張彥明， 孫 澤， 付會霞(東北石油大學 石油經濟與管理研究所， 黑龍江 大慶 163318)

近些年，在國際原油市場價格逐漸走低的情況下，油田公司的經營管理面臨著巨大的挑戰(zhàn)，各大油田公司紛紛采取應對措施來解決石油低價帶來的挑戰(zhàn)。石油是我國經濟發(fā)展所必須的能源，我國對石油的需求量居高不下。然而近些年石油類能源逐漸枯竭，開采量逐年減少，我國便不得不通過從國外大量進口石油來彌補國內石油產量的不足。與此同時，國內油田公司的經營管理逐步受到重視，同時也出現(xiàn)了諸多問題。如我國油田公司薪酬激勵體系的設計并不完善，對于高管薪酬的監(jiān)管力度也不夠，近些年不斷有高管天價薪酬的事件被曝光，究其原因主要是薪酬激勵的設計存在缺陷，標準不夠嚴格。同時，薪酬激勵對于股利分配的影響也并未受到重視，以油田公司為對象進行的研究很少。因此，本文針對油田行業(yè)現(xiàn)狀，將薪酬激勵細化成具體部分，深入分析探索其與股利分配之間的關系，從而達到完善薪酬激勵體系設計、有效利用薪酬激勵的影響來提高股東權益、促進油田公司發(fā)展的目的。

一、文獻回顧

White(1996)在代理成本較高的行業(yè)中選取最大的公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)其中部分公司的薪酬條款存在著使管理者薪酬同現(xiàn)金股利發(fā)放掛鉤的規(guī)定，這些規(guī)定的制定促進了現(xiàn)金股利支付的水平[1]。Smith和Watts(1992)實證檢驗了高管薪酬與現(xiàn)金股利支付水平的關系，最終結論表明當控制了企業(yè)的規(guī)模與成長機會之后，兩者之間呈現(xiàn)替代關系[2]。Hu和Kumar(2004)基于塹壕效應(managerial entrenchment)分析了薪酬激勵與現(xiàn)金股利之間的關系，結果表明二者之間呈負相關關系[3]。Bhattacharyya(2007)通過建立理論模型，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與現(xiàn)金股利分配呈負相關關系[4]。

王毅輝和李常青(2010)以2000—2004年上市公司為研究樣本進行實證研究，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與股利支付水平具有顯著的正向關系[5]。周中勝(2008)以2004年的上市公司為研究樣本，通過實證研究認為高管薪酬與股利支付率以及每股股利的關系均為顯著的正相關關系[6]。呂長江等(2005)證實了現(xiàn)金股利支付率與高管薪酬二者間是正向相關的[7]。辛清泉等(2007)的研究指出，通過薪酬激勵的補償效應可以使得高管人員的私人成本以及收益外部化，以此避免股利分配可能導致的高管人員的道德風險[8]。陳立泰、林川(2010)基于滬深A股2001—2007年上市公司數(shù)據(jù)研究得出，高管薪酬和股利分配有著正向的相關關系，高管薪酬越高進行股利分配的可能性就會越高[9]。林川等(2011)的研究表明，增加薪酬激勵的效應能夠提升董事會的治理水平，降低代理的成本，進而促進現(xiàn)金股利分紅水平的提升[10]。汪洋(2015)研究發(fā)現(xiàn)，國企高管薪酬與現(xiàn)金股利呈正相關關系，得出在我國股票市場現(xiàn)金股利總體偏低的情況下，穩(wěn)定較高的現(xiàn)金股利是解決代理問題的有效措施之一的結論[11]。雷光勇、劉慧龍(2007)從不同產權類型的最終控制人角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)股本規(guī)模對公司現(xiàn)金股利政策的影響在最終控制人性質不同的公司存在明顯的差異[12]。吳夢云、潘磊(2012)發(fā)現(xiàn)，我國上市公司存在高管薪酬與股東分紅“背離”的異象，提出了“強制分紅”的現(xiàn)實路徑[13]。楊寶(2013)選取2003—2010年滬深A股上市公司為樣本，分析了高管薪酬與現(xiàn)金股利之間的關系，發(fā)現(xiàn)二者具有顯著正相關關系[14]。

