趙麗萍++趙麗萍++張紫璇

【摘 要】 文章基于2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”背景，以2013年到2015年在上交所公開發(fā)行公司債的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，利用OLS法構(gòu)建了多元線性回歸模型，從公司債違約風(fēng)險(xiǎn)的角度分析資產(chǎn)負(fù)債率與公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。研究結(jié)果表明：信用利差和公司規(guī)模與發(fā)行債券公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，信用評(píng)級(jí)和利息保障倍數(shù)與發(fā)行債券公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；實(shí)證回歸研究結(jié)果表明：在政府進(jìn)一步完善對(duì)發(fā)債公司信用評(píng)級(jí)程序的基礎(chǔ)上，我國非金融類公司應(yīng)通過拓寬融資渠道、約束資金用途提高自身負(fù)債信息的透明度，最終降低債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，積極響應(yīng)國家去杠桿的政策。

【關(guān)鍵詞】 違約風(fēng)險(xiǎn)； 去杠桿； 公司債券

【中圖分類號(hào)】 F230 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）03-0120-04

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，各國紛紛意識(shí)到危機(jī)爆發(fā)的根源在于債務(wù)杠桿的運(yùn)用不當(dāng)。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，我國采取了一系列擴(kuò)張的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大量資金涌入資本市場，整個(gè)社會(huì)的杠桿率迅速攀升，其中非金融類公司杠桿率的增長速度最快。據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)，我國公司債券的發(fā)行規(guī)模從2012年的22 551億元增加到2014年的24 329億元，增長了約8%。而截至2015年底，我國非金融類公司的杠桿率已達(dá)到156.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家和新興市場國家。因此，2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出供給側(cè)改革的五項(xiàng)重要任務(wù)，“三去一降一補(bǔ)”，其中“一去”指的就是去杠桿。

我國迅速擴(kuò)大的債券市場規(guī)模在拓寬公司融資渠道的同時(shí)也加大了債券違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。目前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于下行階段，債務(wù)杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的邊際效用逐漸減弱，之前大量發(fā)行債券的公司償還債務(wù)壓力增大，借新債還舊債的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。2014年公募債券市場已經(jīng)打破了剛性兌付，2015年債券違約事件有14起，而2016年僅第一季度就出現(xiàn)了8起違約事件，可以看出債券市場的違約風(fēng)險(xiǎn)正在急速上升。公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為政府和投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

因此，本文通過研究公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)杠桿與公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系來分析我國中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的去杠桿政策具體到公司層面應(yīng)當(dāng)落實(shí)在哪些環(huán)節(jié)才能及時(shí)有效地降低公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維持資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

財(cái)務(wù)杠桿可以說是一把雙刃劍。在經(jīng)濟(jì)上行周期中，它可以作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“金融加速器”，適度的債務(wù)杠桿可以加速經(jīng)濟(jì)的增長，而在經(jīng)濟(jì)下行周期中，過高的債務(wù)杠桿則會(huì)放大下行壓力，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加，引起類似2008年金融危機(jī)的發(fā)生。因此，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下提出去杠桿政策，旨在消除潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。隨著我國資本市場的進(jìn)一步完善與發(fā)展，公司債券市場逐步形成規(guī)模，成為資本市場中必不可少的一部分，對(duì)資本市場的持續(xù)運(yùn)行產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。目前公司債券已成為我國投資者進(jìn)行投資的主要工具之一，公司債券能否如約履行自身的承諾，做到按期還本付息將會(huì)影響到我國資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展。一旦公司債券出現(xiàn)違約現(xiàn)象，將會(huì)造成國家經(jīng)濟(jì)生活混亂、資本市場秩序破壞和投資者心理恐慌的局面，因此公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)更應(yīng)該引起人們的注意。

