向裕婧 吳世海 張藍瀾

摘 要：本文以投資銀行聲譽為切入點，分析了投資銀行聲譽的理論機制。以中小企業(yè)板為研究對象選取2006—2012年期間651家在中小板首次公開發(fā)行的公司，共涉及74家年度投資銀行樣本來進行分析，對投資銀行聲譽機制的有效性進行檢驗。研究表明，由于證券市場制度的不斷的完善使2006到2012年以來中小企業(yè)IPO折價的狀況得到明顯的緩解，同時發(fā)現(xiàn)發(fā)行企業(yè)規(guī)模是影響發(fā)行企業(yè)IPO折價的一個重要因素。

關(guān)鍵詞：投資銀行聲譽 中小企業(yè)板 折價 IPO

一、引言

對于IPO折價問題，早在上世紀七十年代西方學者就已經(jīng)開始研究。這一現(xiàn)象普遍存在于世界各國的股票市場中。這種違背經(jīng)典的現(xiàn)象吸引了眾多研究學者運用各種理論知識來進行探討。

中小企業(yè)是我國經(jīng)濟社會主體的超大戶，在我國的勞動力市場中具有一定的優(yōu)勢。但是中小企業(yè)在融資方面異常艱難，尤其是一些中小型的民營企業(yè)，在貸款過程中偶爾還會被商業(yè)銀行歧視。如何逐步完善這個體制、幫助中小企業(yè)完善自己的融資體系也是我們思考的問題。我國的金融市場目前處于快速發(fā)展的時期，中小企業(yè)在其中扮演著不可替代的角色。如此一來，在融資方式的選擇上，中小企業(yè)擁有了更多的權(quán)利，同時其資本結(jié)構(gòu)也得到了改善。相對于主板上市來說，中小板上市要求的標準略低，很多公司選擇采取股權(quán)融資的模式來改善公司本身的資本結(jié)構(gòu)。

二、文獻回顧

國外各項研究表明投資銀行在新股發(fā)行市場扮演著重要的角色，作為中介機構(gòu)的投資銀行對新發(fā)股票質(zhì)量起到鑒證的作用，能一定程度上解決新股發(fā)行市場上的“檸檬問題”。Gurley和Shaw在新金融中介理論中，闡述了在證券發(fā)行市場的金融中介中，處于最重要地位的是投資銀行，它可以有效降低證券發(fā)行人的融資成本、降低證券發(fā)行市場信息不對稱的情況。Logue、Neuberger和Hammond、Ibboston、Block和Stanley、Miller和Reilly等人針對不同時間的樣本數(shù)據(jù)分別做了研究，他們指出不同聲譽的投資銀行具有不同的IPO折價和定價行為，也就是說投資銀行具有的聲譽比較低，那么它所承銷的股票折價程度就比較高，而高聲譽的投資銀行的折價程度較低。

在我國，對投資銀行聲譽的研究主要集中在首次公開發(fā)行（IPO）過程中市場對投資銀行聲譽的短期價格反應方面。在我國的證券市場中，IPO定價過低和投資銀行聲譽呈現(xiàn)負相關(guān)性關(guān)系的假設得不到支持。金曉斌、陳代云、吳淑琨針對投資銀行的聲譽建立了一個動態(tài)模型，通過實證研究論證了一個觀點：投資銀行選擇承銷的公司，在股票市場的初始階段不存在明顯的差異，在后期建立和維護自身聲譽的階段，才出現(xiàn)了一定的差異。聲譽較高的投資銀行傾向于對風險低、業(yè)績好的企業(yè)進行選擇；沈藝峰、許年行和楊熠通過實際案例對投資銀行聲譽和IPO折價間存在的關(guān)系進行了檢驗。整體看來，兩者間的負相關(guān)關(guān)系并不顯著，但僅研究1994年7月到1999年7月期間內(nèi)的樣本能發(fā)現(xiàn)投資銀行聲譽和IPO折價間存在顯著的負相關(guān)的關(guān)系。

三、研究假設

由于2005年6月開始實施《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，所以為了更加精確的研究相關(guān)數(shù)據(jù)，本文選擇的樣本為2006到2012年651家在中小板首次公開發(fā)行的公司，共涉及74家年度投資銀行樣本。發(fā)行公司數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，投資銀行數(shù)據(jù)為手工搜集?；谝陨系脑蛭覀兗僭O：

H1：在中小企業(yè)板市場，投資銀行的聲譽值越高，中小企業(yè)IPO折價就越低，兩者成負相關(guān)關(guān)系。

（一）發(fā)行折價的衡量

在研究中，對于中小企業(yè)新股發(fā)行折價的計算方式我們采用以下這種方式。其中UP為中小企業(yè)上市公司首日折價率，[BF]UP=P1/P0-I1/I0，[BFQ]P1=上市首日收盤，P0=上市發(fā)行價格，I1=證券交易所在股票上市首日的市場收盤指數(shù)，I0=證券交易所在該股票上市前一日的市場收盤指數(shù)。為了更好的衡量投資銀行對價格的鑒別作用，我們使用剔除發(fā)行規(guī)模效應以后的折價即IPO的異常折價（ABUP）度量。

其中，SIZE為發(fā)行金額，LNSIZE為發(fā)行金額對數(shù)，ABUP為上面回歸模型估計的殘差，這個指標越小說明投資銀行價格鑒別能力越高。

（二）聲譽變量的衡量

本文采取我國大多數(shù)采用M—W方法依照投資銀行所占有的市場份額來對投資銀行的聲譽進行衡量。REP=1/2*承銷次數(shù)所占市場份額+1/2*承銷金額所占市場份額

