郭雨露

摘要：并購過程的關(guān)鍵在于評估被并購的非上市公司價值，由于市場異質(zhì)性，可比上市公司和被并購的非上市公司的價值有所不同，這是由于流動性引起的，因此對缺乏流動性折扣的度量至關(guān)重要。通過市盈率對比模型估算缺乏流動性折扣，直接衡量同一公司的流動性股權(quán)和缺乏流動性股權(quán)的差異，為缺乏流動性折扣的計算提供了一種較為合理的方法。

關(guān)鍵詞：缺乏流動性折扣；市盈率；價值評估

中圖分類號：F83文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.09.059

1引言

并購重組已成為現(xiàn)代企業(yè)擴張發(fā)展的主要途徑。清科研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年度中國已完成交易的并購案例共計5084起，同比增長2.4%。多個行業(yè)共同強調(diào)要通過更為活躍的并購活動實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的深化改革，整合資源，提高集中度。在并購過程中，被并購企業(yè)價值能否準確地評估，將直接影響并購交易的成敗以及并購后的企業(yè)績效。因此，如何在企業(yè)并購活動中準確地對企業(yè)價值進行評估就顯得愈發(fā)重要。

根據(jù)市場異質(zhì)性原理，企業(yè)所處的市場不同，其價值也不同，而這種價值不同的原因是由于流動性引起的。非上市公司與上市公司相比，存在著非流動性，因為非上市公司的股權(quán)價值一般低于上市公司，投資者難以在非上市市場快速地非貶值變現(xiàn)資產(chǎn)，在理論上存在著缺乏流動性折扣。缺乏流動性折扣問題是運用市場法進行股權(quán)價值評估中的難點之一，其主要原因就在于非上市公司缺乏流動性折扣的計算存在難度。本文通過構(gòu)建市盈率對比模型來度量缺乏流動性折扣，為計算缺乏流動性折扣提供了一種較為準確合理的方法。

2市盈率對比模型構(gòu)建

2.1傳統(tǒng)缺乏流動性折扣度量模型簡介

目前主流的缺乏流動性折扣度量模型主要有限制性股票交易模型、Pre-IPO交易模型、收購價差模型、期權(quán)定價模型等模型。限制性股票模型是基于同一公司的國有股法人股與個人股之間的流動性的差異來比較二者之間的股票交易價格，從而計算出非流動性折扣。Pre-IPO交易模型運用上市前的股票價格和上市后的股票價格之間的差額來衡量缺乏流動性折扣。收購價差模型通過比較非上市公司的收購價格和上市公司的收購價格來度量缺乏流動性折扣。

但主流模型仍存在的一定的問題，如限制性股票模型僅考慮了限制性股票發(fā)行而忽略了非流動性之外其他可能決定這一價格折扣的因素。Pre-IPO交易模型無法剔除交易動機不同帶來的價格差異。運用期權(quán)定價模型來計算缺乏流動性折扣需要按上市公司受限流通股的受限期來擬定期權(quán)模型中的測算期限，而非上市公司的股權(quán)并不是上市的受限流通股，該方法的測算準確性也存在問題。因此，對缺乏流動性折扣的測算模型仍需要不斷優(yōu)化和發(fā)展。

2.2市盈率對比度量模型

采用市盈率對比模型估算缺乏流動性折扣的基本思路是，將企業(yè)當前（即缺乏流動性）的價值比率與未來上市流通后（即流動性）的價值比率對比，計算出缺乏流通性折扣。通過收集一個行業(yè)中上市公司的市盈率及市盈率驅(qū)動因素的數(shù)值，預測非上市公司股權(quán)上市流通后的市盈率，再將非上市公司實際的市盈率與預測的其流通后的市盈率進行對比，最終測算出缺乏流動性折扣。