隨著去杠桿政策的不斷推進(jìn)以及公司債券在資本市場中比重的不斷增加，我國學(xué)者在去杠桿的大背景下進(jìn)行了一系列理論和實(shí)證研究。李超等發(fā)現(xiàn)與發(fā)達(dá)國家和新興國家之間的杠桿率相比，我國政府和居民部門需要加杠桿，而非金融公司需要去杠桿，其中產(chǎn)能過剩的公司需要進(jìn)一步加大去杠桿的力度，而一些新興產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)則需要加杠桿[ 1 ]。曲鳳杰通過分析美國高杠桿的形成因素，發(fā)現(xiàn)美國利用杠桿轉(zhuǎn)移、政府接手擔(dān)保和兼并重組公司的策略來保證去杠桿進(jìn)程的推進(jìn)，為我國去杠桿政策提供了一定的理論借鑒[ 2 ]。王宇和楊娉通過分析我國高杠桿的原因發(fā)現(xiàn)，信用貨幣不能有效退出資本市場以及我國經(jīng)濟(jì)主要依靠投資與出口來拉動(dòng)，導(dǎo)致公司負(fù)債居高不下、貨幣不能退出、公司產(chǎn)能過剩等現(xiàn)象的產(chǎn)生，提出應(yīng)當(dāng)逐步消化過剩產(chǎn)能，與國內(nèi)外公司積極合作，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，穩(wěn)步降低杠桿率[ 3 ]。毛振華認(rèn)為去杠桿要穩(wěn)步進(jìn)行，著重降低企業(yè)部門的杠桿率，通過地方政府性債務(wù)置換、股權(quán)融資來擴(kuò)大公司自身的資本金和政府減稅降費(fèi)為公司提供良好的外部經(jīng)營環(huán)境來平穩(wěn)去除企業(yè)部門過高的杠桿率[ 4 ]。段清泉認(rèn)為公司在面臨經(jīng)濟(jì)調(diào)整的形勢下，可以采取債轉(zhuǎn)股的方式擴(kuò)大所有者權(quán)益和輕資產(chǎn)模式，將非核心業(yè)務(wù)外包來降低不必要的負(fù)債，以此實(shí)現(xiàn)去杠桿的目標(biāo)[ 5 ]。王奇將股市作為一個(gè)整體，通過利用非平衡面板數(shù)據(jù)來驗(yàn)證我國上市公司去杠桿的成效，發(fā)現(xiàn)股市作為一種融資渠道也會(huì)對(duì)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)策略產(chǎn)生影響，在融資約束型的公司中去杠桿的速度更加迅速[ 6 ]。在債券違約風(fēng)險(xiǎn)方面，我國學(xué)者主要研究債券違約風(fēng)險(xiǎn)的影響因素、度量與防范。牛雨發(fā)現(xiàn)產(chǎn)能過剩、經(jīng)營壓力增大和資金鏈的斷裂導(dǎo)致東北特鋼的連環(huán)債務(wù)違約[ 7 ]。吳建華等發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息披露的滯后對(duì)短期債券的影響最大，同時(shí)會(huì)加大債券的違約風(fēng)險(xiǎn)[ 8 ]。俞寧子等以財(cái)務(wù)變動(dòng)及行業(yè)走勢為基礎(chǔ)構(gòu)建了債券違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警模型[ 9 ]。在違約風(fēng)險(xiǎn)防范方面，林力和張自力通過研究國外債券市場為我國債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)的防范提供了借鑒[ 10-11 ]。

通過以上文獻(xiàn)分析發(fā)現(xiàn)，在去杠桿方面，大多文獻(xiàn)都是從宏觀層面出發(fā)單一研究通過什么樣的途徑可以去杠桿；在債券違約風(fēng)險(xiǎn)方面，多數(shù)文獻(xiàn)集中于其影響因素的分析，鮮有學(xué)者基于去杠桿的背景下對(duì)公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行實(shí)證研究。因此，本文以2013年至2015年在上交所公開發(fā)行的公司債券為對(duì)象，利用公司2015年年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，將違約風(fēng)險(xiǎn)分為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)，用來分析其與公司財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源endprint

