王松鶴 閆現(xiàn)偉 鄭潘婷

摘 要：以2010—2017年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。研究結(jié)果表明，隨著上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的提高，資產(chǎn)誤定價(jià)程度顯著降低，在控制樣本選擇偏誤后，該結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師盈余預(yù)測(cè)活動(dòng)在社會(huì)責(zé)任信息披露影響資產(chǎn)誤定價(jià)的過程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。研究結(jié)論在證實(shí)社會(huì)責(zé)任信息披露能夠提升股票市場(chǎng)定價(jià)效率的同時(shí)也豐富了分析師信息中介假說。

關(guān)鍵詞：社會(huì)責(zé)任信息披露；分析師預(yù)測(cè)；資產(chǎn)誤定價(jià)；中介效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）11-0069-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.11.010

一、引言

近年來，全球資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)劇烈，導(dǎo)致股票價(jià)格長(zhǎng)期偏離其內(nèi)在價(jià)值即資產(chǎn)誤定價(jià)，不僅嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)資源配置功能的有效發(fā)揮，甚至推動(dòng)股價(jià)過度虛高，產(chǎn)生股市泡沫，最終演化為金融危機(jī)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生致命沖擊。因此，深入剖析資產(chǎn)誤定價(jià)形成機(jī)理，并據(jù)此采取適當(dāng)措施緩解資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響就顯得尤為迫切。已有關(guān)于資產(chǎn)誤定價(jià)影響因素的研究主要集中于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)層面的“信息不對(duì)稱”和行為金融的“投資者非理性”兩個(gè)視角（Berkman等，2009；王磊和孔東民，2017）。雖然已有關(guān)于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響已經(jīng)得到了深入研究，但現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未關(guān)注公司非財(cái)務(wù)信息披露（企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露）對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。事實(shí)上，財(cái)務(wù)報(bào)告在反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的過程中由于受到會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量方式等因素的制約，上市公司很多關(guān)鍵信息無法在財(cái)務(wù)報(bào)告中反映，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息作為非財(cái)務(wù)信息的重要組成部分，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告是一個(gè)很好的補(bǔ)充，有助于增加公司信息透明度，降低信息不對(duì)稱。那么企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露是否能夠降低投資者和上市公司之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而緩解資產(chǎn)誤定價(jià)呢？

長(zhǎng)期以來，作為信息中介的分析師在緩解資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用（游家興和張哲遠(yuǎn)，2016）。分析師利用自身專業(yè)知識(shí)對(duì)所跟蹤的上市公司進(jìn)行基本面和行業(yè)信息的收集，進(jìn)而為資本市場(chǎng)上的利益相關(guān)方提供目標(biāo)公司的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告。然而已有文獻(xiàn)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露是否能夠引起分析師的關(guān)注尚存爭(zhēng)議，Dhaliwal等（2012）認(rèn)為非財(cái)務(wù)信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)誤差顯著負(fù)相關(guān)，但也有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)階段我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)在操作層面上存在“雷聲大、雨點(diǎn)小”的現(xiàn)象（楊熠和沈洪濤，2008），并不能顯著降低分析師盈余預(yù)測(cè)誤差，甚至淪為管理層自利的工具（劉柏和盧家銳，2018）。那么社會(huì)責(zé)任信息披露是否能夠引起分析師關(guān)注？分析師又能否及時(shí)有效地將上市公司披露的社會(huì)責(zé)任信息轉(zhuǎn)化為對(duì)投資者決策有用的信息呢？

針對(duì)上述問題，本文以2010—2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。結(jié)果表明，上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，在控制樣本選擇偏誤后，該結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師盈余預(yù)測(cè)在社會(huì)責(zé)任信息披露影響資產(chǎn)誤定價(jià)的過程中發(fā)揮了部分中介作用。本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）突破以往文獻(xiàn)只關(guān)注財(cái)務(wù)信息披露對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，本文從企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露這一非財(cái)務(wù)信息披露視角，研究其對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，不僅豐富了影響資產(chǎn)誤定價(jià)因素的相關(guān)文獻(xiàn)，而且拓展了社會(huì)責(zé)任信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究。（2）對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露如何影響資產(chǎn)誤定價(jià)提供了一個(gè)可能的路徑，實(shí)證結(jié)果表明，分析師盈余預(yù)測(cè)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資產(chǎn)誤定價(jià)之間發(fā)揮了部分中介作用，更好地支持了分析師信息中介假說。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

