李壽喜++程國棟

【摘 要】 股票市場操縱行為主要有：利用虛假信息的操縱；進行真實交易的操縱，如連續(xù)或聯(lián)合買賣類型的操縱等；通過交易影響特定時段證券價格的操縱；通過洗售或?qū)η眠M行虛假性交易；等等。當前我國關(guān)于股票市場操縱的監(jiān)管，主要以行政監(jiān)管為主，刑事處罰為輔，民事訴訟存在嚴重不足。因此，亟待完善關(guān)于股票市場操縱行為監(jiān)管的法律法規(guī)，引入集體訴訟和舉證倒置措施，改進民事訴訟機制，同時引入舉報獎勵措施，提高發(fā)現(xiàn)概率，加大行政處罰和刑事力度。

【關(guān)鍵詞】 股票市場操縱； 行政責任； 民事責任； 刑事責任

【中圖分類號】 F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）03-0073-05

一、引言

隨著我國股票市場的不斷擴容，股票市場操縱行為也越來越頻繁。2015年的股災(zāi)讓很多股民心有余悸。2017年證監(jiān)會又開出兩張高額罰單，1月23日徐翔等人被罰110億元，3月30日鮮言被罰34.7億元。這些高額罰單的出現(xiàn)，一方面表明股票市場操縱行為非常嚴重，另一方面說明政府監(jiān)管部門正在加大打擊股票市場操縱行為的力度。

當股票市場的監(jiān)管缺位或失靈時，公司大股東和高管可能與機構(gòu)投資者或投資大戶聯(lián)合起來，同時利用信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢來操縱股價，以牟取暴利。無論是私募大佬徐翔的市場操縱，還是公司大股東及高管鮮言的市場操縱，都是同時利用了信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，這表現(xiàn)為公司信息披露的內(nèi)容和形式都完美對接了股票市場的炒作行為。這種利用信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢操縱股票市場的行為如果得不到有效遏制，將會導(dǎo)致股票市場的價格信號被嚴重扭曲，不僅降低股票市場的資源配置效率，更嚴重損害處于信息劣勢和資金劣勢的中小投資者，最終導(dǎo)致股票市場的崩潰。

隨著移動互聯(lián)網(wǎng)和人工智能的出現(xiàn)，股票市場的電子化交易日益超越地理和時間限制，同時也帶來股票市場操縱的智能化和隱蔽化，由此引發(fā)的“蝴蝶效應(yīng)”和“多米諾骨牌效應(yīng)”也日益嚴重，因此，如何有效識別和監(jiān)管股票市場操縱行為，促進資本市場的健康發(fā)展成為全球各國面臨的挑戰(zhàn)。

本文通過對國內(nèi)外學者關(guān)于股票市場操縱行為的類型、動機和后果及監(jiān)管手段的研究成果進行評述，從中探討識別和監(jiān)管股票市場操縱行為的方法，以期為改進股票市場的監(jiān)管實務(wù)提供一定的理論依據(jù)。

二、文獻綜述

（一）國外有關(guān)股票市場操縱研究的文獻綜述

1.關(guān)于股票市場操縱的識別和分類

Kyle A S，Viswanathan S[ 1 ]指出市場操縱是故意損害經(jīng)濟效益的活動，包括扭曲價格以及降低市場流動性。非法價格操縱只有在金融市場的基本作用被扭曲時才會發(fā)生。

Allen，Gale（1992）提出股票市場操縱行為方式分為三種，即基于交易的操縱、基于行動的操縱和基于信息的操縱。作者在理性預(yù)期的框架下研究操縱行為，認為操縱者通過影響市價引起其他投資者的反饋效應(yīng)是基于交易操縱的普遍做法。

2.關(guān)于股票市場操縱的途徑

Benabou R，Laroque G（1988）很早就研究了使用特權(quán)信息來操縱市場的行為，指出操縱者通過扭曲發(fā)布信息的真實性來刺激和操縱資本市場。Wirama D G等（2017）以印度尼西亞的市場傳言為樣本，也證實謠言會操縱股價。Bagnoli M，Lipman B L（1996）研究發(fā)現(xiàn)投標人可以僅通過收購出價操縱目標公司的股票價格來賺取利潤，他們證明股價操縱行為降低了預(yù)售股票的價格。Lee E J，Eom K S，Park K S[ 2 ]研究了欺詐訂單這種操縱方式，該種方式多發(fā)生在開市后的一段時間及收盤前一段時間，操縱者獲得額外利潤。作者指出波動較高的、市價較低的、管理信息公開度低的股票，更可能被操縱。Comertonforde C，Putni？諪？觢 T J[ 3 ]研究了收盤價的操縱問題，使用來自美國和加拿大四家證券交易所發(fā)生的被起訴案例，采用檢測控制估計（DCE）方法，發(fā)現(xiàn)較高信息不對稱水平和中低流動性水平的股票最有可能被操縱，且在期末發(fā)生操縱的可能性更高。

