宋樊君

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，北京市100081）

一、引言

2013年4月，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪將中國的主權(quán)評(píng)級(jí)維持不變，同時(shí)將前景由“正面”下調(diào)至“穩(wěn)定”，明確指出地方政府的或有負(fù)債將嚴(yán)重阻礙中國的經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，惠譽(yù)將中國的信用評(píng)級(jí)由AA-降至A+，認(rèn)為中國政府債務(wù)的快速膨脹將成為區(qū)域性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的導(dǎo)火索。這表明在目前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢下，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)引起高度重視。由于之前的預(yù)算法嚴(yán)格禁止地方政府出現(xiàn)財(cái)政赤字和地方政府舉債，我國各級(jí)政府都以繞開預(yù)算法約束的方式通過各種途徑進(jìn)行間接舉債，其中城投公司成為政府融資的主要渠道，形成了地方政府較大規(guī)模的隱性債務(wù)。國家審計(jì)署發(fā)布的全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示，截至2013年6月底，城投公司借債規(guī)模比例近50%，高于其他主體。截至2014年底，地方政府性債務(wù)規(guī)模近24萬億元，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為15.4萬億元，其中14.34萬億元是通過投融資平臺(tái)等非政府債券方式舉借的債務(wù)。為有效控制投融資平臺(tái)債務(wù)野蠻增長，合理防范地方政府面臨的潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2014年9月，國務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（以下簡稱“國務(wù)院43號(hào)文”，文中的“后43號(hào)文”也是指該文件），明確投融資平臺(tái)要?jiǎng)冸x政府融資職能，不得新增政府債務(wù)，不得以財(cái)政資金作為項(xiàng)目償債資金來源，不允許地方政府提供任何形式的擔(dān)保。2014年底國家對(duì)地方政府性債務(wù)進(jìn)行甄別，明確界定地方政府的債務(wù)范圍，劃清地方政府債務(wù)與投融資平臺(tái)債務(wù)的界限，即自2015年起，投融資平臺(tái)新增債務(wù)不屬于地方政府債務(wù)。同時(shí)，新預(yù)算法賦予了地方政府合法的融資舉債權(quán)利。這種“開前門，堵后門”的方式在規(guī)范地方政府融資模式的同時(shí)，也在一定程度上倒逼投融資平臺(tái)公司加快謀求新型發(fā)展道路的步伐。地方政府雖在短時(shí)間內(nèi)剝離了債務(wù)責(zé)任，但是平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型并不能一蹴而就，而是需要較長時(shí)間的改革過程。相比于債務(wù)劃分，城投轉(zhuǎn)型改革較為滯后，必然導(dǎo)致處于轉(zhuǎn)型期的平臺(tái)公司面臨著較大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積聚，與影子銀行、房地產(chǎn)市場交織在一起，威脅著我國金融系統(tǒng)的安全及經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

由于目前城投公司依然經(jīng)營著地方重要的基礎(chǔ)設(shè)施，提供著重要的公共服務(wù)，并且其市場化轉(zhuǎn)型尚未完成，所以從道義責(zé)任上講，地方政府又不能完全將城投公司置之不管，一旦投融資平臺(tái)經(jīng)營出現(xiàn)問題，地方政府仍負(fù)有一定的救助責(zé)任，進(jìn)而為地方政府帶來一定隱性風(fēng)險(xiǎn)。因此，在平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型時(shí)期，有效防范與化解投融資平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)實(shí)現(xiàn)平臺(tái)公司順利轉(zhuǎn)型和防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

我國地方投融資平臺(tái)公司與地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在緊密的聯(lián)系。關(guān)于地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張的原因，傳統(tǒng)的“財(cái)政缺口說”認(rèn)為，分稅制改革后，地方財(cái)政支出壓力較大，而預(yù)算軟約束和特定時(shí)期的信貸寬松使得地方政府不顧后果地通過平臺(tái)公司等多途徑進(jìn)行盲目舉債。[1-2]另外，財(cái)政分權(quán)促進(jìn)了地方競爭，由于政治集權(quán)和財(cái)政分權(quán)的同時(shí)存在，這種競爭應(yīng)是一種“趨好的競爭”，地方政府更多發(fā)揮的應(yīng)是“援助之手”而非“攫取之手”的作用[3]。但是，有的學(xué)者認(rèn)為這種“趨好的競爭”并不是必然的，甚至?xí)瑫r(shí)出現(xiàn)“趨壞的競爭”，引發(fā)地方政府過度投資和過度借債。財(cái)政集權(quán)的不斷提高，使更多的資源配置權(quán)限被收歸中央，財(cái)權(quán)的上移和事權(quán)的下移使地方政府的財(cái)政支出壓力不但沒有下降，反而進(jìn)一步提高。丹尼爾和杰弗里（Daniel＆ Jeffery）[4]、塔爾維和卡洛斯（Talvi＆Carlos）[5]的研究證實(shí)，發(fā)展中國家的預(yù)算報(bào)表并不能完全反映債務(wù)融資規(guī)模，只能部分反映政府的舉債融資規(guī)模，并且大量財(cái)政赤字被轉(zhuǎn)換為隱性負(fù)債，游離于預(yù)算體系之外。巴羅（Barro）[6]強(qiáng)調(diào)，地方政府的舉債融資源于對(duì)中央救助的篤定，如果地方政府預(yù)期在危機(jī)時(shí)能夠得到中央政府的救助，那么道德風(fēng)險(xiǎn)的存在就會(huì)使地方政府融資規(guī)模過度膨脹。

在當(dāng)前治理地方政府債務(wù)的背景下，地方投融資平臺(tái)應(yīng)該走向何方，我國政府機(jī)構(gòu)及學(xué)術(shù)界對(duì)此進(jìn)行了深入研究和探討。國務(wù)院發(fā)展研究中心課題組[7]在研究報(bào)告中指出，地方投融資平臺(tái)必須向普通企業(yè)轉(zhuǎn)型，以普通企業(yè)身份參加民生項(xiàng)目，管理運(yùn)營公益性國有資產(chǎn)，以管資本為主管理運(yùn)營國有資產(chǎn)，促進(jìn)國有資產(chǎn)的保值增值。趙琦[8]認(rèn)為，我國投融資平臺(tái)公司存在政策上的風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)算法等法律上的風(fēng)險(xiǎn)以及內(nèi)部管理機(jī)制缺陷，并受國內(nèi)外運(yùn)營環(huán)境的困擾，投融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型路徑有以下幾種：一是組建國有資本運(yùn)營公司；二是參與PPP合作項(xiàng)目；三是作為政府資金基金化改革的有效載體。吳田[9]認(rèn)為，政府要轉(zhuǎn)變角色，明確政企職責(zé)，推動(dòng)投融資平臺(tái)市場化；發(fā)展新型融資渠道，建立直接融資與間接融資并重的融資體制；完善投資體制，實(shí)現(xiàn)投融資平臺(tái)自我“造血”功能。楊紅麗、王軍[10]探討了地方投融資平臺(tái)存在的問題，包括間接融資比例大、高度依賴外債、融資方式不規(guī)范、地方風(fēng)險(xiǎn)加劇等，并提出改善方案，主要包括引導(dǎo)國有資產(chǎn)上市、加大直接融資比重、創(chuàng)新項(xiàng)目融資方式等。溫來成、蘇超[11]分析目前投融資平臺(tái)存在的問題后，認(rèn)為應(yīng)在政策性金融體系、信用制度、投融資范圍、風(fēng)險(xiǎn)控制以及融資法律體制等方面采取進(jìn)一步改革措施。

