陳洪杰

引言

證券資本市場是在市場經(jīng)濟條件下為了解決資本供需矛盾與流動性而發(fā)展起來的經(jīng)濟組織機制：一方面，社會公眾持有大量閑散資金，有投資增值的內(nèi)在需求，這構(gòu)成了資本的供給端；另一方面，企業(yè)等經(jīng)濟組織在擴大再生產(chǎn)過程中產(chǎn)生大量的融資需求，這構(gòu)成了資本的需求端。在這個供需鏈中，社會公眾通過認(rèn)購企業(yè)所發(fā)行的股票而將閑置資金轉(zhuǎn)換成企業(yè)的生產(chǎn)資金，從而為社會擴大再生產(chǎn)與經(jīng)濟增長提供有效的流動性機制。證券資本市場的核心功能就是在資本的供需鏈中實現(xiàn)有效率的資源配置。

如果按照新古典經(jīng)濟學(xué)的假設(shè)，在無限理性、完備信息及充分市場競爭等條件均得到滿足的前提下，競爭和價格等市場機制就可以有效“協(xié)調(diào)經(jīng)濟活動與交易，達(dá)到效率經(jīng)濟，而不需要任何其他的非經(jīng)濟機制”[注]周雪光：《組織社會學(xué)十講》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社2016年版，第253頁。。然而，恰恰由于有限理性與信息不對稱常常會導(dǎo)致市場失靈，這就要求在一定程度上通過政府監(jiān)管等外部機制來調(diào)節(jié)市場活動。隨之而來的問題是，政府監(jiān)管與市場選擇各自的效用邊界何在？政府監(jiān)管如何有效“嵌入”市場競爭機制以維持證券資本市場的良性運轉(zhuǎn)？事實上，“資本市場中政府管制的角色”也確實是“在經(jīng)濟學(xué)家和經(jīng)濟社會學(xué)家中都有最大爭議的話題之一”[注]〔美〕斯梅爾瑟、〔瑞典〕斯威德伯格：《經(jīng)濟社會學(xué)手冊》(第二版)，羅教講、張永宏等譯，華夏出版社2009年版，第336頁。。

一、IPO核準(zhǔn)制：政府監(jiān)管導(dǎo)向的效率問題

在資本市場，公司上市公開發(fā)行證券既是面向社會投資者吸納資金的方式，同時也是資源優(yōu)化配置的過程。在理想前提下，社會投資者當(dāng)然希望自己買入那些有著良好資本回報率的優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)。作為資本運作的重要起點，股份有限公司首次公開募股(Initial Public Offerings，簡稱IPO)自然也就成為社會資本優(yōu)化配置的核心環(huán)節(jié)。

正是在這個過程中，有限理性與信息不對稱的問題凸顯出來：對于一般投資者而言，他們很難準(zhǔn)確評估這些行業(yè)類型千差萬別的上市公司在未來的盈利能力。而且，盡管在理論上可以對上市公司做出公開信息披露的法律強制性要求，但在上市公司與普通投資者之間仍然存在著顯而易見的信息不對稱。上市公司所掌握的關(guān)于自己公司業(yè)務(wù)運行狀況的信息無論在質(zhì)和量上永遠(yuǎn)都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其所能披露給社會公眾的那部分信息。更何況，普通投資者在缺乏行業(yè)知識和專業(yè)財務(wù)知識等背景知識的情況下，如何能夠準(zhǔn)確評判已經(jīng)披露出來的那部分信息也足以構(gòu)成嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

這就使得上市公司的投機行為成為可能。有些公司盡管沒有擴大再生產(chǎn)的內(nèi)在資金需求，并且其發(fā)展戰(zhàn)略前景也并不明朗，但也有可能希望通過上市來“圈錢”，甚至其圈錢的目的可能是為了挽救當(dāng)前因為盈利能力不佳而導(dǎo)致的財務(wù)危機。就此而言，有效遏制在公司上市環(huán)節(jié)中的潛在投機行為對于資本市場的良性運轉(zhuǎn)是十分必要的。在這個問題上，IPO核準(zhǔn)制代表的是一種政府監(jiān)管導(dǎo)向，即由政府監(jiān)管機構(gòu)扮演“把關(guān)人”的角色，由其同時在“合規(guī)性審核”和“商業(yè)性判斷”(關(guān)于上市公司的投資價值)兩個層面對公司IPO進(jìn)行全面審查。其要旨在于以充滿“父愛式關(guān)懷”的強政府監(jiān)管來規(guī)范市場秩序，避免公司IPO過程中的投機與無序競爭。盡管如此，這一模式的弊端也是顯而易見的。

其一，政府本身也不是具有無限理性的全知全能者，并且由于核準(zhǔn)機構(gòu)無須為其“商業(yè)性判斷”承擔(dān)市場風(fēng)險，政府“誤判”在所難免。監(jiān)管機構(gòu)既可能無法有效識別公司業(yè)績造假等投機行為，也可能會把一些市場潛力巨大的公司擋在門外。有一段時期，中國內(nèi)地企業(yè)不斷掀起赴美上市的熱潮，也在一定程度上反映了政府監(jiān)管體制對市場資源配置機制的扭曲。

