張鳳

提要我國證券投資基金業(yè)伴隨著證券市場的發(fā)展而日益壯大，已成為重要的投資工具，然而封閉式基金的高折價(jià)問題一直存在，使得其發(fā)展相對滯后于開放式基金。本文從多角度分析封閉式基金的折價(jià)原因，討論在我國封閉式基金可能存在的投資機(jī)會。

關(guān)鍵詞：封閉式基金；折價(jià)；投資價(jià)值

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、封閉式基金折價(jià)的各種理論解說

1、代理成本理論?；鸬恼蹆r(jià)是因?yàn)榛鸸芾碣M(fèi)用過高或者基金投資組合的管理不善所引起的?；鸬娜粘＿\(yùn)作需要成本，如管理費(fèi)、托管費(fèi)、信息披露費(fèi)等，這些費(fèi)用作為基金的運(yùn)營成本直接從基金資產(chǎn)中扣除。如果基金的管理費(fèi)用過高或者基金未來的管理業(yè)績低于市場平均水平，那么基金的價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)陀谄鋯挝粌糁?。該理論認(rèn)為，如果基金的管理費(fèi)用太高，或者投資者預(yù)期基金未來的管理業(yè)績低于市場平均水平，那么就會導(dǎo)致基金的折價(jià)。

2、流動性缺陷理論。證券交易過程中的預(yù)期摩擦成本會反映到證券的真實(shí)價(jià)值中，流動性較低的資產(chǎn)組合的真實(shí)價(jià)值低于資產(chǎn)組合的市場價(jià)值。換言之，流動性缺陷理論認(rèn)為，由于基金對某些股票的大量持倉，將引起基金重倉股價(jià)格上漲，使基金資產(chǎn)同步增加，同時(shí)由于基金重倉持有，使股票的流動性降低，當(dāng)基金減持時(shí)，由于供求關(guān)系變化，必然引起股價(jià)下跌，引起基金資產(chǎn)下降，所以用基金持倉股票的市值計(jì)算的基金資產(chǎn)具有流動性缺陷，也就是說，基金公告的凈資產(chǎn)高于其實(shí)際凈資產(chǎn)，從而產(chǎn)生折價(jià)。

3、資本利得稅理論。美國等一些國家的稅法規(guī)定，基金投資者在基金資產(chǎn)出售或基金分配已實(shí)現(xiàn)資本利得時(shí)必須繳納資本利得稅。Pratt（1966）最早指出，投資者需承擔(dān)潛在的資本利得稅，但這些資本利得稅并沒有在基金的單位凈資產(chǎn)價(jià)值中得到反映。當(dāng)基金將來賣出相應(yīng)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)這些資本升值時(shí)，必須支付資本利得稅。因而未實(shí)現(xiàn)的資本利得稅的存在造成基金折價(jià)，而且基金的單位凈資產(chǎn)價(jià)值中包含未實(shí)現(xiàn)的資本利得稅越多，基金折價(jià)越大。

二、我國封閉式基金折價(jià)原因階段分析

同大多數(shù)國家一樣，我國證券投資基金的發(fā)展模式是先由封閉式基金開始，逐漸引入開放式基金等其他形式的基金，向多元化方向發(fā)展。在絕大多數(shù)時(shí)候，封閉式基金的價(jià)格均低于資產(chǎn)凈值，即處于折價(jià)交易狀態(tài)。如美國封閉式基金折價(jià)幅度一般在10%～20%之間?；仡櫸覈忾]式基金走過的歷程，可以發(fā)現(xiàn)其總體價(jià)格變化經(jīng)歷了三個(gè)不同的階段。

1、1998年4月到1999年8月。在這段期間內(nèi)，封閉式基金總體處于溢價(jià)狀態(tài)。我國證券投資基金在剛上市交易的時(shí)候，由于廣大投資者對封閉式基金缺乏正確的認(rèn)識，加上出臺的新股配售等優(yōu)惠政策，封閉式基金成為二級市場追捧與炒作的對象。1998年4月17日，金泰基金作為第一只新基金上市，以1.45元開盤，溢價(jià)45%以上；興華基金上市期間，基金溢價(jià)交易進(jìn)一步加重，多只基金價(jià)格達(dá)到2元以上，溢價(jià)率達(dá)100%以上。