Saif Ullah，Nadia Massoud，Barry Scholnick[ 4 ]研究了利用并購方式進行的行為型股價操縱行為。Liu Zheng，Zhou Xianming[ 5 ]構(gòu)建模型對另一種類型的行為型股價操縱進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，操縱可以利用拉升倒貨的交易策略，先大量買入并囤積股票，同時推動其價格上升，然后以更高價格出售，以此從中獲利。Qiu Junfeng，Zhang Yongli[ 6 ]檢驗了股市操縱行為的影響，發(fā)現(xiàn)尾市操縱對價格的準確性有明顯的不利影響。Eva Lomnicka[ 7 ]利用訴訟行為案例探討了在新興的巴基斯坦股票市場上的股價操縱行為，研究了市場交易行為主體之間串通的操縱行為。

3.關(guān)于股票市場操縱的動因

國外學者發(fā)現(xiàn)操縱者的動因是多樣的。Khwaja A I，Mian A[ 8 ]研究了新興市場的股票價格操縱，發(fā)現(xiàn)經(jīng)紀人有操縱的動機。經(jīng)紀人自己進行交易時，年收益率高于外部投資者很多。大多數(shù)經(jīng)紀人都賺取重大的操縱租金，保守估計表明，這些操縱租金可能占總經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的近一半。Vanden Joel M[ 9 ]認為持有特定類型衍生產(chǎn)品的公司內(nèi)部人士有動機進行股票價格操縱。

4.關(guān)于股票市場操縱的后果

國外學者發(fā)現(xiàn)操縱有不同的影響后果。Aggarwal，Wu研究發(fā)現(xiàn)股票市場操縱可能對市場效率有重要影響，被操縱股票在股價波動性、股票活躍度方面都有明顯變化，結(jié)果表明流動性較差的股票更有可能受到操縱，而且操縱會增加股票的流動性與價格波動。股票在操縱期間表現(xiàn)為高流動性，操縱前、操作期之后表現(xiàn)為低流動性[ 10 ]。Aggarwal R，Wu G J[ 11 ]研究了信息型操縱行為，提出股價操縱行為增加了股價的波動性和股票的流動性，也增加了收益，股票價格在操縱期間上升和操縱后期下跌。Goldstein I，Guembel A（2008）發(fā)現(xiàn)操縱使得被操縱公司的價值減少。由于從金融市場到實體經(jīng)濟的反饋效應(yīng)，當投機者進行操縱時，公司的價值減少，交易者從中獲利。BEN-DAVID ITZHAK[ 12 ]則證明存在一種機制能操縱對沖基金的回報。一些對沖基金在關(guān)鍵報告日期操縱股票價格。比如，操縱者可能扭曲月底價格，操縱者取得的大部分回報是在交易的最后幾分鐘內(nèi)賺取的。endprint

5.關(guān)于股票市場操縱的監(jiān)管

關(guān)于股票市場操縱行為，不同的學者從不同角度給出了不同的應(yīng)對措施。Diaz D，Theodoulidis B，Sampaio P[ 13 ]建議使用數(shù)據(jù)挖掘方法來檢測操縱行為。Imisiker S，Tas B K O[ 14 ]從政府監(jiān)管角度進行研究，建議監(jiān)管部門應(yīng)該更加關(guān)注市值較小、自由流通率較低、杠桿率較高或被操縱過的公司。Lin P，R？魻ell Ailsa[ 15 ]提出從提高公司治理水平及執(zhí)行更嚴格的信息披露制度來抑制股票市場操縱行為。