本文的樣本公司來源于2013年至2015年在上證發(fā)行公司債的上市公司，選取2015年的年報(bào)數(shù)據(jù)，剔除了H股、B股公司54家，未上市公司100家，ST公司2家，終止上市公司1家，發(fā)行可轉(zhuǎn)債債券公司1家，數(shù)據(jù)缺失的公司15家，實(shí)際樣本數(shù)為267家。樣本數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)上市公司年報(bào)，均采用人工錄入，部分?jǐn)?shù)據(jù)為Excel計(jì)算獲得，數(shù)據(jù)分析軟件為SPSS19.0。

（二）研究假設(shè)

1.信用利差

公司債券利息的計(jì)算是以債券的發(fā)行價(jià)格為基礎(chǔ)，因此公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)與其信用利差息息相關(guān)。信用利差因素反映的是公司債券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，在本文中采取債券票面利率與國債收益率的差額來定義信用利差。債券的信用利差越大，其價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也就越大，意味著需要付出更多的利息才能籌集到資金，發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性也就越大。信用利差大的公司債券，其償還難度相應(yīng)變大，出現(xiàn)借新債還舊債的可能性就越大，公司的杠桿率就越高。因此，提出假設(shè)H1：信用利差與公司的杠桿率正相關(guān)。

2.信用評(píng)級(jí)

公司債券在發(fā)行之前需要經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的環(huán)節(jié)才能正式發(fā)行。信用評(píng)級(jí)降低了公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行了補(bǔ)充，在一定程度上為投資者提供了投資決策的參考依據(jù)，彌補(bǔ)了許多非專業(yè)投資人員能力的不足。而信用評(píng)級(jí)往往代表一個(gè)公司所發(fā)行債券的信用風(fēng)險(xiǎn)大小，當(dāng)一個(gè)公司的信用評(píng)級(jí)越高，其融資成本會(huì)降低，債務(wù)融資給公司帶來的壓力減小，公司對(duì)自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力更加自信，加大了債務(wù)籌資的可能性，公司內(nèi)部的杠桿率也會(huì)隨之上升。因此，提出假設(shè)H2：信用級(jí)別與公司的杠桿率正相關(guān)。

3.盈利能力

公司的盈利能力直接影響到公司償還債券本息的能力，一般將公司的盈利能力看作是公司債券償債風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。由于目前發(fā)行的公司債券均屬于中長期，因此在本文中采用利息保障倍數(shù)來衡量公司對(duì)所發(fā)行債券的償債風(fēng)險(xiǎn)。利息保障倍數(shù)越大，說明發(fā)債公司的利潤總額越大，償債風(fēng)險(xiǎn)越小，其留存收益和自有資金就越充分，公司更有可能利用自有資金進(jìn)行投資，以減少不必要的負(fù)債，為公司降低籌資成本。因此，提出假設(shè)H3：利息保障倍數(shù)與公司的杠桿率負(fù)相關(guān)。

4.控制變量

本文采用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模和發(fā)行規(guī)模作為模型的控制變量。公司債券發(fā)行規(guī)模的大小，往往會(huì)影響一個(gè)公司債務(wù)融資的成本，發(fā)行規(guī)模越大，債務(wù)成本越高，其資產(chǎn)負(fù)債率可能也就越高。我國目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，國有控股公司仍不在少數(shù)，因此將公司債券的發(fā)行人按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分，有利于區(qū)別信息質(zhì)量的高低。一般來說，國有公司或國家控股公司通常由于其資金雄厚，具有隱性后臺(tái)，發(fā)行債券的違約風(fēng)險(xiǎn)較低，通常擁有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率與其規(guī)模密不可分，公司規(guī)模的大小會(huì)從各個(gè)方面影響公司的融資能力和資金鏈的聯(lián)結(jié)，因此大規(guī)模的公司更傾向采用高財(cái)務(wù)杠桿來加速公司的資金流動(dòng)。