2、1999年11月到2006 年10月。在這段期間內(nèi)，封閉式基金出現(xiàn)了折價(jià)的現(xiàn)象，在此階段封閉式基金折價(jià)大，持續(xù)時(shí)間長。2005年10月21日，封閉式基金的價(jià)值加權(quán)平均折價(jià)率達(dá)到歷史新低-43.84%。遠(yuǎn)高于國外發(fā)達(dá)證券市場中封閉式基金折價(jià)率。這種深幅度折價(jià)暴露出了種種問題。①我國證券市場上的噪聲問題具有相當(dāng)?shù)钠毡樾耘c嚴(yán)重性。同時(shí)，我國的證券市場尚在發(fā)展初期，無論是在運(yùn)行體制的完善程度、信息的披露、交易者的素質(zhì)、市場規(guī)模以及立法、執(zhí)法等方面都與西方相差甚遠(yuǎn)；②封閉式基金逐漸被邊緣化。開放式基金大量發(fā)行，使其逐漸成為基金業(yè)發(fā)展的主流，吸引了大部分投資者的資金；③我國股本結(jié)構(gòu)的特殊性。在股權(quán)分置改革之前，占很大比例的國家股和法人股是不能流通的。這使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驅(qū)動下，可能會重倉持有一些股票以便于拉抬股價(jià)，這使得基金的資產(chǎn)凈值中含有較多的“泡沫”，基金能夠?qū)崿F(xiàn)的價(jià)值會低于甚至遠(yuǎn)低于其賬面資產(chǎn)凈值；④基金管理公司存在較大道德風(fēng)險(xiǎn)問題。由于投資者憂慮基金公司自身治理狀況，而不愿介入封閉式基金投資，導(dǎo)致封閉式基金高折價(jià)。

3、2006年11月到2008年4月。這個(gè)階段封閉式基金出現(xiàn)了價(jià)值回歸現(xiàn)象。自從2005年推行股權(quán)分置改革以來，我國證券市場發(fā)生了重大轉(zhuǎn)折，在新的市場環(huán)境中，影響封閉式基金價(jià)格的因素也正在發(fā)生變化，封閉式基金折價(jià)率也從之前的40%左右下降到了目前的20%左右。股權(quán)分置改革改善了上市公司治理結(jié)構(gòu)，解決了各類股東權(quán)利對等，解決了制約中國證券市場發(fā)展的根本性問題，起到了積極的促進(jìn)作用，上市公司業(yè)績提高使股價(jià)得到了回歸，因而封閉式基金投資收益增加，折價(jià)率收窄。基金公司的治理也在改善，這對封閉式基金的業(yè)績產(chǎn)生了積極的影響。

三、我國封閉式基金折價(jià)原因分析

1、制度設(shè)計(jì)的缺陷。封閉式基金的制度設(shè)計(jì)缺陷主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，即交易方式和治理結(jié)構(gòu)缺陷。

從交易方式看，封閉式基金的交易方式使基金管理人的收益和投資水平相脫節(jié)。封閉式基金在發(fā)行期滿后即行封閉，基金規(guī)模不再變動，并設(shè)立存續(xù)期，到期清盤，投資者不能直接從基金管理公司及其承銷機(jī)構(gòu)處申購或贖回基金。為滿足投資者的變現(xiàn)要求，封閉式基金類似股票一樣在證券交易所進(jìn)行交易，基金價(jià)格以單位基金凈值為基礎(chǔ)，由市場供求關(guān)系決定。這種交易方式的設(shè)計(jì)，使基金在存續(xù)期內(nèi)幾乎不存在經(jīng)營方面的壓力，無論經(jīng)營好壞，基金規(guī)模都是確定的，基金管理人的收益是穩(wěn)定的。也就是說，封閉式基金一旦設(shè)立，無論基金管理人的投資水平如何，都擁有了獲得穩(wěn)定收益水平的制度保證。相比較而言，開放式基金的交易方式設(shè)計(jì)就要合理得多，開放式基金的投資者可以隨時(shí)在基金管理公司及其承銷機(jī)構(gòu)處按單位基金凈值申購或贖回基金。這種交易方式使開放式基金面臨著重大的經(jīng)營壓力，如果操作不好，凈值增長率低或下降，投資者就會贖回，贖回越多基金管理人管理的資金規(guī)模就越小，管理人的收益也就越少。也就是說，基金管理人的利益和與其投資效果是聯(lián)系在一起的，經(jīng)營得好，基金規(guī)模擴(kuò)展，管理人的收益增加，反之則反。