（二）國內(nèi)有關(guān)股票市場操縱研究的文獻綜述

1.關(guān)于股票市場操縱的識別和分類

關(guān)于股票市場操縱行為的識別，左順根[ 16 ]對大量文獻進行比較研究，總結(jié)得出的定義是：市場操縱包括所有為了私利故意扭曲市場價格的行為。田宏杰[ 17 ]結(jié)合《刑法》與《證券法》等研究操縱市場行為，通過與其他國家進行對比展開研究，結(jié)論是不論操縱者是否具備特殊地位，操縱市場罪在中國不是結(jié)果犯，而是危險犯和目的犯。

根據(jù)《證券法》和《證券市場操縱行為認定指引（試行）》的規(guī)定以及執(zhí)法實踐中的具體做法，主要從主觀和客觀兩個方面判斷是否構(gòu)成操縱證券市場行為。

（1）主觀方面

行為人主觀上有操縱證券市場的故意并基于該故意在客觀上實施了操縱市場、欺詐其他投資者的行為。沒有操縱證券市場的故意不構(gòu)成操縱證券市場行為。實踐中，在主觀意圖的判斷上，一般從行為人的客觀行為推導(dǎo)其主觀狀態(tài)，通過行為人具體的交易行為，以及行為人實施交易行為前后的證券價格和交易量的變化，對行為人的主觀意圖進行綜合認定。

（2）客觀方面

客觀方面，主要考慮以下兩項因素：行為人是否存在不正當?shù)牟倏v手段；行為人的操縱行為是否影響證券交易價格或者證券交易量。

關(guān)于操縱手段的認定。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，操縱手段主要包括：（1）連續(xù)交易操縱，即單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量；（2）約定交易操縱，即與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；（3）洗售操縱，即在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；（4）以其他手段操縱證券市場。

根據(jù)《證券市場操縱行為認定指引（試行）》，其他操縱證券市場的手段主要包括：蠱惑交易操縱、搶帽子交易操縱、虛假申報操縱、特定時間的價格或價值操縱、尾市交易操縱。

關(guān)于影響證券交易價格、證券交易量的認定。影響證券交易價格或者證券交易量是指行為人的行為致使證券交易價格異?；蛐纬商摂M的價格水平，或者行為人的行為致使證券交易量異?；蛐纬商摂M的交易量水平。如果出現(xiàn)以下情形，可以認定構(gòu)成影響證券交易價格、交易量：（1）致使相關(guān)證券當日價格達漲幅限制價位或跌幅限制價位或形成虛擬的價格水平，或者致使相關(guān)證券當日交易量異常放大或萎縮或形成虛擬的交易量水平的；（2）致使相關(guān)證券的價格走勢明顯偏離可比指數(shù)的；（3）致使相關(guān)證券的價格走勢明顯偏離發(fā)行人基本面情況的。

2.關(guān)于股票市場操縱的途徑

操縱股票市場的途徑多種多樣。趙濤和鄭祖玄[ 18 ]運用博弈論的方法分析了我國股市中散戶和機構(gòu)投資者的行為，認為股票被操縱的原因在于市場信息的不對稱，通常大戶會比散戶擁有更多的信息優(yōu)勢，這些信息優(yōu)勢是大戶進行操縱的必要條件，如果機構(gòu)和散戶擁有同樣多信息的話市場操縱就不可能成功。他們認為提高機構(gòu)投資者在市場中的比例能有效抑制市場操縱行為的發(fā)生。

高錦萍和鐘偉強（2005）發(fā)現(xiàn)上市公司公布的虛假財務(wù)報告引發(fā)股價上漲，以操縱股價。與此類似，王春峰等[ 19 ]研究了基于信息的操縱行為，通過分析得出以下結(jié)論：（1）利用內(nèi)幕信息進行交易扭曲股票真實價值；（2）提高融資融券保證金、增大信息披露對操縱行為有抑制作用。周春生等（2010）則研究了行為型操縱，作者引入均衡模型，直接調(diào)查操縱者與非理性交易者之間如何相互作用，研究操縱者如何利用缺乏理性投資者的行為獲取利益?？讝|民等研究了前幾年比較猖獗的虛假訂單操縱行為。操縱者通常大量下單，并迅速撤單，造成活躍交易的假象。虛構(gòu)的股票市場活躍假象會吸引不知情的投資者，在不通知投資者進入后，操縱者通過買賣股票達到自己的操縱目的，獲得大量利潤[ 20 ]。

