牛耘+楊洋

摘要：2007年7月，我國第一支分級基金國投瑞銀瑞福分級基金（老瑞福分級）上市，這為我國基金行業(yè)注入了新鮮的血液。分級基金是一種投資組合，它通過對基金份額進行收益風險重構，利用杠桿倍數(shù)的差異，創(chuàng)造出了一系列不同風險、不同杠桿系數(shù)和適應不同人群的偏好的投資產(chǎn)品。因此，對于分級基金投資策略的研究是必不可少的。本文通過對國內外學者的研究進行總結，從未為之后的相關研究奠定理論基礎。

關鍵詞：分級基金；折價；優(yōu)先份額；穩(wěn)健份額

一、引言

分級基金是一種結構化的產(chǎn)品，其約定收益的份額A滿足了風險偏好低的投資者，杠桿份額B滿足了風險偏好高的投資者。分級基金具有杠桿效應，所以它填補了我國基金市場中杠桿基金的空白，激發(fā)了投資者的投資熱情，受到市場的熱捧，也同時受到機構投資者與研究人員的廣泛關注。

二、分級基金的發(fā)展歷程

分級基金，起源于十九世紀的英國，但真正意義上的分級基金出現(xiàn)在二十世紀六十年代。二十世紀九十年代后國際分級基金市場才有了快速發(fā)展，最具有代表性的分級基金形式為美國的杠桿型封閉式基金和英國的分割資本投資信托。我國分級基金的起步相對較晚，2007年我國才擁有第一只分級基金，即國投瑞銀瑞福封閉式基金。目前我國已經(jīng)發(fā)行的分級基金分為兩個級別：穩(wěn)健份額和進取份額。根據(jù)收益約定的分配機制，穩(wěn)健份額基金具有優(yōu)先獲得收益分配的權利，而進取份額只是在對優(yōu)先份額進行利益分配后的剩余利益中進行分配，它的運作是以保證優(yōu)先份額得到約定的收益為前提的。

起初分級基金的出現(xiàn)是為了打破封閉式基金發(fā)展停滯不前的局面，所以早期分級基金產(chǎn)品都是沿用封閉式基金原有的設計方式。之后隨著分級基金的逐漸發(fā)展和演變，產(chǎn)品類型才不斷豐富，條款設計也逐漸多元化。分級基金的投資標的由剛開始的股票型豐富為股票型、債券型，運作方式由封閉式發(fā)展為封閉式、開放式，管理理念方面實現(xiàn)了主動式投資向被動式投資的轉變。不斷創(chuàng)新的分級基金更利于滿足廣大風險偏好不同的投資人的要求，成為效率較高的資產(chǎn)管理工具，我國分級基金的數(shù)量明顯呈逐年上升的趨勢，種類也更加多樣化，各基金之間的風險和收益也呈現(xiàn)出更加明顯的差異性。分級基金逐漸受到不同層次投資者的歡迎，也成為許多熱衷理財人士的首選。

三、國內對于分級基金的研究

隨著我國金融市場不斷完善，分級基金的產(chǎn)品不斷豐富，機制設計不多創(chuàng)新，相關的關注和研究不斷涌現(xiàn)。

金列（2009）對分級基金的結構化設計進行了全面的分析，指出了分級基金在杠桿機制、穩(wěn)健份額保護機制、基金凈值的評估與披露三方面的區(qū)別，并且對于我國分級基金的未來發(fā)展市場提出了建設性的建議，分別是加強分級基金風險管理、產(chǎn)品結構設計多樣化和穩(wěn)健份額交易市場化。

吳曉兵（2012）年對股票分基金作了研究，發(fā)現(xiàn)A類份額因為其固定收益所以在指數(shù)大幅下挫時仍保持相對穩(wěn)定的折溢價率，而指數(shù)的波動全部體現(xiàn)在份額B上。A份額風險相對B份額而言要低一些，因為當母基金凈值下降時B分額會溢價下降，而A份額只是折價下降，所以A份額更能規(guī)避風險。所以在投資市場經(jīng)濟不景氣時，A份額的投資風險小，投資者可以獲得較為穩(wěn)定的收益。

趙靜（2012）認為分級基金A份額有一定的折價回歸特性。并從以下幾方面進行闡述：1.當市場出現(xiàn)下跌趨勢，B份額溢價情況會越發(fā)激烈；2.而投資市場出現(xiàn)好轉時，B份額的溢價也會跟隨市場的步調步步高升，此時的A份額僅僅是折價上升；3.當投資市場下降到一定程度并接近折算條款后A份額也會折價回歸。所以不同的分級基金的A類份額要采取不同的投資策略，根據(jù)實際情況做出適當?shù)恼{整。

