不損害公司利益的各種消極義務，如不搶奪公司的商業(yè)機會；而注意義務則要求董事對公司事務予以必要的注意，是積極義務。在司法過程中證明董事已履行信義義務的時候存在一定的難度。故而在法律實踐中發(fā)展出了商業(yè)判斷規(guī)則(Business Judgment Rules)來解決這個問題。

商業(yè)判斷規(guī)則作為美國法院對公司董事行為進行司法審查時的標準，是美國公司法當中的一項極為重要且廣泛運用的規(guī)則。美國立法者及法院認為，公司的經(jīng)營及事務均應當在其董事或董事會的管理下進行；[注]特拉華州已將這一原則寫入DGCL§141(a)。董事在履行該等職權(quán)時，應嚴格遵守信義義務，保護公司和股東的利益。[注]See Smith v.Van Gorkom，488 A.2d 858，872 (Del.1985)；Cede v.Technicolor，Inc.，634 A.2d 345，360 (Del.1994).商業(yè)判斷規(guī)則便是這一基本原則的衍生物，用以防止法院通過判決不合理地干預董事對公司經(jīng)營及業(yè)務的管理。[注]同上注。

1.商業(yè)判斷規(guī)則的作用：將針對董事的訴訟掐滅在搖籃里

根據(jù)商業(yè)判斷規(guī)則，法院會推定董事在做出決策時是知情的，善意的，且誠實地認為該項決策符合公司的最佳利益。[注]參見前注〔4〕。原告對推翻這一推定負有舉證責任，須舉證推翻上述推定中的至少一項要素；否則，除非董事決策缺乏任何合理的基礎(chǔ)，法院不會對其橫加干預。但此項規(guī)則有一例外情形，倘若交易對手是控股股東，商業(yè)判斷規(guī)則就不適用。

商業(yè)判斷規(guī)則極大地保護了董事，使其不會因在公司中善意合理的履職而承擔責任。但如果董事違反了信義義務，則需要為其決策承擔法律責任。

除了小部分州僅將商業(yè)判斷規(guī)則作為抗辯，因而無法據(jù)此駁回針對董事的訴訟[注]See Chalian，Bandura，The Business Judgment Rule and the Entire Fairness Doctrine，p.2, http://www.rc.com/documents/Primer%20on%20Business%20Judgment%20Rule.pdf, last visited Dec. 12, 2017.之外，在以特拉華州為代表的大多數(shù)州中，這一規(guī)則不僅是可援引的抗辯，還是將針對董事的訴訟掐滅在搖籃里的“神器”：若原告未能在訴狀中提交足以質(zhì)疑這一推定的事實，法院可在對案件進行實質(zhì)審理之前就駁回起訴(grant the motion to dismiss)。[注]如在McPadden v.Sidhu，964 A.2d 1262 (Del.Ch.2008)一案中，特拉華州衡平法院就判決駁回原告對公司董事的起訴，僅保留了原告對公司高級管理人員的起訴。

這對訴訟的影響很大。由于駁回起訴的動議通常在訴訟初期提出，且尚未開始證據(jù)交換等實質(zhì)性審理步驟，無論時間還是金錢成本均顯著低于實質(zhì)性審理后做出完整判決，因而，若得以駁回起訴，董事便可“旗開得勝”，而無須繼續(xù)這場艱苦的法律攻堅戰(zhàn)；若未得準許駁回起訴，盡管還有可能經(jīng)過實質(zhì)性審理而得以勝訴，不少董事也會選擇不再繼續(xù)證據(jù)交換和實質(zhì)性審理以節(jié)省成本，并以不準許駁回起訴的裁決為參考之一，與原告達成和解。

2.推翻商業(yè)判斷規(guī)則的理由

要推翻商業(yè)判斷規(guī)則下完全有利于董事的推定并不容易，原告須證明董事違反了注意義務或/和忠實義務，而這兩者的標準都不低。

就注意義務而言，由于理性的股東并不會希望董事因有所顧慮而不敢做出善意但有風險的決策，所以只要董事決策不存在重大過失(gross negligence)，法院就不會認為董事違反了注意義務；[注]參見前注〔4〕。原告可以舉證證明董事缺乏對公司的任何監(jiān)督，[注]在Stone v.Ritter中，法官判決，為證明董事會缺乏對公司的任何監(jiān)督，從而證明董事違反了注意義務，原告須證明：(1) 董事沒有采用任何信息匯報系統(tǒng)或控制手段，或是(2) 董事采用了信息匯報系統(tǒng)或控制手段，但有意不對其運行進行監(jiān)督，導致董事會無法通過該等系統(tǒng)獲知必要的風險或問題。See 911 A.2d 362，370 (Del.2006).這一舉證責任非常難以滿足。有重大過失而未獲知必要信息，或是董事會信息披露行為有瑕疵等方面推翻規(guī)則假定。

