王衛(wèi)星++付明家++張佳佳

【摘 要】 創(chuàng)新是推動技術(shù)進(jìn)步的關(guān)鍵因素，創(chuàng)新效率是企業(yè)創(chuàng)新投入和成果轉(zhuǎn)化的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，研究融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，有利于企業(yè)做好融資決策。文章以創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)為樣本，運(yùn)用DEA模型計算民營企業(yè)2014—2015年的數(shù)據(jù)，研究內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資對公司創(chuàng)新效率的影響，并將創(chuàng)新效率分組，探尋不同創(chuàng)新效率與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系。實證結(jié)果表明：內(nèi)源融資和債務(wù)融資對創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的創(chuàng)新效率有顯著促進(jìn)作用，股權(quán)融資與創(chuàng)新效率顯著負(fù)相關(guān)；高效率企業(yè)的三種融資方式均有利于企業(yè)創(chuàng)新效率的提升，而低效率企業(yè)的三種融資方式皆與其創(chuàng)新效率顯著負(fù)相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 民營企業(yè)； 融資結(jié)構(gòu)； 創(chuàng)新效率

【中圖分類號】 F234.4 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）03-0156-06

一、引言

創(chuàng)新是推動技術(shù)進(jìn)步的關(guān)鍵因素，決定著公司的生存與發(fā)展，是一個國家綜合實力的重要體現(xiàn)。民營企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的生力軍，到目前為止，我國大約65%的專利申請、75%的技術(shù)創(chuàng)新以及80%的新產(chǎn)品開發(fā)均由中小民營企業(yè)完成。創(chuàng)新效率是企業(yè)創(chuàng)新投入和成果轉(zhuǎn)化的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，不同融資結(jié)構(gòu)和不同資本來源對民營企業(yè)創(chuàng)新作用不同，研究融資結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新效率的影響，有利于民營企業(yè)做好融資決策，促進(jìn)創(chuàng)新效率提升。

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)按照來源可以分為內(nèi)源融資和外源融資，其中外源融資包括債權(quán)融資和股權(quán)融資，本文將從內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資三個方面探討創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對其技術(shù)創(chuàng)新效率的影響。具有高成長性的民營企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行上市融資，其融資結(jié)構(gòu)選擇具有獨(dú)特規(guī)律，融資結(jié)構(gòu)選擇將會如何影響企業(yè)的創(chuàng)新效率，政府補(bǔ)助作為政府資助企業(yè)創(chuàng)新的一種手段是否促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新效率的提高，這些問題都需要結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板的實際情況進(jìn)行相關(guān)研究。本文通過我國創(chuàng)業(yè)板民營上市企業(yè)進(jìn)行相關(guān)研究，建立創(chuàng)新效率與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系模型，研究不同融資方式與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的關(guān)系，探索提升民營企業(yè)創(chuàng)新效率的途徑。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）融資結(jié)構(gòu)理論研究綜述

