溫作君

【摘 要】 現(xiàn)有研究在探尋媒體覆蓋和股票收益的關(guān)系時，通常使用周以上的研究周期，忽略了行業(yè)特征對媒體覆蓋與股票收益關(guān)系的影響。文章依據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類，探究不同行業(yè)中媒體覆蓋與股票收益的短期互動效果。研究發(fā)現(xiàn)，媒體覆蓋對股票收益的短期影響呈現(xiàn)顯著的行業(yè)特征。在房地產(chǎn)業(yè)和租賃商務(wù)服務(wù)業(yè)中表現(xiàn)比較顯著，股票交易日前第一天的媒體覆蓋度越高，股票收益率越高；交易日前第二天和第三天的媒體覆蓋度越高，股票收益率越低。在其他行業(yè)中，這種短期影響不同程度的減弱甚至無效。反向來看，股票收益率對媒體覆蓋度影響顯著并且正向，不存在明顯的行業(yè)特征。這一結(jié)果說明只要股票收益升高，媒體通常都會變得更加關(guān)注。

【關(guān)鍵詞】 媒體覆蓋； 股票收益； 短期互動效果； 行業(yè)差異

【中圖分類號】 F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）03-0057-06

一、引言

互聯(lián)網(wǎng)時代將信息推向歷史前所未有的高峰。與股票相關(guān)的信息不僅繁多，而且更容易獲取，導(dǎo)致投資者關(guān)注點(diǎn)從如何獲取有效信息逐漸轉(zhuǎn)變至如何有效利用信息，獲取更高收益。在股票投資過程中，選擇股票一直都是投資者最為重要的投資行為之一。而媒體對股票的相關(guān)報(bào)道會引起投資者的關(guān)注，影響投資行為，從而導(dǎo)致股票波動。

互聯(lián)網(wǎng)媒體繼承傳統(tǒng)媒體的內(nèi)容性，發(fā)揮更加強(qiáng)大的傳播力、時效性等優(yōu)勢，不斷降低投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)。在新時期，投資者和學(xué)者們更加關(guān)注媒體信息與股票收益之間的關(guān)系，期望從中發(fā)現(xiàn)規(guī)律，提升選擇股票的指導(dǎo)意義。每個行業(yè)的股票之間通常擁有更強(qiáng)的行業(yè)共性，媒體也通常更加關(guān)注行業(yè)的發(fā)展動態(tài)。現(xiàn)有研究在探尋媒體覆蓋和股票收益的關(guān)系時，通常忽略了行業(yè)特征對媒體覆蓋與股票收益關(guān)系的影響，僅使用周以上的周期進(jìn)行研究。因此，研究不同行業(yè)中媒體覆蓋度與股票收益率之間的關(guān)系，對提升投資者投資行為的有效性具有非常重要的參考價(jià)值。

本文的主要貢獻(xiàn)：一是創(chuàng)造性地研究媒體覆蓋在不同行業(yè)中對股票收益率的短期影響；二是研究不同行業(yè)股票的收益率對媒體覆蓋的短期影響；三是采用股票日行情數(shù)據(jù)與日媒體覆蓋度數(shù)據(jù)，展現(xiàn)信息時效性對股票市場的作用。

二、相關(guān)文獻(xiàn)梳理與述評

國內(nèi)外眾多學(xué)者早已對媒體與股票收益之間的關(guān)系產(chǎn)生興趣，并對這一系列課題進(jìn)行了研究。

Earl在早期研究報(bào)紙信息與股票市場之間的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)華爾街日報(bào)刊登的盈利公告信息能夠引起股價(jià)的波動[ 1 ]。Mitchell和Mulherin研究得出，道瓊斯股票新聞公告數(shù)量與市場收益之間確實(shí)存在相關(guān)性[ 2 ]。在對新聞性質(zhì)的細(xì)分過程中，Chan等發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)新聞和政治新聞能夠?qū)善笔袌鼋灰谆顒赢a(chǎn)生影響[ 3 ]。Chan和Wesley通過對是否包含樣本公司名稱的新聞標(biāo)題數(shù)量進(jìn)行分析，進(jìn)一步研究有無伴隨新聞和股票價(jià)格波動之間的關(guān)系[ 4 ]。Fang和Peress根據(jù)美國紐約證交所和納斯達(dá)克市場上市的公司股票數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)被媒體高度覆蓋的上市公司股票比那些未被媒體覆蓋的股票獲得的收益更低，經(jīng)過多因素風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，這種媒體效應(yīng)所帶來的異常收益仍然顯著[ 5 ]。張雅慧等在中國股票市場的研究中也發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度高的股票往往收益低于未被媒體關(guān)注的股票[ 6 ]。然而通過觀察眾多媒體新聞發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的股票市場表現(xiàn)往往存在較大差異。在目前所有研究中，學(xué)者們通常更熱衷于研究全行業(yè)股票或者相對有代表性的成分股，并沒有關(guān)注行業(yè)差異在媒體覆蓋與股票收益關(guān)系中的影響。本文根據(jù)以上觀察推測，在不同行業(yè)中，媒體覆蓋對股票收益的影響存在明顯的行業(yè)特征。