（三）變量選取及定義

由于資產(chǎn)負(fù)債率能更真實(shí)地反映公司自身內(nèi)部的負(fù)債與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，本文使用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量一個(gè)公司的杠桿率。模型中包括的解釋變量有信用利差、信用評(píng)級(jí)和利息保障倍數(shù)，控制變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模和發(fā)行規(guī)模，變量含義如表1。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)、信用利差和信用級(jí)別的最小值、最大值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從表中可以看出資產(chǎn)負(fù)債率的最小值為7.3%，最大值為89.82%，均值為57.85%，標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明各個(gè)債券發(fā)行公司的資產(chǎn)負(fù)債率存在較大差異；信用利差的最小值為-0.1，最大值為7.08，均值為2.1687，標(biāo)準(zhǔn)差較小，表明各債券發(fā)行公司之間發(fā)行票面利率相差不大；信用級(jí)別的最小值為1，最大值為4，均值為2.29，標(biāo)準(zhǔn)差較小，表明各個(gè)債券發(fā)行公司的信用級(jí)別一般分布于AA到AA+之間，信用等級(jí)良好；利息保障倍數(shù)的最小值為-20.14，最大值為940.84，均值為11.1985，標(biāo)準(zhǔn)差很大，表明我國債券市場面臨的償債風(fēng)險(xiǎn)仍然很大，有的債券發(fā)行公司已經(jīng)面臨利不抵債的局面；公司規(guī)模的最小值為21，最大值為29，均值為23.61，標(biāo)準(zhǔn)差不大，說明我國公司債券的發(fā)行公司大體上規(guī)模相似；發(fā)行規(guī)模的最小值為0.16，最大值為5.08，均值為2.19，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明我國公司債券的發(fā)行規(guī)模相差較大。

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)表3的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出公司債券發(fā)行人的信息質(zhì)量與下列因素有一定的關(guān)系：第一，資產(chǎn)負(fù)債率與信用利差呈不顯著的正向關(guān)系，在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)H1；第二，資產(chǎn)負(fù)債率與信用級(jí)別呈不顯著的負(fù)向關(guān)系，與假設(shè)H2恰好相反，仍需進(jìn)一步檢驗(yàn)；第三，資產(chǎn)負(fù)債率與利息保障倍數(shù)呈顯著的負(fù)向關(guān)系，一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)H3；第四，資產(chǎn)負(fù)債率與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)呈不顯著的正向關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模和發(fā)行規(guī)模呈顯著的正向關(guān)系，在一定程度上驗(yàn)證了之前的假設(shè)。

（三）回歸分析

1.建立模型

單獨(dú)考慮解釋變量建立的模型如下：

LEV=？琢+？茁1SPREAD+？茁2RATE+？茁3EBIT+？茲 （1）

其中LEV為債券發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率；SPREAD為信用利差，表現(xiàn)為債券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；RATE為信用評(píng)級(jí)，表現(xiàn)為債券的信用風(fēng)險(xiǎn)；EBIT為利息保障倍數(shù)，表現(xiàn)為債券的償還風(fēng)險(xiǎn)；？茁1、？茁2和？茁3是常數(shù)項(xiàng)，？琢是截距，？茲是隨機(jī)干擾項(xiàng)。

加入控制變量后建立的模型如下：

LEV=？琢 + ？茁1SPREAD + ？茁2RATE + ？茁3EBIT + ？茁4STATE +

？茁5LNTA+？茁6SIZE+？茲 （2）

其中STATE、LNTA和SIZE分別代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模和發(fā)行規(guī)模。endprint

2.分析回歸結(jié)果

通過運(yùn)用SPSS軟件對(duì)2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析后得到結(jié)果如表4所示。