四、實證分析

（一）變量的說明與回歸模型的構(gòu)建

本文建立了多元線性回歸方程來從會對IPO折價率產(chǎn)生影響的諸多因素中分析出投資銀行聲譽所引起的影響，并以此為依據(jù)來對國內(nèi)投資銀行聲譽對IPO折價所產(chǎn)生的影響起到檢測作用。本文建立的多元線性回歸模型如下：

被解釋變量為：ABUP=異常IPO折價，即剔除發(fā)行規(guī)模效應以后的折價。

解釋變量為：REP=投資銀行聲譽；LNSIZE=發(fā)行規(guī)模對數(shù)；PE=市盈率；PRO=利潤增長率；LOTS=中簽率

（二）描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

樣本區(qū)間內(nèi)中小企業(yè)板IPO市場的基本情況見表1。

表2根據(jù)投資銀行聲譽的度量方法，我們列出來樣本區(qū)間內(nèi)中小企業(yè)板IPO發(fā)行中平均市場的聲譽值的排名。

然后我們根據(jù)以上相關(guān)變量做了描述性統(tǒng)計分析，同時在對數(shù)值回歸分析之前，我們對所有變量進行了相關(guān)性的檢測，對每個變量對于IPO折價所產(chǎn)生的影響進行分析，并且了解了一下每個變量之間是否有多重共線情況。因為IPO折價率通常是按照正態(tài)分布的規(guī)律發(fā)展的，在對變量進行相關(guān)性檢驗時可以使用非參數(shù)方法Spearman。

檢驗結(jié)果表明，各個解釋變量與IPO折價（被解釋變量）之間的相關(guān)系數(shù)符號與預測的基本一致。但各個變量之間的相關(guān)系數(shù)都不高，所以各個解釋變量之間沒有多重共線的關(guān)系。

（三）投資銀行聲譽與中小企業(yè)新股發(fā)行IPO折價的實證結(jié)果分析

投資銀行聲譽與中小企業(yè)新股發(fā)行IPO折價的多元回歸結(jié)果如表3，我們用投資銀行聲譽和IPO折價做一個回歸分析。

我們可以看到投資銀行聲譽與IPO的折價在5%的置信水平下是顯著的，但是R方只有0.0052說明方程的擬合度不好，所以下面我們加上一些解釋變量來看看結(jié)果。

從回歸結(jié)果表4可以看到由于前面我們就相關(guān)性進行過分析，各個解釋變量之間沒有多重線性的關(guān)系。模型的R方是0.300241表明模型的擬合度比較好，對IPO折價有一定的解釋能力。

在模型中，我們可以看到發(fā)行規(guī)模（LNSIZE）在1%的置信水平下顯著，而且相關(guān)系數(shù)為負，說明與IPO折價呈負相關(guān)關(guān)系。當發(fā)行企業(yè)的發(fā)行規(guī)模越大的時候，發(fā)行價格IPO折價越小。中簽率（LOTS）的回歸系數(shù)為負，在10%的置信水平下顯著說明市場供求狀態(tài)對中小企業(yè)IPO折價有一定的影響。市盈率（PE）在5%的置信度水平下顯著，說明發(fā)行公司越好，公開的信息越透明，泡沫越少的上市公司未來的發(fā)展前景越好，過高的市凈率反而有吹噓的嫌疑。上市兩年之后的利潤增長率（PRO）不顯著，說明發(fā)行企業(yè)在上市之后的利潤增長和IPO折價沒有顯著的關(guān)系。

投資銀行聲譽（REP）與中小企業(yè)IPO折價在10%的置信水平下顯著，說明雖然在主板上，投資銀行聲譽不能很好的解釋IPO折價，但是在中小企業(yè)板上，我們看到投資銀行聲譽有一定的解釋能力。聲譽越高的投資銀行IPO折價越低，這個與原假設一致。

五、結(jié)論

本文通過研究表明自2004年中小企業(yè)板成立以來，發(fā)行企業(yè)的發(fā)行規(guī)模與中小企業(yè)板新股發(fā)行IPO折價成負相關(guān)關(guān)系。投資銀行聲譽與中小企業(yè)板新股發(fā)行IPO折價成負相關(guān)關(guān)系。所以說投資銀行聲譽假說在我國中小企業(yè)板上是基本成立的。與國內(nèi)學者研究結(jié)論不同的是，因為中小企業(yè)板和主板相比，中小企業(yè)板對投資銀行的披露要求和職責要求更加的嚴格，而在中小企業(yè)中，民營企業(yè)居多且集中在競爭性較強的行業(yè)和地區(qū)，所以政府政策對它們的影響小。但是投資銀行聲譽機制對中小企業(yè)板的IPO折價的顯著性不高，所以造成這個結(jié)果的原因可能與市場和監(jiān)管體系不完善、投資銀行承銷市場的過度競爭等原因有關(guān)。

本文的研究結(jié)果顯示在中國證券市場上，投資銀行聲譽機制在一定程度上顯著地發(fā)揮作用。這一結(jié)論對證券監(jiān)管部門和投資銀行業(yè)本身都具有重要的參考價值。我們相信，未來中小企業(yè)股權(quán)融資的渠道會更加完善，投資銀行聲譽機制的完善也能幫助中小企業(yè)在發(fā)行上降低成本，用最少的成本達到最好的效果。

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