楊飛

[摘要]近年來，鋼鐵行業(yè)發(fā)展滯后，結(jié)構(gòu)性矛盾突出。2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為振興鋼鐵行業(yè)指明了改革方向。鋼鐵行業(yè)通過“三去一降一補(bǔ)”可實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但仍面臨成本不斷攀升、資產(chǎn)負(fù)債率居高不下等困境。“去杠桿”是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)的重要舉措，本文以A市某鋼企為研究對(duì)象，提出“去杠桿”的建設(shè)途徑和改革方向，為鋼鐵行業(yè)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展提供參考，推動(dòng)供給側(cè)改革取得新成效。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)負(fù)債率；去杠桿；債轉(zhuǎn)股

[中圖分類號(hào)]G642

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2017）12-0096-03

一、引言

2016 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展?！叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。企業(yè)去杠桿的正常途徑是依靠盈利留存，增加凈資產(chǎn)，降低負(fù)債，從而逐步實(shí)現(xiàn)去杠桿，這種傳統(tǒng)方式去杠桿勢(shì)必會(huì)非常緩慢，如果企業(yè)急于克服經(jīng)濟(jì)下行壓力，杠桿率就會(huì)進(jìn)一步提高，高杠桿水平必定帶來高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用，影響盈利水平，因此這種傳統(tǒng)方式去杠桿難度非常大，本文以A市某鋼企為例，探求去杠桿的有效途徑。

二、鋼企現(xiàn)狀

某公司是一家有著50年歷史的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，2015年末總資產(chǎn)166億元，凈資產(chǎn)355億元，注冊(cè)資本24億元。受各種因素影響，2011—2015年期間公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，累計(jì)虧損超過68億元，受此影響，只能依靠增加負(fù)債來維持現(xiàn)金流運(yùn)轉(zhuǎn)，公司資產(chǎn)負(fù)債率大額飆升，2015年末資產(chǎn)負(fù)債率98%，杠桿水平達(dá)46倍。由于公司杠桿水平高，銀行想方設(shè)法壓縮授信和貸款規(guī)模，提高融資成本。2012年以來，銀行授信額度不斷被壓縮，授信規(guī)模已由2012年最高的234億元大幅下降至目前的139億元，超短融、中票等票據(jù)也因資產(chǎn)負(fù)債率高很難再發(fā)行，資本市場(chǎng)融資也因公司虧損而無法推進(jìn)，公司隨時(shí)面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)因杠桿水平過高，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)也大幅飆升，每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出超過7億元，去杠桿勢(shì)在必行。

三、鋼企財(cái)務(wù)狀況分析

某公司2015年12月31日總資產(chǎn)165億元，負(fù)債高達(dá)162億元，凈資產(chǎn)僅355億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)98%，其中有息負(fù)債高達(dá)82億元，造成財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)重；另外，應(yīng)付款項(xiàng)高達(dá)59億元，過度占用供應(yīng)商的資金，不僅自身資金鏈安全風(fēng)險(xiǎn)大，而且也威脅著供應(yīng)商的資金鏈安全。

2015年末，鋼鐵行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率7006%，而盈利較好的鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一般低于65%，周邊六家鋼鐵企業(yè)平均為75%。其中，寶鋼4769%，河北普陽鋼鐵3969%，江蘇沙鋼6071%，三明鋼廠69%。因當(dāng)前鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于融資利率，根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿原理，有息負(fù)債率越高，對(duì)減少企業(yè)盈利程度越嚴(yán)重。要保持企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，資產(chǎn)負(fù)債率需要回歸合理水平。

四、去杠桿有效途徑分析

結(jié)合該鋼企的財(cái)務(wù)狀況和負(fù)債結(jié)構(gòu)，本文提出三種途徑去杠桿，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

（一）非公開增發(fā)

根據(jù)上市公司證券發(fā)行和再融資的相關(guān)管理辦法，上市公司非公開發(fā)行股票的必要條件：（1）特定對(duì)象符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件。（2）發(fā)行對(duì)象不超過十名。（3）發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十。（4）本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。（5）本次發(fā)行將導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的，還應(yīng)當(dāng)符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的其他規(guī)定。從上述條件看，相關(guān)管理辦法并未對(duì)上市公司盈利水平進(jìn)行限制，因此，雖然該公司近幾年虧損，但依然符合上市公司非公開發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定，非公司發(fā)行股票具備可行性。

根據(jù)2015年末財(cái)務(wù)狀況，假設(shè)按四種非公開發(fā)行金額測(cè)算，若非公開發(fā)行20億元，資產(chǎn)負(fù)債率降低至86%，達(dá)到國(guó)資委確定的脫離特困企業(yè)負(fù)債率水平；若非公開發(fā)行25億元，年降低財(cái)務(wù)費(fèi)用超過1億元；非公開發(fā)行30億元，資產(chǎn)負(fù)債率降至80%以下，有望達(dá)到周邊鋼企的平均水平，非公開發(fā)行40億元，資產(chǎn)負(fù)債率降至71%，接近行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均水平，年降低財(cái)務(wù)費(fèi)用接近2億元。