若從董事的忠實義務入手，原告須證明董事是：(1) 惡意的，或是(2) 非獨立的，或是(3) 攫取了公司的商業(yè)機會。

(1)董事存在惡意

一些違反注意義務的行為可能會因其太過惡劣而構(gòu)成“惡意”(bad faith)，因此違反了忠實義務而不可被豁免。在2003年In Re the Walt Disney Company Derivative Litigation (II)[注]See 825 A.2d 275(Del.Ch.2003).一案中，迪士尼公司(Walt Disney Company)的股東代表迪士尼公司，針對公司董事在內(nèi)的被告提起派生訴訟；在審查是否應當駁回起訴時，法院認為，倘若原告能證明被告董事故意不獲知重要信息而做出決策，那么該等行為就會因為構(gòu)成“惡意”而無法被免責條款所豁免，因而允許案件進一步進入實質(zhì)審理階段。[注]同上，第289頁。

在很長的一段時間里，“惡意”被認為是與違反注意義務、違反忠實義務相并列的第三種對董事義務的違反。但在2006年，特拉華州最高法院在Stone v.Ritter[注]See 911 A.2d 362 (Del.2006).一案中明確，惡意并不構(gòu)成一項單獨的董事義務的違反，而是可作為違反忠實義務的一項判斷條件。[注]同上，第370頁。

(2)董事會缺乏獨立性

在Orman v.Cullman[注]See 794 A.2d5 (Del.Ch.2002).一案中，法院認為，要根據(jù)忠實義務推翻商業(yè)判斷規(guī)則，須證明過半的董事在該次交易中有明顯的利益相關(guān)以致其不能完全履行董事義務(a disabling interest)，或是董事是非獨立的，無法獨立做出決策(lack of independence)。

所謂明顯的利益相關(guān)，主要指兩種情形：(1)董事因該等交易獲取了其他股東所未能獲得的利益，且該等利益對董事而言是重大的；或(2) 交易雙方均涉及該名董事。[注]同上，第25頁，腳注50。

而非獨立性則是指：(1)董事由交易對手所主導，如董事與交易對手有極其密切的關(guān)系，如董事與交易對手為家庭成員，又如董事為交易對手所強迫等；但需要注意的是，僅僅證明董事曾經(jīng)與交易對手有過商業(yè)往來并不足以證明董事是非獨立的；或是(2)董事對訴稱的控制方有依賴，這是指該等控制方有最終決定權(quán)，而董事從控制方手中獲得經(jīng)濟或其他方面的好處，且這種好處為董事所依賴或在董事主觀中是重大的。[注]同上注。在判斷利益是否重大時，法院一般認為，只要利益足以對董事考量是否向公司或股東推薦交易時的客觀性造成疑問，這種利益就是重大的。[注]同上注。

(3)董事攫取了公司商業(yè)機會

倘若(1) 公司財力允許其利用某一商業(yè)機會，(2) 該等商業(yè)機會在公司的業(yè)務范圍之內(nèi)，(3) 該等商業(yè)機會與公司利益相關(guān)，或是公司的可期待利益，且(4) 若董事攫取了該等商業(yè)機遇，就與其對公司的職責相悖，那么董事就不得利用該等商業(yè)機會，否則也會構(gòu)成董事對忠實義務的違背。[注]See Broz v.Ceullular Info.Systems，Inc.，673 A.2d 148，154～155 (Del.1996).這種情況下，法院會構(gòu)建一個以公司為受益人的法定信托(constructive trust)，認定董事對機會的利用是對這一信托的經(jīng)營，所有的利潤應由公司享有。[注]如在下文詳述的Broz一案中，基層法院就因認為Broz違反了其信義義務，而以該服務證照的購買協(xié)議為基礎(chǔ)，構(gòu)建了法定信托。同上，第151頁。但特拉華州最高院在審理該案的上訴時認定Broz未違反信義義務，并相應做了改判。