其二，和任何掌握壟斷權(quán)力的政府機構(gòu)一樣，證券監(jiān)管機構(gòu)也不可避免地會出現(xiàn)“權(quán)力尋租”的問題。公司IPO 的市場準(zhǔn)入門檻越高，實質(zhì)審查越嚴(yán)格，在IPO門外排隊等候的市場主體就越有動力通過各種途徑和渠道向行使監(jiān)管權(quán)力的政府官員“繳租”以規(guī)避監(jiān)管準(zhǔn)則而獲取入市通行證(如王小石案)。就此而言，核準(zhǔn)制不可能真正杜絕投機行為，它最多只是在一定意義上增加了投機行為的機會成本和“繳租”成本。企業(yè)如果可以靠業(yè)績造假和利益輸送而獲得由政府核準(zhǔn)“背書”的上市資格，勢必會扭曲資本市場的資源配置功能。

其三，“由于核準(zhǔn)制下政府對股票供應(yīng)數(shù)量的管制，嚴(yán)重影響了市場供求關(guān)系，導(dǎo)致股票價格的推高，從而使中國股市在發(fā)展過程中逐漸將其定價功能模糊化和邊緣化?！盵注]賈立：“股票發(fā)行核準(zhǔn)制的制度缺陷分析”，《生產(chǎn)力研究》2006年第3期，第70頁。市場無法憑借價格與競爭進(jìn)行有效率的資源配置。

有鑒于此，基于“效率”視角，當(dāng)前的改革思路主要聚焦于如何“激發(fā)市場的活力，限制政府諸多不當(dāng)權(quán)力和行為……使我國新股發(fā)行回歸市場本質(zhì)”。[注]參見李曙光：“新股發(fā)行注冊制改革的若干重大問題探討”，《政法論壇》2015年第3期，第3頁。

二、IPO注冊制：市場效率導(dǎo)向的合法性問題

(一)市場化改革與注冊制

2015年12月27日第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議通過《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》(以下簡稱《決定》)：授權(quán)國務(wù)院對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發(fā)行，調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》關(guān)于股票公開發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，實行注冊制度，具體實施方案由國務(wù)院作出規(guī)定，報全國人民代表大會常務(wù)委員會備案?！稕Q定》自2016年3月1日起施行，期限為兩年。

在注冊制下，證券監(jiān)管機構(gòu)在“商業(yè)性判斷”層面對擬發(fā)行股票的市場投資價值進(jìn)行實質(zhì)審查功能將大大弱化：“審核機構(gòu)將只關(guān)注發(fā)行人是否真實、準(zhǔn)確、完整地披露了影響發(fā)行人投資價值的信息，不會對投資價值進(jìn)行判斷并以此作為是否允許公開發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)?！盵注]彭運朋：“股票發(fā)行注冊制下審什么？——《證券法 (修訂草案)》相關(guān)條款之商榷”，《財經(jīng)法學(xué)》2016年第5期，第23頁。由于審核機構(gòu)不再為企業(yè)投資價值提供信用背書，政府也就不再“對企業(yè)發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行管控，不對股票發(fā)行價格進(jìn)行限制，不對市場價格的漲跌進(jìn)行‘維護(hù)’”[注]郭鋒、邢會強、杜晶：“股票發(fā)行注冊制改革風(fēng)險評估與對策建議”，《財經(jīng)法學(xué)》2016年第6期，第6頁。。投資者必須自擔(dān)風(fēng)險。

然而，對于我國投資者而言，當(dāng)政府監(jiān)管機構(gòu)不再對上市企業(yè)的投資價值提供價值認(rèn)證或“背書”時，如何能夠去做出一個基于有效價值評判的投資決策就成為市場建構(gòu)必須面對的現(xiàn)實問題。我們需要意識到，證券資本市場不僅僅是一個效率導(dǎo)向的資源配置系統(tǒng)，更是一個充滿高度復(fù)雜性的風(fēng)險系統(tǒng)。如果大多數(shù)投資者因為面對高度復(fù)雜化與不確定性的投資選擇而陷入風(fēng)險焦慮，就有可能導(dǎo)致投資需求被抑制。

(二)市場化的迷思：以“新三板”市場流動性困境為例

“新三板”原指2006年開始推出的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，經(jīng)過實踐摸索逐步發(fā)展為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。新三板市場在制度邏輯建構(gòu)上具有鮮明的弱化實質(zhì)監(jiān)管，強調(diào)市場化供需調(diào)節(jié)與投資者自主判斷的特點。根據(jù)2013年12月14日《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》(國發(fā)〔2013〕49號)(以下簡稱《股轉(zhuǎn)規(guī)定》)第1條：“境內(nèi)符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，公開轉(zhuǎn)讓股份，進(jìn)行股權(quán)融資、債權(quán)融資、資產(chǎn)重組等。申請掛牌的公司應(yīng)當(dāng)業(yè)務(wù)明確、產(chǎn)權(quán)清晰、依法規(guī)范經(jīng)營、公司治理健全，可以尚未盈利，但須履行信息披露義務(wù)，所披露的信息應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整?！?/p>