馬剛（2014）認為A類份額的投資價值主要體現(xiàn)為隱含收益率，而B類份額在同等條件下，判斷其投資價值最重要的指標是杠桿倍數(shù)（同等條件主要是指分級基金的流動性大小、標的指數(shù)的市場熱度和整體溢、折價率等）。分級基金規(guī)模與市場行情的活躍程度及標的指數(shù)的彈性有直接關系。

孫亞超、孫淑芹和龔云華（2014）認為我國分級基金與美國、英國分級基金存在較大的差異（主要體現(xiàn)在運作方式和分紅制度不同）。在MM定理的基礎上，他們研究了分級基金最優(yōu)杠桿水平存在的可能性，并通過數(shù)理模型推導了最優(yōu)杠桿水平的實現(xiàn)條件，認為初始杠桿、凈值杠桿、A 類份額預期收益率和B類份額凈值之間存在內在關聯(lián)性。

陳怡璇（2015）認為A+B合并申購成母基金贖回，以降低下折損失的方式，實際操作并不一定可行。如果B基金已下折，那么A+B合并止損的程度有限，因為A基金價格將很高，只有在B基金下折之前買入A基金并贖回，損失才會縮小；如果下折之前通過買入A基金合并的話，這與下折期間投資者購買B基金以賭反彈的邏輯是相悖的，這時買入A基金意義不大，因此這是一個事后止損的辦法，實際操作上并不可行。

劉曉瑩（2015）介紹了國內分級基金產(chǎn)品的主要性質，針對最重要的定期折算條款"不定期上折和下折條款，詳細闡述了其設計初衷"觸發(fā)條件"具體折算流程及相關注意事項，并將其折算過程中的風險進行了系統(tǒng)梳理。

四、國外對于分級基金的研究

國外對于分級基金的研究起始于上世紀80年代，90年代以后有了快速發(fā)展。

大衛(wèi)·休謨最早提出了套利問題，他提出了一價定律的概念，即“同一商品的地區(qū)差價，不會高于在不同地區(qū)間運輸這些商品的費用"。這個理論主要說明，如果在自由貿(mào)易的市場上，以同一種貨幣計價，一件商品在不同的國家出售它的價格應該是相同的。此后，這一定律不僅適用于商品市場，也適用于金融領域。

Granger和Engle在1987年提出的協(xié)整理論。協(xié)整系數(shù)理論的操作原理就是直接表示交易及其數(shù)量的關系。因此，在協(xié)整理論參與交易的過程中，不僅使配對交易變得便于操作，而且更加直觀清晰。此外，協(xié)整理論方法可以用于研究殘差及其分布特征，從而豐富了交易方式，也創(chuàng)造出更加多樣化的交易策略，使交易更加和諧，且便于使用。

Engelberg在2008年出提出了一個理論，該理論主要是使用離差平方作為配對方式，并且用最小的操作方式作為配對交易原則，為了驗證此理論的正確性，他對美國股票市場進行了大量配對交易實驗，通過檢驗，離差平方和最小的配對方式，對交易的進行起到了積極作用。

繼Engelberg之后，Gatev在1999年也提出了一種更容易操作和使用的配對方法，即離差式平方和最小法。此理論方法的最大特色是，他選擇了流動性較強股票作為樣本，并對每只股票的累計收益率進行統(tǒng)計，并且還使用計算價差的平方和方式，將平方和較小的兩只股票配對，完成交易，最終得出配對交易策略影響交易獲利這一結論。

分級基金的設計滿足了多類風險偏好投資者的需求，是具有創(chuàng)新性的金融產(chǎn)品設計，它在很大程度上豐富了投資者的選擇，雖然在牛市中，它可以讓投資者的收益輕松翻倍，但不可忽視的是，在熊市中它也可以讓投資者的收益加速下跌。如果投資者，特別是廣大的散戶，能夠對它的條款設計和具體運作了然于心，那么它就是豐富投資渠道和進行杠桿融資的利器，反之，如果投資者對它一知半解就盲目參與，它亦可以成為奪命的利器。在當下中國金融產(chǎn)品日益豐富的大背景下，投資者面臨更多選擇的同時也面臨更多的風險，唯有做理智的、高素質的投資者才能在金融市場中立于不敗之地。

作者簡介：牛耘（1994-）女，山西嵐縣人，山西財經(jīng)大學2015（金融工程）學術碩士研究生

楊洋（1991-）女，山西晉城人，山西財經(jīng)大學2015（金融工程）學術碩士研究生