還有一些學(xué)者對媒體與股票收益之間的關(guān)系做了大量研究。劉欣發(fā)現(xiàn)不同的新聞來源對股價(jià)的影響程度也不相同[ 7 ]。劉鋒等基于中國金融類股票研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度對當(dāng)期股票收益具有負(fù)向影響[ 8 ]?？梢钥闯?，目前大量相關(guān)研究集中在媒體對股票收益的單向影響，對于其反向關(guān)系并未關(guān)注。在股票市場中，媒體信息通常會追隨熱點(diǎn)，任何行業(yè)的高收益股票都是媒體追逐的重要目標(biāo)，相關(guān)的新聞量也會大幅提升。因此，本文推測，股票收益率與媒體覆蓋度呈正相關(guān)關(guān)系，并且不存在明顯的行業(yè)特征。

在研究樣本周期方面，很多研究更偏向周數(shù)據(jù)與月數(shù)據(jù)。Klibanoff等研究發(fā)現(xiàn)，在數(shù)周的頭條新聞中，價(jià)格變動與基本面的聯(lián)系更為緊密[ 9 ]。饒育蕾等考察媒體注意力與股票月度收益之間的關(guān)系[ 10 ]。劉向強(qiáng)等選用中國A股上市公司的新聞報(bào)道周數(shù)據(jù)為樣本[ 11 ]。從客觀現(xiàn)實(shí)角度看，大部分新聞信息的有效持續(xù)時間不會很久，也就是說，信息的價(jià)值通常會在其被公布后幾日的股票價(jià)格波動中反映出來，并且效用逐漸減弱。本文更加關(guān)注新聞信息的及時性效應(yīng)，采用股票日數(shù)據(jù)來研究媒體覆蓋與股票收益的短期互動效應(yīng)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于媒體覆蓋這一方面的研究較少，一些文獻(xiàn)中的媒體注意力是與媒體覆蓋相關(guān)的一種概念。由于本文從全國范圍內(nèi)所有媒體中選取與上市公司關(guān)聯(lián)的新聞數(shù)量比重作為媒體覆蓋的主要指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，所以引入媒體覆蓋這一概念。媒體覆蓋就是指媒體對股票的報(bào)道情況，同樣是表示媒體關(guān)注程度的一種概念，這與媒體注意力的意思相近，然而比它更加直觀。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究將中國A股上市公司根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類劃分為19類。

在大部分學(xué)者以周和月作為研究周期的背景下，通過使用互聯(lián)網(wǎng)信息抓取技術(shù)和信息匹配方法，將樣本的時間窗口縮短至交易日。

本文研究的樣本區(qū)間選為2016年1月1日至12月31日，共244個交易日。新聞媒體熱度指數(shù)數(shù)據(jù)來自UQER金融量化平臺，該指數(shù)表示股票當(dāng)天關(guān)聯(lián)新聞數(shù)量占當(dāng)天新聞總量的百分比。股票日行情數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富Choice金融終端，包括股票當(dāng)日的收盤價(jià)、成交量和流通市值等。

根據(jù)實(shí)證需要，本文對樣本總體做出如下篩選：一是剔除分類樣本空集，即居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，將樣本分類變更為18類；二是剔除交易數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，本文獲得1 385家上市公司的274 508個日觀測數(shù)據(jù)。endprint

（二）變量定義

本研究所使用變量及相關(guān)描述見表1，該表中股票收盤價(jià)、股票交易量、股票流通市值數(shù)據(jù)從東方財(cái)富Choice金融終端直接下載，然后將股票交易量和流通市值分別取其對數(shù)值。媒體覆蓋使用來自UQER金融量化平臺抓取到所有中文互聯(lián)網(wǎng)站的新聞媒體熱度指數(shù)作為代理變量，即媒體覆蓋度。