當(dāng)然，盡管“新三板市場建設(shè)和管理不能走行政管理的老路，要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用”，但與此同時，“該有的行政監(jiān)管和管理不能缺位”。[注]參見左永剛：“全國人大法律委員會副主任李飛：新三板市場建設(shè)和管理不能走行政管理老路”，載《證券日報》2017年8月25日，第B03版?？紤]到放松市場管制導(dǎo)致投資風(fēng)險被放大的問題，決策層也尤為強調(diào)“建立與投資者風(fēng)險識別和承受能力相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性管理制度”?！豆赊D(zhuǎn)規(guī)定》第4條指出：“中小微企業(yè)具有業(yè)績波動大、風(fēng)險較高的特點，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格自然人投資者的準(zhǔn)入條件。[注]2017年7月1日正式施行的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》在維持500 萬元資產(chǎn)門檻要求不變的基礎(chǔ)上對自然人投資者的準(zhǔn)入要求主要做了三方面調(diào)整完善。積極培育和發(fā)展機構(gòu)投資者隊伍，鼓勵證券公司、保險公司、證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、風(fēng)險投資基金、合格境外機構(gòu)投資者、企業(yè)年金等機構(gòu)投資者參與市場，逐步將全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建成以機構(gòu)投資者為主體的證券交易場所?！?/p>

基于相關(guān)制度架構(gòu)，我國新三板市場實際上已經(jīng)基本具備了證券供需市場化調(diào)節(jié)與理性投資人兩大市場化要素。然而，隨著掛牌企業(yè)數(shù)量急劇增加，[注]截至 2017年11月3日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)到11 611家，是 2013年年底擴容至全國前(336家)的34倍多。參見全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官網(wǎng)，載http://www.neeq.com.cn/，最后訪問時間：2017年11月3日。市場流動性卻在相當(dāng)程度上成為困擾市場發(fā)展的瓶頸問題。比如，《人民日報》2015年1月5日刊文指出：“去年以來，‘新三板’掛牌企業(yè)規(guī)模迅速擴大，但反映市場增長質(zhì)量的核心指標(biāo)——‘流動性’卻沒有實現(xiàn)同步增長?！盵注]劉平安：“新三板流動性難題如何解”，載《人民日報》2015年1月5日，第018版。《證券日報》2016年1月18日報道：“2015 年新三板2 895家公司無交易，并被稱為‘僵尸股’?！盵注]左永剛：“分化的流動性不能‘綁架’新三板”，載《證券日報》2016年1月18日，第A02版。在相當(dāng)長的時間跨度內(nèi)，類似的行業(yè)內(nèi)報道可謂比比皆是。

流動性不足導(dǎo)致市場資源配置功能被扭曲，并產(chǎn)生一系列負(fù)面的連鎖反應(yīng)：“截至(2017年)2月 28 日，新三板公司 2016 年完成股票發(fā)行并上市交易且有成交記錄的公司有 1 877家，[注]全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月19日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量達(dá)10 000家。參見楊毅：“新三板邁入萬家時代 破流動性困局仍備受關(guān)注”，載《金融時報》2017年1月7日，第007版。收盤價低于發(fā)行價格的公司有 647 家……在破發(fā)的647家公司中，2016年上半年凈利潤同比增長的為360家，占比為55%，同比下降的287家，占比為45%。”[注]王維波：“新三板647家公司跌破定增價 流動性不足致業(yè)績與股價關(guān)聯(lián)度不高”，載《中國證券報》2017年3月1日，第A09版。正是流動性不足導(dǎo)致公司股價與業(yè)績相背離，掛牌企業(yè)資本運作效率低下，導(dǎo)致市場出現(xiàn)逆向選擇現(xiàn)象：資金、優(yōu)質(zhì)企業(yè)、甚至券商等在不同程度上選擇退出市場。

新三板市場的流動性困境在根本上是由于在擬掛牌企業(yè)實現(xiàn)充分市場化供給的前提下，相較于主板市場的嚴(yán)格實質(zhì)審核，股轉(zhuǎn)公司已有的核準(zhǔn)發(fā)行模式無法提供有效的價值認(rèn)證，其結(jié)果是掛牌企業(yè)資質(zhì)良莠不齊，投資者的風(fēng)險焦慮因為過高的信息成本而被過度放大，從而導(dǎo)致投資需求因為信息不對稱而被嚴(yán)重抑制。由于沒有流動性就不會有合理的價格發(fā)現(xiàn)，因此，新三板市場的“逆向選擇”足以給IPO注冊制改革提供一個警示：僅僅依靠市場化供給與市場理性選擇本身似乎并不足以建構(gòu)一個良性運轉(zhuǎn)的資本市場。如果缺乏市場認(rèn)同，市場是難以作為有效的資源配置系統(tǒng)發(fā)揮作用的，而這顯然是一個關(guān)乎“合法性”的問題。

(三)市場邏輯與合法性

從社會學(xué)視角來看，證券資本市場是由“融資—投資”行為的相互耦合而發(fā)展出來的社會經(jīng)濟功能子系統(tǒng)：“為了在一個復(fù)雜的環(huán)境中存在，社會系統(tǒng)必須發(fā)展出降低環(huán)境復(fù)雜性的機制，以免系統(tǒng)與其環(huán)境相混淆。這些機制涉及為降低復(fù)雜性所選用的方式及手段。這種選擇產(chǎn)生了系統(tǒng)及其環(huán)境之間的邊界?！盵注]〔美〕喬納森·H·特納：《社會學(xué)理論的結(jié)構(gòu)》(第7版)，邱澤奇、張茂元等譯，華夏出版社2006年版，第51頁。簡言之，社會系統(tǒng)自我維系的前提在于其能夠建構(gòu)起與環(huán)境相區(qū)分的復(fù)雜性簡化機制。對于證券資本市場這樣一種隱含巨大風(fēng)險的資源配置系統(tǒng)而言，簡化復(fù)雜性并以此與環(huán)境相區(qū)分顯然不是單純的效率機制所能解決的。其必須將合法性問題納入優(yōu)先考慮才有可能讓投資者克服因為信息不對稱而產(chǎn)生的風(fēng)險焦慮。