市盈率作為目前普遍被接受和使用的價值比率，是股票價值與每股收益的比率。該指標從一個角度可以理解為普通股股東愿意為公司創(chuàng)造的每一元凈利潤支付的價格；從另一個角度也可以理解為投資者從公司盈利中收回本金的時間長短，同時也體現(xiàn)了股票投資風險，所以市盈率反映出投資者對公司未來發(fā)展?jié)摿Φ念A期。因此，市盈率是衡量公司風險性、成長性和盈利性的重要指標。運用市盈率對比方式研究缺乏流動性，可以有效地避免由于上市預期等因素造成的可能低估缺乏流動性折扣的情況；排除可比公司與被評估企業(yè)間的差異而對研究結(jié)果造成的影響；另外，該方法也具有可持續(xù)性，可以每年更新研究結(jié)果。

該方法能夠直接把被評估的非上市公司提前轉(zhuǎn)化為上市公司，即衡量同一公司的流動性股權(quán)和缺乏流動性股權(quán)的差異，解決了可比公司與被評估公司間可能存在的差異問題。市盈率對比模型的計算公式如下：

缺乏流動性折扣=P/B流通-P/B當前P/B流通×100%（1）

其中，P/E流通為非上市目標企業(yè)股權(quán)上市流通后的市盈率（簡稱流動性市盈率），P/E當前為非上市目標企業(yè)當前的缺乏流動性市盈率（簡稱缺乏流動性市盈率）。

3基于市盈率對比的缺乏流動性折扣度量模型應用

3.1樣本可比上市公司群的選取

本文以2014至2016年度上交所、深交所的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進行實證研究，其中上市公司行業(yè)分類按照Wind行業(yè)二級分類劃分，行業(yè)選取汽車與汽車零部件業(yè)。

根據(jù)研究需要，首先對汽車與汽車零部件業(yè)上市公司的全部A股進行如下篩選程序：（1）剔除發(fā)行B股和H股的公司。這是由于外資股與流通A股的價格差別較大，且含B股或H股的公司在股東構(gòu)成和監(jiān)管環(huán)境上也存在一定區(qū)別。（2）剔除在2014年1月1日之前上市的公司。（3）剔除2014年至2016年間主營業(yè)務不全是汽車與汽車零部件業(yè)務的公司。（4）剔除2014年至2016年間財務狀況異常及凈利潤為負的公司。（5）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不全或異常的上市公司。

經(jīng)過上述剔除程序后，在剩余的上市公司中運用模糊數(shù)學法，最終篩選出樣本可比上市公司群。數(shù)據(jù)來源主要為Wind數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報，數(shù)據(jù)處理使用了Microsoft Excel及STATA軟件。

汽車與汽車零部件業(yè)共154家上市公司經(jīng)過上述剔除程序后，再運用模糊數(shù)學法，通過構(gòu)建特征值指標體系、建立差冪復合模糊物元、計算特征因素權(quán)重，最終確定出由30家上市公司構(gòu)成的樣本可比上市公司群（見附錄）。

3.2流動性市盈率的確定

目前的文獻大多認為流動性折扣主要受到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價格風險、每股凈資產(chǎn)、每股收益等因素的影響。

基于戈登固定股利增長模型可以推出，市盈率的驅(qū)動因素主要有股利支付率、必要報酬率和股利增長率。從公司角度來說必要報酬率相當于權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本受多重因素的影響，目前國內(nèi)外學者主要得出權(quán)益資本成本受企業(yè)規(guī)模、Beta系數(shù)、資產(chǎn)負債率、賬面市值等因素的影響。股利支付率反映出公司的股利分配政策，是股利與公司收益的比值。在不同時期，公司的股利政策會有所不同，股利支付率從一個方面反映出公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略。股利增長率為股權(quán)回報率與股利支付率的乘積。而股權(quán)回報率又由公司的盈利狀況、營運能力、資本結(jié)構(gòu)決定，且與銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，與股利支付率呈負相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，本文以總資產(chǎn)的自然對數(shù)、β系數(shù)、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率作為解釋變量，對被解釋變量市盈率進行多元回歸，回歸模型如下：