3.關(guān)于股票市場操縱的動因

國內(nèi)學者的研究結(jié)果表明，操縱股票市場的動因是多樣的。周春生等指出操縱者操縱股票價格是基于獲利的動機。作者推廣并拓展了MWZ模型（Mei、Wu和Zhou構(gòu)造的一個基于投資人行為的理論模型），通過實證分析證明操縱者可通過操縱價格獲利[ 21 ]。徐愛農(nóng)的研究結(jié)果支持了周春生等人的觀點。不同的是，徐愛農(nóng)發(fā)現(xiàn)跟風者相比操縱者具有高風險性與低收益性，其次，市場操縱和內(nèi)幕交易行為也有關(guān)，前者與后者的減少或增加同向變動[ 22 ]。與前面學者的研究不同，徐龍炳（2005）研究了機構(gòu)投資者的操縱動機，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者會通過利用多賬戶交易達到自己的目的，即隱瞞交易、試圖提高股價、購買新股。趙靜梅等[ 23 ]則研究了常見的操縱股票市場的行為——散播謠言，發(fā)現(xiàn)謠言嚴重擾亂中國股票市場的秩序，會使得股價短期顯著波動。這些謠言多是利好消息，而大多數(shù)投資者會聽信謠言，進而對股價產(chǎn)生顯著影響。

4.關(guān)于股票市場操縱的后果

國內(nèi)學者發(fā)現(xiàn)，操縱股票市場的不利影響是多方面的。祝紅梅[ 24 ]通過對大量資產(chǎn)重組事件的研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組往往伴隨著內(nèi)幕交易和股價操縱，操縱行為引起股票價格和交易量出現(xiàn)較大異常。魯桂華[ 25 ]研究了一種常見的操縱方式——坐莊，發(fā)現(xiàn)坐莊行為擾亂股票市場的健康發(fā)展，破壞市場定價和資源配置功能，降低市場的效率。作者研究了1998年至2009年上市公司數(shù)據(jù)，證實坐莊行為的不良后果。Huang Y C and Cheng Y J研究了臺灣地區(qū)股票操縱情況，發(fā)現(xiàn)操縱對市場效率有重要影響。作者收集1991年8月1日至2010年8月30日期間有關(guān)臺灣股市操縱案件的數(shù)據(jù)，檢查操縱股票的特征和模式及其對市場的影響，研究結(jié)果表明，被操縱公司往往規(guī)模小、公司治理不善[ 26 ]。endprint

5.關(guān)于股票市場操縱的監(jiān)管

國內(nèi)學者從各個角度分析如何監(jiān)管。張晨穎[ 27 ]建議建立稽查監(jiān)管制度，并完善與之相關(guān)的配套措施，如提高信息公開水平，讓被告負責舉證證明自己沒有發(fā)生操縱市場行為等。金澤剛（2002）研究了操縱證券市場的法律責任，建議從民事責任方面改善監(jiān)管，完善民事訴訟機制，保護直接受到操縱影響而遭受損失的中小投資者的利益。彭冰（2004）建議用追繳違法所得代替行政處罰，再分配給受害者，這樣才能切實保護投資者；操縱案件民事賠償制度存在先天不足，難以操作；結(jié)合行政機制，更具可操作性。董安生等[ 28 ]從監(jiān)管體制方面提出建議，指出中國證券市場監(jiān)管處于失靈狀態(tài)、審查存在滯后現(xiàn)象、市場結(jié)構(gòu)存在缺陷，提出應(yīng)從宏觀、中觀、微觀三個層面完善中國的市場監(jiān)管體制。史永東和蔣賢鋒[ 29 ]從如何提高操縱行為的判別角度提出看法，指出選用更合適的指標能提高對市場操縱、非市場操縱事件的正確判別率。李夢雨[ 30 ]研究了證券價格漲跌停板制度，從理論角度證明這種制度對減少操縱行為的有效性。

操縱證券市場行為可能承擔行政、刑事、民事法律責任。

行政責任包括：（1）限制交易措施。操縱證券市場的賬戶可能被證券交易所限制交易，限制交易期間通常不超過三個月。（2）證券市場禁入措施。中國證監(jiān)會可以對有關(guān)責任人員采取3至5年的證券市場禁入措施。情節(jié)嚴重的，可采取5至10年的證券市場禁入措施；情節(jié)特別嚴重的，可采取終身的證券市場禁入措施。（3）行政處罰措施，責令處理證券、沒收違法所得、罰款。如認定構(gòu)成操縱證券市場，中國證監(jiān)會可以責令處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三十萬元的，處以三十萬元以上三百萬元以下的罰款。單位操縱證券市場的，還應(yīng)當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以十萬元以上六十萬元以下的罰款。