在地方投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范與治理方面，國內(nèi)多位學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證分析。劉驊等[12]利用TOPSIS分析法，分別對(duì)江蘇省3個(gè)投融資平臺(tái)近5年的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和我國中部、東部、西部及東北地區(qū)12個(gè)投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測算，根據(jù)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)特性，對(duì)平臺(tái)運(yùn)作程序及監(jiān)管機(jī)制方面的改革進(jìn)行探討，提出發(fā)行市政債券來緩解地方債務(wù)壓力的主張。張鵬[13]運(yùn)用模糊綜合評(píng)價(jià)法，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)模糊綜合評(píng)價(jià)模型，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，以遼寧省6家投融資平臺(tái)為例進(jìn)行研究，認(rèn)為遼寧省投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。劉婭等[14]從宏觀和微觀兩個(gè)層面出發(fā)，利用層次分析法、Z分?jǐn)?shù)模型構(gòu)建地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，以成都工業(yè)投資集團(tuán)為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究，并提出防范風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)建議。劉驊等[15]運(yùn)用因子分析、K-均值聚類算法及BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法建立地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別模型，分析了長三角地區(qū)投融資平臺(tái)公司的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。

由于受到數(shù)據(jù)的限制，國內(nèi)關(guān)于投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)治理及轉(zhuǎn)型發(fā)展的研究主要在于定性分析，實(shí)證研究較少。僅有的實(shí)證研究基本停留在投融資平臺(tái)個(gè)體及區(qū)域?qū)用?，例如針?duì)某省、市的具體投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，此類研究具有一定的局限性，且研究方法多采用回歸分析、因子分析、主成分分析及層次分析方法，主觀性較強(qiáng)，無法挖掘深層次的信息。由于財(cái)政體制的差異，國外的地方政府債券早已成為地方政府融資的合法手段，國外關(guān)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的研究對(duì)我國防范和治理投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的借鑒意義。本文在已有研究成果基礎(chǔ)上，基于“后43號(hào)文”時(shí)期投融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型的背景，利用公開發(fā)債的投融資平臺(tái)數(shù)據(jù)，將研究范圍擴(kuò)大至全國及各個(gè)區(qū)域，對(duì)投融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀及其變化趨勢進(jìn)行全面考量，分析平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的深層次原因，探討當(dāng)前投融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型進(jìn)程緩慢的引致因素。同時(shí)，從轉(zhuǎn)型期投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)視角，為未來投融資平臺(tái)順利轉(zhuǎn)型進(jìn)而有效治理地方隱性債務(wù)提供參考。

三、投融資平臺(tái)與地方政府的內(nèi)在邏輯

（一）投融資平臺(tái)與地方政府的關(guān)系演變

按照世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家普拉科瓦（Hana Po?lackova）的風(fēng)險(xiǎn)矩陣，從法律償還責(zé)任講，地方投融資平臺(tái)債務(wù)一直以來都屬于地方政府隱性債務(wù)①。從我國政府對(duì)地方投融資平臺(tái)債務(wù)的責(zé)任看，2014年之前，地方投融資平臺(tái)債務(wù)一直被納入地方政府性債務(wù)，根據(jù)國家審計(jì)署的定義，地方政府性債務(wù)是指由地方政府、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、投融資平臺(tái)借入、拖欠、擔(dān)保及提供信用支持，或因地方公益項(xiàng)目建設(shè)需政府兜底責(zé)任的債務(wù)統(tǒng)稱。按照該口徑，2014年以前的投融資平臺(tái)債務(wù)屬于地方政府負(fù)有償還和兜底責(zé)任的債務(wù)。2014年后，國家財(cái)政部對(duì)投融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行清理和甄別。根據(jù)地方政府債務(wù)甄別結(jié)果，地方政府債務(wù)主要是指地方政府發(fā)行債券形成的債務(wù)及甄別認(rèn)定的2014年末非政府債券形式存量的政府債務(wù)。按照此種界定，2015年之后的地方投融資平臺(tái)債務(wù)不再屬于地方政府債務(wù)。

因此，“十二五”時(shí)期，投融資平臺(tái)債務(wù)由地方政府負(fù)有直接償還和兜底責(zé)任的債務(wù)演變?yōu)榈胤秸[性或有債務(wù)。

（二）投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的路徑分析

長期以來，由于相關(guān)體制建設(shè)不完善，尤其是省級(jí)以下財(cái)政體制仍未完全建立，地方仍面臨事權(quán)和財(cái)權(quán)不匹配的嚴(yán)重矛盾。就地方政府而言，城投債的“信仰”一直存在，城投公司積聚的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)及地方政府構(gòu)成一定威脅，其影響路徑主要有以下兩種。

1.投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體基建產(chǎn)生沖擊。由于原預(yù)算法不允許地方政府舉債，投融資平臺(tái)就成了地方政府借助平臺(tái)公司融資的產(chǎn)物。雖然2014年底甄別地方債務(wù)之后，地方政府已經(jīng)剝離了投融資平臺(tái)債務(wù)，但由于目前投融資平臺(tái)公司仍然掌握著許多公共服務(wù)，如自來水、電力等，從某種程度上講，地方政府對(duì)平臺(tái)公司仍然存在“隱性擔(dān)?！眴栴}，投融資平臺(tái)仍然具有“隱性政府信用”的特性。為了保障基礎(chǔ)設(shè)施的有效運(yùn)行及穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，地方政府勢必不會(huì)袖手旁觀。一旦地方政府出手相助，投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)嫁于地方政府。從這個(gè)角度來說，投融資平臺(tái)對(duì)地方政府仍造成一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

2.投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生威脅。由于投融資平臺(tái)不僅連接著政府端，而且還與金融市場緊密聯(lián)系，在投融資平臺(tái)快速發(fā)展時(shí)期，平臺(tái)公司舉債以政府信用為擔(dān)保，基于長期以來投融資平臺(tái)“信仰”的現(xiàn)實(shí)，金融機(jī)構(gòu)將這類“準(zhǔn)政府”機(jī)構(gòu)認(rèn)定為優(yōu)質(zhì)客戶，源源不斷地向其提供貸款，導(dǎo)致投融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模盲目增加。從資金來源看，投融資平臺(tái)一半以上的融資資金均來源于金融機(jī)構(gòu)；從平臺(tái)公司債務(wù)償還進(jìn)展看，地方政府債務(wù)置換工作非常艱巨，相當(dāng)一部分平臺(tái)公司仍然以“借新還舊”的方式維系債務(wù)周轉(zhuǎn)。一旦平臺(tái)公司經(jīng)營不善，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)，會(huì)引發(fā)區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)積聚效應(yīng)，可能導(dǎo)致平臺(tái)公司資金鏈斷裂、銀行不良貸款集中爆發(fā)等問題，這不僅增加了區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)，而且還對(duì)本地區(qū)投融資平臺(tái)的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