已有文獻(xiàn)主要從道德論和工具論這兩個(gè)視角研究企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)。道德論支持者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)把履行社會(huì)責(zé)任作為一種道德使命，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的行為必須符合道德水準(zhǔn)（Jones，1995）。企業(yè)家在純粹道德良知的驅(qū)動(dòng)下承擔(dān)社會(huì)責(zé)任（李偉陽和肖紅軍，2011），而不是為了達(dá)到某些商業(yè)目的或滿足“底線”要求。Kim等（2012）則認(rèn)為有道德責(zé)任感的公司經(jīng)營(yíng)者在決策時(shí)能夠主動(dòng)遵守道德規(guī)范，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，同時(shí)兼顧利益相關(guān)者的利益。有道德的企業(yè)通常表現(xiàn)為較強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任感，在經(jīng)營(yíng)決策的過程中會(huì)考慮更多的社會(huì)責(zé)任，減少損害利益相關(guān)者的行為，被社會(huì)公眾和利益相關(guān)者所信服。

工具論則主要從代理理論出發(fā)，認(rèn)為管理層熱衷于社會(huì)責(zé)任建設(shè)是以自身利益為中心，利用“社會(huì)責(zé)任”之名進(jìn)行謀利，忽略股東及其他利益相關(guān)者的利益，從而實(shí)現(xiàn)自身效益最大化。McWilliams等（2001）指出企業(yè)社會(huì)責(zé)任是管理層的一種在職消費(fèi)，管理層經(jīng)常會(huì)在社會(huì)責(zé)任建設(shè)過程中過度投資，以提升自身的職業(yè)聲譽(yù)。Diego等（2008）認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越好的企業(yè)可能存在更高水平的盈余管理。企業(yè)實(shí)施社會(huì)責(zé)任的收益由管理層享受，但風(fēng)險(xiǎn)和成本卻由股東承擔(dān)。朱敏等（2014）發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，企業(yè)盈余質(zhì)量越低，表明中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露成為上市公司掩飾其盈余操縱的一種工具。李增福等（2016）則提出“中國(guó)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任背離之謎”，即企業(yè)捐贈(zèng)越多，自身避稅程度越高。因此，社會(huì)責(zé)任成為公司管理者掩飾自身機(jī)會(huì)主義的工具。

與對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)和目標(biāo)存在不同觀點(diǎn)類似，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)資產(chǎn)定價(jià)效率的影響也存在爭(zhēng)議。陳玉清和馬麗麗（2005）通過構(gòu)建上市公司對(duì)利益相關(guān)者承擔(dān)社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)的指標(biāo)體系，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露與股價(jià)相關(guān)性不強(qiáng)；Dhaliwal等（2011）認(rèn)為首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠降低股價(jià)同步性，且在企業(yè)自愿披露時(shí)這種關(guān)系更為顯著，但是強(qiáng)制披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告則提高了股價(jià)同步性；權(quán)小峰等（2015）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任充當(dāng)了管理層的自利工具，加劇了股票價(jià)格的崩盤風(fēng)險(xiǎn)；而宋獻(xiàn)中等（2017）則認(rèn)為社會(huì)責(zé)任提高了信息披露質(zhì)量，從而有助于緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

通過以上文獻(xiàn)回顧，我們發(fā)現(xiàn)已有關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的相關(guān)研究并未達(dá)成一致性結(jié)論。究其原因，可能在研究的過程中存在以下問題：一是不同文獻(xiàn)對(duì)研究對(duì)象的界定存在差異，有的研究?jī)H局限于已發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)，有的研究對(duì)象則涵蓋了所有上市公司；二是不同文獻(xiàn)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露指標(biāo)的衡量也不同，存在較大的差異。本文采用和訊網(wǎng)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告綜合評(píng)分來衡量社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量，其作為專業(yè)的財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，根據(jù)上市公司年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)所有上市公司進(jìn)行綜合評(píng)分，既能夠把所有上市公司樣本囊括在內(nèi)，又提供了較為科學(xué)合理的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