二、變量界定與研究假設

1. 樣本選擇

本文選取2012—2016年我國在滬、深上市的油田公司為樣本進行研究。樣本數(shù)據(jù)大部分來源于銳思數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網。為了確保數(shù)據(jù)的有效性，保證實證分析的正確性，本文在對樣本進行篩選時所選取的樣本公司都是在2011年12月31日之前上市的，樣本公司必須保證在2012—2016年間持續(xù)經營，并且剔除ST、*ST等已經被特殊處理的公司[15-16]。

2. 變量選擇

本文以每股股利為被解釋變量，高管薪酬、員工薪酬和薪酬差距為解釋變量，控制變量包括公司規(guī)模、基本每股收益、資產負債率和股權集中度，具體變量說明見表1。

3. 研究假設

通過前文的理論說明和對油田公司薪酬激勵狀況和股利分配現(xiàn)狀的分析說明，本文提出以下假設并進行分析論證。

表1 變量說明

假設1高管薪酬與股利支付呈負相關關系。

基于委托代理理論，股東與高管之間實際上是委托代理的關系，由于高管人員的自利行為，高管人員會優(yōu)先考慮自身效益，提高薪酬發(fā)放，相對而言更傾向于發(fā)放較少的股利，忽視股東權益和改善股利分配的水平。因此，當公司盈利之后，高管為了獲取更高的報酬就會更加傾向于少支付股利。

假設2普通員工薪酬與股利支付呈正相關關系。

一個公司的薪酬與現(xiàn)金股利分配息息相關，若公司的盈利能力越強，公司內部的現(xiàn)金流越充足，普通員工的薪酬就會越被重視，分配現(xiàn)金股利的資金就會相對充足，公司便更加愿意以增加普通員工薪酬的方式來激勵員工，提高其工作熱情，同時也向外界間接表明公司正處于一個積極的發(fā)展狀態(tài)；若公司內部對于普通員工薪酬激勵的能力較弱，就會體現(xiàn)為公司內部現(xiàn)金流較為匱乏，分配現(xiàn)金股利的可能性較小，支付率比較低，支付數(shù)額也比較小。

假設3薪酬差距與股利支付呈正相關關系。

當一家公司在一段期間的盈利狀況較好時，股利支付數(shù)額就會較大，以股權激勵的方式來激勵高管的可能性就越大，高管薪酬的提升幅度就會越大，與普通員工薪酬的差距就會越大；反之，如果高管沒有在公司盈利好的狀況下得到股權激勵，變動幅度可能就不會很大，高管薪酬與普通員工薪酬間的差距就會呈平穩(wěn)趨勢。

三、實證研究

1. 描述性統(tǒng)計

對包括被解釋變量每股股利和解釋變量高管薪酬、普通員工薪酬與薪酬差距以及控制變量公司規(guī)模、基本每股收益、資產負債率和股權集中度在內的所有變量進行描述性統(tǒng)計，具體分析結果如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(1) 在155個樣本中，每股股利變量的平均值為0.079 8，最大值為0.5，而最小值為0。由于每股股利的支付數(shù)變化較大，說明不同公司的股利支付程度相差比較大，既存在公司分紅較多的現(xiàn)象，也存在一些公司不派發(fā)股利的現(xiàn)象。