由此可見，一直以來城投公司累積的大規(guī)模債務(wù)對(duì)我國地方經(jīng)濟(jì)和地方政府構(gòu)成一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患，尤其是在轉(zhuǎn)型時(shí)期，城投公司的風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)進(jìn)一步加大引發(fā)區(qū)域經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性。

基于對(duì)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特性和傳導(dǎo)路徑的分析，平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是需要關(guān)注和解決的首要問題。這不僅是投融資平臺(tái)公司探索高效運(yùn)營的市場化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的現(xiàn)實(shí)要求，也是其進(jìn)行自我轉(zhuǎn)型的目的所在，同時(shí)也是地方政府促進(jìn)其轉(zhuǎn)型的重要出發(fā)點(diǎn)之一②，而化解平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及實(shí)現(xiàn)其市場化轉(zhuǎn)型需要平臺(tái)本身和地方政府的共同努力。

四、投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)建及方法介紹

本文從地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度入手，分析不同地區(qū)平臺(tái)公司風(fēng)險(xiǎn)的狀況，研究影響其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部和外部原因。

地方政府投融資平臺(tái)包括城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)平臺(tái)、各類開發(fā)區(qū)和園區(qū)平臺(tái)、交通運(yùn)輸類投融資平臺(tái)、公用事業(yè)類投融資平臺(tái)、土地儲(chǔ)備中心和國有資產(chǎn)管理中心等?；跀?shù)據(jù)的可獲得性、連續(xù)性和可比性，本文選取來源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫中在資本市場（含上交所、深交所和全國銀行間債券市場）公開發(fā)債的各省、自治區(qū)、直轄市具有代表性的省級(jí)投融資平臺(tái)作為研究對(duì)象。省級(jí)投融資平臺(tái)承擔(dān)著本地區(qū)政府投融資職能，為全地區(qū)提供相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)。在投融資平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型的背景下，隨著投融資平臺(tái)剝離政府投融資職能，大部分區(qū)縣級(jí)空殼投融資平臺(tái)將被清理、關(guān)閉，未來省級(jí)政府投融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型迫在眉睫[11]。因此，這里選取各地區(qū)省級(jí)政府投融資平臺(tái)作為研究對(duì)象具有一定的合理性。

（一）風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系構(gòu)架

在構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系時(shí)，考慮到投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)和性質(zhì)與普通企業(yè)相比存在較大的差異，這里在參照國務(wù)院頒布的《中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理指引》及借鑒國內(nèi)學(xué)者研究成果基礎(chǔ)上，基于指標(biāo)的多元化、體系化、層次化、可操作性、連續(xù)性及可獲得性，根據(jù)金融學(xué)相關(guān)理論③，充分考慮投融資平臺(tái)具有地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)集聚特性的前提下[12]，從中觀和微觀兩個(gè)層面入手，把政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)分為地區(qū)財(cái)政狀況、債務(wù)規(guī)模、償債能力及經(jīng)營狀況4個(gè)層面，具體設(shè)計(jì)10個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，該指標(biāo)體系各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的計(jì)算方法如表1所示。

1.債務(wù)率、債務(wù)負(fù)擔(dān)率。是反映地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的常用指標(biāo)。為了明確反映地區(qū)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況及城投公司的風(fēng)險(xiǎn)積聚效應(yīng)[12]，以城投債余額作為核算債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的中觀指標(biāo)。

2.償債率。城投債還本付息額=當(dāng)年期間新發(fā)債務(wù)額-（當(dāng)年城投債余額-上年城投債余額）+當(dāng)年城投債余額×平均存量票面利率。地方城投債數(shù)據(jù)均根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫及各地方政府公開報(bào)告中的相關(guān)數(shù)據(jù)整理所得。

3.城投公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。城投公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫、大公國際及鵬元評(píng)級(jí)公開的相關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，個(gè)別數(shù)據(jù)由作者手工整理所得。

表1 投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

（二）實(shí)證方法介紹

1.CRICIT賦權(quán)分析法。是基于指標(biāo)間的對(duì)比強(qiáng)度和沖突性對(duì)指標(biāo)權(quán)重賦值的方法。設(shè)Cj為包含的信息量，則第j個(gè)指標(biāo)Cj可表示為：

式中Sj表示指標(biāo)j的標(biāo)準(zhǔn)差，rij為指標(biāo)j與指標(biāo)i的相關(guān)系數(shù)，Cj的值越大，表明該指標(biāo)包含的信息越多，其權(quán)重越大。權(quán)重Wj表示為：

2.灰色歐幾里德關(guān)聯(lián)法。是改進(jìn)化的灰色平均關(guān)聯(lián)法。該方法不僅考慮了參考序列與比較序列在各點(diǎn)關(guān)聯(lián)系數(shù)的平均值對(duì)整體關(guān)聯(lián)度的影響，而且還考慮了各點(diǎn)關(guān)聯(lián)系數(shù)波動(dòng)對(duì)整體關(guān)聯(lián)度的影響，能更準(zhǔn)確地反映參考序列與比較序列的發(fā)展態(tài)勢。如公式（3）、公式（4）所示。

式（3）中?0i(k)為參考序列與比較序列在k點(diǎn)的關(guān)聯(lián)系數(shù)，ρ為分辨系數(shù)，x0(k)為參考序列第k點(diǎn)的值，xi(k)為比較序列i第k點(diǎn)的值。根據(jù)各點(diǎn)的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)，求得灰色歐幾里德關(guān)聯(lián)度：

3.改進(jìn)的TOPSIS集成分析法。是對(duì)多個(gè)評(píng)價(jià)單元進(jìn)行綜合評(píng)定的方法，在多個(gè)決策目標(biāo)的分析上比傳統(tǒng)的TOPSIS更精確合理[16-17]。該方法具體步驟如下：