正是在上述意義上，無論是之前的證券發(fā)行審批制還是當(dāng)前的核準(zhǔn)制，政府監(jiān)管機構(gòu)以“把關(guān)人”角色進(jìn)行篩選審查機制實際上正是起到社會學(xué)意義上簡化復(fù)雜性的合法化功能。通過政府嚴(yán)格監(jiān)管審查所釋放的合法性信號，使得眾多的社會投資者在面對證券資本市場深不可測的風(fēng)險與復(fù)雜性時仍然可能基于對政府的信任而選擇參與市場博弈。

誠然，政府干預(yù)在削減系統(tǒng)風(fēng)險和復(fù)雜性的同時會付出效率的代價。但顯而易見，證券資本交易系統(tǒng)能夠有效運作起來在更大程度上是因為合法性機制在起作用：證券資本市場首先必須“圈得住錢”(這只能是以市場認(rèn)同的合法性為前提)，然后才能談資源配置的效率問題。就此而言，新股發(fā)行機制的市場化改革能否取得成功，將取決于證券資本市場能夠在多大程度上以體現(xiàn)市場內(nèi)在價值規(guī)律的合法性機制獲得社會資本的承認(rèn)，從而擺脫對政府合法性的外在依賴。正是在這個問題層面，周雪光教授以社會學(xué)家視角對美國證券發(fā)行機制富有啟示性的觀察和描述可以為我們的證券市場改革提供一個可能的理論參照：

投資銀行是美國金融界的龍頭老大，其作用舉足輕重。投資銀行的一項重要業(yè)務(wù)是幫助公司籌措資金和在股票市場上市。這些業(yè)務(wù)活動的主要內(nèi)容之一是投資銀行對上市公司的能力進(jìn)行評估鑒定。一旦這些公司的上市條件具備，這些投資銀行便牽頭拉其他銀行伙伴入伙，為各自顧客認(rèn)購上市公司的股票(原始股)。美國投資銀行業(yè)的一個鮮明特點是有著一個十分穩(wěn)定、眾所周知的聲譽等級制度。例如，在公司上市或發(fā)行新股票時，一家大的投資銀行會率領(lǐng)其他銀行伙伴認(rèn)購其股票。這些活動按慣例刊登在行業(yè)雜志上，稱為“墓碑”廣告(tombstoneadvertisement)。這些廣告上各個銀行的排列是按照嚴(yán)格的等級制度實行的，類似于墓碑上的長幼座次序列，故得其名。[注]參見前注〔1〕，周雪光書，第260頁。

很顯然，銀行聲譽等級制度是一種以市場化手段加以建構(gòu)的復(fù)雜性簡化機制：“一家高地位的投資銀行在評估標(biāo)準(zhǔn)、審核能力和實踐經(jīng)驗上有著良好的聲譽，如果它對上市公司或項目的狀況和潛在情景給予肯定好評，這就提供了‘高質(zhì)量產(chǎn)品’的信號，解決了上市公司和投資者之間信息不對稱的困難?！盵注]同上，第261頁。在這里，銀行聲譽等級制度為公司上市融資提供了足以替代政府信用的合法化功能，并且由于其不僅可以幫助建立系統(tǒng)與環(huán)境的區(qū)分，還可以在系統(tǒng)內(nèi)部建立起有效的市場化區(qū)分(而這無疑是政府統(tǒng)一發(fā)行審核做不到的)，因而是更能與以效率為導(dǎo)向的市場資源配置需求相兼容的合法性機制。

在我國，由于“政府監(jiān)管向來是證券市場運行的主導(dǎo)力量”[注]葉林：“關(guān)于股票發(fā)行注冊制的思考——依循‘證券法修訂草案’路線圖展開”，《法律適用》2015年第8期，第14～15頁。，這就決定了中國證券資本市場自身缺乏類似于“銀行聲譽等級制度”這樣一種在漫長歷史時期的重復(fù)博弈中逐漸確立市場認(rèn)同的合法性機制。當(dāng)我們謀求以市場化改革來克服政府監(jiān)管之流弊，最大的挑戰(zhàn)即在于如何以制度變革來引導(dǎo)、培育市場組織力量，使之能夠以體現(xiàn)市場邏輯的合法化功能來替代政府職能。

三、市場何以可能：以新三板市場流動性結(jié)構(gòu)調(diào)整為例

當(dāng)我們在理論表達(dá)上嘗試以注冊制改革作為推進(jìn)IPO市場化的制度抓手，其隱含的邏輯是寄期望于以價格機制調(diào)節(jié)“供給—選擇”的市場競爭體系來實現(xiàn)有效率的資源配置。然而，哪怕是在簡單的交易結(jié)構(gòu)中，僅僅依靠“供給—選擇”也無法組織起一個有效的市場：有限理性、信息不對稱以及市場投機行為等因素的相互結(jié)合都會產(chǎn)生市場失敗的問題。比如“舊車市場”的例子：“賣主擁有關(guān)于舊車質(zhì)量的私有信息，他可以利用私有信息采取損害買主利益的行為……這種做法會導(dǎo)致高質(zhì)量的車退出市場，本來雙方有利可圖、可以成交的交易，由于信息的不對稱而不能實現(xiàn)?！盵注]前注〔1〕，周雪光書，第49頁。