■

其中，股票收益率的計(jì)算公式如下：

RETGi，t=■

（三）分析模型

本文根據(jù)Da等[ 12 ]在研究中使用的回歸模型，構(gòu)建基礎(chǔ)分析模型：

RETGi，t=？琢Gi+？茁1LTVOLGi，t+？茁2LCMVGi，t+？著Gi，t （1）

為研究媒體覆蓋度對股票收益率的關(guān)系，在基礎(chǔ)分析模型中加入交易日前三天的媒體覆蓋度變量，構(gòu)建模型：

RETGi，t=？琢Gi+ ？茁1LTVOLGi，t + ？茁2LCMVGi，t + ？茁3MCRG i，t-1 +

？茁4MCRG i，t-2+？茁5MCRG i，t-3+？著Gi，t （2）

為研究股票收益率對媒體覆蓋度的短期影響，構(gòu)造簡單線性回歸模型如下：

MCRG i，t*=？琢Gi+？茁RETG i，t+？著G i，t* （3）

其中，G表示行業(yè)編號，i表示股票編號，t表示觀測日期，？琢是相關(guān)的截距項(xiàng)，？茁為回歸系數(shù)，？著是誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

本文分兩步來研究媒體覆蓋與股票收益的短期互動效果。第一步分析不同行業(yè)中媒體覆蓋度對股票收益率的短期影響是否存在差異化；第二步考察不同行業(yè)中股票收益率對媒體覆蓋度的短期影響情況。

（一）不同行業(yè)中媒體覆蓋度對股票收益率的短期影響分析

根據(jù)模型（2），用交易日前第一天、第二天和第三天的媒體覆蓋度（變量MCRi，t-1、MCRi，t-2和MCRi，t-3）做解釋變量，用交易日當(dāng)天的交易量（變量LTVOLi，t）、流通市值（變量LCMVi，t）做控制變量，用交易日當(dāng)天的股票收益率（變量RETi，t）做因變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表2和表3。

表2呈現(xiàn)出在不同行業(yè)中回歸模型（2）的樣本觀察值數(shù)量、回歸模型的顯著程度和模型解釋力。表中樣本觀察值數(shù)量顯示各行業(yè)包含的樣本數(shù)量充足，然而不同類別的樣本數(shù)量存在較大差異。從第4列與第5列可以看出，在18個行業(yè)類別中回歸模型均十分顯著。從表2中的最后一列可以看出，回歸模型在教育行業(yè)中對股票收益率的解釋力最強(qiáng)，比解釋力最差的金融業(yè)高出8%多。

表3分別檢驗(yàn)不同行業(yè)股票媒體覆蓋度對股票收益率的短期影響。從總體上看，交易日前第一天有14個行業(yè)的媒體覆蓋度表現(xiàn)顯著，交易日前第二天有11個行業(yè)的媒體覆蓋度表現(xiàn)顯著，交易日前第三天有8個行業(yè)的媒體覆蓋度表現(xiàn)顯著。

從因素維度上講，距離股票交易日越近，媒體覆蓋度對股票收益率的影響越顯著，這說明信息通常在次日的股票市場中得到更充分的反應(yīng)，而之后對股票市場的影響力逐漸減弱。其中，78%的行業(yè)股票交易日前第一天媒體覆蓋度變量的系數(shù)統(tǒng)計(jì)值是顯著的，而且媒體覆蓋度變量的系數(shù)全部為正，說明這14個行業(yè)股票交易日前第一天的媒體覆蓋度與股票收益呈正相關(guān)關(guān)系，即媒體覆蓋度越高，股票收益率越高。在交易日前第二天和第三天的媒體覆蓋度變量系數(shù)統(tǒng)計(jì)量的顯著數(shù)量逐漸降低，并且分別在91%和75%的數(shù)量水平上，媒體覆蓋度變量的系數(shù)呈負(fù)數(shù)，即媒體覆蓋度越高，股票收益率越低。這一結(jié)果說明，由于距離股票交易日的遠(yuǎn)近不同，媒體覆蓋度對股票收益率的影響在總體水平上出現(xiàn)方向性差異。媒體覆蓋度隨著時間的反向推移，提升了對股票收益率影響的復(fù)雜程度。

從行業(yè)維度看，媒體覆蓋度對股票收益率的影響呈顯著的行業(yè)特征。第11和12類是18類行業(yè)中僅有的兩類媒體覆蓋度變量的系數(shù)統(tǒng)計(jì)值連續(xù)三天均為顯著的行業(yè)。交易日前第一天至第三天媒體覆蓋度變量的系數(shù)符號卻有所不同。股票交易日前第一天的媒體覆蓋度與股票收益呈正相關(guān)關(guān)系，即媒體覆蓋度越高，股票收益率越高；交易日前第二天和第三天的媒體覆蓋度與股票收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即媒體覆蓋度越高，股票收益率越低。第16類中，交易日前第一天至第三天媒體覆蓋度變量的系數(shù)統(tǒng)計(jì)值均不顯著，說明媒體信息對股票收益率基本沒有影響。可以看出，在不同行業(yè)中，媒體覆蓋度對股票收益率短期影響的差異非常明顯。