N個(gè)評(píng)價(jià)單元P個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)：

將矩陣內(nèi)數(shù)據(jù)歸一化得：

其中：

i=1，2，…，n；j=1，2，…，p

構(gòu)造加權(quán)標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)矩陣：

求解最優(yōu)值向量Z+和最次值向量Z-：

分別計(jì)算各評(píng)價(jià)單元到最優(yōu)解、最次解的距離：

計(jì)算各評(píng)價(jià)單元到虛擬最劣樣本的距離，如式（7）：

4.計(jì)算綜合貼近度。首先，將投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除量綱的影響，運(yùn)用CRITIC賦權(quán)分析法計(jì)算并賦予每個(gè)指標(biāo)權(quán)重。其次，利用權(quán)重賦值構(gòu)造加權(quán)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范化指標(biāo)矩陣，并利用改進(jìn)的TOPSIS集成分析法計(jì)算最優(yōu)解、最次解及虛擬最劣解，分別求得各評(píng)價(jià)單元到最優(yōu)解和虛擬最劣解的距離。再次，運(yùn)用灰色歐幾里德關(guān)聯(lián)法計(jì)算各評(píng)價(jià)單元與最優(yōu)解、最次解的關(guān)聯(lián)程度。最后，將灰色歐幾里德關(guān)聯(lián)度結(jié)果與歐式距離測算結(jié)果代入投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貼近度公式（8）中，即可得到各投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的測算值Gi：

五、投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)測算

通過各地區(qū)的統(tǒng)計(jì)年鑒、財(cái)政年鑒以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和WIND數(shù)據(jù)庫獲取2011年至2015年全國各省、自治區(qū)及直轄市宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政指標(biāo)數(shù)據(jù)和具有代表性的109家省級(jí)投融資平臺(tái)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并以選取的投融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況代表本地區(qū)投融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征。利用CRITIC賦權(quán)法、灰色歐幾里德關(guān)聯(lián)法、改進(jìn)的TOPSIS集成分析法對(duì)全國各省、直轄市、自治區(qū)的投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分別進(jìn)行縱向維度和橫向維度比較，揭示各地區(qū)投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀及變化趨勢。

（一）縱向維度比較

首先，從縱向維度研究各地區(qū)地方投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)大小及變化趨勢。這里分別測算全國30個(gè)省、自治區(qū)及直轄市（不包含西藏及港澳臺(tái)地區(qū)）2011年至2015年的本地區(qū)投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)測算值越高，表明該地區(qū)的投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大（參見表2）。同時(shí)，根據(jù)測算結(jié)果，參照劉驊、盧亞娟[15]對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，按照風(fēng)險(xiǎn)高低排序?qū)L(fēng)險(xiǎn)值劃分為4組，如表3所示。

從表2可以看出，“十二五”期間我國30個(gè)行政區(qū)的投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)均呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度由中度風(fēng)險(xiǎn)向高度風(fēng)險(xiǎn)遞增，其中多地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)。2015年，除吉林和江西以外，我國其他地區(qū)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均處于高度風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，吉林、江西兩省平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)雖沒有達(dá)到高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，但其風(fēng)險(xiǎn)程度也逼近高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間下限。另外，我國西部多省份平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已逼近嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)。雖然目前我國各地區(qū)投融資平臺(tái)尚沒有達(dá)到爆發(fā)嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)的地步，但是其風(fēng)險(xiǎn)遞增趨勢及高風(fēng)險(xiǎn)態(tài)勢值得警惕。

進(jìn)一步縱向比較2011—2015年全國及各區(qū)域④的投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值。這里，以各年度各省市區(qū)投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的平均值觀察地方平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的縱向演進(jìn)過程，具體各年風(fēng)險(xiǎn)貼近度及變化趨勢如圖1和圖2所示。圖1顯示，“十二五”時(shí)期全國的投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然呈現(xiàn)由中度風(fēng)險(xiǎn)向高度風(fēng)險(xiǎn)遞增的趨勢，2012—2015年全國投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分別同比上升16.5%、1.38%、13.38%、19.33%，呈現(xiàn)出“快速增加—緩慢增加—快速增加”的態(tài)勢，尤其是2014年以后，投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)再次加速增加。

自2012年開始，地方投融資平臺(tái)進(jìn)入償債高峰期，2012年大量投融資平臺(tái)債務(wù)集中到期，這對(duì)融資平臺(tái)的短期償債能力提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，因而2012年平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。

表2 全國各地區(qū)投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)貼近度縱向比較

表3 投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)劃分標(biāo)準(zhǔn)

圖1 全國投融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢

圖2 我國四大區(qū)域投融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢

2014年之后，地方政府的債務(wù)剝離加大了投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，同時(shí)由于對(duì)平臺(tái)公司的多頭監(jiān)管，針對(duì)平臺(tái)公司的政策存在不一致和沖突現(xiàn)象，如國務(wù)院40號(hào)文、43號(hào)文，發(fā)改委1 327號(hào)文、銀監(jiān)會(huì)43號(hào)文等，這些政策文件一方面限制投融資平臺(tái)規(guī)模，剝離平臺(tái)債務(wù)，另一方面又在某些環(huán)節(jié)對(duì)投融資平臺(tái)發(fā)展給予間接支持。政策不統(tǒng)一造成地方政府違規(guī)舉債的現(xiàn)象仍在繼續(xù)，在某種程度上促使了地方投融資平臺(tái)的“重生”，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提高，尤其是2015年，風(fēng)險(xiǎn)同比增加19.33%。

從各區(qū)域投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)趨勢來看，2011—2015年，我國各地區(qū)投融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。與2011年相比，2015年東部、中部、西部及東北地區(qū)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增速分別為70.9%、36.4%、71.3%、35.2%，西部地區(qū)和東部地區(qū)的投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)增速較快。因此，在促進(jìn)投融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型的過程中，有關(guān)部門必須高度警惕西部地區(qū)平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）橫向維度比較

為了更好地分析“后43號(hào)文”時(shí)期平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，我們將風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比對(duì)象細(xì)化到省級(jí)部門，再次運(yùn)用以上方法計(jì)算2015年全國30個(gè)地區(qū)的投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，結(jié)果如圖3所示。

在圖3中，通過比較各地區(qū)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，我們發(fā)現(xiàn)天津、甘肅、湖北、青海、寧夏、陜西6個(gè)地方的投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高；北京、山東、浙江、河北這幾個(gè)地區(qū)的投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)較低。投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最高的天津市，2015年其財(cái)政赤字率高達(dá)3.4%，城投債余額為3 264.65億元，城投債債務(wù)率和債務(wù)負(fù)擔(dān)率⑤分別為122.4%、19.7%，在本文的統(tǒng)計(jì)口徑下，其債務(wù)規(guī)模指標(biāo)分別為全國30個(gè)地區(qū)的最高值，并且債務(wù)償債率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了15%的國際警戒線。而投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)最低的河北省，2015年城投債債務(wù)率和債務(wù)負(fù)擔(dān)率分別為33.8%和3%，均位于全國30個(gè)地區(qū)的最低水平，并且樣本中的河北城投公司的償債能力和經(jīng)營狀況均顯示其盈利水平處于正常區(qū)間，因而，該地區(qū)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。

圖3 我國各省級(jí)地方投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)差異

將各地區(qū)的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)置于空間地理區(qū)位視角，可以直觀看到，2015年我國華北地區(qū)（除天津市外）及我國東南沿海地區(qū)的平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，西北地區(qū)及天津市的平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，進(jìn)一步表明我國個(gè)別地區(qū)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在“趨同”趨勢（如西北地區(qū)），這意味著多省市區(qū)出現(xiàn)平臺(tái)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的概率較大，再一次證實(shí)了平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域積聚的特性。因此，未來防控風(fēng)險(xiǎn)的著眼點(diǎn)要從個(gè)案轉(zhuǎn)向區(qū)域聯(lián)防，防范區(qū)域性債務(wù)危機(jī)的集中爆發(fā)。