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根據(jù)樣本回歸結(jié)果可以看出模型（1）中F=5.934，通過了顯著性為5%的F檢驗(yàn)，表明整體效果良好。模型（2）中F=22.778，通過了顯著性為1%的F檢驗(yàn)。根據(jù)回歸系數(shù)表中的模型（1），可以看出信用利差通過了顯著性水平為1%的t檢驗(yàn)，信用評(píng)級(jí)和利息保障倍數(shù)通過了顯著性水平為5%的t檢驗(yàn)。在模型（2）中可以看出，加入控制變量之后，信用利差、信用級(jí)別和公司規(guī)模通過了顯著性水平為1%的t檢驗(yàn)，利息保障倍數(shù)通過了顯著性水平為5%的t檢驗(yàn)。此外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和發(fā)行規(guī)模沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)，證明本文的模型中包括了一部分影響發(fā)行債券公司杠桿率的因素。可以得出結(jié)論：第一，信用利差同發(fā)行債券公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，證明了假設(shè)H1。第二，在加入了控制變量后，信用評(píng)級(jí)同發(fā)行債券公司的資產(chǎn)負(fù)債率由之前的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著的正相關(guān)關(guān)系，證明了假設(shè)H2。第三，利息保障倍數(shù)與發(fā)行債券公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，證明了假設(shè)H3。第四，公司規(guī)模同發(fā)行債券公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文使用產(chǎn)權(quán)比率替換資產(chǎn)負(fù)債率來衡量公司的杠桿率，對(duì)實(shí)證假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明替換模型中的被解釋變量不會(huì)使實(shí)證結(jié)果發(fā)生明顯變化。

四、結(jié)論及不足

目前我國經(jīng)濟(jì)處于下行階段，如何在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的同時(shí)，降低非金融類公司居高不下的負(fù)債率已經(jīng)成為國內(nèi)學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注的問題之一。而我國大部分學(xué)者對(duì)去杠桿政策的研究都集中在宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及如何降低政府、居民部門和非金融類公司的負(fù)債率上，忽視了我國上市公司債務(wù)籌資造成的財(cái)務(wù)杠桿過高現(xiàn)象，并未結(jié)合公司債券的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。本文基于我國實(shí)施去杠桿政策背景，研究債券違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿的影響，選取在2013—2015年間發(fā)行公司債券的上市公司為對(duì)象，主要通過構(gòu)建多元線性回歸模型研究債券發(fā)行公司的財(cái)務(wù)杠桿與公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

研究發(fā)現(xiàn)：隨著上市公司發(fā)行債券的信用利差和信用評(píng)級(jí)的提升，會(huì)吸引更多的投資者，導(dǎo)致債券發(fā)行規(guī)模上升，公司自身財(cái)務(wù)杠桿變高，違約風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大；上市公司的利息保障倍數(shù)越高，其償債能力也就越強(qiáng)，有利于降低上市公司的財(cái)務(wù)杠桿，債券的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之減弱；公司規(guī)模的大小與自身財(cái)務(wù)杠桿的高低之間有著顯著的正向關(guān)系。

依據(jù)上述研究結(jié)論提出以下政策建議：第一，在我國積極推行去杠桿政策的大背景下，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)債公司的審慎監(jiān)管，進(jìn)一步完善對(duì)發(fā)行債券公司的信用評(píng)級(jí)考核程序，嚴(yán)格對(duì)非金融類公司債券發(fā)行的管控，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)發(fā)債公司內(nèi)部進(jìn)行的盈余管理行為，提高信用評(píng)級(jí)的客觀真實(shí)性；第二，發(fā)行債券公司應(yīng)當(dāng)理性看待財(cái)務(wù)杠桿的利弊問題，財(cái)務(wù)杠桿并非越高越好，其高低需要與公司自身的盈利能力相匹配，只有當(dāng)債務(wù)資本的產(chǎn)出高于其投入時(shí)，公司發(fā)行債券才是有利可圖的；第三，發(fā)債公司在發(fā)行債券時(shí)應(yīng)注意自身規(guī)模的大小，理性看待籌資問題，避免債券發(fā)行規(guī)模過大給公司帶來過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)和過高的財(cái)務(wù)杠桿，從而增加債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。

本文的不足之處在于模型選取的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)僅為2015年，根據(jù)模型結(jié)果得到的結(jié)論可能存在偶然性。此外，建立的模型為了能夠具體量化，選取的都是上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公開披露的信息，可能會(huì)由于指標(biāo)的選取導(dǎo)致研究結(jié)果的不準(zhǔn)確。在以后的研究中，應(yīng)進(jìn)一步加入近幾年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，增添更多能夠反映公司財(cái)務(wù)杠桿的因素研究上市公司杠桿率與違約風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系。

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