（二）不同行業(yè)中股票收益率對媒體覆蓋度的短期影響分析

根據(jù)模型（3），用交易日當(dāng)天的股票收益率（變量RETi，t）做解釋變量，用交易日后第一天、第二天和第三天的媒體覆蓋度（變量MCRi，t+1、MCRi，t+2和MCRi，t+3）分別做因變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表4。

從表4中第2、4、6列中看出，回歸模型在不同行業(yè)中的解釋力有明顯的強(qiáng)弱差異。其中，對交易日后第一天媒體覆蓋度解釋力最強(qiáng)的為第2類，比解釋力最弱的第10類高出13.8倍。而在交易日后第二天和第三天中，對媒體覆蓋度解釋力普遍出現(xiàn)不同程度的衰減，降幅最大的行業(yè)正是第2類，達(dá)到2.37%，是降幅最小的第10類的13.9倍。在交易日后第三天中，股票收益率對媒體覆蓋度解釋度普遍低于1%水平，其中多達(dá)16個行業(yè)更是集中在0.55%水平以下，由此可見股票收益率對媒體信息的解釋力隨著時間的正向推移而不斷減弱至非常低的水平。

從表4中股票收益率變量的系數(shù)統(tǒng)計(jì)值可以看出，大部分行業(yè)股票在交易日后三天均非常顯著，且收益率變量的系數(shù)符號為正，說明幾乎所有行業(yè)的股票收益率與交易日后三天的媒體覆蓋度均呈正相關(guān)，即收益率越高，導(dǎo)致媒體覆蓋度越高，假設(shè)2得證。然而，第16組在交易日第二天和第三天卻是不顯著的，說明該行業(yè)股票收益率對媒體覆蓋度沒有明顯的影響。

五、結(jié)論endprint

本文以證監(jiān)會行業(yè)分類的18個行業(yè)中1 385家上市公司股票作為研究對象，通過東方財(cái)富Choice金融終端和UQER金融量化平臺獲取樣本數(shù)據(jù)，深入討論了在不同行業(yè)中媒體覆蓋度和股票收益的短期相互影響。

研究得出，不同行業(yè)中媒體覆蓋度對股票收益的短期影響呈現(xiàn)顯著的行業(yè)特征。在房地產(chǎn)業(yè)和租賃商務(wù)服務(wù)業(yè)中表現(xiàn)最為顯著，股票交易日前第一天的媒體覆蓋度與股票收益率呈正相關(guān)關(guān)系，交易日前第二天和第三天的媒體覆蓋度與股票收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在其他行業(yè)中，這種短期影響不同程度減弱甚至無效?？梢钥闯觯襟w覆蓋在不同行業(yè)中的作用發(fā)生了質(zhì)變，尤其是在類似衛(wèi)生和社會工作等行業(yè)中，并沒有顯著影響股票收益率。在股票收益對媒體覆蓋的短期影響研究中，幾乎所有行業(yè)的股票收益率與交易日后三天的媒體覆蓋度均呈正相關(guān)，因此不存在明顯的行業(yè)特征。這一結(jié)果說明只要股票收益升高，媒體通常都會變得更加關(guān)注。

本研究具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。在短期投資過程中，由于媒體覆蓋在不同行業(yè)中對股票收益的影響規(guī)律不同，因此，投資者可以關(guān)注股票近三日的媒體覆蓋情況，根據(jù)行業(yè)規(guī)律采用不同的選股策略，提升投資收益或降低投資風(fēng)險(xiǎn)。而且，由于媒體通常會跟蹤報(bào)道收益升高的股票，所以投資者需要更加理性地分析相關(guān)新聞信息內(nèi)容，避免該項(xiàng)媒體效應(yīng)所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。

此外，在我國新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，房地產(chǎn)業(yè)和租賃商務(wù)服務(wù)業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)地位不同于其他行業(yè)。作為我國經(jīng)濟(jì)的兩大核心引擎，媒體覆蓋對這兩個行業(yè)的股票收益影響最具規(guī)律性，未來可以對此進(jìn)行更加深入的預(yù)測性研究?！?/p>

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