將各省市區(qū)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值加權(quán)平均，可進(jìn)一步分析得出四大區(qū)域投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由高到低依次為西部、東北、中部、東部地區(qū)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大致呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東部沿海地區(qū)，雖然舉債規(guī)模較大，但是由于具有良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策上的間接支持及金融機(jī)構(gòu)的貸款便利，使得平臺(tái)公司整體上經(jīng)營狀況相對(duì)較好。同時(shí)，東部地區(qū)較好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)及持續(xù)的經(jīng)濟(jì)活力為當(dāng)?shù)刎?cái)政和企業(yè)創(chuàng)收創(chuàng)造了條件，并且近幾年P(guān)PP項(xiàng)目投資規(guī)模不斷擴(kuò)大及PPP項(xiàng)目的不斷落地實(shí)現(xiàn)了政府與企業(yè)的雙贏。這不僅提高了地方財(cái)政的償債能力，而且還間接提高了東部地方投融資平臺(tái)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

通過以上投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析可以看出，“十二五”期間，投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，并且地區(qū)間投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)存在一定差異。在市場化轉(zhuǎn)型時(shí)期，深入探討造成以上債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨勢和差異的根源尤為重要，直接關(guān)系到平臺(tái)公司因地制宜的防范風(fēng)險(xiǎn)及順利實(shí)現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型。

六、投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素分析

（一）研究假設(shè)

分稅制改革以后，由于事權(quán)和財(cái)權(quán)的不匹配，一些地方政府支出是“捉襟見肘”，收入是“東借西湊”。而原預(yù)算法并沒有賦予地方政府舉債的權(quán)利，因而收不抵支的矛盾在一定程度上迫使地方政府通過其他途徑進(jìn)行融資。即使是新預(yù)算法賦予了省級(jí)政府合法舉債的權(quán)利，但是省級(jí)以下財(cái)政體制尚未完全建立，基層政府的資金短缺問題依然沒有得到徹底解決。

假設(shè)1：財(cái)政缺口越大，地方政府舉債融資需求越大，進(jìn)而對(duì)投融資平臺(tái)的依賴性越大，就越有可能造成投融資平臺(tái)債務(wù)的過度膨脹。即財(cái)政收支缺口與平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

假設(shè)2：財(cái)政分權(quán)度包括收入分權(quán)度和支出分權(quán)度，前者代表財(cái)權(quán)的劃分，后者是真正意義上的財(cái)政分權(quán)。財(cái)政支出分權(quán)度越高，地方政府面臨的支出責(zé)任就越大。在收入一定的情況下，地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)的不匹配增加了地方財(cái)政支出壓力，加大了地方政府舉債融資的沖動(dòng)，進(jìn)一步推高了平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政支出分權(quán)度正相關(guān)。

假設(shè)3：城投公司包括基礎(chǔ)設(shè)施類平臺(tái)、交通運(yùn)輸類及土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)等，平臺(tái)公司除了獲得地方財(cái)政的專項(xiàng)撥款外，還積極參與土地市場的購地行為。一方面，土地資產(chǎn)的不斷注入在提高平臺(tái)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)，也提高了其授信標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)了融資能力。同時(shí)，大量優(yōu)質(zhì)的土地資產(chǎn)作為平臺(tái)公司重要償債來源，尤其是對(duì)土地儲(chǔ)備類城投機(jī)構(gòu)而言，土地增值和溢價(jià)為城投企業(yè)償債提供了重要保障。另一方面，地方政府的土地出讓活動(dòng)在維持地方土地市場價(jià)格、增加地方政府土地財(cái)政收入、緩解地方財(cái)政壓力的同時(shí)，能夠在一定程度上減輕對(duì)投融資平臺(tái)舉債融資的依賴程度。同時(shí)土地出讓金收入作為投融資平臺(tái)的重要償債來源，也在一定程度上減輕了平臺(tái)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。因此，本文認(rèn)為土地出讓金收入與平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系不確定，有待于實(shí)證分析的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

假設(shè)4：在地方官員晉升的“錦標(biāo)賽”中，地方官員對(duì)GDP的追求轉(zhuǎn)化為對(duì)公共投資的偏好，固定資產(chǎn)投資占政府支出的比重越大，地方政府舉債規(guī)模就越大。在“標(biāo)尺競爭”的背景下，地方政府的投資沖動(dòng)并沒有帶來投資效率的提高，盲目投資及低效率投資的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。投融資平臺(tái)作為地方政府重要的投融資機(jī)構(gòu)，地方大規(guī)模和低效率的投資不僅推高了平臺(tái)債務(wù)規(guī)模，而且嚴(yán)重削弱了平臺(tái)的經(jīng)營效率和盈利能力。鑒于此，本文假設(shè)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)與固定資產(chǎn)投資正相關(guān)。

假設(shè)5：投融資平臺(tái)公司自身的債務(wù)結(jié)構(gòu)、短期償債能力及公司治理結(jié)構(gòu)也是其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素。即平臺(tái)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、短期償債能力的提升和公司治理結(jié)構(gòu)的完善有利于化解平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）回歸模型

為了擴(kuò)大實(shí)證樣本數(shù)據(jù)量并減少計(jì)量誤差，本文采用平臺(tái)公司面板數(shù)據(jù)（Panel Data），以各省、直轄市、自治區(qū)平臺(tái)公司為研究對(duì)象，為了保證回歸結(jié)果更為可靠，以廣義矩估計(jì)（GMM）法克服模型系統(tǒng)存在的內(nèi)生性問題，并采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差法。考慮到變量數(shù)據(jù)的可得性和可比性，研究樣本不包括港澳臺(tái)地區(qū)和西藏自治區(qū)，樣本窗口為2011年至2015年。

為了研究不同區(qū)域地方投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，將回歸方程設(shè)計(jì)如下：

就變量而言，RISKit為地方投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的被解釋變量，這里選取全樣本平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值，各核心解釋變量如下：

財(cái)政分權(quán)度（FD）：借鑒已有文獻(xiàn)的做法[18-20]，財(cái)政收入分權(quán)度（FRD）和財(cái)政支出分權(quán)度（FED）分別以各省市區(qū)預(yù)算內(nèi)本級(jí)財(cái)政收入（支出）與中央預(yù)算內(nèi)本級(jí)財(cái)政收入（支出）之比來表示。

固定資產(chǎn)投資（FI）：采用各地區(qū)城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資額與當(dāng)年GDP之比來表示。