（二）研究假設(shè)

經(jīng)典財(cái)務(wù)理論認(rèn)為資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是公平合理的，反映了資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值（Fama，1995），并且假設(shè)資本市場(chǎng)上的信息可以在沒有摩擦的情況下進(jìn)行快速傳播，迅速反映到股價(jià)當(dāng)中去。但現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總是存在著種種交易摩擦，導(dǎo)致資本市場(chǎng)上的很多股票價(jià)格并沒有真正反映其內(nèi)在價(jià)值，有時(shí)甚至嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生了資本市場(chǎng)上的錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象。已有研究關(guān)注了財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，卻忽略了作為非財(cái)務(wù)信息重要組成部分的社會(huì)責(zé)任信息對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息扮演著與財(cái)務(wù)信息類似的角色，是外部投資者了解公司狀況的重要信息來源，能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱。社會(huì)責(zé)任信息披露體現(xiàn)了企業(yè)更高的文化涵養(yǎng)和道德標(biāo)準(zhǔn)，管理層謀取自身利益的動(dòng)機(jī)相對(duì)較低、公司治理環(huán)境較好、透明度更高（Kim等，2012），更能緩解資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱（鐘馬和徐光華，2017）。因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)外部投資者就越能夠?qū)疚磥砉善眱r(jià)格等做出更好的判斷，降低投資者非理性程度，進(jìn)而降低公司資產(chǎn)誤定價(jià)程度?；诖耍岢黾僭O(shè)1：

H1：社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。

作為資本市場(chǎng)上重要的信息中介，分析師能夠提高成熟資本市場(chǎng)運(yùn)行效率已經(jīng)得到普遍認(rèn)可（朱紅軍等，2007）。經(jīng)過10多年的發(fā)展，分析師在我國(guó)資本市場(chǎng)中扮演著信息使用者和提供者的雙重角色，并在緩解信息不對(duì)稱方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用（李馨子和肖土盛，2015）。其主要通過收集被跟進(jìn)上市公司的公共信息和私有信息，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)。公共信息是由上市公司公開披露而來，私有信息則需要分析師進(jìn)行專業(yè)技術(shù)分析或者通過私人渠道獲得。相較于私有信息而言，公共信息具有獲取成本低、難度小等優(yōu)勢(shì)。而社會(huì)責(zé)任信息作為一種典型的公共信息，在私有信息一定的情況下，分析師很有可能會(huì)對(duì)企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行詳細(xì)解讀，因此社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的好壞對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)會(huì)有較大的影響。

與普通投資者相比，分析師經(jīng)過嚴(yán)格的專業(yè)訓(xùn)練，具有利用專業(yè)知識(shí)與信息收集加工的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，可以以盈余報(bào)告的形式向市場(chǎng)參與者提供合理反映股票內(nèi)在價(jià)值的信息，降低證券市場(chǎng)上的價(jià)格偏離異象。分析師依據(jù)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告中公司層面的信息，不斷地調(diào)整自己發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)，公司真實(shí)面貌將被更全面、多角度地揭示和解讀，這有助于降低資產(chǎn)誤定價(jià)。分析師預(yù)測(cè)誤差越小，投資者越了解公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，投資者與公司之間的信息不對(duì)稱程度越低，其未來資產(chǎn)誤定價(jià)程度也就越低。因此，我們認(rèn)為分析師預(yù)測(cè)誤差與資產(chǎn)誤定價(jià)正相關(guān)?；诖?，提出假設(shè)2：

H2：分析師盈余預(yù)測(cè)在社會(huì)責(zé)任信息披露影響資產(chǎn)誤定價(jià)的過程中發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

由于和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告綜合評(píng)分起始于2010年，因此，本文以2010—2017年滬深兩市上市公司A股數(shù)據(jù)為初始研究樣本。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性及剔除異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)初始樣本進(jìn)行如下篩選與處理：（1）刪除ST、PT、金融類上市公司；（2）刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）對(duì)文中的連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行Winsorize處理，最終得到13320個(gè)觀測(cè)值。分析師盈余預(yù)測(cè)和資產(chǎn)誤定價(jià)的計(jì)算以及控制變量的相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)分析使用STATA14。