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項資金的來源、組合及其相互關(guān)系，是企業(yè)融資決策的核心問題[ 1 ]。自從MM理論誕生，融資結(jié)構(gòu)研究成果汗牛充棟。近年來，學(xué)者主要從三個方面展開研究：一是融資結(jié)構(gòu)的影響因素分析。影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素主要分為內(nèi)部因素和外部因素，對外部因素的研究主要從社會資本、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、制度背景、宏觀環(huán)境和國際環(huán)境動蕩性方面[ 2 ]展開；對內(nèi)部因素的研究主要從企業(yè)規(guī)模、盈利能力、抵押價值、償債能力、企業(yè)成長性、營運(yùn)能力、企業(yè)資金需求情況、管理者背景特征、融資成本和風(fēng)險大小方面[ 2-3 ]展開。二是融資結(jié)構(gòu)的特點及優(yōu)化調(diào)整。Myers和Majluf在權(quán)衡理論以及信息不對稱理論基礎(chǔ)上提出了優(yōu)序融資理論，即公司會按照內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資這一順序進(jìn)行融資[ 4 ]；優(yōu)序融資理論所預(yù)期的合理融資次序是相當(dāng)脆弱的，如果信息不對稱問題發(fā)生在企業(yè)風(fēng)險方面，那么企業(yè)會優(yōu)先采用權(quán)益融資，而不是債務(wù)融資，所以企業(yè)的融資順序會受信息不對稱問題的性質(zhì)（是企業(yè)價值還是風(fēng)險）以及現(xiàn)有股東對增發(fā)新股態(tài)度的影響[ 5 ]；陸正飛等在對我國上市企業(yè)的實證研究中發(fā)現(xiàn)我國上市公司有“股權(quán)融資”偏好的特點[ 6 ]；企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是一種股權(quán)和債權(quán)之間比例的安排，它能使企業(yè)的資本成本最小化，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該從企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營狀況和宏觀制度環(huán)境等角度考慮選擇優(yōu)化路徑[ 7 ]；只有當(dāng)調(diào)整收益較高或調(diào)整成本較低時，公司才會調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)調(diào)整成本較高時，公司即使認(rèn)識到當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)并非最優(yōu)，也有可能不進(jìn)行調(diào)整，因為不調(diào)整的代價更小[ 8 ]。三是不同融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果。不同融資結(jié)構(gòu)會對企業(yè)的融資成本、企業(yè)績效以及公司的股票價格均產(chǎn)生影響，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)[ 9 ]。

（二）融資結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新效率影響的研究綜述

企業(yè)的自主創(chuàng)新活動與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)之間存在密切關(guān)系[ 10 ]。自熊彼特（Schumpeter）提出技術(shù)創(chuàng)新概念以來，學(xué)者就針對企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行了廣泛研究，目前學(xué)者的研究主要從創(chuàng)新投入和產(chǎn)出兩方面展開。不同的資金來源對創(chuàng)新投入影響不同，內(nèi)源融資具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，是創(chuàng)新投入的重要來源，正向影響企業(yè)創(chuàng)新投入[ 11 ]。企業(yè)的創(chuàng)新投入與其債務(wù)融資存在相互影響的互動關(guān)系，一方面企業(yè)創(chuàng)新的投入要素決定了企業(yè)的負(fù)債比例，另一方面企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是否合理配置，也決定了其創(chuàng)新投入要素是否謹(jǐn)慎高效[ 12 ]。我國上市公司有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好[ 6 ]，股權(quán)融資能顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新投入水平[ 1 ]。創(chuàng)新產(chǎn)出方面，債權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著的正向影響，具體表現(xiàn)為銀行借款正向影響創(chuàng)新產(chǎn)出，而商業(yè)信用負(fù)向影響創(chuàng)新產(chǎn)出[ 13 ]；相對于債務(wù)融資，股權(quán)融資對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出正向影響效應(yīng)更大[ 14 ]。胡彥斌和鐘田麗采用因子分析法對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力進(jìn)行評價，通過創(chuàng)業(yè)板實證數(shù)據(jù)檢驗發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力與其資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，具備較高技術(shù)創(chuàng)新能力的企業(yè)將會選擇相對激進(jìn)的財務(wù)策略，以此提升自己的市場競爭能力[ 15 ]。

縱觀研究現(xiàn)狀，現(xiàn)階段學(xué)者們對融資結(jié)構(gòu)的研究碩果累累，但從企業(yè)創(chuàng)新投資視角研究較少，且大部分主要針對融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的探討，從創(chuàng)新效率角度分析較為鮮見。民營企業(yè)作為創(chuàng)新的主力軍，研究其創(chuàng)新效率與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系不僅是對現(xiàn)有理論的補(bǔ)充，而且對提升其創(chuàng)新效率具有現(xiàn)實意義。