當(dāng)然，市場失敗的問題完全是有可能通過市場組織的方式加以克服的：“在信息不對稱的情形下舊車市場之所以能夠存在，是因為車行這一組織制度可以有效地克服或緩和這些問題……在重復(fù)博弈的制度結(jié)構(gòu)下，[注]盡管在一個社會中，不同經(jīng)濟主體之間的交易次數(shù)非常有限，但是如果存在信息傳播機制能夠及時將交易者的欺詐行為傳遞給其他相關(guān)成員，并由他們(不一定是被欺詐者本人)對欺詐者實施懲罰，同樣可以促使交易者有激勵維持誠實的聲譽。也就是說，聲譽不僅可以通過“自我實施”(self-enforcement)機制，還可以通過“社會實施”(community enforcement)機制來加以維持。參見劉江會：“聲譽與證券承銷商的聲譽：一個文獻(xiàn)回顧”，《中共浙江省委黨校學(xué)報》2006年第3期，第39頁。許多在即時市場上難以進(jìn)行的交易活動就可以存在下去了?！盵注]前注〔1〕，周雪光書，第51頁。我們看到，當(dāng)新三板市場面臨流動性困境時，做市商制度以及市場分層制度實際上正是按照類似上述合法化邏輯而加以設(shè)計的組織對策。

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)》第2條：“本規(guī)定所稱做市商是指經(jīng)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司(以下簡稱股轉(zhuǎn)公司)同意，在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng))發(fā)布買賣雙向報價，并在其報價數(shù)量范圍內(nèi)按其報價履行與投資者成交義務(wù)的證券公司或其他機構(gòu)?！备鶕?jù)國外成熟市場經(jīng)驗，做市商主要有如下功能：“一是價值發(fā)現(xiàn)，做市商通過專業(yè)估值促使股票價格更趨近于其實際價值。二是增強流動性，做市商以自有資金與股票進(jìn)行交易，為市場提供流動性。三是穩(wěn)定市場，做市商通過股票雙向報價和交易平抑價格波動，增強市場穩(wěn)定性?！盵注]邢會強：“新三板市場的做市商制度”，《國際融資》2016年第3期，第54頁。這就需要做市商“努力搜集信息，從而使得自己的報價盡可能接近真實價值，最終提升證券市場的有效性水平”[注]賀強、王汀汀、杜惠芬：“新三板做市商制度比較研究”，《清華金融評論》2015年第6期，第40頁。。在這里，做市商聲譽將成為保證價格有效性的關(guān)鍵所在。然而，現(xiàn)有的做市商制度也存在顯而易見的瓶頸：

一方面，這主要表現(xiàn)為做市商數(shù)量與掛牌企業(yè)爆發(fā)式增長之間的供需矛盾。截至2017年11月3日，股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)顯示新三板做市商總數(shù)為92家，做市掛牌企業(yè)數(shù)量為1 396家，全部掛牌企業(yè)總數(shù)則為11 611家。僅有138家企業(yè)的做市商數(shù)量超過10家，393家企業(yè)做市商數(shù)量不超過2家，剩余企業(yè)的做市商數(shù)量相對較為平均地從3家到9家遞增。[注]參見http://www.neeq.com.cn/nq/listedMakerInfo.html，最后訪問時間：2017年11月3日，對照作者2017年5月26日登錄網(wǎng)站搜集數(shù)據(jù)，做市商數(shù)量未變，做市掛牌企業(yè)1 570家，全部掛牌企業(yè)總數(shù)則為11 240家?？梢姃炫破髽I(yè)總數(shù)在增長，而做市掛牌企業(yè)反而下降。這“遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國NASDAQ(納斯達(dá)克)市場600家做市商的總數(shù)和每只掛牌股票 20 家做市商的平均數(shù)量”[注]韓秀萍：“做市商制度對新三板市場的影響——基于做市商實踐的研究”，《金融發(fā)展研究》2016年第5期，第51頁。。這極大限制了做市商為整個市場流動性提供“信用背書”[注]賈忠磊：“新三板做市商作用如何體現(xiàn)”，《國際融資》2016年第5期，第43頁。的能力；

另一方面，由于“我國現(xiàn)行規(guī)則僅要求至少兩名做市商提供做市。做市商數(shù)量較低，則做市商之間合謀、串通、協(xié)同的成本會很低，將形成一個寡頭市場，從而會損害投資者利益和市場效率”[注]邢會強：“股票發(fā)行注冊制成功實施的三個體制機制條件”，《財經(jīng)法學(xué)》2016年第5期，第10頁。。比如，“操縱市場，即利用信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，單獨或者通過合謀，制造異常價格波動；與其他做市商通過串通報價或私下交換做市策略、做市庫存股票數(shù)量等信息謀取不正當(dāng)利益”[注]邢會強：“新三板做市商典型違規(guī)案例評析”，《國際融資》2016年第4期，第58頁。。這更進(jìn)一步透支了做市商組織市場合法性的制度能力。