(2) 將高管薪酬取對數(shù)之后，最大值達到13.871 9，最小值為10.273 8，整體均值為12.697 9，可見變化情況較為穩(wěn)定。

(3) 普通員工薪酬的整體變化不太穩(wěn)定，最小值低至6.214 2，最大值達到12.242 1，相差約一倍，致使總體方差達到了1.159。

(4) 公司規(guī)模的方差為3.706，說明我國的油田公司存在著公司規(guī)模相差較大的現(xiàn)象?；久抗墒找娴淖畲笾颠_到了1.570 1，最小值低至-2.400 9，平均值為0.170 9。資產負債率雖存在個別公司極高的情況，達到0.886 6，但資產負債率的平均值為0.441 6，說明多數(shù)上市公司的財務狀況仍是比較穩(wěn)健的。股權集中度的最大值為0.984 7，平均值也達到了0.571 4，說明我國油田公司的股權集中度較高。

2. 相關性分析

在進行模型回歸之前，本文先采用Pearson相關系數(shù)檢驗方法對模型中各變量之間的線性相關關系進行檢驗，同時檢測模型變量之間是否存在多重共線性，結果如表3所示。

表3 相關性分析結果

注：*表示在0.1水平(雙側)上顯著相關，**表示在0.05水平(雙側)上顯著相關。

(1) 高管薪酬與每股股利在5%的水平上顯著相關，相關系數(shù)為0.242，說明當高管薪酬越高時，公司的每股股利支付程度就會越高，與假設1中的結論相悖。

(2) 普通員工薪酬與每股股利的相關性系數(shù)為0.325，在5%的水平上相關性較為顯著，表明隨著普通員工薪酬的增加，企業(yè)的股利支付水平也會提升，驗證了假設2的正確性。

(3) 薪酬差距與每股股利的相關性在10%的程度上呈現(xiàn)出較弱的負向相關關系，同時與高管薪酬以及普通員工薪酬在5%的水平上具有顯著的相關性，表明薪酬差距越大時，高管薪酬越高，普通員工薪酬越低。

(4) 總資產在5%的水平上與股利支付程度、高管薪酬以及普通員工薪酬都呈現(xiàn)出顯著的正相關的關系，相關性系數(shù)分別為0.243、0.364和0.230，同時與薪酬差距呈現(xiàn)出相關度較低的負相關關系，系數(shù)為0.075?；久抗墒找媾c每股股利的相關性較為顯著，系數(shù)達0.542，即當每股收益增加時，每股股利也會增加。資產負債率與股利支付程度具有不高的相關性，股權集中度與股利支付、高管薪酬、普通員工薪酬都具有較高的相關度，且都為極強的正向關系。

由于普通員工薪酬以及薪酬差距的計算方法，使得解釋變量中出現(xiàn)了一定的共線性問題，以致會對線性回歸分析產生一定程度的影響，具體如何作用以及影響還需通過進一步的回歸分析加以驗證。

3. 回歸結果分析

運用統(tǒng)計分析軟件Spss 19.0，采取進入法將所有變量都納入模型進行回歸分析，得到結果如表4所示。

表4 回歸分析結果

注：預測變量(常量)：股權集中度、資產負債率、ln高管薪酬、基本每股收益、薪酬差距、ln總資產、ln普通員工薪酬；因變量：每股股利。下同。

表4中的R2為判定系數(shù)，說明Y所產生的變異程度可以由X來解釋。R2值為0.427，說明回歸方程擬合優(yōu)度一般，但因在經濟社會當中存在著很多不確定的因素，因而一般情況下會導致研究結果出現(xiàn)誤差，R2值不會過高。

表5為方程顯著性的檢驗結果。由表5可知，回歸方程的顯著性F=15.638，根據(jù)顯著性水平α=0.05，df1=7，df2=147，查F分布表得F(7，147)=1.72，F(xiàn)=15.638>F(7，147)，可見回歸方程的效果顯著。顯著性Sig值為0.000，顯然小于0.05，回歸方程總體顯著，因此這個回歸模型是有統(tǒng)計學意義的，回歸方程具有較強的解釋意義。