本文主要貢獻(xiàn)在于：（1）以往學(xué)者的研究大都針對創(chuàng)新投入這一要素進(jìn)行研究，但對于企業(yè)來說，創(chuàng)新效率高低才是企業(yè)關(guān)心的問題，本研究將從企業(yè)創(chuàng)新效率研究出發(fā)，實證檢驗民營企業(yè)創(chuàng)新效率與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，為民營企業(yè)提升創(chuàng)新效率提供參考依據(jù)；（2）創(chuàng)新性地將上市公司無形資產(chǎn)指數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新效率的產(chǎn)出指標(biāo)，豐富了創(chuàng)新效率指標(biāo)衡量體系；（3）分組研究高創(chuàng)新效率和低創(chuàng)新效率企業(yè)與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，根據(jù)實證檢驗結(jié)果提出了相應(yīng)的政策建議。endprint

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)創(chuàng)新活動具有高度不確定性，風(fēng)險大、研發(fā)周期長，理性的外部投資者會要求較高的風(fēng)險溢價，加之企業(yè)的創(chuàng)新活動一般作為商業(yè)機(jī)密很少進(jìn)行披露，而外源融資難度較大且成本較高，內(nèi)源融資就成了企業(yè)創(chuàng)新活動資金的主要來源。內(nèi)源融資是企業(yè)自身積累的資金，沒有籌資費(fèi)用且沒有時間限制，管理者可以直接控制使用?；趦?yōu)序融資理論觀點，內(nèi)源融資相較于其他融資方式具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，企業(yè)創(chuàng)新投資資金會優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，且已有多項研究都證實了這一點，如有學(xué)者提出內(nèi)源融資促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投資，企業(yè)創(chuàng)新投資對內(nèi)部資金存在依賴性[ 16 ]。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：內(nèi)源融資對民營企業(yè)的創(chuàng)新效率具有正向促進(jìn)效應(yīng)。

創(chuàng)新活動需要大量研發(fā)投入，現(xiàn)階段民營企業(yè)內(nèi)部資金積累較少，無法滿足創(chuàng)新活動資金需求[ 10 ]，外源融資就成為企業(yè)創(chuàng)新活動的重要資金來源。根據(jù)風(fēng)險管理理論，債權(quán)人對企業(yè)風(fēng)險性較高的創(chuàng)新活動進(jìn)行管理時，會提出較為苛刻的約束條件，相應(yīng)監(jiān)管也更嚴(yán)格，因而也有利于企業(yè)控制風(fēng)險、降低投資損失概率。從已有研究成果看，部分學(xué)者認(rèn)為負(fù)債融資對企業(yè)的創(chuàng)新活動具有負(fù)向影響[ 12 ]，但是債權(quán)融資要求有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來還本付息，因此這也反向約束企業(yè)重視創(chuàng)新投入資金的管理與使用效率。李沖等提出企業(yè)的債權(quán)融資與企業(yè)擁有的專利數(shù)量正相關(guān)[ 14 ]，杜琰琰等也提出債權(quán)融資對創(chuàng)新績效有顯著正面影響，激進(jìn)的財務(wù)策略會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升[ 13 ]。債權(quán)融資一方面要求企業(yè)到期償還本金與利息，另一方面也同時對企業(yè)創(chuàng)新活動形成了一種監(jiān)督機(jī)制，要求企業(yè)謹(jǐn)慎投資，加快創(chuàng)新活動研發(fā)速度，因此，提出假設(shè)：

假設(shè)2：債權(quán)融資對民營企業(yè)的創(chuàng)新效率具有正向促進(jìn)效應(yīng)。

股權(quán)融資相比債務(wù)融資成本高，但無需償還股本，只需根據(jù)盈利情況進(jìn)行分紅，該融資方式可以保證企業(yè)創(chuàng)新投資連續(xù)性[ 16 ]，且股權(quán)投資者更加關(guān)注企業(yè)成長性，更有利于創(chuàng)新績效提升，所以不少學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資對企業(yè)的創(chuàng)新投入有正向促進(jìn)作用[ 10 ]，但強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對企業(yè)資本使用效率以及成長性方面都有不利影響，我國上市公司股權(quán)融資偏好對企業(yè)創(chuàng)新效率也會產(chǎn)生影響，過多的股權(quán)融資會使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理，影響企業(yè)融資成本。喻青松和舒建玲認(rèn)為股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新活動有顯著的負(fù)面影響[ 17 ]，根據(jù)優(yōu)序融資理論以及Jensen提出的自由現(xiàn)金流假說，過度投資廣泛存在于中國上市公司中[ 18 ]，因此，提出假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)融資與民營企業(yè)的創(chuàng)新效率有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