實證研究表明，“做市商數(shù)量與股票流動性顯著正相關(guān)”[注]薛爽、陳逢博：“新三板做市商制度與股票流動性”，《會計之友》2017年第15期，第20頁。。因此，符合市場邏輯的對策顯然是“做市商擴圍”，“促使市場由壟斷性做市制度向競爭性做市制度逐漸過渡”[注]左永剛：“新三板迎百家混合做市商時代 私募參與做市已建標(biāo)的池”，載《證券日報》2016年12月16日，第A01版。。但基于審慎性考慮，“做市商擴圍”仍是“遠(yuǎn)水解不了近渴”。[注]2016 年 9 月 14 日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布私募機構(gòu)做市試點專業(yè)評審方案，2016 年 12 月 13 日十家首批參與做市的私募機構(gòu)名單公布，掛牌公司浙商創(chuàng)投等十家私募機構(gòu)入選。但與新三板龐大的市場相比，這些機構(gòu)的增量無異于“杯水車薪”，不可能對市場流動性產(chǎn)生實質(zhì)影響。參見蔡亞茹：“新三板流動性展望：2017年分化加劇，前途光明道路曲折”，《商業(yè)文化》2017年第2期，第11頁。正是因為做市商制度嘗試作為一種由市場力量主導(dǎo)的合法化機制尚未能建構(gòu)起足以有效拉動流動性的市場認(rèn)同與流動性結(jié)構(gòu)，為了有效降低投資者的信息收集和決策成本，監(jiān)管層參考美國納斯達(dá)克市場的分層管理經(jīng)驗通過“差異化的制度供給來增加市場的有效信息含量”[注]李政、吳非、李華民：“新三板市場是否有效？——基于融資效能和風(fēng)險衍生視角下的經(jīng)驗證據(jù)”，《財經(jīng)論叢》2017年第7期，第49頁。。

根據(jù)自2016年6月27日起施行的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)設(shè)立創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，符合不同標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司分別納入創(chuàng)新層或基礎(chǔ)層管理。通過市場分層，新三板在理論上可以形成更為合理的流動性結(jié)構(gòu)：一方面，進(jìn)入創(chuàng)新層的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將更容易獲得市場投資；另一方面，“基礎(chǔ)層企業(yè)并不會被市場拋棄，機構(gòu)反而或擴大對基礎(chǔ)層企業(yè)的投入，來博弈潛在‘升層’的估值套利”[注]張莉、周文靜：“新三板未來或有更多分層”，載《中國證券報》2016年6月7日，第A06版。?；谶@一邏輯，股轉(zhuǎn)公司開始在2017年醞釀推出精選層：“這樣基礎(chǔ)層就有機會進(jìn)創(chuàng)新層，創(chuàng)新層就有機會進(jìn)入精選層……資金就會一層層提前布局，整個市場都會有所改善?！盵注]馬元月、高萍：“精選層推新三板流動性難在哪”，載《北京商報》2017年2月24日，第006版。

四、IPO市場化改革：有效資本市場的合法性與組織邏輯

新三板市場的流動性困境足以讓我們意識到，“你叫政府讓開后，市場經(jīng)濟和富裕不會魔術(shù)般出現(xiàn)，它們得依賴背后的產(chǎn)權(quán)、法治、基本政治秩序”[注]朱振：“通往新型法治的改革：中國語境的思考”，《法制與社會發(fā)展》2015年第5期，第80頁。。如果市場自身缺乏由市場化力量加以主導(dǎo)的合法性資源來建立充分有效的市場認(rèn)同，那么，訴諸“有限監(jiān)管”以有效組織市場合法性將注定是一個不可避免的替代性方案。[注]2017年9月6日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布公告對《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引(試行)》進(jìn)行修訂(11月1日起施行)，按照“可把控、可舉證、可識別”的原則強化了對掛牌條件的審核監(jiān)管。如果我們以此來觀照IPO市場化改革，對于那種認(rèn)為通過注冊制改革將“供給—選擇”問題“交還”給市場即可更好地實現(xiàn)資本市場資源配置功能的樂觀觀點就不能不加以更嚴(yán)肅的反思。

事實上，由于我國的資本市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成像市場發(fā)達(dá)國家那樣的投資銀行系統(tǒng)以及“墓碑廣告”式的聲譽等級制度，一旦“注冊制”落地之后造成新股發(fā)行的“飽和”供給時，市場會不會因為信息不對稱而陷入流動性困境顯然是需要在理論上進(jìn)行前瞻性思考的。[注]事實上，在2016年IPO提速的背景下，流動性壓力已經(jīng)初步顯現(xiàn)：“巨額抽血效應(yīng)明顯，市場資金面也將承壓……目前市場仍是維存量資金博弈的格局，在這樣的格局里，新股發(fā)行速度進(jìn)一步加快，二級市場引入資金的速度比不上一級市場抽水的速度，市場將承受壓力，指數(shù)往下走也就難免……此外，2018年和2019年也將面對新股解禁的壓力，形成市場的巨大拋壓。”參見《股市動態(tài)分析》研究部：“新股透視系列之一：新股加速類注冊制沖擊市場”，《股市動態(tài)分析》2017年第1期，第7～8頁。對此，除了我們通常都會重點加以關(guān)注的信息披露機制，下文將討論的重心放在投行聲譽機制及其周邊組織制度。