財(cái)政缺口（DR）：財(cái)政缺口=（當(dāng)年財(cái)政支出-當(dāng)年財(cái)政收入）/GDP

土地出讓金收入（LL）：以當(dāng)年土地出讓價(jià)款總額與預(yù)算內(nèi)收入之比來表示。其中，各省市區(qū)土地出讓金收入來源于各年的中國國土資源年鑒，預(yù)算內(nèi)收入為一般公共預(yù)算與政府性基金收入之和。

債務(wù)結(jié)構(gòu)（DS）：以各平臺(tái)公司的短期債務(wù)與總債務(wù)之比表示。

短期償債能力（CR）：以財(cái)務(wù)報(bào)告中的流動(dòng)比率數(shù)據(jù)表示。

公司治理結(jié)構(gòu)（CR）：完善的公司治理結(jié)構(gòu)包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及股東會(huì)，董事會(huì)是最高決策機(jī)構(gòu)，股東會(huì)是最高權(quán)利機(jī)構(gòu)，其決策和行為直接影響著公司的盈利水平和發(fā)展空間。考慮到各平臺(tái)公司內(nèi)部人員組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，本文重點(diǎn)分析平臺(tái)內(nèi)部高級(jí)管理層（包括經(jīng)理層、董事、監(jiān)事及黨委）成員的背景資料，選取非政府官員身份高管占公司高級(jí)管理層人員的比重表示人員組織結(jié)構(gòu)。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫、評(píng)級(jí)公司相關(guān)評(píng)級(jí)報(bào)告以及網(wǎng)站公開資料。該類數(shù)據(jù)為不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，由作者進(jìn)行深度挖掘，手工整理。

除上述核心變量外，各省市區(qū)的經(jīng)濟(jì)差異、社會(huì)條件以及平臺(tái)公司的其他財(cái)務(wù)指標(biāo)也會(huì)影響平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文考慮以下控制變量：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（INDU），以各省第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比來表示；資產(chǎn)負(fù)債率（ALR），以報(bào)表中的財(cái)務(wù)指標(biāo)表示；帶息債務(wù)占比（IBD），以帶息債務(wù)數(shù)額與總債務(wù)之比表示。

最后，值得說明的是，我國各地區(qū)城投公司的異質(zhì)性差異較大，本文通過引入個(gè)體效應(yīng)（fi）來捕捉個(gè)體異質(zhì)性因素對(duì)城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。同時(shí)，近年來國家針對(duì)城投公司出臺(tái)的政策也對(duì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，如國務(wù)院40號(hào)文、43號(hào)文，發(fā)改委1 327號(hào)文、銀監(jiān)會(huì)43號(hào)文等，均對(duì)平臺(tái)公司的市場定位、舉債規(guī)模及經(jīng)營狀況產(chǎn)生影響。因此，本文引入時(shí)間固定效應(yīng)（ft）來捕捉共同沖擊對(duì)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。最后，εit是誤差項(xiàng)。表4給出了各變量的基本描述性統(tǒng)計(jì)。

（三）回歸結(jié)果及解釋

模型（1）、模型（2）、模型（3）、模型（4）均以投融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量，在其他核心變量不變的前提下，分別依次納入財(cái)政收支差額、固定資產(chǎn)投資、財(cái)政支出分權(quán)度，并分別考察各變量對(duì)平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

如表5所示，從全國平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況看，模型（1）、模型（2）、模型（3）均顯示核心變量中的土地出讓金收入、平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)是平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的顯著影響因素。另外，模型（2）、模型（3）還分別表明固定資產(chǎn)投資額和財(cái)政支出分權(quán)對(duì)平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響。

以上模型均表明土地出讓金收入對(duì)平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響為負(fù)，并在1%的水平上顯著，即土地出讓金的增加會(huì)在一定程度上降低平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。一方面，參與土地出讓活動(dòng)的城投公司獲得了大量的優(yōu)質(zhì)土地資產(chǎn)，土地增值和市場溢價(jià)增強(qiáng)了城投公司償債能力。另一方面，地方政府的土地出讓金收入能夠在一定程度上減少地方政府對(duì)投融資平臺(tái)舉債融資的依賴，同時(shí)，地方政府將土地出讓金源源不斷地注入平臺(tái)公司，作為其償債的重要來源。因而，土地出讓金收入與平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。[21-23]

表4 各變量描述性統(tǒng)計(jì)（2011—2015年）

表5 全國投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素回歸結(jié)果⑥（固定效應(yīng)：2011—2015年）

模型（1）中地方財(cái)政缺口對(duì)平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向影響，這與我們之前的假設(shè)相一致，但其影響并不顯著，這可能是由于數(shù)據(jù)本身的特性和不穩(wěn)定導(dǎo)致的。該結(jié)果與張鵬[13]的研究結(jié)果以及繆小林、向莉、張蓉[24]的研究結(jié)論相似，認(rèn)為政府債務(wù)外生于財(cái)政赤字，并對(duì)財(cái)政赤字產(chǎn)生倒逼作用，而財(cái)政赤字并不是政府債務(wù)的直接原因，因而其對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著。

模型（2）中的固定資產(chǎn)投資對(duì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的影響為正，并在1%的水平下顯著，說明地方政府的擴(kuò)張性投資是引起平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。這一結(jié)果與我們之前官員晉升“錦標(biāo)賽”的假設(shè)是一致的。近幾年在穩(wěn)定地方經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大內(nèi)需的背景下，地方政府官員為了更快地晉升，普遍加大城鎮(zhèn)化建設(shè)的力度?！皹?biāo)尺競爭”使得盲目投資和低效率投資現(xiàn)象較為嚴(yán)重，造成平臺(tái)公司債務(wù)高企以及經(jīng)營效率低下。

模型（3）中的財(cái)政支出分權(quán)對(duì)平臺(tái)公司風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正影響，并在1%的水平上顯著，即支出分權(quán)度越高，地方投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。一直以來，地方政府的事權(quán)和財(cái)權(quán)不匹配是地方政府債務(wù)膨脹的主要原因，尤其是實(shí)施“營改增”政策后，地方政府面臨著更為嚴(yán)重的資金短缺壓力，而在穩(wěn)增長的進(jìn)程中，地方政府面臨的支出責(zé)任并沒有減少。象征財(cái)政分權(quán)的支出分權(quán)度增加，意味著事權(quán)不斷下移，在目前地方財(cái)權(quán)一定的背景下，地方政府舉債融資的沖動(dòng)勢必會(huì)對(duì)平臺(tái)公司的負(fù)債規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響。從影響系數(shù)看，支出分權(quán)的系數(shù)絕對(duì)值大于其他因素，說明地方財(cái)權(quán)和事權(quán)的不匹配是推高平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要外界因素。

從平臺(tái)公司的微觀變量來看，債務(wù)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)比率和公司治理結(jié)構(gòu)均對(duì)平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響。債務(wù)結(jié)構(gòu)在1%的顯著水平下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向影響，表明短期債務(wù)占比越大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高。短期債務(wù)比重越大，企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)償還債務(wù)的壓力越大，對(duì)平臺(tái)公司的資金周轉(zhuǎn)及短期清償能力的影響就越大，因而在其他條件不變的情況下，平臺(tái)公司的短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。