（二）變量定義及衡量

1.資產(chǎn)誤定價(jià)（Deviation）。借鑒饒品貴和岳衡（2012）的研究，運(yùn)用剩余收益模型對(duì)公司股票價(jià)格的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行衡量，市場(chǎng)價(jià)值P為該公司股票當(dāng)年所有交易日收盤價(jià)的平均值。用內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比V/P度量資產(chǎn)誤定價(jià)；借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的方法，取Deviation=|1-V/P|度量股票市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的絕對(duì)偏離程度。

2.社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量（CSR_q）。參考賈興平和劉益（2014）等人的研究方法，采用和訊網(wǎng)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)系統(tǒng)中對(duì)我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的綜合評(píng)分作為社會(huì)責(zé)任信息披露的代理變量。本文同時(shí)也采用企業(yè)是否發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告（CSR）作為社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)分的替代變量來衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量。

3.分析師盈余預(yù)測(cè)（Ferror）。借鑒周開國(guó)等（2014）的計(jì)算方法，采用分析師對(duì)上市公司進(jìn)行的每股收益預(yù)測(cè)偏差程度來度量盈余預(yù)測(cè)誤差。

4.控制變量。參考以往文獻(xiàn)的研究成果，選取對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生重要影響的因素作為控制變量，并在此基礎(chǔ)上控制了年度和行業(yè)。變量具體定義及說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)1，檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，構(gòu)建模型（1）進(jìn)行回歸：

[Deviation=α0+α1CSR_q+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε]

（1）

為驗(yàn)證假設(shè)2，借鑒溫忠麟等（2004）的研究設(shè)計(jì)，進(jìn)行三步檢驗(yàn)法，第一步重復(fù)模型（1），第二步和第三步利用模型（2）和（3）進(jìn)行檢驗(yàn)：

[Ferror=β0+β1CSR_q+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε]

（2）

[Deviation=γ0+γ1CSR_q+γ2Ferror+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε] （3）

為驗(yàn)證分析師盈余預(yù)測(cè)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與資產(chǎn)誤定價(jià)之間是否發(fā)揮中介效應(yīng)，本文分以下三步進(jìn)行檢驗(yàn)。第一步，在不加入分析師盈余預(yù)測(cè)Ferror的基礎(chǔ)上對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，觀察模型（1）的回歸系數(shù)α1。第二步，檢測(cè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響，觀察模型（2）的回歸系數(shù)β1。第三步，同時(shí)分析社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與分析師盈余預(yù)測(cè)對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，觀察模型（3）的回歸系數(shù)γ1和γ2。當(dāng)回歸系數(shù)符合以下條件時(shí)則完全中介效應(yīng)成立：模型（1）的回歸系數(shù)α1顯著為負(fù)，模型（2）的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)，模型（3）的回歸系數(shù)γ2顯著為正，γ1不再顯著，且顯著通過Sobel檢驗(yàn)時(shí)，則分析師盈余預(yù)測(cè)具有完全的中介效應(yīng)。當(dāng)回歸系數(shù)符合以下條件時(shí)部分中介效應(yīng)成立：模型（1）的回歸系數(shù)α1顯著為負(fù)，模型（2）的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)，模型（3）的回歸系數(shù)γ1和γ2都顯著，且顯著通過Sobel檢驗(yàn)時(shí)，則分析師盈余預(yù)測(cè)在上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露與資產(chǎn)誤定價(jià)之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2的PanelA給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量Deviation的均值為0.595，最大值為1.406，說明在我國(guó)資本市場(chǎng)上股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。解釋變量CSR_q標(biāo)準(zhǔn)差為17.666，這表明上市公司的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量差別較大。分析師盈余預(yù)測(cè)誤差均值達(dá)到0.581，說明我國(guó)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度不是很高。