創(chuàng)新效率是企業(yè)將創(chuàng)新投入資源（包括人力、財力等）轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出能力的體現(xiàn)，技術(shù)轉(zhuǎn)化能力不同的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇也會存在差異。根據(jù)企業(yè)生命周期理論可知企業(yè)在生命周期不同階段所表現(xiàn)出來的特征不同，其創(chuàng)新活動的技術(shù)轉(zhuǎn)化能力存在差異。楊廣青等認(rèn)為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇與企業(yè)所處行業(yè)生命周期相關(guān)，融資結(jié)構(gòu)的選擇要與生命周期的不同階段相匹配[ 19 ]，那么對于技術(shù)轉(zhuǎn)化能力高的企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)新資源投入越多，企業(yè)的創(chuàng)新效率也就越大；而對于技術(shù)轉(zhuǎn)化能力相對較弱的企業(yè)，創(chuàng)新投入越多，創(chuàng)新效率反而越低。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)4：三種融資方式與高效率的民營企業(yè)創(chuàng)新效率正相關(guān)，與低效率的民營企業(yè)創(chuàng)新效率負(fù)相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）研究模型

為測定企業(yè)的創(chuàng)新效率，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（即DEA）求解各觀測值的技術(shù)創(chuàng)新效率。企業(yè)創(chuàng)新效率評價指標(biāo)主要分為創(chuàng)新投入和產(chǎn)出兩類，基于規(guī)模報酬變動的假設(shè)，采用BCC模型對民營企業(yè)創(chuàng)新效率進(jìn)行評價。研究企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率關(guān)鍵是確定創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的代理變量，創(chuàng)新投入指標(biāo)的選擇上充分考慮企業(yè)在人力資源和物質(zhì)資源方面的投入情況。根據(jù)以往學(xué)者的研究成果看創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)主要是選取專利申請數(shù)和新產(chǎn)品銷售收入，但由于大多數(shù)企業(yè)對于創(chuàng)新活動帶來的新產(chǎn)品銷售收入指標(biāo)沒有披露公布，因此事實上所搜集文獻(xiàn)中使用的創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)比較單一，即使用企業(yè)的專利申請數(shù)，該指標(biāo)雖然簡潔易取，但是也存在反映內(nèi)容狹窄、絕對數(shù)不利于比較的弊端。無形資產(chǎn)指數(shù)是反映企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、市場競爭力和可持續(xù)發(fā)展?jié)摿ψ兓c趨勢的綜合評價指標(biāo)體系，從無形資產(chǎn)價值鏈的角度，著眼于企業(yè)“創(chuàng)新能力、市場競爭力、可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢”的核心能力形成過程，對隱藏在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的知識、技術(shù)、人才與管理的作用予以量化，以發(fā)掘和評價無形資產(chǎn)對企業(yè)價值所發(fā)揮的作用。根據(jù)天津市無形資產(chǎn)研究會、天津現(xiàn)代無形資產(chǎn)研究所、天津財經(jīng)大學(xué)無形資產(chǎn)評價協(xié)同創(chuàng)新中心共同發(fā)布的《2017年中國上市公司無形資產(chǎn)評價指數(shù)報告》，筆者選用了該報告中創(chuàng)業(yè)板上市公司的技術(shù)型無形資產(chǎn)指數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出的資產(chǎn)指標(biāo)，使創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)更加豐富和完整，且更具可比性（表1）。