但法院也知曉在一些情形下，僅因個人為公司董事就不允許抓住任何商業(yè)機會并不合理。因此，特拉華州在下列情形均滿足時，給予了董事在面對商業(yè)機會時的自主選擇權(quán)：如果(1) 該商業(yè)機會不是因其在公司中的職位，而是向其個人提出的，(2) 該等商業(yè)機會對公司而言并非至關(guān)重要的，(3) 該等商業(yè)機會與公司利益無關(guān)，也不是公司的可期待利益，且(4) 董事在發(fā)掘和利用該等商業(yè)機會時并未違法違規(guī)地運用公司的資源。[注]參見前注〔25〕，第155頁。

這一例外情形在Broz v.Cellular Information System，Inc.[注]參見前注〔25〕。一案中得到了體現(xiàn)。該案中的被告Broz是一家在特拉華州設(shè)立的公眾公司Cellular Information Systems，Inc.(以下簡稱“CIS”)的董事；而與此同時，Broz還是RFB Cellular，Inc.(以下簡稱“RFBC”)的唯一股東和主席，RFBC在特拉華州注冊，是一家在美國中西部地區(qū)提供移動電話服務的公司。CIS與RFBC互為競爭對手。

當時RFBC和另一家公司PriCellular，Inc.(以下簡稱“PriCellular”)都覬覦一項移動電話服務證照，該證照由聯(lián)邦通信委員會(Federal Communication Commission，以下簡稱“FCC”)頒發(fā)。最終RFBC得以成功買下了這一證照。

原本RFBC和PriCellular之間的競爭并不會有什么問題，Broz與PriCellular并沒有直接關(guān)系；但麻煩在PriCellular正在進行對CIS的收購。CIS將Broz告上了法庭，訴稱因為PriCellular正在收購CIS的進程中，在不久的將來PriCellular和CIS的利益就是一致的；因此，作為CIS的董事，Broz應當將這一證照看作屬于CIS的商業(yè)機會，充分考慮CIS的利益。

但特拉華州最高法院對這一說辭并不買賬。法院認為這一商業(yè)機會是向Broz個人提出的，亦不在CIS的主線業(yè)務當中，并且，CIS自身沒有足夠的財力抓住這一機會，也并不見得對這一交易存在利益或可期待利益；Broz及其RFBC僅僅與CIS的外來并購者存在競爭，于是法院判決Broz并未違反其對CIS的忠實義務。

(三)商業(yè)判斷規(guī)則之后的防線：董事免責條款

在免責條款出現(xiàn)前，董事責任的范圍一度較廣；尤其是1985年特拉華州最高法院做出的一項飽受爭議的判決Smith v.Van Gorkom，[注]See 488 A.2d 858 (Del.1985).將董事責任范圍的爭議推上了風口浪尖。正是這一判決，導致了特拉華州后續(xù)修改立法，允許公司在其組織性文件中加入免責條款，在一定范圍內(nèi)免除董事的民事賠償責任。由于大多數(shù)針對股東的訴訟僅會涉及民事賠償責任，這一免責條款大大降低了董事承擔責任的門檻。但需要注意的是，這一條款不允許公司免除董事因違反忠實義務(尤其是惡意做出決策)而應承擔的民事賠償責任；因此，若董事違反了忠實義務，仍須承擔賠償責任。

在Van Gorkom案中，Trans Union公司的高管與該公司的股東兼董事Van Gorkom就出售Trans Union事項進行了探討，在該次會議上，各方粗略探討了50美元每股和60美元每股的價格，Van Gorkom表達了愿意以55美元每股的價格出售其擁有的75 000股股份。此后，Van Gorkom與他的一位專長公司并購事宜的朋友Pritzker探討了以55美元每股的價格出售股權(quán)的可行性。Pritzker提及他認為50美元每股的價格才更有吸引力；此后，在9月18日周四時，Pritzker向Van Gorkom表達了收購Trans Union公司100萬股的股份的意愿，但要求在9月21日周日(即在周一股市開盤前)決定全部事宜。

9月20日，在Van Gorkom的召集下，Trans Union董事會召開了特別會議。但在該次特別會議之前，除了同時擔任高管的董事知曉會議目的之外，其他董事均不知道這次特別會議是為了并購目的而召開的。在這次特別會議上，Van Gorkom進行了20分鐘的口頭匯報，包括該項收購的前因后果、各項經(jīng)過以及交易條款，但沒有就收購價格的決定方法披露給董事會，只是稱55美元每股將是一個公平的價格。這次會議持續(xù)了大約兩小時，基于Van Gorkom的口頭匯報、董事兼高管Chelberg的支持、公司CFO Romans的陳述(他認為55美元每股在公平價格區(qū)間內(nèi)，但為該區(qū)間內(nèi)較低的價格)、公司律師Brennan的法律意見，董事會決議批準了該項并購協(xié)議。