在市場化過程中，市場主體固有的逐利天性使得任何市場參與者都有可能為了追求利潤而從事各種投機行為，投資銀行也不例外。在我國，券商的投行部門為了“做成”項目而幫助上市公司進(jìn)行財務(wù)造假的現(xiàn)象比比皆是。對此，除了依靠政府監(jiān)管之外，遏制投機行為的重要機制就是“市場聲譽等級”：“如果行為、產(chǎn)品或制度是在理性自然的基礎(chǔ)上得到承認(rèn)，它們的合法性越強，它們越容易得到社會承認(rèn)，就越可能得到更高的聲譽?！盵注]前注〔1〕，周雪光，第268頁。淘寶就是一個典型的例子，賣家為了贏得市場，必須努力在每一單交易中贏得客戶的好評，以求在“心—鉆—皇冠—金皇冠”的賣家信用等級中逐步確立自己的“聲譽”。[注]參見李維安、吳德勝、徐皓：“網(wǎng)上交易中的聲譽機制——來自淘寶網(wǎng)的證據(jù)”，《南開管理評論》2007年第5期，第38頁。只有在一個存在健全聲譽機制的市場中，占據(jù)信息優(yōu)勢的市場“供方”才會為了謀求長期利益而持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)的市場產(chǎn)品。

在新股發(fā)行市場，有效的投行聲譽機制可以降低發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱，為股票發(fā)行公司的信息披露提供真實性保障，從而幫助發(fā)行人獲得市場認(rèn)可，提升價格有效性。其基本的理論假設(shè)是：由于投資銀行與投資者之間是一種重復(fù)博弈關(guān)系，因此，投資銀行有足夠的行動激勵去追求并維護(hù)自身的“聲譽”。基于有效的聲譽機制，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將傾向于聘請聲譽好的中介機構(gòu)，因為后者為其提供的價值認(rèn)證更具可信度。而“劣質(zhì)”企業(yè)則不會這么做，因為聲譽好的中介機構(gòu)更難以被“收買”，它將最大限度向市場投資者傳遞關(guān)于企業(yè)價值的真實信息。[注]現(xiàn)代金融學(xué)中的有效市場理論認(rèn)為，有效率的市場必須使股票價格及時準(zhǔn)確地反映所有影響公司價值的信息。該過程包括三個不同的環(huán)節(jié)：信息生產(chǎn)、驗證信息準(zhǔn)確性、基于信息對股票重新定價。參見宋曉燕：“證券監(jiān)管的目標(biāo)與路徑”，《法學(xué)研究》2009年第6期，第118頁。由此，市場參與者最終達(dá)成的博弈均衡是“投資者可以通過中介機構(gòu)的聲譽來推斷發(fā)行公司未來業(yè)績的優(yōu)劣”[注]徐浩萍、羅煒：“投資銀行聲譽機制有效性——執(zhí)業(yè)質(zhì)量與市場份額雙重視角的研究”，《經(jīng)濟研究》2007年第2期，第126頁。。

在成熟的資本市場，投行聲譽往往與其執(zhí)業(yè)質(zhì)量成正相關(guān)，并隨之帶來市場份額的增長——“大投行”就是“聲譽”的標(biāo)識。然而，在我國，由投行市場份額所象征的“大投行”卻是一個有“噪音”聲譽信號，[注]我國普遍使用承銷金額及市場份額來度量承銷商聲譽。影響力較大的與承銷商IPO業(yè)務(wù)有關(guān)的排名主要有中國證券業(yè)協(xié)會每年定期公布券商的經(jīng)營業(yè)績排名和上海偉海投資咨詢公司的券商業(yè)務(wù)價值量排名，二者均是根據(jù)承銷金額進(jìn)行排名。參見郭海星、萬迪昉：“創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行定價合理嗎?”，《中國軟科學(xué)》2011年第9期，第159頁。原因在于：

其一，在投資銀行行業(yè)準(zhǔn)入與退出非市場化的強監(jiān)管模式下，中國證監(jiān)會按照各類量化指標(biāo)對證券公司進(jìn)行分類評級，“進(jìn)而形成以中國證監(jiān)會為中心、由己及人向外推出去的不同層級”[注]沈朝暉：“監(jiān)管的市場分權(quán)理論與演化中的行政治理——從中國證監(jiān)會與保薦人的法律關(guān)系切入”，《中外法學(xué)》2011年第4期，第860頁。。

其二，發(fā)行公司為了通過證監(jiān)會發(fā)行審核，有足夠的動機去選擇能夠提供“繳租”渠道(相較而言，對執(zhí)業(yè)質(zhì)量的考慮就顯得次要)的主承銷商，因此，后者也將注重通過建構(gòu)政治關(guān)系而不是提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量來贏得客戶。這就決定了“承銷商缺少與投資者建立長期博弈的興趣，其所承銷的企業(yè)的質(zhì)量并非其最關(guān)注的問題，‘過會’與否才是最重要的問題”[注]尹蘅：“保薦制下承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量關(guān)系研究”，《海南大學(xué)學(xué)報(人文社會科學(xué)版)》2010年第4期，第73頁。。這必然導(dǎo)致承銷商的價值認(rèn)證功能被扭曲，造成投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量和市場份額的相互脫節(jié)。

其三，“在監(jiān)管機構(gòu)對價格進(jìn)行實際管控的情況下”，[注]唐應(yīng)茂：“股票發(fā)行注冊制改革的內(nèi)涵、本質(zhì)和措施”，《財經(jīng)法學(xué)》2016年第5期，第14頁?！靶鹿缮鲜械某~溢價造成了巨大賺錢效應(yīng)……詢價制度，也由于詢價對象對于新股的渴望從而部分放棄了對價格的話語權(quán)”[注]尹蘅：“我國投資銀行聲譽缺失之深層原因與重塑路徑”，《生產(chǎn)力研究》2007年第2期，第39頁。?！靶鹿刹粩　笔沟猛顿Y者的行為選擇及其與投行之間的博弈無法在正向功能的意義上引導(dǎo)投行聲譽機制的良性建構(gòu)。