表5 方程顯著性檢驗結果

表6為對變量回歸系數(shù)與顯著性的檢驗結果。根據(jù)表6可以得出以下結論：

(1) 高管薪酬與股利支付之間具有負相關的關系，說明高管薪酬并沒有能夠促進股利分配，反而在一定程度上阻礙了股利分配水平的提高，與前文中理論上提出的假設1相符。高管薪酬在我國油田公司激勵措施之中占有很大比重，因此適當?shù)母吖苄匠昕梢愿纳乒镜墓衫Ц稜顩r。在上文中進行相關性研究時，高管薪酬激勵與股利分配的關系應為正向關系，與回歸分析的結果并不一致，原因是解釋變量之間存在著共性關系且油田公司目前的薪酬體系仍不完善，因而導致了結果的不同。

(2) 在回歸分析中得出普通員工薪酬與每股股利的支付狀況具有正向相關的關系，與前文中相關性的研究結果一致。普通員工薪酬與每股股利呈現(xiàn)正向相關的同時，t值為1.642>1，所以得出的結論較為顯著，上文提出的研究假設2也得到了驗證。在已有的薪酬激勵與股利分配研究當中，研究二者關系的很少，關于普通員工薪酬與股利分配關系的更少。本文研究認為二者具有正相關關系，基于目前油田公司市場發(fā)展不斷變化的狀況，油田公司有必要對普通員工薪酬的設計進行具體完善，使其可以有效影響股利分配。

(3) 高管和普通員工間的薪酬差距與股利分配呈現(xiàn)出正向促進的關系，同時由于t值為1.068>1，二者之間的正向關系較為顯著，說明當高管薪酬與普通員工薪酬之間的差距較大時會促進股利分配的水平提高，本文假設3得以驗驗。因此，油田公司在設計高管薪酬以及普通員工薪酬時應該注意二者之間的差距，合理利用高管薪酬與普通員工薪酬之間的差距對股利分配的影響。

(4) 控制變量中的公司規(guī)模、基本每股收益和股權集中度都與股利支付水平具有顯著的相關關系，資產負債率的相關關系較弱。其中，公司規(guī)模與股利分配呈現(xiàn)出負向的相關關系，基本每股收益、資產負債率以及股權集中度與股利分配的關系為正向相關，股利支付水平會隨著這些變量增加而相應得到提升。

表6 回歸系數(shù)與顯著性檢驗結果

四、結論與建議

1. 結論

(1) 通過上述實證內容可得出，目前我國油田公司薪酬激勵以及股利分配的相關性已經通過驗證且在統(tǒng)計意義上具有相關性，從整體來看我國油田公司薪酬激勵與股利分配之間存在著正向相關關系。首先，高管薪酬與股利分配的關系為負相關，在高管薪酬發(fā)放越高的同時股利支付程度越低，高管源于自利行為會傾向于較少的發(fā)放股利。其次，普通員工薪酬與股利分配呈現(xiàn)出正向的相關關系，普通員工薪酬越高意味著公司該階段的盈利性較好，股利發(fā)放的水平就會相應提高。最后，高管薪酬與普通員工的薪酬差距越大，油田公司的股利支付水平會越高，由于薪酬差距的計算與其他變量之間存在著共性關系，研究結論以回歸分析得出的結果為主。因此，從整體性來看，我國油田公司的薪酬激勵情況與股利分配之間具有正向的關系。

(2) 在本文所選擇的其他對油田公司股利分配產生影響的控制變量中，公司規(guī)模、盈利能力、股權集中度均呈現(xiàn)出相關關系。由回歸分析得出：當公司的總資產越高時，股利分配的程度會越低；當油田公司的基本每股收益越高時，股利支付的水平就會越高，二者之間具有顯著的正向關系；股權集中度與股利分配之間也存在著顯著的正向相關性；公司的資產負債率與股利分配存在正向相關關系。