盡管該項收購最終達成了高于當時公司股票價格50%的收購價，但特拉華州最高法院審查后仍然認為，由于董事會決議主要基于Van Gorkom的匯報做出，除Van Gorkom和Chelberg外的其他董事在會前對該董事會特別會議的目的都一無所知，董事會成員也并未看到任何與潛在交易有關(guān)的書面文件，沒有看到關(guān)于該收購價格(55美元每股)的支持文件，甚至都沒有閱讀并購協(xié)議的原文就做出了該次決策，因此，董事會沒有在獲知必要信息的基礎(chǔ)上做出決策，因而存在重大過失，商業(yè)判斷規(guī)則被推翻；最終，法院認為，董事須承擔法律責任。

這一判決引起了一片嘩然，不少評論者認為案中的收購價格并不低，是當時Trans Union股票價值的150%左右，最終卻仍然導致巨額的董事賠償責任，非常不合理；這一判決推動了特拉華州的立法，不久之后，特拉華州便通過了DGCL §102(b)(7)，允許公司在組織性文件中加入免責條款，免除公司董事因違反注意義務而須由其個人承擔的經(jīng)濟責任。那之后，越來越多公司將董事免責條款加入到了公司組織性文件當中，這一條款得到越來越多的運用。

McPadden v.Sidhu[注]See 964 A.2d 1262 (Del.Ch.2008).案是董事免責條款通過后的著名案例之一。i2 Technologies，Inc.(以下簡稱“i2”)是一家在特拉華州設(shè)立，總部位于得克薩斯州達拉斯的公司。i2的公司章程包括了一項董事免責條款，在特拉華州法律允許的最大限度內(nèi)免除董事責任。

2001年，i2以1億美元的價格收購了Trade Services Corporation(以下簡稱“TSC”)及一家關(guān)聯(lián)公司，但由于TSC不屬于公司核心業(yè)務，2004年末到2005年初時，i2決定出售TSC。為此，i2的投行Sonenshine Partners(以下簡稱“Sonenshine”)向i2提供了一系列出售TSC的可行方案，其中包括由TSC的員工以420萬美元的價格收購TSC全部股份。

i2董事會授權(quán)當時TSC的副主席Dubreville尋找有意向收購TSC的買方。但Dubreville完全沒有向TSC的直接競爭對手發(fā)出要約邀請，而TSC的直接競爭對手恰恰正是最有可能有意愿收購TSC的買方，尤其是競爭對手VIS/ME公司曾在2003年向i2公司發(fā)出過信函，表達了愿意以高達2 500萬美元的價格收購TSC的意愿。最終，Dubreville只找到兩個TSC的潛在買方：其一為電子部件分銷商HIS，出價1 200萬美元購買包括TSC和另一家公司在內(nèi)的整個內(nèi)容和數(shù)據(jù)服務部門，其中430萬美元的價格為TSC的購買價格；另一家為Dubreville所有的Trade Service Holding，LLC，出價以200萬美元現(xiàn)金及價值100萬美元的軟件授權(quán)協(xié)議收購TSC，但該收購以TSC轉(zhuǎn)租一半的辦公場所、并由i2公司支付TSC的搬家費用及TSC不使用的空間的成本費用為前提條件。Dubreville還向i2提出可以進行管理層收購，由TSC的管理層收購TSC的全部股權(quán)。

于是在2005年4月，董事會召開會議探討上述三個方案。盡管董事會知道該次出售由Dubreville主導，且Dubreville并未向TSC的競爭對手發(fā)出要約邀請，最終董事會仍然通過決議，以300萬美元的價格將其全資子公司TSC出售給以Dubreville為領(lǐng)導的TSC管理層。

同年秋天，TSC向VIS/ME發(fā)出要約邀請出售TSC，但最終拒絕了VIS/ME提出的以1 850萬美元收購TSC的要約；兩年后，Dubreville以超過2 500萬美元的價格將TSC出售給了另一家公司。

最終，i2公司的股東McPadden不但對Dubreville提起了不當?shù)美钠鹪V，還對包括Sidhu在內(nèi)的8名i2董事提起了違反信義義務的訴訟。特拉華州最高法院審理后認為，盡管i2的董事會知道Dubreville在TSC出售事項上有利益相關(guān)，i2的董事會仍舊幾乎沒有參與整個出售過程，沒有對Dubreville的尋找要約的行為進行審查，這是i2董事會的重大過失；但這一重大過失僅違反注意義務，其賠償責任可為公司章程中的免責條款所豁免，因此駁回了對董事會的起訴。