刑事責任包括：根據(jù)《刑法》規(guī)定，操縱證券市場罪，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節(jié)特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金。

民事賠償責任包括：如果操縱證券市場行為給其他投資人造成損失，則投資人可以向操縱證券市場行為人主張民事賠償責任。目前，最高人民法院還未出臺有關(guān)審理操縱證券市場民事糾紛的司法解釋，操縱市場民事賠償糾紛的許多具體問題規(guī)定尚不明確。

唐洪敏（2005）研究了歐盟對市場操縱的各方面規(guī)定，指出歐盟對市場操縱給出描述性定義，再用具體操縱行為作補充，賦予定義較大靈活性，允許其調(diào)整。歐盟還規(guī)定一些被許可市場行為，為特定行為提供抗辯。馬江河（2005）指出美國關(guān)于市場操縱行為的定義、法律框架、認定和分類相對清晰，我國可以借鑒。高基生（2005）研究了德國行政證據(jù)制度，指出中國行政證據(jù)方面的缺陷。中國可以在德國相關(guān)制度的基礎(chǔ)上進行改進，建立適合中國的證明機制。萬先和徐冉（2010）研究了英國對市場操縱的規(guī)制。英國以行政處罰為中心軸進行操縱行為的監(jiān)管，還可以根據(jù)具體情況給予其他處罰甚至起訴，值得我國借鑒?？铝岷兔霄蝃 31 ]對比了我國政府與美國政府對股票市場的監(jiān)管，指出我國在分級監(jiān)管、監(jiān)管創(chuàng)新等方面存在不足，建議監(jiān)管部門應(yīng)當把監(jiān)管精力放在披露信息的真實性上。

三、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

市場操縱行為可分為四種類型，分別是：（1）利用虛假信息的操縱，如編造和傳播關(guān)于重大事實的不實陳述，或者隱瞞重大事實以影響股票交易并引誘他人從事交易的行為。（2）涉及真實交易的操縱。這種操縱行為包括：一是連續(xù)或聯(lián)合買賣類型的操縱，即行為人連續(xù)高價或低價賣出，或者聯(lián)合買賣的操縱行為；二是制造市場短缺或者控制供給的操縱行為；三是通過交易影響特定時段證券價格的操縱行為，主要包括設(shè)定收盤價格操縱行為、先行交易行為等。（3）通過洗售或?qū)η眠M行虛假性交易。（4）其他操縱行為。包括：一是行為型操縱行為，即通過使公司的實際或預(yù)測價值增加或減少的操縱行為，或者是采取虛假的價值改變行為但公司實際價值沒有改變的操縱行為。二是合同型操縱行為。操縱者一般不直接從操縱中獲利，而是通過使自己或他人以操縱后的價格行使合同而獲利，例如操縱價格后，通過行使收購或出讓股份合同，或者行使股票期權(quán)合同而獲利。三是違約交割的操縱行為。

當前我國關(guān)于股票市場操縱的監(jiān)管，主要以行政監(jiān)管為主，刑事處罰為輔，民事訴訟存在嚴重不足。

（二）啟示

我國證券法目前關(guān)于市場操縱行政處罰的規(guī)定還比較單一，主要是沒收違法所得并處以罰款。國外行政處罰種類比較多，例如美國等國家施行的行政和解就是一種靈活有效的處罰形式，有利于提高行政執(zhí)法的效率。我國可以考慮增加多樣性和靈活性的行政處罰措施，例如行政和解、根據(jù)違法違規(guī)程度和次數(shù)衡量的累進制行政處罰及獎勵措施等，另一方面應(yīng)進一步完善民事訴訟和刑事處罰機制，提高懲罰的力度。

此外，由于股票操縱行為越來越隱蔽，不容易被發(fā)現(xiàn)，應(yīng)引入舉報獎勵措施，以及集體訴訟和舉證倒置機制，以更好地保護處于信息劣勢和資金劣勢的中小投資者，促進資本市場公開公平公正的發(fā)展。

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