2. 建議

(1) 降低高管薪酬。在實證研究得出高管薪酬與股利分配呈現(xiàn)出負向相關結論的基礎上，為了提高股利的支付程度，有必要在一定程度上降低高管薪酬，促使其對股利支付的水平產生正向的激勵作用。過高的高管薪酬不僅難以發(fā)揮其對于股利支付水平的影響效應，還會使普通員工產生反感，進而影響員工對于工作的熱情，難以發(fā)揮出個人創(chuàng)造的最大價值，因此，要適當降低高管薪酬。

(2) 提高普通員工薪酬。由于油田公司的普通員工薪酬與股利支付水平具有正向的相關關系，因此，在制定薪酬激勵措施時要提高普通員工的薪酬。當普通員工薪酬提高時，會對員工產生激勵效應，可以激發(fā)員工的工作熱情，使他們以最大的積極性投入工作中，提高工作效率為公司創(chuàng)造更大的價值，同時在某種程度上提高油田公司的股利分配水平，進而以達成股東財富最大化的目的。

(3) 薪酬差距應適當。高層管理人員與普通員工之間的薪酬差距對于股利分配的影響，說明油田企業(yè)在制定健全的薪酬激勵措施的同時還要注意到薪酬差距的合理化問題。薪酬差距本身不僅是和經濟效率相關的，過度的平均主義和過大的薪酬差距都會影響到經濟效率，更重要的是過大的薪酬差距還會影響到整個公司的穩(wěn)定，這是研究該問題的大多數(shù)專家學者的共識。因此，在利用薪酬差距來促進股利分配的同時也要注意薪酬差距的合理性，不僅要針對油田公司的行業(yè)特點設計、制定、建立一系列市場化的薪酬激勵政策，也要及時針對公司員工制定相應的市場化的薪酬激勵政策和制度，使高管薪酬能夠與普通員工薪酬之間保持適度差距，以保證油田公司在發(fā)展過程中的公平和穩(wěn)定。

(4) 完善薪酬設計體系。由于我國油田公司薪酬體系的不完善，高管薪酬具有一定的波動性，致使薪酬激勵與股利分配的關系沒有得到有效的利用。通過對薪酬激勵現(xiàn)狀的分析，發(fā)現(xiàn)設計體系有些老化，高管薪酬沒有明確的標準基礎。合理地將高管的薪酬和企業(yè)的業(yè)績聯(lián)系起來，可以使其有足夠的動力提高企業(yè)的盈利能力，從而促進股利支付水平提高，最終增加股東的收益。高管的薪酬發(fā)放應以業(yè)績?yōu)橹饕獦藴?，我國油田公司目前的薪酬制定對于股利分配水平的促進作用有待完善，實證檢驗結果也表明，在股利分配的過程中薪酬激勵的水平與之有著正向的相關關系。只有為高管薪酬的發(fā)放建立一定的標準基礎，才能全面解決油田公司由于信息不對稱形成的委托代理關系所面臨的激勵不相容問題。

(5) 關注公司規(guī)模、資本結構等影響因素。在實證研究的過程中發(fā)現(xiàn)，控制變量公司規(guī)模、盈利能力、償債能力和股權集中度都對油田公司的股利分配具有較大的影響：由于公司規(guī)模與股利分配具有顯著的負向關系，油田公司就不得隨意地擴張公司規(guī)模，避免降低股利支付水平引起股東的不滿情緒；在基本每股收益對于油田公司的股利支付水平具有正向促進作用的基礎上，油田公司的管理人員若想提高股利分配程度就要提高公司的基本每股收益，以此作為促進股利分配水平的一項措施；對油田公司的資產負債率進行實證研究之后得出的結論是，資產負債率越高時公司的股利支付能力也會相應提高，但是由于資產負債率與股利分配的相關度并不顯著，因此應適當利用資產負債率對于股利分配的效應；油田企業(yè)的股權集中度較高，而股權集中度與股利分配的關系是顯著的正向相關，因而要利用其較高的股權集中度來提高股利支付水平。

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