(四)商業(yè)判斷規(guī)則保護的重建

即便商業(yè)判斷規(guī)則的假定被推翻，或是由于交易對手是控股股東而不適用，董事仍可通過證明董事會在決策時已采取了一些程序性手段重建商業(yè)判斷規(guī)則對董事的保護。

在交易對手并非控股股東時，即使在董事會層面上商業(yè)判斷規(guī)則的假定被推翻，如果董事能夠證明在進行決策時，董事已經(jīng)采取了程序性手段隔絕風險，那么相關(guān)的決策就又會受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護，舉證責任會就此“反彈”回原告股東身上。最常用的程序性防衛(wèi)手段是設(shè)立一個由獨立的、無利益相關(guān)的董事組成的特殊委員會來保障股東權(quán)利；[注]參見前注〔13〕，Chalian，Bandura書，第3頁。但該等特殊委員會須：(1) 不受控股股東的控制，且(2)確實進行了平等的協(xié)商。[注]See Kahn v.Tremont Corp.，649 A.2d 422，429 (Del.1997).這一舉證責任的安排是由于法院認為：在該等情形下，司法審查的對象就不再是董事會，而是做出決策的特殊委員會；新設(shè)立的特殊委員會本身也受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護。

除此之外，董事還可以證明決策已經(jīng)獨立的財務顧問審核，獨立財務顧問認為交易的各項條款對公司或是小股東而言是公平的；也可由小股東過半數(shù)通過批準交易。[注]See Steven E.Bochner，Amy L.Simmerman，The Venture Capital Board Member’s Survival Guide: Handling Conflicts Effectively While Wearing Two Hats，41 Del.J.Corp.L.，2016，pp.1，19.這些方式都可以將舉證責任返回原告身上。

當交易對手為控股股東時，僅有特殊委員會的存在仍不足以重建商業(yè)判斷規(guī)則的保護。因為控股股東能夠以其地位免除特殊委員會中的成員，對委員會施加影響；[注]參見前注〔2〕，第71頁?？毓晒蓶|有否決其他替代方案的權(quán)利和獲取信息的能力，有其他交易對手所不具有的談判優(yōu)勢。[注]同上注。因此，在交易對手是控股股東時，需要滿足以下MFW案所確定的六項條件，商業(yè)判斷規(guī)則才會適用，即：(1) 控制方將獲得特殊委員會的批準以及其他小股東的過半數(shù)通過作為進行交易的前提條件；(2) 該等特殊委員會是獨立的；(3) 特殊委員會被授權(quán)自由選擇顧問，且可拒絕該等交易；(4) 特殊委員會履行了其注意義務；(5) 小股東在進行投票時是知情的；且(6) 小股東并未受到強迫。[注]See In re MFW Shareholders Litigation，67 A.3d 496，535 (Del.Ch.2013).

(五)否定商業(yè)判斷規(guī)則后的標準：完全公平規(guī)則(Entire Fairness Doctrine)

推翻商業(yè)判斷規(guī)則下的推定是原告在這場戰(zhàn)役中的第一個勝利，得此一役的原告就可以喘一口氣了：因為一旦推翻這一推定，且被告董事未能通過上文提及的方式重建商業(yè)判斷規(guī)則的保護，完全公平規(guī)則就會適用，即董事會必須證明決策完全公平。此時，舉證責任轉(zhuǎn)移到被告董事，如果未能完成該等證明責任，董事個人就須承擔責任。

一旦完全公平條款適用，為審查交易是否完全公平，法院就會全面審查各方面的因素；其中最重要的方面有兩項，分別是公平的交易過程和公平的交易價款。董事須對交易的時間安排、起始方式、結(jié)構(gòu)設(shè)計、協(xié)商過程、披露程度以及獲得股東會和董事會決議通過的整個過程進行舉證以證明其交易過程是公平的；同時又須結(jié)合影響定價的因素(如市場價值、公司資產(chǎn)、估價方法)等證明交易價款是公平的，方可逃脫法律責任的施加。