表1中的投入產(chǎn)出指標(biāo)均采用學(xué)界普遍做法[ 10，16 ]，基于創(chuàng)新投入與產(chǎn)出不存在滯后效應(yīng)，或者滯后效應(yīng)對研究結(jié)論的影響不大[ 20 ]，本研究認(rèn)為創(chuàng)新投入與產(chǎn)出不存在滯后關(guān)系。為檢驗假設(shè)1—假設(shè)3，構(gòu)建模型（a）、（b）、（c），模型（d）則將三種不同融資方式納入同一模型進(jìn)行研究分析。

模型（a）：IE=？琢0+？琢1*EndoFund+？琢2*Controls+？著

模型（b）：IE=？琢0+？琢1*Debt+？琢2*Controls+？著

模型（c）：IE=？琢0+？琢1*Equity+？琢2*Controls+？著

模型（d）：IE=？琢0+？琢1*EndoFund+？琢2*Debt+？琢3*Equity+

？琢4*Controls+？著

（二）變量設(shè)定

1.解釋變量

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分為內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資三個部分，參照目前學(xué)界融資結(jié)構(gòu)[ 16 ]的普遍做法對其進(jìn)行計量，數(shù)據(jù)均用本年度較上一年度增加額來計量，若增加額為負(fù)，則計增加額為0。endprint

2.控制變量

參考本領(lǐng)域常見做法，選擇企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡和股權(quán)集中度，同時考慮政府補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，對企業(yè)的政府補(bǔ)助金額進(jìn)行控制（表2）。

（三）研究數(shù)據(jù)與回歸方法

選取創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)作為樣本是因為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，科技含量較高。為了獲得較大的平衡面板數(shù)據(jù)，且考慮到企業(yè)研發(fā)信息的披露情況，數(shù)據(jù)窗口為2014—2015年，刪除首年上市的公司，并剔除ST、金融保險類企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共得到798個民營企業(yè)觀測樣本。研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，部分創(chuàng)新以及政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)是通過手工收集深圳證券交易所提供的上市公司年報整理所得。數(shù)據(jù)處理軟件為Excel2010、DEAP和Stata。同時為了方便對比不同融資渠道對創(chuàng)新效率的影響，采用報告標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)的OLS回歸方法。

五、實證分析

（一）統(tǒng)計性描述

本文首先對創(chuàng)業(yè)板民營上市公司的創(chuàng)新效率進(jìn)行測算，根據(jù)模型計算所得的純技術(shù)效率值進(jìn)行回歸檢驗，各個變量的描述性統(tǒng)計見表3。

通過統(tǒng)計表3，可以看到我國創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的創(chuàng)新效率的平均數(shù)為27.24%，且創(chuàng)新效率最小值為2%，說明現(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)創(chuàng)新效率偏低，企業(yè)創(chuàng)新效率有待提高；內(nèi)源融資平均值為0.1813，最小值0.0091，最大值為0.5406，相差較大，說明創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)內(nèi)部積累資金相差較大；新增負(fù)債平均值為0.0537，新增負(fù)債最大值為0.4500，中位數(shù)為0.0359，說明創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)負(fù)債融資情況相差較大；股權(quán)融資均值0.1059，最大值為0.7708，說明我國企業(yè)確實存在股權(quán)融資偏好；政府補(bǔ)助最大值僅為0.0608，均值為0.0084，說明現(xiàn)階段政府對創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)補(bǔ)助金額較??；企業(yè)年齡相差較大，但規(guī)?；绢愃?；前五大股東持股比例平方和最小值僅為0.0036，最大值為0.4825，說明創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)股權(quán)集中度相差較大。