從治理結(jié)構(gòu)看，就是封閉式基金的持有人和管理人之間的治理結(jié)構(gòu)失衡。在我國，封閉式基金持有人的權(quán)利受到忽視，缺乏制度保障是封閉式基金高折價(jià)的最主要原因，封閉式基金高折價(jià)實(shí)質(zhì)是“持有人權(quán)利折價(jià)”。我國的封閉式基金都是契約型基金，契約型基金沒有董事會，監(jiān)督職責(zé)就落在了托管人身上，但托管人對管理人監(jiān)督主要是經(jīng)營程序是否規(guī)范，對基金運(yùn)作的監(jiān)管作用是微乎其微的，更何況托管人是由管理人選擇的，管理人可以根據(jù)需要更換托管人，管理人是托管人的雇傭者，托管人的地位缺乏獨(dú)立性，獨(dú)立性缺失必然導(dǎo)致托管人對管理人監(jiān)督的軟弱性。另外，基金托管業(yè)務(wù)已成為商業(yè)銀行一項(xiàng)重要的中間業(yè)務(wù)和利潤增長點(diǎn)，出于自身利益考慮，托管銀行也不會有很強(qiáng)的動力，為持有人行使監(jiān)督管理人的職責(zé)。封閉式基金的持有人既無法對基金管理人實(shí)施有效地監(jiān)督，也不能像開放式基金那樣通過贖回形成對管理人的壓力，托管人的監(jiān)督流于形式。在這樣的治理結(jié)構(gòu)下，持有人不滿意基金的業(yè)績回報(bào)，也就只能采取“用腳投票”的方式賣出基金，加上投資者情緒波動、噪聲交易等因素，我國封閉式基金高折價(jià)也就不足為怪了。

2、對基金資產(chǎn)變現(xiàn)成本的預(yù)期。基金凈資產(chǎn)的基本估價(jià)方法是：已經(jīng)上市的證券按估值當(dāng)天的市場交易均價(jià)或收盤價(jià)計(jì)算，若當(dāng)日無交易，則以最近一個(gè)交易日的市場交易均價(jià)或收盤價(jià)計(jì)算，未上市的證券按取得的成本計(jì)算。然而，市場有起有落，未來基金出售該證券時(shí)，也許該證券的出售價(jià)格高于現(xiàn)在的估價(jià)，但也有可能該證券的出售價(jià)格低于現(xiàn)在的估價(jià)。因此，基金資產(chǎn)在未來變現(xiàn)時(shí)，未必能夠?qū)崿F(xiàn)基金資產(chǎn)的估計(jì)數(shù)量，除非證券市場極度向好。在通常的市場情況下，以低于估計(jì)凈值的價(jià)格投資于封閉式基金是投資人理性的選擇。

3、基金資產(chǎn)凈值失真。通過分析我國基金的投資組合，我們可以發(fā)現(xiàn)重倉股現(xiàn)象在基金中非常普遍，基金對股價(jià)的影響力就可想而知。在這種格局下，基金凈值所反映的資產(chǎn)增值可能是賬面利潤。如果對基金賬面利潤進(jìn)行變現(xiàn)的話，一定的折價(jià)不可避免，因此折價(jià)交易也就成為必然。

4、缺乏規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具。從證券市場風(fēng)險(xiǎn)角度看，我國證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重偏高，雖然該比重在逐年下降，但仍未從根本上改變，中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然偏高，個(gè)股齊漲齊落現(xiàn)象仍舊突出。在這種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏高的情況下，我國反而沒有做空機(jī)制，缺少一系列規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，因此在大盤下跌之時(shí)，基金凈值只能下降而沒有其他選擇。這種情況給基金運(yùn)作帶來非常不利的影響，所以折價(jià)也是對我國基金運(yùn)作環(huán)境的一個(gè)反映。

四、結(jié)語

造成封閉式基金高折價(jià)的原因是多方面的，有些原因需要長期努力方可解決，有些原因?qū)殡S基金市場而長期存在，但這并不意味著我們能熟視無睹，隨著眾多基金封轉(zhuǎn)開的順利實(shí)施，表現(xiàn)出來短期基金折價(jià)率隨著到期日的日益臨近而逐漸降低。但其對長期基金的影響并不明顯，長期基金的折價(jià)率比較穩(wěn)定。長期基金的大比例分紅，相當(dāng)于將部分折價(jià)率對應(yīng)到期收益提前兌現(xiàn)，能夠有效降低折價(jià)率。隨著2007年上半年股指期貨的推出，將為封閉式基金投資提供規(guī)避市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。而創(chuàng)新型封閉式基金方案的推出以及封閉式基金作為融資融券標(biāo)的物的規(guī)定，也將在一定程度上增加封閉式基金的市場需求和交易量。我們應(yīng)該嘗試改變封閉式基金的某些制度缺陷，深入研究瑞福進(jìn)取等創(chuàng)新型封閉式基金的成敗得失，推動我國封閉式基金的制度創(chuàng)新，使其價(jià)格向凈值逐步回歸，不僅是證券市場各方希望的結(jié)果，也是封閉式基金走向健康發(fā)展的標(biāo)志。

（作者單位：安徽財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院）

主要參考文獻(xiàn)：

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[3]伍燕然，韓立巖.不完全理性、投資者情緒與封閉式基金之謎[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007.3.