(六)董事信義義務的特殊情境——公司收購

除了上述一般原則之外，由于收購情境的特殊性，股東的所有權(quán)和管理層的管理權(quán)極有可能發(fā)生較大的沖突，特拉華州法院對公司收購中公司董事的信義義務進行了特別界定。如Unocal Corporation v.Mesa Petroleum Co.[注]See 493 A.2d 946 (Del.1985).一案中，特拉華州最高法院明確了董事在反收購的過程中可采取的不違反信義義務的措施；Unitrin，Inc.v.American General Corp.[注]See 651 A.2d 1361 (Del.1995).進一步明確了上述反收購措施是否違反信義義務的判斷標準；又如著名的Revlon，Inc.v.MacAndrews & Forbes Holdings，Inc.[注]See 506 A.2d 173 (Del.1986).判決明確在公司收購不可避免的情況下，董事信義義務就具體化為為股東尋求最高的出售價格了。

綜上所述，美國法對公司董事施加了注意義務和忠實義務；但在對董事責任的司法審查中，法院通常會根據(jù)商業(yè)判斷規(guī)則做出有利于公司董事的推定，甚至因此駁回對公司董事的起訴。若股東欲追究董事的個人責任，須滿足很高的舉證責任。

四、ODN案判決對董事信義義務的啟示

ODN案判決為商界特別是風投界關(guān)注，首先是因為在董事如何在涉及優(yōu)先股股東權(quán)益時履行信義義務的問題上提出了值得關(guān)注的新論述。ODN案并非唯一針對優(yōu)先股與普通股利益沖突情境下的董事義務展開討論的案件。特拉華州法院早在幾年前的判決[注]如Equity-Linked Investors，L.P.v.Adams一案中，特拉華州衡平法院就認為盡管董事會為普通股的利益犧牲了優(yōu)先股的利益，但優(yōu)先股受到這樣的風險是非常正常的，董事會完全有權(quán)這么做。See 705 A.2d 1040，1057 (Del.Ch.1997)。中就已明確，在這種情形下，普通股的利益更為占優(yōu)。但這一次表述得更為系統(tǒng)。其次，則是對風投業(yè)中并不罕見的投資者主導董事會的情形下董事信義履行可能受到質(zhì)疑之處予以重申。

(一)對優(yōu)先股超出普通股權(quán)利的特殊保護不為信義義務所要求

為厘清特拉華州法院對優(yōu)先股的態(tài)度，我們首先須明確優(yōu)先股的性質(zhì)是股權(quán)而非債權(quán)。優(yōu)先股是在公司的資本結(jié)構(gòu)中優(yōu)先于普通股的股權(quán)，其條款可能因商業(yè)談判的不同而有所差異，但總體而言，其較普通股的“優(yōu)先”一般體現(xiàn)在兩大方面：其一是公司清算時較普通股優(yōu)先受償，其二是優(yōu)先分紅權(quán)。[注]See Ben Walther，Commentaries on Delaware’s Choice: the Peril and Promise of Preferred Stock，39 Del.J.Corp.L.，2014，pp.161，167.優(yōu)先股與債權(quán)有兩大相似之處：(1)兩者都使得權(quán)利人能在一段時間內(nèi)獲得固定的收益；(2)兩者的價值都會因風險升高而降低，而普通股可能會因高風險獲益(主要指伴隨著相應高收益的風險)，因而，兩者都很可能因普通股股東過度的高風險行為而受到損失。[注]同上，第168～169頁。

優(yōu)先股與債權(quán)兩者能夠獲得的保護措施則不盡相同。債權(quán)人可通過協(xié)議保護自己的利益，債權(quán)人可在融資文件中約定超過一定風險的事項為違約事項，當公司出現(xiàn)違約或預期違約時，債權(quán)人可加速債權(quán)的到期；一旦債權(quán)提前到期，公司就有可能面臨流動資金不足的問題而導致重組的可能性，因此，這一協(xié)議保護可對債務人公司違約起到震懾作用。[注]同上，第169～170頁。對優(yōu)先股而言，盡管其協(xié)議中也可約定違約條款，但優(yōu)先股股東并無權(quán)要求公司在違約時“提前到期”，歸還已投資的資金；優(yōu)先股股東僅可如ODN案中的股東一樣獲得回贖的權(quán)利，該等回贖權(quán)更多是受到公司法衡平原則而非協(xié)議的規(guī)制。[注]同上，第170～171頁。盡管理論上來說，優(yōu)先股股東可以通過一些安排實現(xiàn)控制董事會以保護自身的投資，但正如ODN一案判決所顯示的，這種情形下的董事會可能面臨違反信義義務的風險。