（二）實證結(jié)果分析

從表4可以看出，模型（a）中內(nèi)源融資系數(shù)顯著大于零，說明內(nèi)源融資對創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的創(chuàng)新效率存在正向影響，表明在民營企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資比例越大，民營企業(yè)的創(chuàng)新效率越高，即內(nèi)源融資每增加一個單位，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新會增加0.0891個單位。內(nèi)源融資是企業(yè)的重要融資渠道，企業(yè)可以通過對內(nèi)部資金的控制與管理為企業(yè)創(chuàng)新活動提供資金支持，假設(shè)1得到驗證。模型（b）中債務(wù)融資系數(shù)顯著為正，說明債務(wù)融資對創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的創(chuàng)新效率存在正向影響，負(fù)債融資每增加一個單位，民營企業(yè)的創(chuàng)新效率會提高0.0955個單位。隨著債務(wù)融資比重的上升，企業(yè)的風(fēng)險意識會加強(qiáng)，謹(jǐn)慎投資，降低投資損失概率，同時還本付息壓力會促進(jìn)企業(yè)對創(chuàng)新項目的研發(fā)速度，提高企業(yè)創(chuàng)新效率，假設(shè)2得到驗證。模型（c）中股權(quán)融資系數(shù)顯著為負(fù)，說明股權(quán)融資對創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的創(chuàng)新效率存在負(fù)面影響，股權(quán)融資每增加一個單位，企業(yè)的創(chuàng)新效率會降低0.1160個單位，表示隨著民營企業(yè)股權(quán)融資比重上升，自由現(xiàn)金流量增多會造成企業(yè)過度投資企業(yè)創(chuàng)新活動，形成創(chuàng)新活動的資金冗余，降低民營企業(yè)創(chuàng)新活動效率，與現(xiàn)階段我國上市公司強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好、技術(shù)創(chuàng)新效率低下現(xiàn)狀吻合，假設(shè)3得到驗證。模型（d）將三種融資結(jié)構(gòu)納入同一模型中發(fā)現(xiàn)，三種融資方式對創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的創(chuàng)新效率影響方式均未發(fā)生變化，且在模型（d）中債務(wù)融資的正面效應(yīng)要大于內(nèi)源融資的正面效應(yīng)，說明現(xiàn)階段我國民營企業(yè)內(nèi)部積累資金并不能充分滿足企業(yè)創(chuàng)新活動持續(xù)的資金投入，債務(wù)融資對企業(yè)的創(chuàng)新活動具有監(jiān)督效應(yīng)，可以幫助企業(yè)加快創(chuàng)新活動的研發(fā)速度，加快形成專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)，并將其盡快推向市場，而股權(quán)融資偏好會使企業(yè)產(chǎn)生過度投資問題，降低企業(yè)的創(chuàng)新效率。

（三）分組探討

通過以上分析，發(fā)現(xiàn)不同融資渠道對中國上市公司創(chuàng)新行為存在不同影響。但是創(chuàng)新效率較高的企業(yè)相比于創(chuàng)新效率較低的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新效率的影響方式是否有所不同？為了檢驗假設(shè)4，將樣本企業(yè)按照創(chuàng)新效率的高低進(jìn)行分組，以企業(yè)創(chuàng)新效率的平均值為分界點，高于平均值的為高效率組，低于平均值的為低效率組，分組回歸樣本結(jié)果如表5。

從表5中可以發(fā)現(xiàn)，高低效率不同的分組企業(yè)中，三種融資方式對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響方式不同，且都通過顯著性檢驗，這充分驗證了假設(shè)4。在高效率企業(yè)樣本中，創(chuàng)新投入的轉(zhuǎn)化能力較強(qiáng)，創(chuàng)新資金的利用效率也較高，資金投入越多，創(chuàng)新效率越高，三種融資方式均與其創(chuàng)新效率顯著正相關(guān)。在低效率樣本企業(yè)中，企業(yè)缺乏的不是創(chuàng)新資金的投入，而是將創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出的能力，所以三種融資方式均與其創(chuàng)新效率負(fù)相關(guān)。分組樣本回歸結(jié)果顯示，企業(yè)創(chuàng)新效率與企業(yè)的年齡正相關(guān)，與企業(yè)的規(guī)模負(fù)相關(guān)。endprint