正是在上述因素的綜合作用下，“新股不敗”與“聲譽失效”互為表里地構(gòu)成了我國資本市場在強監(jiān)管模式下發(fā)生異化的典型表征：“承銷商聲譽機制無法有效約束承銷商的機會主義行為?！盵注]陳見麗：“承銷商聲譽、融資超募與超募資金使用效率——基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)”，《經(jīng)濟社會體制比較》2012年第3期，第56頁。對于投資者來說，必須付出額外的信息成本才有可能有效識別投行的“聲譽”與其“執(zhí)業(yè)質(zhì)量”之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。如果識別成本過高的話，資本市場就一定會在“注冊制”落地形成新股“飽和”供應(yīng)的背景下面臨認(rèn)同危機。為了避免這種認(rèn)同危機成為資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，基于“有限監(jiān)管”的市場組織分層或許不失為一個可行的過渡方案。有學(xué)者提出：“可以通過‘注冊板’的試點，探明我國目前股票發(fā)行的供求關(guān)系，在實踐中逐步摸索推行注冊制的現(xiàn)實途徑?！盵注]顧連書、王宏利、王海霞：“我國新股發(fā)行審核由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)型的路徑選擇”，《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2012年第11期，第49頁；另可參見曹鳳岐：“推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制改革”，《南開學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2014年第2期，第126頁。這么做的好處在于：

一方面，可以消除因為強管制模式下政府在新股發(fā)行環(huán)節(jié)設(shè)租與尋租及各種非市場競爭因素而制造的市場“噪音”，[注]實證研究表明：有政治關(guān)聯(lián)的公司更可能通過盈余管理包裝上市，并對研發(fā)支出產(chǎn)生了“擠出”效應(yīng)，其研發(fā)創(chuàng)新能力更差。參見逯東、萬麗梅、楊丹：“創(chuàng)業(yè)板公司上市后為何業(yè)績變臉？”，《經(jīng)濟研究》2015年第2期，第142～143頁。在充分市場競爭條件下，承銷商對上市企業(yè)進(jìn)行評估、定價、銷售的執(zhí)業(yè)能力將是其最重要的核心競爭力，并由此產(chǎn)生承銷商聲譽的市場分化，隨著投行聲譽與執(zhí)業(yè)質(zhì)量以及IPO抑價和承銷服務(wù)費用之間市場關(guān)聯(lián)的逐步理順，就可以更好地“促進(jìn)投資銀行聲譽的‘信號傳遞’、‘價值發(fā)現(xiàn)’和‘補償激勵’功能的形成”[注]劉江會：“可信性、價值認(rèn)證和投資銀行聲譽機制”，《財經(jīng)研究》2007年第9期，第134頁。。

另一方面，在市場化條件下，市場推動者可以通過積極引導(dǎo)多元化的承銷商聲譽排名系統(tǒng)來為市場參與者提供充分的聲譽信息。在變量設(shè)置中除了市場份額之外，還應(yīng)“包括承銷商以往承銷股票的IPO抑價程度以及股票長期收益率，用來衡量承銷商估值的準(zhǔn)確程度，分別賦予相應(yīng)的權(quán)重……承銷商收益由承銷商聲譽排名和發(fā)行人擬募資金總額共同決定，激勵承銷商在IPO 定價過程中采用嚴(yán)格的價值評估體系”[注]郭海星、萬迪昉、吳祖光：“承銷商值得信任嗎—— 來自創(chuàng)業(yè)板的證據(jù)”，《南開管理評論》2011年第3期，第108頁。。與此同時，在市場聲譽系統(tǒng)尚不能充分有效提供聲譽信號的過渡階段，市場組織者還可以考慮經(jīng)由類似于“新三板”向下的組織分層機制來提供價值認(rèn)證與降低信息成本的替代性方案，形成有效的流動性結(jié)構(gòu)，從而緩沖“注冊制”落地可能給資本市場造成的流動性風(fēng)險。

最后，即使市場主體作為聲譽的載體，“也仍然需要一種第三方治理機制的介入，使聲譽的形成更為有效”[注]皮天雷：“國外聲譽理論：文獻(xiàn)綜述、研究展望及對中國的啟示”，《首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報》2009年第3期，第98頁。。比如，當(dāng)市場信息不對稱程度因為新興行業(yè)興起而急劇上升時，投資銀行就可能會利用承銷過程中分配股份的權(quán)力為自身謀求利益：“Reuter(2006)提供的一個實證證據(jù)是，共同基金因為認(rèn)購得到高折價的股份而賺取的每一美元，大約有85 美分被投資銀行以客戶交易傭金的形式獲取，而作為回報，投資銀行把更多的IPO發(fā)行股份分配給相關(guān)客戶?！盵注]許榮：“投資銀行金融功能研究綜述——基于 IPO 承銷業(yè)務(wù)視角”，《金融評論》2012年第5期，第106頁。在此類情況下，第三方治理作為一種有限介入的組織監(jiān)管機制可以在一定程度上幫助克服聲譽機制自我實施過程中的機會主義，只有當(dāng)聲譽機制與組織監(jiān)管機制在充分市場化條件下逐步有效耦合、互為補充，市場才有可能更好地按照效率的原則發(fā)揮資源配置功能。