出于多方面因素的考慮，優(yōu)先股的“優(yōu)先”地位在特拉華州可得到的保護比較有限。特拉華州法院通常推定公司及其股本均是永久存續(xù)的；[注]參見前注〔2〕，第36頁。防止固定收益的權(quán)益人強制對公司進行清算，以便有效地使公司度過資金艱難時期，從而為公司整體帶來更優(yōu)的回報；[注]參見前注〔41〕，Ben Walther文，第173頁。并且與優(yōu)先股股東不同，剩余的普通股股東往往并沒有協(xié)議用以保護其權(quán)益，而只能依賴公司法的衡平原則。[注]參見前注〔33〕，Bochner，Simmerman文，第11頁。因此，特拉華州法院認為，優(yōu)先股超出普通股權(quán)利的特殊條款(即其優(yōu)先性)僅僅是“協(xié)議性質(zhì)”的，對特殊條款的保護不為信義義務所要求。[注]See In re Trados Inc.Shareholder Litigation，2009 WL 2225958 (Del.Ch.2009)，pp.38～39.但需要注意的是，特拉華州法院仍然認可優(yōu)先股的股權(quán)性質(zhì)，優(yōu)先股與普通股同等的權(quán)利仍受到信義義務的保護；[注]參見前注〔33〕，Bochner，Simmerman文，第4～5頁。因此，對普通股股東的偏向并不代表董事可置優(yōu)先股股東的權(quán)益于不顧，而是要求對兩者的兼顧達到一定的和諧狀態(tài)。[注]參見前注〔41〕，Ben Walther文，第213頁。

此案判決后，美國法律界討論了為應對優(yōu)先股與普通股的沖突，意欲持有優(yōu)先股的投資人應當在整體交易、決策階段就做好的一系列防范措施；尤其投資人作為交易對手，同時也是公司的控股股東時，體系建立需要更為全面。

第一，就結(jié)構(gòu)設(shè)計而言，可采用有限責任公司(limited liability company)而非股份公司(corporation)的形式架構(gòu)被投資主體，從而能夠通過約定更大限度地免除董事甚至是高級管理人員的信義義務。[注]See Jon Ballis，Daniel Wolf，Just How Preferred Is Your Preferred?https://www.law360. com/articles/923133， last visited Dec. 12, 2017.也有學者提出，可建立“分權(quán)”的董事會，由普通股股東委派的董事就高管的補償、薪酬問題做出決策，并對并購等事項有一票否決權(quán)；對一般的運營事項，則由優(yōu)先股股東委派的董事做出決策，從而防止普通股股東從事高風險的經(jīng)營行為，危害優(yōu)先股股東的利益。[注]參見前注〔41〕，Ben Walther文，第165～166頁。

第二，就交易文件角度而言，由于特拉華州法院認為優(yōu)先股超出普通股的權(quán)利主要為協(xié)議性質(zhì)，因此，投資人在簽署獲得優(yōu)先股的交易文件時，可以提高違約責任，使得董事“遵守約定”的決策更為合理。美國資深律師Jon Ballis和Daniel Wolf認為，ODN案中，特拉華州衡平法院為實現(xiàn)優(yōu)先股的回贖權(quán)留了一道口子，表達了在衡量董事決策時考量協(xié)議條款的可能性。[注]參見前注〔51〕，Ballis，Wolf文。故他們提出，可在協(xié)議中加入條款，約定倘若未在約定時間內(nèi)實現(xiàn)回贖權(quán)，優(yōu)先股的股息將顯著增加，或者優(yōu)先股股東將有權(quán)以其股東身份采取行動(如可出售公司)。[注]同上注。

(二)董事陷入利益沖突，將令董事會喪失獨立性及其保護

ODN案未能駁回針對董事的起訴有多方面的原因，其中一個很重要的方面就是未能維護董事會的獨立性。

首先是交易涉及控股股東，商業(yè)判斷規(guī)則很有可能并不適用。Oak Hill是公司的控股股東，案件所涉交易介于“交易對手是控股股東”和“僅涉及董事會信義義務的審查”兩者之間；[注]參見前注〔2〕，第71頁。一般情況下，特殊委員會的存在足以使有利于董事的商業(yè)判斷規(guī)則替代完全公平規(guī)則適用，但鑒于Oak Hill的占股比，被告方舉證責任提高，僅僅存在特殊委員會(即使已符合一般特殊委員會的各項要求)也無法使得被告董事逃脫舉證完全公平的義務。