和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)是依據(jù)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告和年報(bào)信息對(duì)所有上市公司進(jìn)行測(cè)評(píng)，其中一部分公司發(fā)布了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，還有一部分未發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告而是在年報(bào)中進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露。因此，為進(jìn)一步識(shí)別發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，將樣本分為未發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告和發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告兩組進(jìn)行分組描述性統(tǒng)計(jì)，PanelB列示了分組樣本的差異性檢驗(yàn)結(jié)果。未發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司有10637家，占全樣本的79.86%；發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司有2683家，占全樣本的20.14%。由PanelB可知資產(chǎn)誤定價(jià)的均值和中值檢驗(yàn)都在1%水平上顯著，未發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司資產(chǎn)誤定價(jià)程度顯著高于發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本，說明未發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司資產(chǎn)誤定價(jià)程度較高，同時(shí)分析師預(yù)測(cè)誤差在跟進(jìn)未發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司時(shí)，分析師預(yù)測(cè)誤差較大，說明企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任信息為分析師進(jìn)行目標(biāo)公司盈余預(yù)測(cè)時(shí)所采用。

由表3可以看出社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)之間顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)分析師盈余預(yù)測(cè)誤差與資產(chǎn)誤定價(jià)顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，表明變量間不存在多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果與分析

1.社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。表4中列（1）和列（2）采用和訊網(wǎng)上市公司的社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)分來衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量。結(jié)果表明，無論是列（1）中的單變量回歸還是列（2）中加入影響資產(chǎn)誤定價(jià)的控制變量后回歸，CSR_q系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，說明社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的提高能夠顯著降低資產(chǎn)誤定價(jià)。列（3）和列（4）采用上市公司是否發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告來衡量社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量，發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告時(shí)賦值為1，否則為0。CSR的系數(shù)依然在1%水平上顯著為負(fù)。

鑒于公司治理機(jī)制較好的公司可能更傾向于披露社會(huì)責(zé)任信息，同時(shí)，治理較好的公司發(fā)生資產(chǎn)誤定價(jià)的可能性也較低，因此，上述檢驗(yàn)中企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量影響資產(chǎn)誤定價(jià)這一結(jié)論可能存在樣本自選擇偏誤問題，上市公司資產(chǎn)誤定價(jià)程度可能由企業(yè)自身特征所決定。本文借鑒羅珊梅和李明輝（2015）等文獻(xiàn)采用Heckman兩階段回歸，以克服樣本自選擇問題對(duì)本文研究結(jié)論的影響。在Heckman第一階段首先使用影響企業(yè)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的因素進(jìn)行回歸，以此計(jì)算逆米爾斯比率（IMR）。若該公司發(fā)布了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，因變量CSR賦值為1，否則為0。解釋變量選擇了公司規(guī)模（Size）、負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roa）、成長(zhǎng)性（Growth）、第一大股東持股比例（First）、董事會(huì)規(guī)模（Board）等因素。模型設(shè)定如下：

[Probit（CSR）=β0+β1Size+β2Lev+β3Roa+β4Growth+β5First+β6Board+ε]（4）

通過模型（4）回歸后計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR），將逆米爾斯比率（IMR）代入模型（5）當(dāng)中，以修正樣本自選擇問題。

[Deviation=β0+β1CSR_q（CSR）+β2IMR+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε] （5）

表5報(bào)告了社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)影響的Heckman第二階段回歸，無論是采用社會(huì)責(zé)任報(bào)告總評(píng)分還是是否發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告來衡量社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量，IMR的回歸系數(shù)均顯著，說明在控制內(nèi)生性問題后，社會(huì)責(zé)任信息披露依然在1%水平上顯著地降低資產(chǎn)誤定價(jià)，與前文結(jié)論一致。

和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任報(bào)告從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)捐贈(zèng)五個(gè)方面對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任進(jìn)行了綜合考核，那么不同的社會(huì)責(zé)任在降低資產(chǎn)誤定價(jià)過程當(dāng)中是否扮演著不同角色呢？本文進(jìn)一步具體考察企業(yè)履行不同社會(huì)責(zé)任在抑制資產(chǎn)誤定價(jià)過程中所發(fā)揮的作用。由表6回歸結(jié)果來看，股東責(zé)任（Gdd）和公益捐贈(zèng)支出（Shd）在降低資產(chǎn)誤定價(jià)過程中發(fā)揮了主要作用，而員工責(zé)任（Ygd）、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益（Gkxd）、環(huán)境責(zé)任（Hjd）并不能顯著降低資產(chǎn)誤定價(jià)。我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)階段更關(guān)注股東自身利益的發(fā)展，資本市場(chǎng)上的參與者對(duì)企業(yè)社會(huì)捐贈(zèng)關(guān)注的更多，反應(yīng)比較強(qiáng)烈。因此，下表研究結(jié)果與我國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)社會(huì)責(zé)任的發(fā)展現(xiàn)狀相吻合。