（二）債轉(zhuǎn)股

為有效貫徹落實(shí)國(guó)家關(guān)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的決策部署，支持有較好發(fā)展前景但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)渡過難關(guān)，有必要采取市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等綜合措施提升企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展能力。國(guó)務(wù)院于2016年10月印發(fā)《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，明確了債轉(zhuǎn)股適用企業(yè)和債權(quán)范圍。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)由各相關(guān)市場(chǎng)主體，依據(jù)國(guó)家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定，應(yīng)當(dāng)具備以下條件：發(fā)展前景較好，具有可行的企業(yè)改革計(jì)劃和脫困安排；主要生產(chǎn)裝備、產(chǎn)品、能力符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)品有市場(chǎng)，環(huán)保和安全生產(chǎn)達(dá)標(biāo)；信用狀況較好，無故意違約、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等不良信用記錄。鼓勵(lì)面向發(fā)展前景良好，但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，包括：因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長(zhǎng)型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)；高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)，以及關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍以銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，適當(dāng)考慮其他類型債權(quán)。轉(zhuǎn)股債權(quán)質(zhì)量類型由債權(quán)人、企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)自主協(xié)商確定。

A市某鋼企近幾年加大轉(zhuǎn)型力度，由普通鋼材轉(zhuǎn)型至特鋼，至2021年實(shí)現(xiàn)高強(qiáng)螺紋鋼、品種板、工業(yè)線材、優(yōu)特棒產(chǎn)品目標(biāo)產(chǎn)能達(dá)到470萬噸，占總產(chǎn)量的85%，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，治理規(guī)范，管理水平高，在區(qū)域市場(chǎng)有良好的競(jìng)爭(zhēng)力，環(huán)保為綠牌，安全生產(chǎn)近年未出現(xiàn)較大安全事故，信用狀況較好，歷史上從未違約、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等不良信用記錄，符合中央債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見。

若銀行債轉(zhuǎn)股30億元，則資產(chǎn)負(fù)債率降低至80%以內(nèi)，銀行持股2255%，大股東持股比例則由5337%稀釋至4133%；若銀行債轉(zhuǎn)股42億元，資產(chǎn)負(fù)債率降低至70%，可達(dá)到行業(yè)平均水平，銀行持股2895%，大股東持股比例稀釋至3792%；若銀行債轉(zhuǎn)股50億元，資產(chǎn)負(fù)債率降低至65%，可達(dá)到行業(yè)內(nèi)盈利較好企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平，銀行持股提高至3267%，大股東持股比例稀釋至3594%，因其他流通股股東非常分散，大股東仍可保持相對(duì)控股地位如表4：

（三）發(fā)行永續(xù)債

2014年，財(cái)政部印發(fā)《金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則補(bǔ)充規(guī)定——債務(wù)工具與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理》， 對(duì)于永續(xù)債會(huì)計(jì)處理做出了具體規(guī)定。永續(xù)債具有可永續(xù)存在、利率有調(diào)整機(jī)制以及只有發(fā)行人有贖回的選擇權(quán)等特點(diǎn)。永續(xù)債計(jì)入權(quán)益需具備一定的條件，如：合同中須約定發(fā)行人擁有續(xù)期選擇權(quán)和可以無條件、無限次推延付息；沒有擔(dān)保條款；合同中沒有或有結(jié)算條款或僅發(fā)行人擁有贖回選擇權(quán)；持有人沒有回售權(quán)。

由于永續(xù)債具備資本投入的屬性，在財(cái)務(wù)處理上滿足計(jì)入權(quán)益，可達(dá)到資本金投入同樣的作用，降低資產(chǎn)負(fù)債率，減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。目前大股東對(duì)該公司委托貸款26億元，通過該公司向大股東定向發(fā)行永續(xù)債26億元，同時(shí)減少委托貸款26億元，發(fā)行永續(xù)債后預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率降至82%左右。為實(shí)現(xiàn)永續(xù)債計(jì)入權(quán)益，降低資產(chǎn)負(fù)債率，擬設(shè)置永續(xù)債特別條款為：

1.期限。永續(xù)債3年，每年計(jì)息一次，按發(fā)行條款的約定贖回之前長(zhǎng)期存續(xù)，并在發(fā)行人依據(jù)發(fā)行條款的約定贖回時(shí)到期。

2.贖回權(quán)。于本期債券第 3 個(gè)和其后每個(gè)付息日，僅發(fā)行人有權(quán)按面值加應(yīng)付利息（包括所有遞延支付的利息）贖回本期債券。

3.償付順序。本期債券的本金和利息在破產(chǎn)清算時(shí)的清償順序等同于發(fā)行人所有其他待償還債務(wù)融資工具。

4.遞延支付利息條款。除發(fā)生向普通股股東分紅和減少注冊(cè)資本外，本期債券的每個(gè)付息日，發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個(gè)付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數(shù)的限制，每筆遞延利息在遞延期間應(yīng)按當(dāng)期票面利率累計(jì)計(jì)息。

5.擔(dān)保情況。本期債券無擔(dān)保。

通過以上條款設(shè)計(jì)，該企業(yè)向大股東發(fā)行的永續(xù)債將滿足計(jì)入權(quán)益的各項(xiàng)條件，將實(shí)現(xiàn)增加所有者權(quán)益，同時(shí)減少有息負(fù)債，達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率和減輕財(cái)務(wù)利息支出。

五、結(jié)語

我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)增速放緩，下行壓力較大，今后一段時(shí)期內(nèi)，較于以往的需求側(cè)管理，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將會(huì)逐漸深入，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)降杠桿工作穩(wěn)步推進(jìn)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、健康、持續(xù)發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：顧曉濱藍(lán)亮）