其次，董事會決策缺乏獨立性，且未能采取上文提及的各項措施。Oak Hill所委派的三名董事中，Morse及Pade均為Oak Hill的合伙人，Scott為Oak Hill的高級管理人員，因此三人都因其雙重的、相悖的信義義務而并非獨立的。并且，原告提供的證據(jù)能夠初步證明這三人在回贖事項上服務于Oak Hill而非ODN的利益。還有一名董事Domeyer為Oak Hill控制的一家公司的高級管理人員，且薪酬不菲，與此同時，Domeyer與ODN簽署了協(xié)議，若ODN實現(xiàn)了7 500萬美元以上的優(yōu)先股回贖權(quán)，則Domeyer可獲得大筆獎金(最終Domeyer獲得了587 184美元的獎金)。

而對于外部董事們，法院則認為其行為顯示了該等回贖決策可能存在“惡意”犧牲ODN利益以實現(xiàn)Oak Hill利益最大化的情形，比如：(1) 這些董事使得公司極大地偏離了原來的業(yè)務發(fā)展策略，從通過產(chǎn)品提升和公司并購擴大業(yè)務驟然變?yōu)槌鍪蹘缀跞繕I(yè)務；(2)出售業(yè)務的規(guī)模顯示其在為回贖Oak Hill的優(yōu)先股股權(quán)而創(chuàng)建資金池，尤其是幾次財產(chǎn)出售價格顯著低于公司曾經(jīng)購入該等資產(chǎn)的價格；(3)這些董事也為幫助Oak Hill而采取了各項具體措施，如協(xié)助批準回贖相關(guān)的獎勵協(xié)議，授予Oak Hill原協(xié)議所未要求的積累計息的股利，為更大程度地實現(xiàn)Oak Hill的回贖權(quán)而更改ODN運營所需資金的金額，不斷要求管理層進一步裁員和出售資產(chǎn)等等，因而須進入實質(zhì)性審理進一步確認。綜上，該案中過半數(shù)的董事都并非獨立的，足以據(jù)此推翻商業(yè)判斷規(guī)則的推定。

與此同時，由于初步證據(jù)顯示董事在案中均涉嫌違反忠實義務(一名早已離職的董事Pourzanjani除外)，董事免責條款也無法豁免其應承擔的責任。

根據(jù)前文的分析可以看出，完全公平條款的審查會面向更多方面的事實問題，一旦如ODN案一樣，未能得以在商業(yè)判斷規(guī)則審查中駁回針對董事的訴訟，案件就很難止步于實質(zhì)訴訟之前了。

可以預見的是，如若ODN案繼續(xù)訴訟流程，被告董事若想“逆轉(zhuǎn)乾坤”，只能舉證證明董事決策滿足MFW案所確立的各項條件，以使得商業(yè)判斷規(guī)則適用；或是通過詳細舉證其決策時所采取的各項程序、考量的因素、尋求的顧問建議、定價的模型等等內(nèi)容，來證明其交易在程序和價格上都是公平的。僅從目前所顯示的材料來看，ODN的訴訟前景仍不甚樂觀。

維護董事會及特殊委員會的獨立性，長期以來都是董事為自我保護而須重點考慮的方面，美國律師Steven E.Bochner和Amy L.Simmerman就曾撰文提出了多項董事在決策過程中可采取的防范措施；這些措施是綜合性的，不但有助于證明董事獨立性，還能在“完全公平”的證明上起到不小的作用。歸納而言，這些措施可以分為實體性的保障措施和程序性的保障措施。

就實體性保障而言，董事決策時須尋求顧問的建議，在合理程度內(nèi)依賴公司高級管理人員給予的信息和建議；董事須充分考慮多方面的因素，如是否存在替代方案，相關(guān)交易的估值基礎(chǔ)和方法是什么；在采取管理層激勵方案時，董事須充分考慮采取該等方案的原因、方案合理的架構(gòu)和資金來源等。[注]參見前注〔33〕，Bochner，Simmerman文，第22～26頁。

就程序性措施而言，首先應保留完整的決策流程記錄；在必要的協(xié)商過程中不可有意將部分董事成員排除在外；并充分向股東披露各項事實和決策。[注]同上注。此外，應當衡量每個董事的獨立性，保證做出決策的董事會或特殊委員會符合獨立性標準。

五、結(jié)語

美國公司法紛繁復雜，變化多端，董事信義義務則是其中的關(guān)鍵點之一。希望通過本文對判例法的梳理，讀者可了解美國董事決策的自由裁量范圍及美國董事信義義務在司法審查中的規(guī)則。投資者在投資美國公司時，無論作為控股股東或是小股東，都應充分了解美國法對公司董事的限制和美國法下公司董事的裁量權(quán)和信義義務，以保護自己投資于公司中的利益，并密切關(guān)注美國成文法和判例法的動態(tài)發(fā)展，尋求專業(yè)律師的幫助。