流動(dòng)比率對(duì)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)向影響，流動(dòng)比率是衡量短期償債能力的指標(biāo)，其數(shù)值越大，表明該企業(yè)償債能力越強(qiáng)，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。

公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)向影響，并且均在1%的水平下顯著，即企業(yè)管理層中非政府官員身份職員占比越高，平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。由于長期以來投融資平臺(tái)公司作為“準(zhǔn)政府”機(jī)構(gòu)，其主要部門人員都有政府官員身份，平臺(tái)公司的重大經(jīng)營戰(zhàn)略和內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)的調(diào)整都要由上級(jí)政府決定，這必然會(huì)導(dǎo)致平臺(tái)公司體制僵化、經(jīng)營效率低下，因而其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之升高。

在分析投融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)影響因素時(shí)，將我國劃分為東部、中部、西部及東北四個(gè)區(qū)域。表6顯示的是東部和中部地區(qū)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素回歸結(jié)果，表7顯示的是西部和東北部地區(qū)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素回歸結(jié)果。

表6顯示，東部地區(qū)的土地出讓金、固定資產(chǎn)投資、財(cái)政支出分權(quán)度、平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響，各因素的影響方式與之前的假設(shè)相一致；流動(dòng)比率對(duì)城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響不顯著，回歸結(jié)果顯示，東部城投企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響，說明東部企業(yè)的長期債務(wù)占比較大，其長期償債能力對(duì)平臺(tái)的債務(wù)影響更為顯著。

中部地區(qū)的土地出讓金收入和固定資產(chǎn)投資對(duì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)影響較大，財(cái)政支出分權(quán)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的影響為正，這與本文的假設(shè)相一致。總體來看，中部地區(qū)的財(cái)政支出分權(quán)度均較低，并且各地區(qū)分權(quán)度差異較小，同時(shí)中部地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況也對(duì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)和地方政府收支狀況產(chǎn)生重要影響，以上各因素的干擾使得財(cái)政支出分權(quán)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響不大。在微觀指標(biāo)中，公司治理結(jié)構(gòu)是中部地區(qū)平臺(tái)公司風(fēng)險(xiǎn)的最主要影響因素，并在1%的水平下顯著，進(jìn)一步說明企業(yè)內(nèi)部人員組織結(jié)構(gòu)是影響其風(fēng)險(xiǎn)的最重要因素。

表6 東部、中部地區(qū)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素分析（2011—2015年）⑦

表7顯示，西部地區(qū)的土地出讓金、固定資產(chǎn)投資、財(cái)政支出分權(quán)度、債務(wù)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)比率和公司治理結(jié)構(gòu)均對(duì)本地區(qū)的投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響，各因素的影響方向與之前的假設(shè)相一致。

東北地區(qū)的投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素與其他地區(qū)存在一定差異，除土地出讓金對(duì)東北地區(qū)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)向影響外，其他地區(qū)宏觀變量的影響均不顯著，但它們各自的影響方向與本文的理論假設(shè)相一致。這里將東北地區(qū)的“GDP增長率一期滯后項(xiàng)”加入到模型中（參見表8），發(fā)現(xiàn)核心變量的顯著性與影響方向均不發(fā)生變化，并且東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長狀況在10%的顯著性水平下對(duì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)向影響。由于近幾年東北地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況不佳，東三省的GDP增速持續(xù)下滑，尤其是遼寧省2016年的GDP增速跌破零。所以，東北地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況（地區(qū)生產(chǎn)總值）持續(xù)惡化了平臺(tái)公司經(jīng)營狀況，加大了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這可解釋本文設(shè)定的政府收支變量對(duì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)影響并不顯著的現(xiàn)象。在微觀變量中，東北地區(qū)平臺(tái)公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的影響最大，顯著性影響水平為1%。由于東北地區(qū)傳統(tǒng)國有企業(yè)較多，并且該地區(qū)的制度體制較為僵化，多數(shù)平臺(tái)公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)和內(nèi)部管理體制改革較為落后，因而公司治理結(jié)構(gòu)是造成該地區(qū)平臺(tái)公司高風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。

表7 西部、東北地區(qū)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素分析（2011—2015年）⑧

表8 宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)東北地區(qū)城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響（2011—2015年）

七、地方政府投融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型之路

地方投融資平臺(tái)大規(guī)模債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積聚，是引發(fā)當(dāng)前地方政府債務(wù)危機(jī)的重要隱患。在治理和防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，地方投融資平臺(tái)對(duì)地方政府造成的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。本文基于地方政府與投融資平臺(tái)債務(wù)剝離及投融資平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型的背景，深入探討了投融資平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型過程中面臨的主要問題。第一，雖然地方政府剝離了投融資平臺(tái)債務(wù)，但是平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型需要一個(gè)過程，轉(zhuǎn)型改革的相對(duì)滯后使其承受風(fēng)險(xiǎn)的能力并沒有隨之提高，導(dǎo)致現(xiàn)階段投融資平臺(tái)面臨著較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二，“十二五”期間，我國各地區(qū)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)由中度風(fēng)險(xiǎn)向高度風(fēng)險(xiǎn)演變的趨勢，并呈加速遞增態(tài)勢，尤其是2014年之后，我國投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。第三，從地區(qū)間的差異看，2015年我國投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由高到低依次為西部、東北、中部、東部，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平大致呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第四，在宏觀影響因素中，土地出讓金、公共投資、財(cái)政支出分權(quán)度是阻礙平臺(tái)公司市場化轉(zhuǎn)型的重要因素，其中財(cái)政支出分權(quán)度的影響較大。

基于對(duì)全國各地區(qū)投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素的探討，本文提出城投公司未來合理化轉(zhuǎn)型的具體策略[25-30]：