P/E=α0+α1 LnA +α2β +α3 PM +α4 TR +α5 L +ε（2）

其中，ε為回歸誤差項，變量及變量定義如表1所示。

本文通過STATA數(shù)據(jù)分析軟件，建立上市公司市盈率對各項指標的擬合模型。隨后，將交易案例的上述指標的帶入模型，計算出其預計上市流通后的市盈率。并對模型（2）進行相關(guān)檢驗，計算出模型的擬合優(yōu)度，說明自變量對市盈率變動的解釋程度，以及是否具有較高的相關(guān)性。同時說明各變量之間是否存在共線性問題。

3.3樣本各變量描述性統(tǒng)計

由表2可知，30家上市公司中市盈率的平均值為3417，中值為3612，最大值為6227，最小值為714，說明市盈率的分布區(qū)間不大。而資產(chǎn)規(guī)模、Beta系數(shù)、銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率的平均值和中值之間差異均較小，可以推出該可比公司群中各解釋變量的值較為相近。

3.4市盈率回歸模型及結(jié)果分析

表4列示了對模型2進行相關(guān)檢驗的結(jié)果。由表4可知，回歸模型2的擬合優(yōu)度調(diào)整后R2為4213%，說明5個財務指標對市盈率變動的解釋程度占4213%，具有較高的相關(guān)性。t值和F值均通過檢驗，即線性關(guān)系顯著。于是，可得出多元回歸方程：

P/E流通=26356-791LnA-1471β-14638PM-3046TR-047L（3）

由模型（3）可知，對于汽車與汽車零部件行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模、Beta系數(shù)、銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率均與市盈率呈負相關(guān)關(guān)系。其中，銷售凈利率對市盈率的影響最大，而資產(chǎn)負債率的變化不會對市盈率產(chǎn)生較大的改變。

3.5被并購的非上市公司缺乏流動性折扣率

本文從汽車與汽車零部件業(yè)近三年內(nèi)年發(fā)生的并購案例中選取一例，運用市盈率對比模型來計算缺乏流動性折扣率，從而進一步驗證本文模型的合理性。

上海鑫燕隆汽車裝備制造有限公司（以下簡稱鑫燕?。┑闹饕?jīng)營范圍為汽車配件、機電設(shè)備、機械設(shè)備、汽車模具生產(chǎn)、加工、銷售。2017年3月，湖北三豐智能輸送裝備股份有限公司擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買上海鑫燕隆汽車裝備制造有限公司股權(quán)。由評估報告可知，評估基準日為2016年9月30日，收益法下鑫燕隆的股東全部權(quán)益的評估值為26303526萬元，凈利潤為1181782萬元。因此，鑫燕隆當前缺乏流動性市盈率為2226。由鑫燕隆審計報告中的數(shù)據(jù)計算可知，其總資產(chǎn)的自然對數(shù)為2072，銷售凈利率為1654%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為072，資產(chǎn)負債率為7008%。根據(jù)可比公司群的不含杠桿的Beta系數(shù)和鑫燕隆的資本結(jié)構(gòu)，可計算出鑫燕隆的Beta系數(shù)為133。將以上數(shù)據(jù)帶入模型（2），可得鑫燕隆預計上市

流通后的市盈率為4392。再將鑫燕隆缺乏流動性市盈率和流動性市盈率值分別帶入模型（1），可計算出其缺乏流動性折扣率為3427%。由Wind并購庫知，目前汽車與汽車制造業(yè)的缺乏流動性折扣約在20%至40%之間。綜上所述，本結(jié)果較為合理。

本文的局限性在于以市盈率對比模型來度量缺乏流動性折扣，更適用于上市公司較多且如汽車與汽車零部件業(yè)等資本密集型的行業(yè)，不一定適合每一個被評估的非上市公司。

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