2.社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響：基于分析師盈余預(yù)測(cè)的中介作用。從表（7）列（1）檢驗(yàn)結(jié)果來看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)在1%水平上顯著為負(fù)，表明上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，其資產(chǎn)誤定價(jià)程度越低。由列（2）回歸結(jié)果來看，社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與分析師預(yù)測(cè)誤差負(fù)相關(guān)，說明上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的提升可以顯著降低分析師預(yù)測(cè)誤差。列（3）在列（1）的基礎(chǔ)上加入分析師盈余預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)再次進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證分析師預(yù)測(cè)是否在社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)之間發(fā)揮中介作用，結(jié)果顯示社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，分析師預(yù)測(cè)誤差與資產(chǎn)誤定價(jià)顯著正相關(guān)，Sobel檢驗(yàn)的結(jié)果Z值大于臨界值0.97，通過了檢驗(yàn)，表明分析師預(yù)測(cè)活動(dòng)在社會(huì)責(zé)任信息披露影響資產(chǎn)誤定價(jià)的過程中發(fā)揮了部分中介作用。本文的假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 基于PSM的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。鑒于社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量可能會(huì)內(nèi)生于企業(yè)所處的環(huán)境和自身特征，從而導(dǎo)致上述社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價(jià)之間的關(guān)系存在干擾因素，因此，我們采用傾向匹配得分法（PSM），通過比較具有相似特征的處理組和控制組來減少估計(jì)結(jié)果的有偏性，從而降低其他因素對(duì)上述研究結(jié)論的影響。配對(duì)后得到4242個(gè)樣本，通過對(duì)前文模型（1）的回歸，社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量依然與資產(chǎn)誤定價(jià)顯著負(fù)相關(guān)（篇幅所限，略去檢驗(yàn)結(jié)果）。

2.替換社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量衡量方法。采用社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)（Rank）替代社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)分來衡量社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量，和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)信息披露質(zhì)量等級(jí)分為A、B、C、D、E五級(jí)，分別取5、4、3、2、1。分析師盈余預(yù)測(cè)依然在社會(huì)責(zé)任信息披露與資產(chǎn)誤定價(jià)之間顯著地發(fā)揮著部分中介作用，說明本文的結(jié)果具有穩(wěn)健性（篇幅所限，略去檢驗(yàn)結(jié)果）。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以滬深兩市2010—2017年上市公司A股數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。研究表明，上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露有助于降低資產(chǎn)誤定價(jià)，控制內(nèi)生性等問題后，該結(jié)論依然成立，進(jìn)一步中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)良好的社會(huì)責(zé)任信息披露通過降低分析師預(yù)測(cè)誤差進(jìn)而緩解資產(chǎn)誤定價(jià)。以上研究結(jié)論對(duì)于提高上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量、降低資產(chǎn)誤定價(jià)以及認(rèn)識(shí)分析師在資本市場(chǎng)中的作用、促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管部門具有一定的政策啟示。第一，為了保護(hù)投資者利益，監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露制度，尤其是對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量結(jié)果不好的公司要加強(qiáng)監(jiān)管。第二，充分發(fā)揮分析師在資本市場(chǎng)上信息中介的積極作用。分析師關(guān)注將上市公司社會(huì)責(zé)任披露的信息納入其盈余預(yù)測(cè)，對(duì)于提升資本市場(chǎng)上的信息透明度具有重要的作用?？傊Y本市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，完善社會(huì)責(zé)任信息披露環(huán)境，提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率，緩解資產(chǎn)誤定價(jià)現(xiàn)象，從而更好地保護(hù)投資者利益，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展。

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