首先，從全國宏觀層面看，土地出讓金對(duì)平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著負(fù)影響，固定資產(chǎn)投資和財(cái)政支出分權(quán)度對(duì)平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著正影響，說明在平臺(tái)公司尚未完成轉(zhuǎn)型的背景下，地方政府與平臺(tái)公司仍“藕斷絲連”。要推動(dòng)投融資平臺(tái)順利實(shí)現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型，政府部門要做好以下工作。第一，雖然當(dāng)前土地出讓收入在緩解投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著一定作用，但是它所造成的“地價(jià)—房價(jià)”聯(lián)動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)健康增長是不利的，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)是粗放式的，存在較強(qiáng)的邊際遞減性[25]。因此，當(dāng)前中央政府應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持“開前門，堵后門”的改革思路，積極推動(dòng)財(cái)政體制改革，探索新型規(guī)范的政府融資模式，合理利用PPP模式及政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，撬動(dòng)社會(huì)資本，提高公共服務(wù)質(zhì)量；第二，各級(jí)政府應(yīng)積極推行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的發(fā)行，減少地方政府對(duì)平臺(tái)公司的過度依賴，同時(shí)為地方政府募集土地儲(chǔ)備項(xiàng)目的專項(xiàng)資金；第三，改革官員激勵(lì)機(jī)制，推行終身問責(zé)制和倒查機(jī)制，完善地方官員晉升機(jī)制，將地方經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和績效作為官員的重要考核指標(biāo)，這對(duì)促進(jìn)地方官員進(jìn)行有效投資并遏制盲目舉債現(xiàn)象具有重要意義；第四，完善財(cái)政體制改革，實(shí)現(xiàn)財(cái)權(quán)和事權(quán)的合理劃分。未來應(yīng)考慮進(jìn)一步下放財(cái)權(quán)并適度上移事權(quán)，適時(shí)下放地方債的發(fā)債權(quán)限，做好財(cái)權(quán)與事權(quán)的匹配，從根源上解除地方政府財(cái)政壓力。同時(shí)，中央政府還應(yīng)制止地方政府的違規(guī)舉債行為，嚴(yán)控投融資平臺(tái)“新變種”違規(guī)舉債，真正堵住地方債的后門。中央政府在緩解地方政府財(cái)政壓力的同時(shí)，要促使地方政府轉(zhuǎn)變以往對(duì)投融資平臺(tái)依賴的觀念，為投融資平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型提供現(xiàn)實(shí)條件和制度環(huán)境。

其次，從企業(yè)微觀層面看，債務(wù)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)比率和公司治理結(jié)構(gòu)是平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的顯著影響因素。企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，即短期債務(wù)比例的降低及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的多樣化能夠緩解短時(shí)間內(nèi)的償債壓力，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的概率。企業(yè)流動(dòng)比率的提高有利于增強(qiáng)企業(yè)短期償債能力，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，平臺(tái)公司在轉(zhuǎn)型過程中，要徹底改革投融資平臺(tái)公司治理結(jié)構(gòu)，按照現(xiàn)代企業(yè)“產(chǎn)權(quán)明晰，權(quán)責(zé)明確，政企分開，管理科學(xué)”的要求，構(gòu)建獨(dú)立自主的公司治理結(jié)構(gòu)，打破以往投融資平臺(tái)對(duì)地方政府的依附關(guān)系，逐漸完善高級(jí)管理層的人事制度，實(shí)行市場聘任制度，使企業(yè)高層員工與政府職員分離，促使平臺(tái)公司擺脫政府的控制和束縛。投融資平臺(tái)公司要提高自主決策和自主經(jīng)營的意識(shí)，充分發(fā)揮企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造性，通過經(jīng)營效率的提高間接消化之前的債務(wù)存量。

再次，在區(qū)域?qū)哟紊?，除東北地區(qū)以外，土地出讓金、固定資產(chǎn)投資及財(cái)政支出分權(quán)度對(duì)我國東部、中部、西部地區(qū)的投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均產(chǎn)生顯著影響。因此，地方政府應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行中央的決定，繼續(xù)推行治理地方政府債務(wù)“開前門，堵后門”的治理策略，在轉(zhuǎn)變政府投融資模式的同時(shí)，堅(jiān)決制止地方違規(guī)舉債行為，徹底劃清地方政府與投融資平臺(tái)的界限，為投融資平臺(tái)的市場化轉(zhuǎn)型提供相應(yīng)的制度保障及良好環(huán)境。雖然東北地區(qū)的政府收支變量對(duì)平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響不顯著，但是其影響方向與其他地區(qū)相一致，所以東北地區(qū)政府在穩(wěn)定本地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長、振興經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，要進(jìn)一步做好地方政府債務(wù)治理工作，變“疏”為“堵”，規(guī)范地方政府投融資渠道。從微觀影響因素看，以上四大區(qū)域中的公司治理結(jié)構(gòu)均對(duì)投融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生顯著影響，表明公司治理結(jié)構(gòu)的改善是平臺(tái)公司自身化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)平臺(tái)順利轉(zhuǎn)型最重要的內(nèi)部舉措。從區(qū)域間的差異看，除了改革公司治理結(jié)構(gòu)以外，東部地區(qū)投融資平臺(tái)應(yīng)注重債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，西部地區(qū)投融資平臺(tái)要兼顧債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和短期償債能力的提高。

注釋：

①政府債務(wù)可分為以下四類：顯性直接債務(wù)、顯性或有債務(wù)、隱性直接債務(wù)和隱性或有債務(wù)。按照法律確定性，地方政府債務(wù)分為顯性債務(wù)和隱性債務(wù)。顯性債務(wù)是法律明確規(guī)定和政府公開承諾的債務(wù)；隱性債務(wù)是指政府在道義上具有償付責(zé)任的債務(wù)。按照債務(wù)發(fā)生的預(yù)見性和可能性，可將政府債務(wù)分為直接債務(wù)和或有債務(wù)。直接債務(wù)是指政府在任何條件下都無法回避和必須承擔(dān)的債務(wù)；而或有債務(wù)是指政府具有一定連帶責(zé)任的，但未必一定發(fā)生的一種責(zé)任和義務(wù)。

②43號(hào)文之后，政府將投融資平臺(tái)債務(wù)剝離，同時(shí)投融資平臺(tái)面臨轉(zhuǎn)型之路，其在轉(zhuǎn)型過程中必須注重風(fēng)險(xiǎn)的化解。同時(shí)，平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型的目的是為了提高自我經(jīng)營效率，實(shí)現(xiàn)更好的市場化運(yùn)作，進(jìn)而化解累積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以說市場化轉(zhuǎn)型是其化解當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要途徑。同時(shí)，地方政府推動(dòng)平臺(tái)轉(zhuǎn)型的目的為治理政府隱性債務(wù)，因而平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是政府重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。因此，在轉(zhuǎn)型期，化解平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就顯得尤為重要。

③根據(jù)金融學(xué)相關(guān)理論，資本市場中的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)共同組成。

④按照國家統(tǒng)計(jì)局2011年劃分辦法。

⑤債務(wù)率、償債率、債務(wù)負(fù)擔(dān)率均為本文的統(tǒng)計(jì)口徑，不同于官方統(tǒng)計(jì)口徑。

⑥根據(jù)文件精神，雖然自2015年開始地方政府劃清了與投融資平臺(tái)之間的界限，但是考慮到之前政策的慣性效應(yīng)，即2015年平臺(tái)公司仍然受到地方政府的干預(yù)，并且實(shí)際上地方政府與平臺(tái)公司仍存在一定的隱性債務(wù)聯(lián)系，因而本部分的宏觀變量依然對(duì)投融資平臺(tái)產(chǎn)生影響，但不影響實(shí)證的結(jié)果。

⑦根據(jù)數(shù)據(jù)特性和模型適用性檢驗(yàn)，東部地區(qū)采用固定效應(yīng)模型分析，中部地區(qū)采用混合回歸模型分析。

⑧根據(jù)數(shù)據(jù)特性和模型適用性檢驗(yàn)，西部地區(qū)采用固定效應(yīng)模型分析，東北地區(qū)采用混合回歸模型分析。

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